1、酒店 2018 年 01 月 26 日Table_Title行業(yè)深度分析 證券研究報告 投資評級領(lǐng)先大市-A維持評級 首選股票目標(biāo)價評級600754錦江股份50.10買入-A600258首旅酒店43.01買入-A行業(yè)表現(xiàn)資料來源：Wind 資 訊%1M3M12M相對收益3.864.35-20.96絕對收益11.5413.657.88張龍分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020030.c相關(guān)報告繁榮伊始，迎提價2018-01-01本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。2提價周期下 酒店行業(yè)估值幾何

2、 我們在此前的酒店提價專題報告繁榮伊始，迎提價中著重分析了國內(nèi)連鎖酒店市場關(guān)注的三個問題：周期時間，提價空間以及龍頭業(yè)績；本篇報告將主要圍繞酒店行業(yè)投資第四個維度“估值”進行探討；我們將重點解釋本輪提價周期下估值的三個問題：安全邊際、估值中樞 、估值溢價。 美國兩輪提價周期下，酒店標(biāo)的估值業(yè)績雙擊且估值先行，提價伊始為最佳投資時點：美國第二輪的 5 年提價周期主要由供需缺口所致， 兩大酒店上市公司萬豪和精選在提價周期期間均表現(xiàn)出 4 大共同特征： 1）盈利能力大幅提升：精選和萬豪在 0205 年間業(yè)績分別增長 44%和142%，精選 ROA 由提價初期的 19%增長至 33%、萬豪 ROE 由

3、 7.8%增長至 18.25%；2）提價初期，估值先行：由于酒店提價的長周期屬性， 精選和萬豪在提價周期的前 2 年內(nèi)，估值對股價上漲的貢獻占比高達6075%；3）估值持續(xù)上升：精選和萬豪 EV/EBITDA 在 0205 年間分別由 9.8x 和 12.7x，提升至 19.5x 和 21.0x，增幅 99%和 65%。PE 分別由 13.2x 和 15.2x 提升至 28.0x 和 22.2x，增幅 121%和 46%；4）相對收益率 豐厚：相對標(biāo)普 500，精選和萬豪提價前 3 年內(nèi)的累計相對收益率高達442%和 206%，因此提價初期為周期內(nèi)最佳投資時點。5）美國第三輪提價周期主要由寡頭

4、（CR10 占 70.5%）壟斷帶來的對 C 端議價能力提升推動的 ADR 增長為主，平均房價提升 30%且依然持續(xù)中（CAGR達到4%）。提價前4 年內(nèi)，萬豪、溫德姆ROIC 由2010 年的5.6%和4.11%，增長至 14 年的 11.2%和 5.6%；酒店板塊的 EV/EBITDA 和 PE 由初期的11.3x 和 14.0x，提升至高位的 14.8x 和 30.0x。 六要素決定我國本輪提價周期對標(biāo)美國第二輪具有較強參考性：1） 宏觀經(jīng)濟格局相近： 兩國宏觀經(jīng)濟均發(fā)展穩(wěn)定且獨立性較強，使得兩國酒店業(yè)的需求端發(fā)展均較穩(wěn)?。?）市場均占主導(dǎo)：國內(nèi)酒店行業(yè)供需端均受政策影響較小，且酒店價格

5、并沒有明顯政策指導(dǎo)，市場決定行業(yè)發(fā)展規(guī)律；美國酒店業(yè)同樣為高度市場化的格局，呈現(xiàn)較強的行業(yè)周期性；3）龍頭集中度均快速提升：美國第二輪提價期間CR3 和 CR10 市占率快速提升（CR 3：30.1%39.8%）,而我國酒店業(yè)當(dāng)前向龍頭集中化趨勢同樣顯著；4）供給端均滯后 34 年：美國酒店業(yè)第二輪酒店供給滯后約 34 年，與我國未來酒店業(yè)供給預(yù)計滯后 3 年的預(yù)期一致；5）酒店結(jié)構(gòu)均在優(yōu)化：美國中高端酒店占比提升顯著，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，我國中端酒店升級類似；6）ADR 增速趨同：美國第二輪提價周期 5 年，ADR 增速復(fù)合 7.8%，與我國本輪 810%增速相似；綜上， 在供需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭格

6、局、提價趨勢等多個層面，我國本輪周期與美國第二輪提價周期均十分相似，對標(biāo)美國經(jīng)驗具有較強參考性。 我們認為國內(nèi)酒店行業(yè)在提價長周期下具有周期品投資屬性，2018年酒店板塊 PE 安全邊際為 30x、估值溢價為 40x+：1）參考華?。汗驹谔醿r伊始估值先行，并在估值和業(yè)績雙擊下享高額收益，驗證美國邏輯。業(yè)績紅利：華住 2 年業(yè)績提升 175%；ROE 從地不去 10%提升至 17%；估值溢價紅利：華住 2 年 PE 和 EV/EBITDA 增長 113%和357%；此外自提價以來估值推動股價增長占比高達 74%。2）尋找國內(nèi)酒店18年安全邊際：我們以市場對華住、首旅、錦江（扣非后凈利） 的 1

