1、公司并購,第一節(jié) 公司并購的基本概念 第二節(jié) 公司并購的歷史 第三節(jié) 公司并購的動機理論與效應(yīng)分析 第四節(jié) 目標公司的選擇與價值評估 第五節(jié) 公司并購后的整合 參考資料,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,第一節(jié) 公司并購的基本概念,一、公司并購的概念 二、公司并購的類型,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,一、公司并購的概念,公司并購是公司兼并與收購的簡稱, 1、兼并的概念 2、收購的概念 3、兼并與收購的異同,1、兼并的概念,公司兼并是兩個或兩個以上的公司為了生產(chǎn)經(jīng)營的需要，通過協(xié)調(diào)達成一致的協(xié)議，并依法定

2、程序歸并為一個公司的法律行為。 公司兼并可以分為兩大類：吸收兼并和新設(shè)兼并。,1、兼并的概念,吸收兼并是在兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其他公司而成為 存續(xù)公司的合并形式。A+B+C+=A 新設(shè)兼并是兩個或兩以上的公司通過合并同時消失，而在新的基礎(chǔ)上形成新的公司。A+B=C,2、收購的概念,公司收購是一家公司用現(xiàn)款、債券或股票等到方式購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲取對被收購公司實際控制權(quán)的行為。 具體可分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購兩種 股權(quán)收購是一家公司以購買全部或部分股票的方式購買另一家公司的全部或部分所有權(quán)。 資產(chǎn)收購是以購買全部或部分資產(chǎn)的方式購買另一家公司的全部或部分所有

3、權(quán)。,3、兼并與收購的異同,兼并與收購的相同點 兼并與收購的不同點,兼并與收購的相同點,動機相同。兼并與收購都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實現(xiàn)公司對外擴張和對市場的占有。 兼并與收購都是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對象，都是企業(yè)資本運營的主要方式。,兼并與收購的不同點,對目標公司承擔(dān)的責(zé)任不同。兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，通常承擔(dān)全部債務(wù)和責(zé)任；收購是通過購買被收購企業(yè)的股票達到控股，對被收購公司的原有債務(wù)不負有連帶責(zé)任，只以控股出資的股金為限承擔(dān)風(fēng)險。 目標公司的法律實體存續(xù)不同。兼并后，目標公司作為法律實體不再存在；而收購后目標公司作為法律實體仍可存在。,兼并與收購的不同點,適用的

4、范圍不同。兼并的范圍廣，目標明確，謀求目標公司的全部資產(chǎn)和股權(quán)，兼并的目標不一定是上市公司，任何公司均可以自愿進入兼并交易市場；收購的目標是控制權(quán)，一般只發(fā)生在資本市場上，收購的目標公司一般是上市公司。,兼并與收購的不同點,程序不同。兼并一般體現(xiàn)雙方共同的意志，通過談判和友好協(xié)商尋求雙方滿意的結(jié)果，因此兼并通常是在達成協(xié)議后才公開聲明，而且兼并方僅需在兼并完成后向外界公布而不需透露更多細節(jié)；收購?fù)ㄟ^是收購方單方面的意思，被收購方處于被動的地位，由于涉及上市公司，在收購進程的準備、開始、中間和結(jié)束等各個階段都要向有關(guān)部門申報，而且要不斷地進行信息披露，公開收購比例，收購價格及收購目的等。,二、公

5、司并購的類型,1、根據(jù)并購雙方所屬行業(yè)劃分：橫向并購、縱向并購和混合并購 2、根據(jù)并購方式劃分：協(xié)議收購要約收購 3、根據(jù)并購的意圖劃分：善意收購和敵意收購 4、收購資金來源劃分：杠桿收購和非杠桿收購 5、根據(jù)出資歷方式劃分： 現(xiàn)金購買資產(chǎn)式、現(xiàn)金購買股票式、以股票換資產(chǎn)式和以股票換股票式,1、橫向并購、縱向并購和混合并購,橫向并購：具有競爭關(guān)系的，經(jīng)營領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同一行業(yè)之間的并購。它的目的在于擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；減少競爭對手，控制或影響同類產(chǎn)品市場；消除重復(fù)建設(shè)，并提供系列產(chǎn)品。 縱向并購：是指生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購買者或銷售者的企業(yè)間的并購。它的目的在于擴大了

6、企業(yè)的有效邊界。,橫向并購、縱向并購和混合并購,混合并購：并購企業(yè)既非競爭對手，也非客戶或供應(yīng)商，在生產(chǎn)和職能上無任何聯(lián)系的兩家或多家企業(yè)間的并購。 產(chǎn)品擴張式混合并購 市場擴張式混合并購 純粹混合并購,案例1-1 聯(lián)想收購漢普,2002年3 月21日，聯(lián)想總裁楊元慶、亞洲物流科技主席魯連城、漢普國際總裁張后啟在香港簽訂協(xié)議，宣布中國最大的IT制造企業(yè)聯(lián)想集團收購中國最大的管理咨詢公司漢普國際。聯(lián)想向IT服務(wù)轉(zhuǎn)型方向邁出了堅實的一步。 根據(jù)收購協(xié)議，聯(lián)想以現(xiàn)金5500萬元，加上旗下的IT咨詢業(yè)務(wù)注入漢普，購入漢普國際的51%的股權(quán)。此外，聯(lián)想再以現(xiàn)金2387萬元，購入漢普母公司亞洲物流1.59

