1、深圳證券交易所CFO研討班,公司財務(wù)績效、財務(wù)政策和財務(wù)戰(zhàn)略分析 吳世農(nóng) 廈門大學(xué)管理學(xué)院 A Study on Financial Performances, Risk 推出PowerVault存儲系統(tǒng)產(chǎn)品。 1999：在美國田納西州Nashville增設(shè)辦事處，拓展美洲業(yè)務(wù); 在巴西Eldorado do Sul 開設(shè)生產(chǎn)工廠，滿足拉丁美洲 市場需求； 推出“E-Support-Direct from Dell”網(wǎng)上技術(shù)支持服務(wù)。 2000：網(wǎng)上營業(yè)額達(dá)到每天5000萬美元； 按工作站付運量計算，戴爾首次名列全球榜首； 推出PowerApp應(yīng)用服務(wù)器； 第一百萬臺戴爾PowerEdge服務(wù)

2、器下線。,一、戴爾公司發(fā)展史（續(xù)）,2001：首次成為全球市場占有率最高的計算機廠商； 按標(biāo)準(zhǔn)英特爾架設(shè)服務(wù)器付運量計算，在美位居第一； 推出PowerConnect網(wǎng)絡(luò)交換機。 2002：戴爾將其奧斯丁工業(yè)園區(qū)命名為Topfer制造中心，以贊 揚Topfer在1994-2002年任期內(nèi)對戴爾和社會的貢獻(xiàn)； 戴爾推出3100MP投影儀，進(jìn)入投影儀市場。,三、戴爾公司全球業(yè)務(wù)概覽,負(fù)責(zé)歐洲、中東 和非洲業(yè)務(wù),負(fù)責(zé)亞太業(yè)務(wù),負(fù)責(zé)日本 市場業(yè)務(wù),負(fù)責(zé)美國、加拿大 和拉丁美洲業(yè)務(wù),(一）六大生產(chǎn)基地,(二）三大地區(qū)總部,地區(qū)總部一：戴爾美洲公司 總部：奧斯汀 制造工廠：奧斯汀、Nashville、El

3、dorado do Sul 營業(yè)額（近四個財季）：227億美元 第二財季營業(yè)額增長率：13.7% 市場排名：美國第一 雇員人數(shù)：22950人 分支機構(gòu)： 加拿大安達(dá)略省北約克 智力圣地亞哥 墨西哥墨西哥城、蒙特雷 哥倫比亞波哥大 巴西Eldorado do Sul 波多黎哥San Juan 阿根廷布宜諾斯艾利斯,(二）三大地區(qū)總部（續(xù)）,地區(qū)總部二：戴爾亞太區(qū)/戴爾日本 總部：新加坡及日本川崎 制造工廠：馬來西亞檳城；中國廈門 營業(yè)額（近四個財季）：30億美元 第二財季營業(yè)額增長率：9.1% 市場排名：亞太區(qū)第四位；日本第四位 雇員人數(shù)：亞太區(qū)4150人；日本700人 分支機構(gòu)： 澳大利亞斯尼

4、和墨爾本，中國廈門，日本川崎，香港，印度班加羅爾，臺灣，吉隆坡和檳城，新加坡，曼谷，漢城，新西蘭奧克蘭。,(二）三大地區(qū)總部（續(xù)）,地區(qū)總部三：戴爾歐洲、中東及非洲地區(qū) 總部：英國Bracknell 制造工廠：愛爾蘭Limerick 營業(yè)額（近四個財季）：64億美元 第二財季營業(yè)額增長率：2.9% 市場排名：歐洲地區(qū)第二位 雇員人數(shù)：8200人 分支機構(gòu)： 奧地利Klosterneuburg，比利時Asse-Zellik，布拉格，哥本哈根，赫爾辛基，法國Montpellier及Rueil-Malmaison, 德國Langen，愛爾蘭Bray及Limerick，米蘭，阿姆斯特丹，挪威Lysak

5、er，波蘭華沙，馬德里，日內(nèi)瓦，英國Bracknell，南非約翰內(nèi)斯堡。,(三）各地區(qū)營業(yè)額所占比例,四、1998-2002財政年度財務(wù)報表分析,四、1998-2002財政年度財務(wù)報表分析（續(xù)）,五、1998-2002年戴爾的股價變動,五、戴爾公司股價回顧（續(xù)）,六、戴爾2002-03財年第二財季財務(wù)報表分析,（一）營業(yè)額、凈營運收入和凈收入（百萬美元）,增長率11% 24% 16%,（二）每股收益和庫存天數(shù),廈門大學(xué)吳世農(nóng),三、戴爾公司面臨的戰(zhàn)略選擇問題 行業(yè)收益率 在Dell收入所占份額 客戶機系統(tǒng)（CS） 08% 65% 服務(wù)器和存儲設(shè)備 （S/S） 515% 12% 軟件和外部設(shè)備（S