7、7 年業(yè)績一致預(yù)期，得到各公司 PE 以及 EV/EBITDA 指標(biāo)的最高值及最低值取算數(shù)平均，作為 17 年的估值中樞，以估值中樞減去一單位標(biāo)準(zhǔn)差為18 年的安全邊際：PE（18 年安全邊際）：酒店行業(yè)平均（30x）、錦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及華住酒店（36x）；EV/EBITDA（18 年安全邊際）：酒店行業(yè)平均（14x）、華?。?7x）、錦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。3）重新定位國內(nèi)酒店估值溢價：我們計算了美國第二輪提價周期下，酒店板塊在進入提價周期前后的兩段觀察期內(nèi)平均估值比值，得到酒店業(yè)在進入提價周期后的估值中樞調(diào)整系數(shù)，并在提價后的觀察期內(nèi)取估值的最高值為

8、估值溢價，并除以提價前觀察值的比值設(shè)定為估值溢價的調(diào)整系數(shù)，再分別結(jié)合國內(nèi)三大酒店公司的自身情況和測算，得到 18 年行業(yè)平均（38x）、華?。?6x）、錦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE 估值中樞；2018 年行業(yè)平均（樂觀情況51x、保守估計 40x）、華?。酚^情況 61x、保守估計 50x）、錦江股份（樂觀情況 52x、保守估計 41x）、首旅酒店（樂觀情況 49x、保守估計 40x）PE 估值溢價。 酒店提價伊始，估值先行，順勢而為。國內(nèi)華住酒店、首旅酒店入住率高達 90%，提價意愿高；錦江股份中端酒店占比高，ADR 增長動力足，目前仍在提價周期起點上。推薦：錦江股份：據(jù)公司

9、公告酒店數(shù)量國內(nèi)規(guī)模第一，受益行業(yè)上行周期，同時規(guī)模優(yōu)勢有望提升上下游議價；通過 WeHotel 平臺內(nèi)部整合成本費用端有望改善；中端酒店數(shù)量龍頭維也納數(shù)據(jù)預(yù)計 18 年加速向好；國企改革推進有望帶來經(jīng)營效率及激勵機制改善。預(yù)計 2017-2019 年歸母凈利分別為 9.6/13.0/16.4 億元，6 個月目標(biāo)價 50.10 元，給予買入-A 投資評級；首旅酒店：首旅如家融合，引入二股東攜程，市場化程度提高；加盟、改造發(fā)力中端酒店；治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，激勵機制強化發(fā)展動力；預(yù)計短期內(nèi)大規(guī)模解禁基本完成，壓力釋放，預(yù)計 2017-19 年歸母凈利潤 6.46/9.01/11.61 億元，6 個月目標(biāo)

10、價 43.01 元，給予買入-A 評級。建議關(guān)注：華住酒 店（美股）：華住酒店基因+管理團隊優(yōu)秀，運營管理效率較高疊加激勵機制完備，品牌突出+渠道把控力強+成本控制好，業(yè)績加速釋放。 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；酒店供需改善不及預(yù)期風(fēng)險等；中端酒店開店進度不及預(yù)期等。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。3 行業(yè)深度分析/酒店內(nèi)容目錄1. 酒店估值三大問：安全邊際？估值中樞？估值溢價？72. 美國酒店提價周期均實現(xiàn)戴維雙擊且估值先行82.1. 第一輪提價周期：ADR 增速 3.5%，累計增幅 51%92.2. 第二輪提價周期：提價伊始，估值先行112.2.1. 5 年提價

11、周期：ADR 快速提高 43%，復(fù)合增速達 7.80%112.2.2. 提價期間變化：供給端滯后 34 年，中高端酒店和龍頭集中度持續(xù)提升112.2.3. 提價前期估值為主要驅(qū)動力，周期上半程為為最佳投資時點132.2.4. 估值溢價：酒店板塊PE 和 EV/EBITDA 業(yè)績增長期間，溢價 57%和 151%162.3. 第三輪提價周期：寡頭壟斷對下游議價能力提升，盈利能力及估值持續(xù)上行192.3.1. 提價仍在持續(xù)：ADR 漲幅 30%，平均增速 3.8%，驅(qū)動 RevPAR 增速達 6%192.3.2. 提價期間變化：龍頭市占率繼續(xù)提升，C 端成為價格接受者202.3.3. 估值溢價：酒