7、億股新股，占擴大后股本的4.8%。交易完成后，亞洲物流科技將繼續(xù)持有漢普30.27%股權(quán)。聯(lián)想同意收購?fù)瓿珊螅驖h普國際轉(zhuǎn)移若干業(yè)務(wù)合約及向漢普國際轉(zhuǎn)讓賬面凈值約891825元人民幣的固定資產(chǎn)。 以上是一較為典型的產(chǎn)品擴張式混合并購，聯(lián)想通過并購從計算機制造業(yè)的主業(yè)進入了相關(guān)的IT咨詢業(yè),2、協(xié)議收購和要約收購,協(xié)議收購：并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司商談、協(xié)商達成共同協(xié)議，據(jù)以實現(xiàn)目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購形式。一般是善意收購。我國上市公司并購的主要形式是協(xié)議收購。 要約收購：并購公司通過證券交易所,持有某一上市公司已發(fā)行股票的30%時,依法向該公司全體股東發(fā)出公開收購要約,按照合法價

8、格用現(xiàn)金支付方式購買股票,從而獲取目標公司股權(quán)的收購方式。它一般是敵意收購。在我國資本市場上這種形式很少被采用，但要約收購在發(fā)達國家資本市場是非常普遍的收購形式。,案例12 我國資本市場第一起要約收購南鋼股份的要約收購,2003年3月12日，民營企業(yè)復(fù)星集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資和廣信科技，與上海證券交易所上市公司南鋼股份的母公司南鋼集團合資成立南京鋼鐵聯(lián)合有限公司（簡稱南鋼聯(lián)合）。南鋼集團將其所持有有南鋼股份70.95%的股份作為出資注入南鋼聯(lián)合公司，由此構(gòu)成了南鋼聯(lián)合公司對上市公司南鋼股份的收購，并觸發(fā)了要約收購。 4 月9 日，南鋼聯(lián)合發(fā)出了對南鋼股份的要約收購提示性公告。確定要約價格

9、法人股、流通股各3.81元/股和5.86元/股。,案例12 我國資本市場第一起要約收購南鋼股份的要約收購,6月12日，南鋼聯(lián)合發(fā)出正式要約收購書，進入要約收購階段。在要約收購書中，南鋼聯(lián)合強調(diào)僅是履行要約收購義務(wù)，不以終止上市為目的。 7月12日，要約期結(jié)束。結(jié)果：無股東接受南鋼聯(lián)合的收購要約，即零預(yù)受，零撤回。,3、善意收購和敵意收購,善意收購：并購雙方高層通過協(xié)商決定并購相關(guān)事項的并購。采用這一并購方式，由于能得到目標公司管理層和股東的配合和支持，可以降低收購風(fēng)險和成本，其收購成功率較高。 敵意收購：收購方在目標公司管理層對收購意圖并不知道或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行并購的行為。,

10、4、杠桿收購和非杠桿收購,杠桿收購：并購企業(yè)通過舉債以即將并購的目標公司的資產(chǎn)和未來的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購行為的一種并購方式。 非杠桿收購：收購方不以目標公司的資產(chǎn)及其未來收益為擔(dān)保融資來完成收購，而主要以自有資金來完成收購的一種收購形式。早期的收購形式多為非杠桿收購。,5、現(xiàn)金購買資產(chǎn)式、現(xiàn)金購買股票式和股權(quán)交易式并購,現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：購買方通過使用現(xiàn)金購買目標公司的財產(chǎn)以實現(xiàn)并購，并購?fù)瓿珊竽繕斯境蔀橛鞋F(xiàn)金無生產(chǎn)資源的空殼。其優(yōu)點是等價交換、交易清楚，不會產(chǎn)生糾紛。 現(xiàn)金購買股票式：收購方通過使用現(xiàn)金的股票市場上收購目標公司的股票以實現(xiàn)控制權(quán)的一種收購形式。 股權(quán)交易式

11、并購：可分為以股權(quán)換資產(chǎn)和以股權(quán)換股權(quán)兩種情況。,5、現(xiàn)金購買資產(chǎn)式、現(xiàn)金購買股票式和股權(quán)交易式并購,以股權(quán)換資產(chǎn)：并購公司向目標公司發(fā)行并購公司自己的股票，以換取目標公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標公司全部或部分責(zé)任。目標公司把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。 以股權(quán)換股權(quán)式：并購公司向目標公司的股東發(fā)行本公司的股票，以換取目標公司大部分或全部股票，達到控制目標公司的目的。,案例13 清華同方采用股權(quán)交換方式合并魯穎電子,1999年,6月,經(jīng)中國證監(jiān)會批準,清華同方與魯穎電子采用股權(quán)交換的方式正式合并,這是我國上市公司以股權(quán)交換方式完成的合并,在證券市場上產(chǎn)生較在的影響。