6、&P) 515% 13% IT服務(wù)（ITS） 717% 10% Dell2001財政年度：銷售收入=311.89億美元；毛利=64.43億美元；凈利=21.77億美元 Dell2002財政年度：銷售收入=311.68億美元；毛利=55.07億美元；凈利=12.46億美元 將Dell與同行業(yè)其它巨頭相比發(fā)現(xiàn)： 對比2001財年，Dell在獲取市場份額的同時盈利能力在迅速下降； Dell的主要利潤來自于低利潤產(chǎn)品，利潤和收入結(jié)構(gòu)不合理； HP和Compaq和并后，將對Dell產(chǎn)生巨大沖擊和壓力； 業(yè)界領(lǐng)導(dǎo)者IBM公司目前處于良好的收入-利潤結(jié)構(gòu)。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),廈門大學(xué)吳世農(nóng),四、戴爾公司的戰(zhàn)略

7、選擇,廈門大學(xué)吳世農(nóng),3、因素分解分析法（Decomposing Analysis） 分解影響企業(yè)盈利能力、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險、自我可持續(xù)增長率等關(guān)鍵指標(biāo)的影響因素，從而綜合判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、存在問題和財務(wù)健康狀況。 （1）企業(yè)盈利能力ROE的影響因素分析 EAT EBIT 銷售收入 EBT 投入資本 EAT ROE= - = - - - - - 權(quán)益 銷售收入 投入資本* EBIT 權(quán)益 EBT * 通常使用平均投入資本，即（期初投入資本+期末投入資本）/2 比率1 比率2=營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率= ROIC：說明投資決策 和營業(yè)決策對ROE的影響； 比率3 比率4=財務(wù)成本率財務(wù)結(jié)構(gòu)=財務(wù)

8、杠桿乘數(shù)：說明公 司籌資政策對ROE的影響； 比率5=（1-T）=稅收效應(yīng)：說明所得稅對ROE的影響。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),注意：投入資本=資產(chǎn)凈值=現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)原值 稅后ROE=ROIC財務(wù)杠桿乘數(shù)（1-T） 稅前ROE= ROIC財務(wù)杠桿乘數(shù) 一般來說，EBT/EBIT1，所以，在EBT/EBIT既定的情況下， 如果投入資本權(quán)益資本，導(dǎo)致財務(wù)乘數(shù)杠桿1，則ROEROIC； 如果投入資本權(quán)益資本，導(dǎo)致財務(wù)乘數(shù)杠桿1，則ROEROIC。 案例分析3：1995年末不同行業(yè)的5大公司ROE的影響因素分解 公 司 營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率=ROIC 財務(wù)杠桿乘數(shù)=稅前ROE（1-T）= ROE C

9、oca Cola 26% 1.7 44% 1.82 80% 0.69 55% Merk制藥 30% 0.9 27% 1.26 34% 0.70 24% Wal-Mart 5.6% 3.24 18% 1.67 30% 0.63 19% Ford 12% 0.65 7.8% 3.08 24% 0.62 15% Banc One銀行 24% 0.34 8.2% 2.80 23% 0.66 15%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),分析這5個行業(yè)代表性公司發(fā)現(xiàn)：各行業(yè)經(jīng)營有道，各企業(yè)賺錢有術(shù)！ Coca公司的ROE最高，是因為EBIT較高和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較快導(dǎo)致ROIC較高，說明行業(yè)特點使其擁有較高的EBIT，其強勁的品

10、牌效應(yīng)和營銷策略提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。此外，其使用較高的財務(wù)杠桿乘數(shù)增加其盈利能力。 Merk公司的ROE位居第二，是因為其EBIT最高，這可能與其制藥行業(yè)高價出售專賣品有關(guān)，此外，其資本周轉(zhuǎn)率較底，可能是因為制藥需要的資本投入高，結(jié)果其ROIC只有27%，稅前ROE只有34%（不及Coca一半?。?。最后，高投入、高風(fēng)險、高收益使得其財務(wù)政策更趨保守，僅為1.26，在5家企業(yè)中最低。 Wal-Mart公司的ROE位居第三，其是一家連鎖零售企業(yè)，該行業(yè)的特點是高度地集中于價格競爭，因此其EBIT最低，營業(yè)利潤率僅為5.6%！該行業(yè)企業(yè)的成敗取決于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)管理效率，Wal-Mart,廈門大學(xué)吳世農(nóng),

11、的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最快，從而擬補EBIT底的不足，從而使其ROIC位居第三。加上公司適當(dāng)?shù)剡\用財務(wù)杠桿，進(jìn)一步提高其盈利能力，使ROE位居第三。 Ford公司的ROE位居第四，汽車制造屬于高資本密集型行業(yè)，所以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，加上該行業(yè)激烈的價格競爭，導(dǎo)致ROIC最低！由于需要大量資本投入在這個并非朝陽的產(chǎn)業(yè)，F(xiàn)ord不得不使用了激進(jìn)的財務(wù)杠桿，通過提高負(fù)債比例來提高其ROE！ Banc One是一家銀行，銀行業(yè)的特點投入大量資本（貸款）以賺取利潤，決定其資本周轉(zhuǎn)率最低。此外，相其它銀行來說，其營業(yè)利潤率很高（可能金融服務(wù)和長期貸款的收入比例較高?。?，加上該銀行相對高的財務(wù)杠桿提高負(fù)債，最后使得其