12、店龍頭在 2012-14 年間業(yè)績估值雙增長，邏輯再次被驗證203. 國內(nèi)正處提價起點，六要素決定美國經(jīng)驗具有重要參考意義234. 尋找“周期性成長股”：再論國內(nèi)酒店估值安全邊際及估值溢價264.1. 華住酒店：雙擊下享高額收益，美國第二輪提價經(jīng)驗得驗證264.2. 尋找 18 年安全邊際：板塊 PE 30x，EV/EBITDA 15x284.3. 估值溢價：提價周期下，酒店有很強周期品投資屬性304.4. 從客房數(shù)看估值：國內(nèi)兩大酒店單間房市值正處于歷史低位325. 推薦錦江、首旅，建議關(guān)注華?。ńY(jié)合 DCF 估值）335.1. 錦江股份：規(guī)模+整合效應(yīng)釋放，維也納數(shù)據(jù)無憂，激勵機制改善可期

13、335.2. 首旅酒店：中端持續(xù)發(fā)力，業(yè)績逐步釋放365.3. 華住酒店：市場化程度高，戰(zhàn)略布局明確386. 風(fēng)險提示39圖表目錄圖 1：酒店提價周期下估值的三大問題：安全邊際？估值中樞？估值溢價？7圖 2：平均房價帶動RevPAR 增長，美國 1989 年以來已經(jīng)歷 3 輪提價周期8圖 3：自 1989 年起，美國酒店業(yè)進入為時 12 年的第一輪提價周期9圖 4：ADR 在 198900 年間與 IPI 呈現(xiàn)高度相關(guān)10圖 5：OCC 在經(jīng)濟復(fù)蘇后反彈，供給增長后小幅回落10圖 6：美國酒店供給端滯后約 34 年，供給復(fù)蘇后，提價進入下半程10圖 7：OCC 在 02 年 Q4 觸底后，進入

14、長達 5 年提價周期11圖 8：ADR 和 RevPAR 5 年內(nèi)累計增長 42%和 63%11圖 9：ADR 和 RevPAR 累計增長 42%和 63%11圖 10：酒店 OCC 上升為景氣風(fēng)險標(biāo)，后期業(yè)績釋放靠提價11圖 11：供需增長滯后 ADR 約 34 年，經(jīng)濟復(fù)蘇下推動RevPAR 5 年高速增長12圖 12：第二輪提價期間，美國酒店機構(gòu)持續(xù)優(yōu)化12圖 13：第二輪提價期間，美國酒店龍頭市占率快速提升12圖 14：精選國際酒店（CHH.N）在第二輪美國提價周期中連續(xù)實現(xiàn) 3 年戴維斯雙擊13圖 15：酒店提價為長周期，精選酒店業(yè)績持續(xù)增長達 5 年，提價上半程為最佳投資期14圖

15、16：提價周期下，精選國際酒店的業(yè)績、總資產(chǎn)回報率和 PE 均實現(xiàn)增長14圖 17：精選在 200305 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊15圖 18：萬豪在 200304 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊15本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。6圖 19：精選的股價在提價初期主要受估值推動，后續(xù)被逐步消化15圖 20：萬豪國際股價在提價周期上半程同樣估值先行，下半程被業(yè)績逐步消化15圖 21：精選酒店在第二輪提價周期間相對收益達 442%16圖 22：萬豪酒店在第二輪提價周期間相對收益達 206%16圖 23：戴維斯雙擊下，酒店板塊 EV/EBITDA 溢價空間 151%17圖 24：戴維斯雙擊

16、下，酒店板塊 PE 溢價空間 57%17圖 25：精選國際酒店 EV/EBITDA 的估值溢價達到 171.74%18圖 26：精選國際酒店 PE 的估值溢價達到達到 217.46%18圖 27：萬豪國際 EV/EBITDA 的估值溢價達到 283.04%18圖 28：萬豪國際 PE 的估值溢價達到 45%18圖 29：精選國際 EV/EBITDA 相對估值溢價達到 165.5%19圖 30：精選國際 PE 的相對估值溢價達到達到 246.9%19圖 31：萬豪 EV/EBITDA 相對估值溢價達到 257.6%19圖 32：萬豪 PE 相對估值溢價達到 52%19圖 33：美國酒店 OCC