12、1998年10月30日清華同方與魯穎電子公司董事會共同發(fā)表關(guān)于清華同方股份有限公司吸收合并山東魯穎電子股份有限公司預(yù)案的說明，雙方約定有合并基準日為1998年6 月30日。 清華同方向魯穎電子股東定向發(fā)行人民幣普通股，按照1：1.8的換股比例（即1股清華同方普通股換取1.8股魯穎電子股份），換取錢穎 電子股東所持有的全部股份，魯穎電子的法人地位消失。,第二節(jié) 公司并購的歷史,一、西方企業(yè)的五次并購浪潮 二、我國企業(yè)的并購及其特點,一、西方企業(yè)的五次并購浪潮,1、第一次并購浪潮（18971904年） 2、第二次并購浪潮（19161929年） 3、第三次并購浪潮（19541965年） 4、第四次并

13、購浪潮（19811989年） 5、第五次并購浪潮（1992年至今）,1、第一次并購浪潮（18971904年）,起因：電氣革命帶來的生產(chǎn)社會化的要求、資本市場的形成與完善、金融機構(gòu)的支持。 特點：同行業(yè)間的橫向聯(lián)合形成壟斷組織是最顯著的特征、大吃小、企業(yè)由傳統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)化，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)進一步分離，形成了新的職業(yè)層職業(yè)經(jīng)理人。,2、第二次并購浪潮（19161929年）,起因：戰(zhàn)后經(jīng)濟重建的需要；產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要。 特點：縱向并購是第二次并購浪潮最大的特點；出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合的滲透，國家資本參與并購。,3、第三次并購浪潮（19541965年）,起因：第三次并購浪潮是科

14、學(xué)技術(shù)進步、生產(chǎn)力發(fā)展、經(jīng)濟繁榮相互作用、相互促進的必然結(jié)果。 特點：混合并購是第三次并購的主要并購形式；企業(yè)并購的規(guī)模越來越大；銀行間的并購加劇，使銀行資本更加集中，銀行在經(jīng)濟中發(fā)揮的作用日益重大。,4、第四次并購浪潮（19811989年）,起因：混合并購的失敗是第四次浪潮發(fā)生的誘因之一；世界經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整。 特點：小魚吃大魚是顯著特點；并購方式多樣化，橫向并購、縱向并購與混合并購被綜合加以運用，運用范圍廣泛，同時杠桿收購開始盛行；開始出現(xiàn)跨國并購。,5、第五次并購（1992年至今）,起因：信息技術(shù)革命帶來了科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展，光纖等新技術(shù)的運用，創(chuàng)造了遠程通訊方式，降低了信息交流成本

15、，客觀上推動了并購浪潮的興起；西方國家政府在公共政策方面發(fā)生了改變，促進了并購的發(fā)展。 特點：參與 的企業(yè)規(guī)模巨大，強強聯(lián)合，分享技術(shù)成果和資金，獲得市場，提高競爭力；跨國并購得到進一步的發(fā)展。,二、我國企業(yè)并購發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀,1、我國企業(yè)并購的發(fā)展歷程 2、我國企業(yè)并購的發(fā)展趨勢,1、我國企業(yè)并購的發(fā)展歷程,起步階段(19781988年) 快速成長階段(1992年至今),起步階段,我國最早出現(xiàn)企業(yè)并購的城市是河北省保定市。80年代初，保定市預(yù)算內(nèi)虧損企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的80%以上，當時政府資金有限，不能對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，同時一批優(yōu)勢企業(yè)亟待發(fā)展，但缺少資金和場地。當?shù)卣捎昧舜笃?/p>

16、業(yè)帶動小企業(yè)，優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)的調(diào)整方式，在1984年7月，保定機械廠兼并了保定針織器械廠，成為改革開放后企業(yè)并購的第一案。此后保定市又促成了9家優(yōu)勢企業(yè)對10家劣勢企業(yè)的并購。,起步階段,以后，從武漢到南京、上海、北京等地，到1987年全國大部分城市都發(fā)生了企業(yè)并購。 1988年5月，武漢市率先成立了中國第一家企業(yè)兼并市場，同年在保定、南京、福州、成都、深圳等地類似機構(gòu)相繼成立。,快速成長階段,上世紀九十年代初，上海與深圳證券交易所分別成立，中國證券市場迅速成長起來，上市公司數(shù)量和交易量急劇增加，使企業(yè)并購由不自覺行為轉(zhuǎn)向自覺行為發(fā)展。 股份制和證券市場的發(fā)展，為一家公司通過購買一定份額

17、的另一家公司股票而達到控股目的提供了可能。,案例15 我國上市公司并購的第一例寶安收購延中,從1993年9月6日起，深圳寶安集團通過上海證券交易所大量收購上海延中實業(yè)的普通股，至9月30日，寶安公司第一次正式公告，寶安公司已持有延中實業(yè)普通股5%以上，延中股價開始瘋漲，交易量不斷放大，10月4日，寶安公司再次公告，稱寶安公司已實際持有延中總股本的16%，成為延中的第一大股東，且寶安公司將長期持有延中實業(yè)股票。10月6日，兩家公司的領(lǐng)導(dǎo)層首次面對面接觸，寶安公司要求參與決策，而延中公司則表示不排除通過訴訟來維護自身權(quán)益，10月22日，中國證監(jiān)會宣布寶安上海公司通過在股票市場買入延中股票所獲得的股