12、ROE達(dá)到15%！,案例4：中國五大行業(yè)十大企業(yè)的ROE 影響因素分解分析,中國五大行業(yè)十大企業(yè)的ROE 影響因素分解分析圖解,中國五大行業(yè)十大企業(yè)的ROE 影響因素分解分析圖解,廈門大學(xué)吳世農(nóng),Wal-mart 11年的財務(wù)狀況How Wal-mart marks money?,廈門大學(xué)吳世農(nóng),廈門大學(xué)吳世農(nóng),廈門大學(xué)吳世農(nóng),（2）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險影響因素的分析 （a）經(jīng)營風(fēng)險：是企業(yè)因經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境變化引發(fā)其按時支付到期債務(wù)本息能力的變化，如企業(yè)效益對經(jīng)濟(jì)周期變化極為敏感導(dǎo)致其按時支付到期債務(wù)本息能力下降。企業(yè)的經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境變化越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，資本成本越高。 一般來說，經(jīng)營

13、風(fēng)險取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特點等客觀外部因素，企業(yè)直接控制經(jīng)營風(fēng)險的能力相對較弱。 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素除了宏觀環(huán)境因素外，還有行業(yè)的因素。研究表明：不同的行業(yè)具有不同等級的經(jīng)營風(fēng)險。例如，高科技產(chǎn)品、冶金、汽車等由于投資大，被視為具有較高經(jīng)營風(fēng)險的行業(yè)；而零售業(yè)、食品制造業(yè)等由于投資較小，被認(rèn)為具有較低經(jīng)營風(fēng)險的行業(yè)。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),同行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也有差別，主要因素有： 第一，企業(yè)規(guī)模的大小是影響經(jīng)營風(fēng)險的因素之一。小企業(yè)因產(chǎn)品單一、資本金較少而面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。 第二，在其它因素不變的情況下，對企業(yè)產(chǎn)品需求的穩(wěn)定性和波動程度將影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。需求越穩(wěn)定，風(fēng)險越小；反之越大。

14、 第三，產(chǎn)品售價的變動越大，表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大；反之越小。 第四，原料等投入要素的價格變動越大，表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大；反之越小。 第五，投入的價格和產(chǎn)出的價格之間的調(diào)節(jié)能力也是影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的因素之一。若企業(yè)能根據(jù)投入價格的變動順利地調(diào)整產(chǎn)出價格，表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較?。环粗^大。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),第六，經(jīng)營杠桿是指企業(yè)總成本中固定成本的比例。固定成本占總成本的比例越大，經(jīng)營杠桿程度越高，表明銷售較小的波動就會引起盈利較大的變動，經(jīng)營風(fēng)險較大。反之，這一比例越小，經(jīng)營杠桿程度越低，表明銷售波動對盈利變動的影響較小，經(jīng)營風(fēng)險較小。因此，經(jīng)營杠桿實際上反映了銷售變動對盈利變動的敏感程度。

15、 （b）財務(wù)風(fēng)險：是企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債結(jié)構(gòu)不同引發(fā)其按時支付到期債務(wù)本息的能力的變化，如過度舉債或過度利用低利息的短期負(fù)債導(dǎo)致其按時支付到期債務(wù)本息能力下降。企業(yè)債務(wù)相對權(quán)益資本越大，企業(yè)支付到期債務(wù)本息的能力越低，投資者要求的回報越高，企業(yè)所承受的資本成本越高。 一般來說，財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)唯一能夠直接控制的影響資本成本的內(nèi)部主觀因素。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),影響財務(wù)風(fēng)險的主要因素是企業(yè)的負(fù)債。這是因為企業(yè)負(fù)債增加的同時，也增加了企業(yè)的盈利和風(fēng)險。 第一，在EBIT和其他因素既定的條件下，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時，一方面，如果ROA Kd（債務(wù)的成本），則ROEROA；另一方面，如果ROA Kd，增加債務(wù)才

16、能夠提高ROE。（ROA=EBIT/總資產(chǎn)；ROE=EBT/凈資產(chǎn)） 第二，企業(yè)通過增加負(fù)債提高盈利能力的同時，也增加了盈利波動的風(fēng)險。 第三，實際上，EBIT是個變量，在其他因素不變的條件下，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)，若EBIT上升，ROE的增長ROA的增長；若EBIT下降，ROE的下降ROA的下降。所以，EBIT的波動直接影響企業(yè)的ROE，或者說，在EBIT變動的情況下，企業(yè)增加負(fù)債也就增加了股東的風(fēng)險ROE的波動大于ROA的波動！,廈門大學(xué)吳世農(nóng),定理一：當(dāng)ROA Kd，提高負(fù)債比例可以增加權(quán)益資本的盈利能力。 ROA:Kd ROAKd ROAKd 負(fù)債比例 2:8 5:5 2:8 5:5 總資產(chǎn)

17、 1000 1000 1000 1000 負(fù)債 200 500 200 500 所有者權(quán)益 800 500 800 500 EBIT 200 200 200 200 Kd 10% 10% 25% 25% 利息 20 50 50 125 EBT 180 150 150 75 ROA 20% 20% 20% 20% ROE 22.5% 30% 18.9% 15%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),定理二：提高負(fù)債可以提高企業(yè)的權(quán)益資本的盈利能力，但也增加了其盈利的不確定性。即同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債可以提高ROE或每股利潤（EPS），但也增加盈利波動程度或風(fēng)險。 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 凈

