1、第六章 項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算,一、投資項(xiàng)目的分類(lèi),（）按相關(guān)性分類(lèi) 獨(dú)立項(xiàng)目淘汰型決策 根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，淘汰不達(dá)標(biāo)者 互斥項(xiàng)目擇優(yōu)型決策 根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，選擇最優(yōu)者,(2)按風(fēng)險(xiǎn)大小分類(lèi),政策與法律規(guī)定的支出如環(huán)保項(xiàng)目，無(wú)須經(jīng)濟(jì)分析 維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本確定性決策 現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張具有一定風(fēng)險(xiǎn) 投資于新產(chǎn)品或新行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大,（3）按現(xiàn)金流類(lèi)型分類(lèi),常規(guī)型： (-, +, , + ) 現(xiàn)金流符號(hào)只變化一次 非常規(guī)型: (-, +, , +, -) 現(xiàn)金流符號(hào)變化兩次或以上 例：礦山等自然資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,（4）按靈活性分類(lèi),承諾項(xiàng)目：必須馬上做出決策 機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許等待或延遲決策 注意：不同的項(xiàng)目適用于不同的

2、評(píng)價(jià)方法,二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念,期初（t=0)： 固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金 期間(t=1, , n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 = EBIT(1-t) + Dep（折舊）， 不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用 期末(t=n)： 殘值SV、釋放的流動(dòng)資金,公司自由現(xiàn)金流(FCFF),FCFF（Free cash flow for firm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 CD - WC CD:資本性支出 WC:追加營(yíng)運(yùn)資本 適用貼現(xiàn)率為WACC,FCF計(jì)算,Revenue -Cost (including depreciation!) =EBIT x(

3、1 - t) =EBIAT +Depreciation - Cap NWC = FCF,連續(xù)價(jià)值,許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期 連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值 項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值,連續(xù)價(jià)值的計(jì)算,許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目壽命期 對(duì)應(yīng)的CV為連續(xù)價(jià)值，即精確計(jì)算期以后項(xiàng)目總價(jià)值 假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CF以穩(wěn)定的g增長(zhǎng) CV=FCFn+1 /（k-g） k為貼現(xiàn)率,例： 某企業(yè)擬兼并另一家公司,公司資本結(jié)構(gòu)如表 單位：百萬(wàn)元，所得稅率：34% 兼并后該公司現(xiàn)金流表 對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307 決策,資本結(jié)構(gòu),連續(xù)價(jià)值計(jì)算,CV =

4、21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2,決策,根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金流量表，兼并另一家公司的NPV：,三、估算現(xiàn)金流的原則,實(shí)際現(xiàn)金流原則 相關(guān)不相關(guān)原則,實(shí)際現(xiàn)金流原則,投資的現(xiàn)金流必須按實(shí)際發(fā)生的時(shí)間測(cè)量，如：稅費(fèi) 項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的架子必須用未來(lái)的價(jià)格和成本來(lái)計(jì)算，如：通貨膨脹 預(yù)期現(xiàn)金流必須用同種貨幣來(lái)測(cè)量,相關(guān)不相關(guān)原則,與投資決策有關(guān)的相關(guān)現(xiàn)金流是指由于投資決策而引起的公司全面的未來(lái)現(xiàn)金流狀況變化的現(xiàn)金流；是增量現(xiàn)金流。 項(xiàng)目的CF=公司的增量CF =公司的CF（接受）-公司的CF（拒絕）,估算現(xiàn)金流的注意事項(xiàng),包括所有附帶效應(yīng) 如新產(chǎn)品的問(wèn)世使顧客對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減