18、權(quán)是有效的，同時也表示針對其在收購過程中的違規(guī)行為進行相應(yīng)的懲戒。,9.6.延中開盤 9.20;收盤9.45 成交量371600股,9.17.價格9.89 成交量102萬,9.21.股價達10 成交量達130 多萬,9.24.股價升為 11.88，成交量 接近506萬,9.30.以12.11開盤 中午寶安宣布持有 延中5%的股份,下午 延中股價升為19.99 成交量966萬多,10.4.寶安宣布持 有延中14%的 股份,成為延中的 第一大股東,并將 繼續(xù)購進其股票,10.6.寶安集團與 延中公司領(lǐng)導(dǎo)首次 接觸.寶安要求參與 公司管理,延中試圖 進行反并購行動,10.7.延中股份價格從 21.9

19、8一路飚升為42.2 10.8.收盤于24.00元,10.22.寶延事件得到 中國證監(jiān)會的承認.,2、我國企業(yè)并購的發(fā)展趨勢,并購行為市場化 并購手段證券化 并購范圍國際化。,第三節(jié) 公司并購的動機理論與效應(yīng)分析,一、企業(yè)并購的動因理論：1、效率理論、2、信息訊號理論、3、代理問題與管理者主義、4、自由現(xiàn)金流量假說、5、市場勢力理論、6、稅負考慮 二、企業(yè)并購的效應(yīng)分析：1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、3、企業(yè)擴張效應(yīng)、4、市場份額效應(yīng),一、企業(yè)并購的動因理論,1、效率理論：企業(yè)并購活動能夠給社會帶來一個增量，能夠提高并購比方的效率。包括兩層含義：一是公司收購活動有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績

20、；二是公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應(yīng)。 效率理論由以下幾個子理論構(gòu)成：效率差異化理論、協(xié)同效應(yīng)理論、多元化理論和價值低估理論,1、效率理論,效率差異化理論：該理論認為，并購的原因在于交易雙方管理效率存在差異。該理論表明效率高且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并通過提高其效率而取得效益，該理論能較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購行為。,案例16 海爾的并購模式,海爾模式的突出特點是運營主體擁有強大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的聯(lián)合艦隊。其主要手段是整體兼并、投資控股、品牌動作和虛擬經(jīng)營。 張瑞敏行為模式提出了所謂的吃“休克魚”

21、的并購思路。休克魚是指硬件條件很好，管理卻滯后的企業(yè)，由于經(jīng)營不善落到了市場的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場就能站起來。,案例16 海爾的并購模式,海爾擅長的就是管理，還有手中的王牌價值77.36億元的海爾品牌，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結(jié)合點。在資本運營的實踐中海爾集團堅持吃“休克魚”的策略，十三年的時間共兼并了虧損總額5.5億元的14家企業(yè)，盤活了14.2億元的資產(chǎn)。,協(xié)同效應(yīng)理論,該理論包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是假設(shè)在待業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，通過并購后，企業(yè)成本支出在更大的產(chǎn)出上得到平攤，因此可以相應(yīng)提高企業(yè)的利潤率。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理

22、論認為收購兼并能夠給企業(yè)在財務(wù)方面帶來種種效益，但是這種效應(yīng)不是在兩企業(yè)管理能力上的互補上，而是在投資機會和內(nèi)部現(xiàn)金流方面的到補性。這種理論可以有力地解釋許多并購案例。,多元化理論,該理論認為，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險越來越大，為了降低非系統(tǒng)風(fēng)險，企業(yè)不應(yīng)該把所有的資本都投入到一個行業(yè)領(lǐng)域，而應(yīng)該實行多元化戰(zhàn)略。 企業(yè)多元化的途徑有兩條：一是通過內(nèi)部擴張；二是通過外部的收購兼并。當企業(yè)為了實施多元化戰(zhàn)略而進入一個新的行業(yè)時，會遇到一系列障礙，外部的收購兼并能夠迅速達到戰(zhàn)略目的，大幅度降低進入障礙和風(fēng)險。 此外，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略還可以使企業(yè)的人力資本、品牌、技術(shù)等資源得到充分的利用。,價值低估理論,該理

23、論認為：收購活動發(fā)生的主要原因是因為目標公司的價值被低估，即目標公司的市場價值由于各種原因而未能反映其真實價值或潛在價值。目標公司的價值被低估的原因有三：一是目標公司經(jīng)營管理潛能未能得到充分發(fā)揮；二是收購方擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息；三是由于通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價值小于其重置價值，即托賓Q小于1。,2、信息訊號理論,該理論認為，目標公司價值被低估的信息是作為要約收購價的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新的估價是長期的。該信息假說可以為兩種形式：一種形式認為收購活動會散布關(guān)于目標公司股票價值被低估的信息，并且促使市場對這些股票進行重新估價；另一種形式認為收購會鼓勵目標公司的管理層自