18、營運利潤（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 凈利潤 1000 750 資本 10000 10000 權(quán)益 10000 5000 債券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5 ROE 10% 25%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),資本結(jié)構(gòu) 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50% 凈營運利潤（NOI） 1000 250 1000 250 利息（5%） - - 250 250 凈利潤 1000 250 750 0 資本 10000 10000 10000 5000 權(quán)益 10000 10000 5000 5000

19、債券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的標(biāo)準(zhǔn)差 0.140 0.560,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（C）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相互關(guān)系分析：經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿=總杠桿 DOL（經(jīng)營風(fēng)險或經(jīng)營杠桿程度）：是度量銷售量（Q）變動對盈利（EBIT）變動的敏感程度的指標(biāo)。設(shè)為銷售量；為售價；為單位變動成本；為總固定成本；以公式表示： EBIT變動率 - = 銷售量變動率 ()() (因=） （）（） 銷售收入-總變動成本 = - 銷售收入-總變動成本-總固定成本,廈門大學(xué)吳世農(nóng),公式表明：每增長一單位，

20、增長多少單位；或企業(yè)的固定成本比例越高，固定成本越大，則O越大，說明經(jīng)營杠桿程度越大，EBIT(扣除固定成本之后的剩余)越小,因此企業(yè)支付利息的能力越小。 DFL（財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)杠桿程度）：是度量凈盈利變動對息稅前盈利變動的敏感程度的指標(biāo)。設(shè)為凈盈利；為固定利息，則 凈利潤變動率 - = EBIT變動率 ()()()() （）(因) （） 銷售收入-總變動成本-總固定成本 = - 銷售收入-總變動成本-總固定成本-利息,廈門大學(xué)吳世農(nóng),公式表明每增長一單位，增長多少單位；或負(fù)債（比例）越大，利息越大，結(jié)果越大，說明財務(wù)杠桿程度越大，稅前利潤(扣除利息后的剩余)越小,企業(yè)凈利潤也越小。 DTL（

21、總風(fēng)險或總杠桿）：是度量總風(fēng)險的指標(biāo)，其是和的乘積，它表明銷售量的變動對凈盈利變動的敏感程度。以公式表示： DTL=凈利潤變動率/銷售量變動率 DTL還可以這樣計算： （）（） 的公式公式反映了銷售量變動對凈盈利的影響程度，也表明了和之間的相互關(guān)系。若固定成本和負(fù)債越大，則越大，說明總杠桿程度越大；反之越小。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),案例分析5：規(guī)模經(jīng)濟(jì)是價格競爭的基礎(chǔ)汽車制造商的經(jīng)營之道 A公司和B公司都是輕型汽車制造商。A生產(chǎn)的汽車年預(yù)期銷售量為20萬輛；銷售價格萬元；單位變動經(jīng)營成本為萬元；總固定經(jīng)營成本400000萬元；利息200000萬元。B生產(chǎn)的汽車年預(yù)期銷售量為10萬輛；銷售價格1萬元；

22、單位變動經(jīng)營成本為4萬元；總固定經(jīng)營成本400000萬元；利息200000萬元。根據(jù)這些資料，比較A和B公司的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。 A公司：DOL = 20(12-5)/20(12-5)-40=1.40 DFL = 20(12-5)-40/20(12-5)-40-20=1.25 DTL = (1.40)(1.25) = 1.75 B公司：DOL = 10(11-4)/10(11-4)-40=2.33 DFL = 10(11-4)-40/10(11-4)-40-20=3.0 DTL = (2.33)(3.0) = 6.99,案例6：中國五大行業(yè)十大企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和綜合杠桿分析,

23、中國五大行業(yè)十大企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和綜合杠桿分析圖解,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（d）風(fēng)險傳導(dǎo)機制：從銷售收入凈利潤 假設(shè)A公司的銷售收入的波動幅度為+/-10%，其凈利潤將增減多少？換言之，A公司的銷售收入如何影響其凈利潤呢？ 預(yù)計 -10% +10% 銷售收入 1000 900 -10% 1100 +10% 減：可變營運費用 380 342 -10% 418 +10% 固定營運費用 380 380 不變 380 不變 EBIT 240 178 -26% 302 +26% 減：利息 40 40 不變 40 不變 EBT 200 138 -31% 262 +31% 減：稅收(T=50%) 100

24、69 -31% 131 +31% 凈利潤 100 69 -31% 131 +31% （1）可變營運費用占50%；（2）折舊費60萬元不變，所固定營運費用中包括折舊60萬元。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),ABC公司風(fēng)險傳導(dǎo)機制分析利潤波動性的的來源 經(jīng)濟(jì)條件 +10% +26% +31% 政治社會環(huán)境 銷售額 EBIT EAT 市場結(jié)構(gòu) 公司競爭地位 -10% -26% -31% 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 營業(yè)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（3）自我可持續(xù)增長率及其影響因素分析 自我可持續(xù)增長率是：公司在不發(fā)行新股，不改變經(jīng)營政策和財務(wù)政策條件下，公司可能實現(xiàn)的最大銷售增長率。 為什么公司不進(jìn)行“新的權(quán)益融資”