5、少，“腐蝕 ”和“自相殘殺 ”都很糟糕。 注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用） 忘記沉淀成本 “已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢(qián)為決策錯(cuò)誤彌補(bǔ)。 記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量） 包括機(jī)會(huì)成本,估算步驟,預(yù)測(cè)銷(xiāo)售 實(shí)現(xiàn)上述銷(xiāo)售所需的投資預(yù)算 成本與利潤(rùn)估計(jì) 最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表,例開(kāi)車(chē)還是乘車(chē)？,開(kāi)車(chē)有關(guān)的月現(xiàn)金支出（元）： 保險(xiǎn)：120 公寓停車(chē)場(chǎng)租金：150 辦公室泊車(chē)費(fèi)：90 汽油及相關(guān)服務(wù)：110 乘車(chē)的相關(guān)月現(xiàn)金支出（元）： 保險(xiǎn)：120 公寓停車(chē)場(chǎng)租金：150 火車(chē)票：140,續(xù),CF（接受） = CF（乘車(chē)） =-120-150-140=-410 CF（拒絕） = CF（開(kāi)車(chē)） =-120

6、-150-90-110=-470 項(xiàng)目CF= CF（乘車(chē)）- CF（開(kāi)車(chē)）=60,鮑德溫公司案例,試驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)成本（已經(jīng)支付） : $250,000. 擬定廠(chǎng)址的現(xiàn)有市值（公司所有）: $150,000. 保齡球機(jī)器成本（按照加速法分5年計(jì)提折舊）: $100,000 凈營(yíng)運(yùn)資本增量： $10,000. 機(jī)器5年生命期內(nèi)，每年產(chǎn)量（單位）：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000. 第一年單價(jià)為$20；此后年增長(zhǎng)率為2%。 第一年生產(chǎn)單位成本為$10，此后每年按10%的速度增長(zhǎng) 年通貨膨脹率：5% 流動(dòng)資金：期初為$10,000，此后隨銷(xiāo)售變動(dòng)。,沉沒(méi)成本,機(jī)會(huì)成本,

7、鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表,第0年 第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 投資（Investments）: (1) 保齡球機(jī)器 100.00 21.76* (2) 累計(jì)折舊Accumulated depreciation 20.0052.00 71.20 82.72 94.24 (3) 折舊后機(jī)器調(diào)整基礎(chǔ)（年末） 80.0048.00 28.80 17.28 5.76 (4) 機(jī)會(huì)成本 150.00 150.00倉(cāng)庫(kù) (5) 凈營(yíng)運(yùn)資本 10.00 10.0016.32 24.97 21.22 0 年末(end of year) (6) 凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 10.00 6.32 8.65 3

8、.75 21.22 (7) 投資總現(xiàn)金流量 260.00 6.32 8.65 3.75 192.98 (1) + (4) + (6),我們假定這項(xiàng)投資第5年末終結(jié)市值為3萬(wàn)美元。資本利得為第5年末資本市值與機(jī)器調(diào)整基礎(chǔ)的差。調(diào)整基礎(chǔ)為原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格減去折舊。資本利得為： $24,240 (= $30,000 $5,760)。假定公司面臨的稅率為34%。對(duì)資本利得按照一般所得稅稅率征稅。資本利得應(yīng)繳稅$8,240 0.34 ($30,000 $5,760)。稅后資本利得為$30,000 0.34 ($30,000 $5,760) = 21,760。,第0年第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第

9、5年 利潤(rùn)Income: (8) 銷(xiāo)售額 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)運(yùn)營(yíng)成本Operating costs 50.00 88.00145.20 133.10 87.84 (10)折舊Depreciation 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52,回顧一下：機(jī)器5年生命期內(nèi)，每年產(chǎn)量（單位）分別為： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000). 第一年單價(jià)為$20；此后年增長(zhǎng)率為2%。 第三年銷(xiāo)售額 = 12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720. 第一年生產(chǎn)單位成本為$10，此后每年按10%的速度增長(zhǎng) 第2年生產(chǎn)成本 = 8,000$10(1.10)1 = $88,000,鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表（繼續(xù)）,(單位:千美元) (所有現(xiàn)金流量發(fā)生在年末),第0年 第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 利潤(rùn)Income: (8) 銷(xiāo)售額 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)運(yùn)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10) 折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 (11) 稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.5