24、身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這就是所謂的“背后鞭策”的解釋，在要約收購的外部，需要外部動力來促進價值 的重新高估。,信息訊號理論,信號的發(fā)布可以以多種形式包含在收購與兼并活動中，公司收到要約這一事實可能傳遞給市場這弱的信息：該公司擁有至今為止尚未被認識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流將會增長。,3、代理問題和管理者主義,（1）代理問題 （2）管理者主義 （3）自負假說,（1）代理問題,代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理層和所有者間的合約，不可能無代價地簽訂和執(zhí)行，即由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。 收購?fù)ㄟ^控

25、制權(quán)市場解決代理問題，降低代理成本。因此公司的管理層始終處于被威脅的地位，這促使管理者必須努力工作，不斷提高管理效率，才能保住現(xiàn)有的地位。從這個角度來說，收購降低了股權(quán)分散導(dǎo)致的代理問題。,2、管理主義者,這是一種與代理問題相對的觀點，它認為收購活動只是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。 該理論認為管理者有擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的動機。通常管理者的收入往往是企業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資回報收益率，而不斷地對外收購以擴大公司的生產(chǎn)規(guī)模。 因此該理論認為，代理問題并沒有因為公司并購市場的存在而解決，反而并購活動只是管理者進行的低效率的外部投資，并購活動是代理問題的一種表現(xiàn)形式

26、而已。,3、自負假說,該假說假定管理者由于野心、自大而在評估并購機會時，會過于樂觀的錯誤，最終導(dǎo)致收購的失敗。 該理論假設(shè)市場有很高的效率，股價反映了所有相關(guān)的信息（公開和非公開），生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重級和并購活動來改善經(jīng)營管理。 該假說不要求管理者有意識地追求自身利益，管理者可以有良好的意圖，但在差數(shù)中會犯錯誤。 根據(jù)這一假說，在收購的消息傳出后，收購方股價不漲反跌。,4、自由現(xiàn)金流量假說,該理論認為，由于與管理者和股東之間和自由現(xiàn)金流支出方面的沖突相關(guān)的代理成本，是并購活動的主要原因，股東和管理者公司發(fā)展戰(zhàn)略決策方面存在嚴重的利益沖突無法在企業(yè)內(nèi)部得到完善

27、解決，只有通過并購才能解決。 自由現(xiàn)金流是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資項目后的剩余現(xiàn)金流。,5、市場勢力理論,該理論認為，企業(yè)并購行為的主要原因在于借助并購減少競爭對手，從而增強企業(yè)對市場的控制能力，番禺市市場占有率并保持長期獲利機會。 以增強市場實力不動機的并購行為，一般發(fā)生在以下幾種情況：一是當行業(yè)生產(chǎn)能力過剩、供過于求時是國際競爭使國內(nèi)市場遭受強烈的威脅和沖擊時；三是法律使企業(yè)間的各種合謀及壟斷行為成為非法時。,5、市場勢力理論,但市場占有率的提高并不意味著規(guī)模經(jīng)濟或協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，只有通過橫向兼并或縱向兼并整合，在使市場份額提升的同時又能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或協(xié)同效應(yīng)時，這一假說力

28、能成立，反之，若市場占有率的提高不是建立在規(guī)模經(jīng)濟的基礎(chǔ)上，則可能帶來負效應(yīng),6、稅負考慮,稅負制度有時也會鼓勵企業(yè)間的并購，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 營業(yè)虧損和稅收抵免。一個有累計虧損和稅收減免的企業(yè)與存在利潤的企業(yè)間的并購，使得利潤向虧損企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)合法避稅。 利用資本利得來代替一般收入。這種收購行為主要民事行政在成熟企業(yè)與成長企業(yè)之間，成熟企業(yè)本來應(yīng)繳納稅的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為成長企業(yè)的支出。 在所得稅和資本收益稅以外，營業(yè)稅也成為并購的原因之一，由于交易內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營業(yè)稅，也常常使企業(yè)實行縱向一體化。,2、企業(yè)并購的效應(yīng)分析,1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：是指通過并購使企業(yè)的整體經(jīng)

29、營活動效率提高，客觀上整個經(jīng)濟的效率也由于這樣的并購活動而提高。 （1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因 （2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn),（1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因,通過并購使經(jīng)營達到規(guī)模經(jīng)濟。大規(guī)模生產(chǎn)可以降低單位產(chǎn)品的成本、企業(yè)對市場的控制能力提高，包括對價格、生產(chǎn)技術(shù)、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力提高以及與政府部門的關(guān)系改善等。 并購可以幫助企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營優(yōu)勢互補。通過兼并收購能夠把雙方公司的優(yōu)勢融合在一起，既包括雙方公司的技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品管理等方面，也包括優(yōu)秀的企業(yè)文化。 產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的另一方面是縱向一體化。將同一行業(yè)處于不同階段的企業(yè)合并在一起，可以獲得不同發(fā)展水平企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，其