25、呢？ 從理論上說，權(quán)益資本的成本比債務(wù)資本高，外部權(quán)益資本融資的成本比使用內(nèi)部留存收益的成本高。梅耶斯曾經(jīng)提出著名的“優(yōu)序融資論”，即企業(yè)應(yīng)使用資本的順序是：內(nèi)部留存收益?zhèn)鶆?wù)新權(quán)益資本。 從美國企業(yè)的實踐看，其通常不愿發(fā)行更多的股票。理由有： 第一，在過去較長時期，累計留存利潤和借款就能滿足企業(yè)對資 本的需求；,廈門大學(xué)吳世農(nóng),第二，股票發(fā)行成本比較高，在5%10%，而且小規(guī)模股票發(fā)行 的成本更高； 第三，新股發(fā)行稀釋每股利潤，這一結(jié)果是管理者不愿看到的； 第四，60%的管理者認(rèn)為他們公司的股票價格被低估了，從而導(dǎo) 致一再推遲新股發(fā)行； 第五，在高層管理者看來，股票是一種不可靠的資本來源，公司

26、 對發(fā)行價格沒有把握，發(fā)行可能成功，也可能失??； 第六，發(fā)行新股必須披露更多的信息，手續(xù)和程序多，時間長。 從中國企業(yè)實踐看，企業(yè)更加傾向于股權(quán)籌資，原因可能是： 第一，企業(yè)具有負(fù)債“恐懼癥”； 第二，企業(yè)“一股獨大”導(dǎo)致“權(quán)益資本成本”低于“債務(wù)資本 成本”； 第三，企業(yè)沒有財務(wù)政策的意識。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),影響自我可持續(xù)增長率是什么？ 期末的權(quán)益資本-期初的權(quán)益資本 自我可持續(xù)增長率 =- 期初的權(quán)益資本 當(dāng)期留存收益 = - 期初的權(quán)益資本 留存收益 凈利潤 =-=留存收益比例 ROE 凈利潤 權(quán)益資本 EBIT 銷售收入 EBT 投入資本 EAT 其中：ROE=- - - - - 銷售

27、收入 投入資本 EBIT 權(quán)益 EBT,廈門大學(xué)吳世農(nóng),所以，自我可持續(xù)增長率（g）： g = 留存收益比例營業(yè)利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 財務(wù)成本率財務(wù)結(jié)構(gòu)（1-T） = 留存收益比例營業(yè)利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 財務(wù)杠桿乘數(shù) （1-T） 由此可見：影響 g 的因素有56個！ 自我可持續(xù)增長率在企業(yè)管理決策中的四個重要應(yīng)用 第一，確定資金平衡。在其他因素不變的情況下，如果銷售增長率總是大于自我可持續(xù)增長率，則公司將發(fā)生“資金赤字”，說明公司面臨籌資問題；如果銷售增長率總是小于自我可持續(xù)增長率，則公司將發(fā)生“資金過?！保f明公司面臨投資問題。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),例如，ABC公司近2年的銷售收入增長率都在10%

28、，而企業(yè)自我可持續(xù)增長率也是 10%，說明資金需求與供給二者平衡。但是，如果公司預(yù)計未來的銷售收入增長率將提高到25%，則公司將面臨“資金赤字”。解決資金赤字有二種財務(wù)政策：一是在假定經(jīng)營政策不變的前提下，ABC公司就需要進(jìn)行新的融資，通過增加投資實現(xiàn)新增的銷售收入；二是如果公司無法進(jìn)行新的融資，則可通過改善資本周轉(zhuǎn)經(jīng)營政策中的資本周轉(zhuǎn)率來解決，若能將資本周轉(zhuǎn)率從1提高到1.25，也可能實現(xiàn)銷售收入提高25%。 如果ABC公司選擇新融資的政策，則其需要250萬元的資金來擬補“資本赤字”；如果ABC公司選擇提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的辦法，則資本周轉(zhuǎn)率需從原來的1提高到1.25。當(dāng)然，在實踐中，可能存在著

29、第三種選擇：部分通過新的融資、部分通過提高資本周轉(zhuǎn)速度來解決。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),第二，調(diào)整股利政策。在既定的自我可持續(xù)增長率條件下，確定股利政策和盈利能力之間的關(guān)系。因為留存收益與ROE成反比，即 自我可持續(xù)增長率（g） ROE = - 留存收益比例 例如，ABC公司原來的留存收益比例=50%，結(jié)果ROE為20%。假設(shè)ABC公司的ROE要達(dá)到25%，在 g =10%的條件下， 留存收益比例=10%/25%=0.40=40% 由此可見：在企業(yè)自我可持續(xù)增長率即定的情況下，為提高ROE至25%，ABC公司應(yīng)該降低留存收益比例（從50%下降到40%）；或必須通過改變負(fù)債比例（即增加負(fù)債比例來解決由于

30、增加股利發(fā)放、減少留存收益所造成的資本需求缺口）。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),第三，計劃投入資本所必須達(dá)到的收益水平。在既定的自我可持續(xù)周轉(zhuǎn)率、留存收益比例和ROE的情況下，確定公司必須達(dá)到的“投入資本”使用收益率。因為 ROE ROIC=- 財務(wù)杠桿乘數(shù)（1-T） 例如，ABC公司的財務(wù)杠桿乘數(shù)=(投入資本/權(quán)益) (EBT/EBIT) =（1100/550） （220/264）=1.67 其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值）=110+330+660=1100 所以，如果公司的ROE要達(dá)到25%，使用留存收益和配套新增債務(wù)資本的投入資本的收益率（ROIC）必須從目前的24%（264/1100