30、原因是通過縱向聯(lián)合可以避免聯(lián)絡(luò)費用，各種形式的討價還價和機會主義行為。,（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn),經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟組成。規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟都假設(shè)公司有一批管理人才來實現(xiàn)經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，從而獲得收益。 規(guī)模經(jīng)濟,生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟：單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本的降低、實現(xiàn)產(chǎn)品的 單一化生產(chǎn)從而達到專業(yè)化要求。 企業(yè)管理規(guī)模經(jīng)濟：節(jié)省管理費用、節(jié)約營銷費用、 集中研發(fā)費用、增強企業(yè)抵御風(fēng)險能力,（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn),范圍經(jīng)濟：指利用一些具體的技能，或利用正處于具體產(chǎn)品或提供服務(wù)的資產(chǎn)，來生產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品和提供相關(guān)的服務(wù)。 本田公司利用其內(nèi)燃機的技術(shù)開發(fā)了汽車、摩托車、除草機、掃雪機等系列機器設(shè)備。

31、,2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng),節(jié)稅效應(yīng)。（1）對于不同類型的資產(chǎn)所征收的生產(chǎn)率是不同的，企業(yè)可以利用股息收入與利息收入、營業(yè)收入和資本收益，以及不同資產(chǎn)所適用稅率的不同，通過收購的會計處理來達到合理避稅的目的。（2）企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延稅款來達到避稅目的，減少納稅業(yè)務(wù)。,2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng),降低融資成本。企業(yè)可以通過并購來提高企業(yè)的知名度，提升形象，增強融資能力，從而達到降低融資成本的目的。 預(yù)期效應(yīng)。這是由于并購使證券市場對企業(yè)的股票評價發(fā)生改變而對股票價格產(chǎn)生影響。企業(yè)財務(wù)管理的目標就是股東價值最大化，成功的收購可以提高每股收益，提升股票價格，增加股東財富。,3、企業(yè)擴張效應(yīng),企業(yè)通過并購可以規(guī)

32、避進入新市場的壁壘。,新市場的壁壘有以下表現(xiàn)：1、企業(yè)進入新的行業(yè)時，面臨現(xiàn)有企業(yè)的激烈 反應(yīng)，若以小規(guī)模方式進入，將面臨成本劣勢。 2、用戶從一種產(chǎn)品轉(zhuǎn)向購買新產(chǎn)品時，必須支付高昂的轉(zhuǎn)置成本，這些 成本使新產(chǎn)品和新企業(yè)難以占領(lǐng)市場。 3、資本限制。某些行業(yè)需要巨額投資，進入新領(lǐng)域的企業(yè)存在較大風(fēng)險。 4、由于原有企業(yè)擁有專門的生產(chǎn)技術(shù)、取得原材料的有效途徑、優(yōu)越的 地理環(huán)境、積累的經(jīng)驗等，這些使新企業(yè)在競爭中處于不利的地位。 5、由于原有企業(yè)與銷售渠道之間長期存在密切關(guān)系，企業(yè)要進入新市場 必須打破原有企業(yè)對銷售渠道的控制，才能獲得有效可靠的銷售渠道。,3、企業(yè)擴張效應(yīng),并購可以減少企業(yè)發(fā)展

33、的投資風(fēng)險和成本、縮短投入產(chǎn)出時間。 并購可以充分利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)。,經(jīng)驗曲線將就是企業(yè)的單位產(chǎn)生成本隨著生產(chǎn)經(jīng)驗的增多而不斷降低的 趨勢。 成本下降的主要原因是工人作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設(shè)備和 新技術(shù)的應(yīng)用、對客戶需求和市場規(guī)律的進一步理解、生產(chǎn)過程作業(yè)成本 和管理費用的降低等。,4、市場份額效應(yīng),市場份額效應(yīng)是企業(yè)的產(chǎn)品在市場上所占份額，形成了對市場的控制力。市場份額不斷擴大，可以使企業(yè)獲得對市場的控制，這種控制既能給企業(yè)嗇利潤，又能保持一定的競爭優(yōu)勢。 橫向并購 縱向并購 混合并購,4、市場份額效應(yīng),橫向并購 縱向并購,1、減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)的結(jié)構(gòu)。當行業(yè)內(nèi)競爭產(chǎn)多而

34、且處于勢均 力敵的情況下，行業(yè)內(nèi)競爭激勵，利潤低，通過并購使企業(yè)相對集中，降 低行業(yè)競爭激勵度，提高企業(yè)的利潤水平 2、解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。 3、降低了行業(yè)的退出壁壘。,縱向并購可以加強對原材料、銷售渠道和用戶的控制，相應(yīng)地降低對供應(yīng) 商和買主的依賴程度，提高討價還價的能力，迫使供應(yīng)商降低價格來同其 他供應(yīng)商進行競爭，迫使買主接受較高的價格來同其他買主進行競爭， 提高企業(yè)對市場的控制力。,4、市場份額效應(yīng),混合并購 混合并購?fù)噪[藏的方式實現(xiàn)市場權(quán)力。,第四節(jié)目標公司的選擇與價值評估,一、并購的一般程序 二、目標公司的選擇 三、目標公司的價值評估,一、并

35、購的一般程序,并購前的調(diào)查研究,并購談判階段,并購實施階段,整合階段,確定并購策略,尋找、調(diào)查、 確定目標企業(yè),并購可行 性分析,價值評估、 確定支付價格,并購雙 方談判,簽訂并購協(xié)議,確定支付 方式,并購企業(yè) 融資,執(zhí)行并購 協(xié)議,制定整合 策略,實施整合策略,二、目標公司的選擇,目標公司的選擇往往采取先選行業(yè)、后選企業(yè)的程序。行業(yè)確定后，再尋找行業(yè)中的具體目標企業(yè)。 1、行業(yè)分析 2、公司分析,1、行業(yè)分析,行業(yè)基本情況分析 分析行業(yè)基本狀況對于并購是十分重要的，這直接決定著并購后企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。一般發(fā)展?jié)摿Υ蟮男袠I(yè)里發(fā)生企業(yè)并購的機會也多。如我國的汽車制造業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和石油行業(yè)發(fā)生的

36、并購案例比較多。,1、行業(yè)的總體狀況：行業(yè)所處的生命周期、行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位以及 國家對該行業(yè)的行業(yè)政策等。 2、行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)狀況：根據(jù)波特和競爭優(yōu)勢理論，在一個行業(yè)里存在五種 競爭力量，即潛在的進入者、代用品生產(chǎn)者、供應(yīng)者、購買者和行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有 的競爭力量，這五種力量形成了行業(yè)的結(jié)構(gòu)狀況，它們共同決定著一個行業(yè) 的競爭程度和行業(yè)內(nèi)的盈利能力。 3、選定內(nèi)的戰(zhàn)略集團狀況。行業(yè)內(nèi)各競爭者可按不同戰(zhàn)略地位劃分為不同的 戰(zhàn)略集團，一個行業(yè)中各戰(zhàn)略集團所處的位置、戰(zhàn)略集團之間的相互關(guān)系對 行業(yè)內(nèi)的競爭有很大的影響。,1、行業(yè)分析,并購雙方所屬行業(yè)分析,互補是指兩者業(yè)務(wù)不同且互為補充。平行是指兩者業(yè)

37、務(wù)相同或相似；交叉是 指業(yè)務(wù)有一部分相同，而另一部分不同，可能兩者行業(yè)并不具備相關(guān)性。 選擇互補性行業(yè)的企業(yè)主要集中在加工制造業(yè)和與此相聯(lián)系的原材料、運輸 和其銷售等行業(yè)，相互關(guān)系一般是上下游的企業(yè)，這樣可以節(jié)約中間成本，增強 企業(yè)的市場競爭力。 選擇平行業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)一般是為了達到擴大銷售和商務(wù)通的目的，通過資 本在生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域或部門的集中，擴大生產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)達到新條件下 的最佳經(jīng)濟規(guī)模。 選擇交叉業(yè)務(wù)的企業(yè)可能是因為企業(yè)本身的管理能力或財務(wù)能力有剩余，為 了發(fā)掘新的經(jīng)濟增長點而并購其他行業(yè)的企業(yè)。 在尋找并購目標時必須考慮行業(yè)的背景情況，如果兩個企業(yè)不能很好的事例， 就算目標企業(yè)

38、再好，仍然可能使并購失敗。,2、公司分析,股本規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)的分析 股票市場價格的分析,收購需要大量的資金支持，因此小盤股更容易被收購；市值大的上市公司往 往令收購方很難獲取足夠的資金進行收購； 股權(quán)集中度越低，每個股東所持有的股份也就越少，收購方實現(xiàn)控股所需要 的股份就越少，所以收購也越容易成功，反之股權(quán)集中度越高，收購方挑戰(zhàn) 大股東的地位，收購的難度也越大。,購買公司的股權(quán)必然涉及到股票的價格，而股票的價格的高低決定了收購成 本，價格越高，付出的成本也越大。特別是如果目標公司的市場價格被高 估，勢必影響日后收購公司的收益，所以被低估的公司用于被收購，而股 價被高估的公司一般不會被作為收購的

39、目標。,2、公司分析,財務(wù)狀況分析 法律分析,1、審查企業(yè)的組織章程。應(yīng)注意對收購、兼并、資產(chǎn)出售方面的認可，并購 中應(yīng)經(jīng)過多大百分比以上投票認可方可進行，企業(yè)組織章程中有無特別投票 權(quán)的限制。 2、審查財產(chǎn)清冊。應(yīng)審查企業(yè)對財產(chǎn)的所有權(quán)以及財產(chǎn)投保狀況。 3、審查對外書面合同。應(yīng)注意在目標企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后這些合約是否有效。 4、審查企業(yè)債務(wù)。應(yīng)注意債務(wù)的償還期限、利率及債權(quán)人對其是否有限制。 5、審查訴訟案件。應(yīng)對企業(yè)過去的案件和所有訴訟進行審查，看是否有對企 業(yè)經(jīng)營有重大影響的訴訟案件。,2、公司分析,文化包容度分析 其他因素分析,收購過程中被收購企業(yè)的文化因素也是決定一項收購是否成功