31、）達(dá)到30%，即 ROIC=25%/1.67(1-50%)=30%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),由此可見：原來的ROIC=EBIT/投入資本=240/1000=24%，相應(yīng)的ROE=20%?，F(xiàn)在，為了實現(xiàn)ROE=25%，ROIC必須提高到30%！ 第四，計劃資本周轉(zhuǎn)速度。因為 資本周轉(zhuǎn)率=ROIC/營業(yè)利潤率 例如，ABC公司原來的資本周轉(zhuǎn)率=1，相應(yīng)的ROIC= 24% ?，F(xiàn)在，隨著ROIC提高到30%， 資本周轉(zhuǎn)率=30%/（240/1000）=1.25 由此可見：在其他條件不變的情況下，為了使得ROE達(dá)到25%，資本周轉(zhuǎn)速度也必須從原來的1年1次提升到1年1.25次！,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（4）基本成長

32、率及其影響因素分析 （a）基本成長率：指企業(yè)如果按照過去盈利能力（最近一年EBIT），運用適度的財務(wù)杠桿（債務(wù)D/權(quán)益E），其所掌握的資源（總資產(chǎn)=權(quán)益資本+債務(wù)資本）所能實現(xiàn)的企業(yè)增長率。 g = (1-股利支付率）ROA+D/E（ROA-1年期貸款利息率） 其中：ROA=扣除非經(jīng)常性損益后的EBIT/調(diào)整的年末總資產(chǎn)； 股利支付率=近期分配的現(xiàn)金股利/近期可供分配的利潤； D=年末短期借款+1年內(nèi)到期長期債務(wù)+長期借款+應(yīng)付債券； E=調(diào)整的年末凈資產(chǎn)。 （b）2001年度金融街、福耀玻璃和貴州茅臺的基本成長率比較分析: 公司 ROA 股利支付率 D/E 利息率 基本成長率 排序 行業(yè) 金

33、融街 16.52% 9.22% 167.03% 5.85% 31.18% 1 房產(chǎn) 福耀玻璃 13.06% 20.03% 170.05% 5.85% 20.25% 4 汽配 貴州茅臺 26.72% 34.57% 0% 5.85% 17.48% 7 酒業(yè),廈門大學(xué)吳世農(nóng),（c）警示性指標(biāo)與行業(yè)指標(biāo)平均值的比較分析： 公 司 負(fù)債率 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù)收入 凈利潤現(xiàn)金含量 應(yīng)收帳款 利潤率 現(xiàn)金含量 占總資產(chǎn)比重 金融街 167.03% 25.22% 57.60% -266.2% 18.28% 房地產(chǎn)業(yè) 66.55% 25.36% 83.41% -16.11% 15.07% 福耀玻璃 170.05

34、% 37.96% 99.16% 153.99% 14.01% 汽車配件業(yè) 45.94% 22.02% 87.95% 98.70% 18.02% 貴州茅臺 0% 62.58% 95.10% 12.88% ？ 2.40% 釀酒飲料業(yè) 19.17% 33.72% 92.64% 58.45% 16.09%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（5）價值創(chuàng)造及其影響因素分析經(jīng)理人為股東創(chuàng)造價值了嗎？ （a）MVA（Market Value Added） MVA是總資本數(shù)量（權(quán)益資本+債務(wù)資本）的市場價值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差，即 MVA=資本（企業(yè)整體）的市場價值-占用的資本 當(dāng)MVA0，說明投資者認(rèn)為企業(yè)

35、總資本的市場價值大于投入資本的價值，所以企業(yè)“創(chuàng)造價值”；反之，當(dāng)MVA0，說明投資者認(rèn)為企業(yè)總資本的市場價值小于投入資本的價值，所以企業(yè)“損害價值”。 實際上, MVA也是一個“時點指標(biāo)”，只能反映企業(yè)在“某一時點”是否創(chuàng)造價值。如果要反映企業(yè)是否在“某一時期”是否創(chuàng)造價值，必須觀察一段時期以來各個時點上MVA的變動情況。 以MVA衡量企業(yè)是否創(chuàng)造價值適宜二個條件：一是企業(yè)應(yīng)是上市公司；二是資本市場必須是“有效的”，或者說，“公平、公開、公正和誠信的”。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),（b）EVA (Economic Value Added) 企業(yè)盈利的含義考核企業(yè)的效益，如何度量會計盈利? “會計利（A

36、ccounting Profit）和“經(jīng)濟(jì)利潤”（Economic Profit）何者合理？ 實際上，會計利潤增加不等于創(chuàng)造價值，因為公司可能通過“合理地、但過度地”增加資本投入，特別是營運資本（WCR）的投入增加會計利潤。因此，會計利潤的增加并不意味著企業(yè)企業(yè)盈利能力的提高！ 例如，企業(yè)經(jīng)理人可試圖通過增加資本投入提高企業(yè)的銷售收入和凈利潤，但一旦企業(yè)營運資本的增長率超過銷售和利潤增長率，將導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營獲利能力低于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 (WACC)，結(jié)果實際上經(jīng)理人并沒有創(chuàng)造價值，甚至是產(chǎn)生“損害價值”。 正確的評價方法是將公司創(chuàng)造的“稅后息前營業(yè)利潤”（稅后利潤+利息，或 EBIT1-

37、T）與公司“投入資本平均所需的成本”（投入資本 WACC）進(jìn)行比較，這就是所謂的 EVA (Economic Value Added)!,廈門大學(xué)吳世農(nóng),EVA= EBIT(1-T) (投入資本 WACC) =（EBIT1-T/投入資本） -WACC投入資本 = （ROIC-WACC）投入資本 營業(yè)利潤率=EBIT/銷售 ROIC=EBIT/投入資本 資本周轉(zhuǎn)率=銷售/投入資本 稅后ROIC 稅收效應(yīng)=（1-T） ROIC-WACC 稅后債務(wù)成本=Kd（1-T） 負(fù)債比例 WACC MVA 預(yù)期權(quán)益資本=Ke 權(quán)益比例 或EVA 經(jīng)濟(jì)政治社會環(huán)境 市場結(jié)構(gòu) 增長率的支持 環(huán)境和程度 核心競爭力

38、,廈門大學(xué)吳世農(nóng),案例分析7：財富1996年12月31日的評價誰創(chuàng)造的價值最大？ 前10名(91年12月排名) 資本市場價值 占用資本 價值創(chuàng)造 ROIC WACC EVA 1、Coca-Cola(4) 135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4 2、GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5 3、Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7 4、Intel(74) 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6 5、Merk (2) 100.4 22.2 +78.2

39、 23.0% 14.5% +1.7 6、Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1 7、Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3 8、P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6 9、J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3 10、Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +42.9 24.1% 12.8% +1.5 后10名(91年12月排名) （單位：10億美元或%） 1000、 GM(1000

40、) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5 999、RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2 998、Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7 997、Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4 996、K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0 992、Occidental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7 989、Union Paci

41、fic(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5 984、International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8 952、Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6 934、Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6,廈門大學(xué)吳世農(nóng),廈門大學(xué)吳世農(nóng),廈門大學(xué)吳世農(nóng),（c）影響企業(yè)價值創(chuàng)造的主要因素企業(yè)應(yīng)如何創(chuàng)造價值？ EVA （ROIC-WACC）投入資本 MVA = - = - WACC-固定

42、增長率 WACC-固定增長率 (EBIT/銷售)(銷售/投入資本)(1-T)-WACC投入資本 = - WACC-固定增長率 (經(jīng)營利潤率)(投入資本周轉(zhuǎn)率)(1-T)-WACC投入資本 = - WACC-固定增長率 根據(jù)上式，價值創(chuàng)造（MVA）的主要影響因素： * 公司的經(jīng)營獲利能力ROIC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)的經(jīng)營獲利能力愈高，價值創(chuàng)造愈大。 ROIC的高低取決于“經(jīng)營利潤率”和“資本周轉(zhuǎn)率”及“實際稅率”，前二者與MVA成正比，后者與MVA成反比。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),* 公司使用每單位資本的平均費用WACC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)使用資本的成本愈高，價值創(chuàng)造愈小。 * 公司的增長能

43、力固定增長率：與價值創(chuàng)造成反比，即高速增長的企業(yè)不一定創(chuàng)造價值，可能損害價值，而低速增長的企業(yè)不一定損害價值，可能創(chuàng)造價值！ 公司要實現(xiàn)“價值創(chuàng)造”，應(yīng)采?。?提高經(jīng)營利潤率：降低銷售成本、銷售費用和管理費用； 加快投入資本周轉(zhuǎn)速度：加強應(yīng)收賬款和存貨管理，提高 二者的周轉(zhuǎn)速度； 減少實際稅率：爭取享受稅惠政策、合理延遲納稅； 適度增長：確定合理、長期、可持續(xù)的增長速度； 降低WACC：盡量尋求低成本的資本，并合理利用負(fù)債降 低綜合的資本成本。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),案例分析8：手機銷售公司總經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績考核和評價 CDXM電子集團(tuán)公司1997年以來開始研發(fā)、生產(chǎn)和銷售新型的網(wǎng)絡(luò)手機，為了擴大銷售

44、，該電信公司成立一家專門的手機制造和銷售公司, 并已經(jīng)投入資本1950萬元。2000年1月1日，王先生通過竟聘，被委任為該公司總經(jīng)理。2000年12月31日，集團(tuán)公司根據(jù)2000年度該手機制造銷售公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，對王先生1年來的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行考核評價。 總公司的領(lǐng)導(dǎo)層認(rèn)為：手機公司的業(yè)績一般，雖然銷售和利潤都增長了5%，但是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的競爭者的平均增長率高達(dá)10%，是該銷售公司的2倍。相比之下，本公司落后了！ 集團(tuán)公司的主要領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為：長期這樣下去，新型的手機產(chǎn)品將因銷售滯后而被競爭對手取代，多年的R&D投入將付之東流。因此，,廈門大學(xué)吳世農(nóng),建議王總經(jīng)理必須提交新的經(jīng)營計劃，以改