40、的重要因素。 企業(yè)只有在收購企業(yè)過程中加強文化的事整合，才能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。如果目 標企業(yè)和收購方文化差異太大，將對收購后公司的整體運營產(chǎn)生負面的效果。,企業(yè)的研發(fā)能力、企業(yè)的經(jīng)營管理策略以及稅收等都是必須考慮的因素。,三、目標公司的價值評估,（一）并購中企業(yè)價值評估的主要內(nèi)容 （二）企業(yè)價值評估的主要方法,（一）并購中企業(yè)價值評估的主要內(nèi)容,1、分析企業(yè)的現(xiàn)狀 2、評估企業(yè)的自我價值,企業(yè)的財務(wù)關(guān)狀況、經(jīng)營管理、人事組織、市場競爭等進 行評價，為預(yù)測未來的經(jīng)營狀況、評估企業(yè)的價值提供 數(shù)據(jù)。,確定本企業(yè)的價值是企業(yè)實施并購的基礎(chǔ)，對整個并購過 程來說地位十分重要，沒有對企業(yè)自身價值的評估，就不

41、 能評價不同的并購策略給企業(yè)所帶來的價值有多大，也就 無法制定適當?shù)牟①彶呗浴?（一）并購中企業(yè)價值評估的主要內(nèi)容,3、評估目標企業(yè)的價值 4、評估協(xié)同效應(yīng) 5、評估并購后的聯(lián)合企業(yè)的價值 6、分析并購的可能性,評估目標企業(yè)價值在企業(yè)并購中，是制定收購價格的主要依據(jù)。通常在選定 目標企業(yè)，對其財務(wù)狀況、所在產(chǎn)業(yè)、經(jīng)營狀況和人事管理狀況等到進行分 析，并據(jù)此充分評價實施并購可能帶來的各種風(fēng)險之后，才進行價值評估。 一般情況下，并購方所出的價格應(yīng)在目標企業(yè)價值基礎(chǔ)上再加上一個溢價。,（二）企業(yè)價值評估的主要方法,見教材7586頁。,第五節(jié) 公司反收購策略,一、敵意收購與財務(wù)防御 1.敵意收購 敵意

42、收購是指收購者在收購目標股權(quán)時，該收購行為遭受目標公司管理者的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強行收購；或者在未與目標公司的經(jīng)營管理者商議的情況下,提出公開收購要約，實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 反收購的結(jié)果不外乎是兩種情形：或是反收購失敗，交出公司的經(jīng)營控制權(quán)；或是反收購成功，但公司可能需付出極大的代價，元氣大傷。 。,成為敵意收購的目標公司一般有如下特點： 資產(chǎn)價值低估。 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì) 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負債能力。 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財產(chǎn)。 現(xiàn)有管理層持股比例較小。,2.財務(wù)防御 通過舉債或股票回購等方式大幅度

43、提高公司負債比例,并在貸款合同中增加限制性條款,如被接管時要提前償還債務(wù)等。 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股公司手中。 增加對現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。 營運中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項目，或回報給股東，或用于收購其他公司，尤其是收購者不希望要的公司。 對于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或為了避免大量的現(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨立.,通過重組或分立的方法,實現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實價值. 上述各種措施雖然可降低公司被并購的吸引力,但同時公司也放棄了財務(wù)方面的某些靈活性以及抗風(fēng)險的能力。,二、反收購的管理策略 1.建立合理的持股結(jié)構(gòu)為了防止上

44、市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購一方的實力。但這種方式也使公司往往耗費較多的資本在相互持股上，從而影響公司的現(xiàn)金流量。 2.“金降落傘”策略 目標公司董事會可決議：如果目標公司被并購、且高層管理者被革職時，他們可以得到巨額退休金（或遣散費），以提高收購成本。 有的還規(guī)定，如果被收購公司的員工被解雇，收購方還應(yīng)支付員工遣散費，即所謂的“錫降落傘”策略。,3.“毒丸”策略 這一策略的目的是提高收購成本，即目標公司發(fā)行附認股權(quán)證債券，標明

45、當公司發(fā)生收購?fù)话l(fā)事件時，持債者可以購買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購者持有的股份，而且也增加了收購成本。 4.員工持股計劃(簡稱ESOP) ESOP一般是指公司員工通過舉債購買本公司股票而擁有公司部分產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的管理權(quán)。 在一般情況下，一旦發(fā)生并購，員工就會被裁減。為了保持職位，當用ESOP來進行反收購防御時，員工往往會站在經(jīng)理人員一邊。,三、反收購中的抗拒策略 1.訴諸法律 目標公司可根據(jù)有關(guān)法律條款，尋找收購方的紕漏，并以此為由進行法律訴訟。一旦提起訴訟，收購方就不能繼續(xù)執(zhí)行收購要約，客觀上拖延了收購的進程。 2.“白衣騎士” “白衣騎士”是指將遭受敵意收購的目標公司為了避免遭到敵意收購者的控制而自己尋找的善意收購者。 3.帕克曼式 這里是指作為并購對象的目標公司為挫敗并購者的企圖而采取的一種策略。即目