45、變目前落后狀態(tài)。 經(jīng)過一番計劃，王先生向集團(tuán)公司提交了2001年度的經(jīng)營計劃，內(nèi)容要點是：第一，通過對現(xiàn)有產(chǎn)品實施進(jìn)攻性的營銷戰(zhàn)略和再投入一條新的生產(chǎn)線以實現(xiàn)公司的手機銷售增長10%；第二，嚴(yán)格控制費用，提高公司手機產(chǎn)品的經(jīng)營邊際利潤率，增強公司的整體盈利能力。集團(tuán)公司經(jīng)過認(rèn)真討論，批準(zhǔn)了王先生的經(jīng)營計劃。 1年過去了。2001年12月31日，王先生向集團(tuán)公司提供了如下財務(wù)報表，并報告：“2001年度，本手機公司的銷售增長10%，凈利潤增長13.3%，而同業(yè)最好的銷售增長率和凈利潤增長率分別是10%和9%?！?集團(tuán)公司領(lǐng)導(dǎo)層對王先生的報告表示滿意，在考核評價王先生,廈門大學(xué)吳世農(nóng),的經(jīng)營業(yè)績時

46、，許多人對王先生能夠完成“雙增長目標(biāo)”，實現(xiàn) 了銷售和利潤同時增長很是贊賞，并建議給予“重獎”，以激勵其他分公司的經(jīng)營班子。 少數(shù)人認(rèn)為，雖然手機公司的銷售和利潤同步增長，但其投入資本比較多，增長了20%，高于2000年的8%，也高于2001年度同行業(yè)競爭者的10%。其中，營運資本增長高達(dá)30%，導(dǎo)致手機公司的資產(chǎn)流動性下降。顯然，該公司投入資本中，現(xiàn)金的比例減少了；在負(fù)債中，短期負(fù)債的比例增加了，由2000年的40%增加到2001年的50%。從同行業(yè)資料獲悉：若資本投入達(dá)到該行業(yè)這樣一類風(fēng)險的項目，其預(yù)期的投資回報率可以達(dá)到20%左右。因此，不但要考核評價手機公司的銷售和利潤，還要考核其資產(chǎn)

47、使用效率和流動性。,廈門大學(xué)吳世農(nóng),2000年度和2002年度手機銷售公司的管理資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 2000 2001 2000 2001 投入資本 占用資本 現(xiàn)金 200 120 短期負(fù)債 400 600 WCR 1200 1560 長期負(fù)債 600 600 固定資產(chǎn)凈值 600 720 所有者權(quán)益 1000 1200 合計 2000 2400 合計 2000 2400 2000年度和2002年度手機銷售公司的損益表（百萬元） 2000 2001 銷售收入 4000 4400 減：營業(yè)費用 3560 3840 折舊 40 100 EBIT 400 460 減：利息（Kd=10%） 100

48、120 EBT 300 340 減：稅收（T=40%） 120 136 EAT 180 204,廈門大學(xué)吳世農(nóng),因此，爭議的問題在于：2001年度手機公司的經(jīng)營業(yè)績到底如何？更具體的問題是：銷售和利潤增長是否降低了資產(chǎn)使用效率而導(dǎo)致企業(yè)價值減少？為了客觀評價手機公司2001年度的經(jīng)營業(yè)績，總公司高層管理班子請財務(wù)部門提供一份手機公司2001年度經(jīng)營業(yè)績的分析報告（見下表）。你認(rèn)為手機公司的2001年度的經(jīng)營業(yè)績是否顯著改善？ 業(yè)績評價指標(biāo) 2000 2001 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者 銷售收入增長% 5% 10% 9.6% 凈利潤增長% 5% 13.3% 10% 營業(yè)費用增長% 6% 7.9% 8.8% 投

49、入資本增長% 10% 20% 10% WCR增長% 8% 30% 25% 流動性%=短債/WCR 33.3% 38.5% 25% ROIC=稅后EBIT/平均投入資本 12.2% 12.5% 15%,廈門大學(xué)吳世農(nóng),4、財務(wù)報表分析的啟示財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ROIC-WACC 使用剩余現(xiàn)金加快增長 減少股利 新投資促進(jìn)整體增長 籌集資金 獲取相關(guān)業(yè)務(wù) EVA0 發(fā)行新權(quán)益 分配剩余現(xiàn)金 增加借款 增加股利支付 降低銷售增長至可接受水平 回購股份* 淘汰邊際利潤率低 和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的產(chǎn)品 銷售增長%-自我 資金剩余 資金不足 可持續(xù)增長% 分配剩余現(xiàn)金 嘗試徹底重組 提高資產(chǎn)管理效率 全面出售業(yè)務(wù) 擴大市場份額、提價 或控制費用以提高營業(yè)利潤率 檢討資本結(jié)構(gòu)政策 EVA0 若非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則降低 WACC 若上述決策失敗，則出售業(yè)務(wù),廈門大學(xué)吳世農(nóng),5、財務(wù)報表分析的小結(jié)三階段十步驟 1、Stage I 初步分析階段 （1）Step 1：閱讀企業(yè)近三年來的財務(wù)報表和主要財務(wù)指標(biāo)，同時閱讀同行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者或競爭者的財務(wù)指標(biāo)； （2）Step 2