17、在 2010 年 Q1 開始反彈復(fù)蘇20圖 34：美國第三輪提價在 2010 年開始至今仍在持續(xù)20圖 35：提價期間酒店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端占比繼續(xù)提升20圖 36：美國酒店龍頭市占率穩(wěn)步提升20圖 37：精選酒店在 20102014 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊21圖 38：萬豪國際在 20122014 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊21圖 39：萬豪國際 EV/EBITDA 的估值溢價達到 88.61%21圖 40：萬豪國際 PE 的估值溢價達到 124.38%21圖 41：精選國際酒店 EV/EBITDA 的估值溢價達到 92.21%22圖 42：精選國際酒店 PE 的估值溢價達到 124.77%22圖 43

18、：溫德姆酒店 EV/EBITDA 的估值溢價達到 83.39%22圖 44：溫德姆酒店 PE 的估值溢價達到 96.35%22圖 45：美國經(jīng)濟在兩輪提價周期下均穩(wěn)健發(fā)展23圖 46：我國宏觀經(jīng)濟在未來有望繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展23圖 47：美國中高端酒店占比在持續(xù)提升24圖 48：我國中端酒店占比有望繼續(xù)提升，結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化24圖 49：美國酒店在第二輪提價周期內(nèi)集中度不斷提升24圖 50：國內(nèi)連鎖酒店業(yè)內(nèi) CR4 近年占比不斷提升24圖 51：國內(nèi)酒店連鎖化率不斷提升24圖 52：國內(nèi)品牌連鎖酒店提升的空間可期24圖 53：中國酒店數(shù)量增速逐步放緩25圖 54：未來國內(nèi)酒店規(guī)模增速逐步放緩25圖 55

19、：我國本輪提價周期空間有望達 40%60%25圖 56：三大酒店集團及整體估值指標(biāo)26圖 57：華住酒店在迎來提價周期后業(yè)績估值雙擊27圖 58：華住在 2016 年 Q1 進入提價周期以來估值貢獻占比顯著27圖 59：華住 17H2 以來，平均房價驅(qū)動 RevPAR 增長28圖 60：華住酒店已率先進入了提價周期28圖 61：行業(yè)平均安全邊際29圖 62：錦江股份安全邊際29圖 63：首旅酒店安全邊際29圖 64：華住酒店安全邊際29圖 65：行業(yè) EV/EBITDA 安全邊際29圖 66：錦江股份 EV/EBITDA 安全邊際29圖 67：首旅酒店 EV/EBITDA 安全邊際30圖 68

20、：華住酒店 EV/EBITDA 安全邊際30圖 69：行業(yè)平均 2017/2018 年P(guān)E 估值溢價30圖 70：錦江股份 2017/2018 年P(guān)E 估值溢價30圖 71：華住酒店 2017/2018 年P(guān)E 估值溢價31圖 72：首旅酒店 2017/2018 年P(guān)E 估值溢價31圖 73：行業(yè)平均 2017/2018 年 EV/EBITDA 估值溢價31圖 74：錦江股份 2017/2018 年 EV/EBITDA 估值溢價31圖 75：華住酒店 2017/2018 年 EV/EBITDA 估值溢價31圖 76：首旅酒店 2017/2018 年 EV/EBITDA 估值溢價31圖 77：國

21、內(nèi)酒店每個房間對應(yīng)市值（萬元人民幣/間）32圖 78：國外酒店每個房間對應(yīng)市值（萬元人民幣/間）32圖 79：錦江股份 PE-TTM 處于低位35圖 80：錦江 EV/EBITDA 處于低位35圖 81：首旅酒店 PE-TTM 處于低位38圖 82：首旅酒店 EV/EBITDA 處于低位38圖 83：華住酒店 PE-TTM 處于合理區(qū)間38圖 84：華住酒店 EV/EBITDA 偏高38表 1：美國 3 輪酒店提價周期的相關(guān)背景及特征8表 2：美國酒店行業(yè)及個股在第二和第三酒店提價周期下估值溢價22表 3：國內(nèi)三大酒店的PE 和 EV/EBITDA 在 2018 年間的安全邊際28表 4：錦江

22、股份提價彈性測算33表 5：錦江股份旗下各系列酒店 RevPAR 歸母凈利潤彈性測算34表 6：錦江股份在 20172028 年間的股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）測算（百萬元）34表 7：錦江股份的權(quán)益 FCFE 估值假設(shè)與目標(biāo)價（截止 2018/1/19）35表 8：錦江股份的每股權(quán)益價值敏感性分析35表 9：首旅酒店提價彈性測算36表 10：首旅如家歸母凈利潤對 RevPAR 彈性測算36表 11：首旅酒店在 20172028 年間的股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）測算（百萬元）37表 12：首旅酒店的權(quán)益 FCFE 估值假設(shè)與目標(biāo)價（截止 2018/1/19）37表 13：首旅酒店的每股權(quán)益價

23、值敏感性分析37表 14：華住酒店提價彈性測算38行業(yè)深度分析/酒店1. 酒店估值三大問：安全邊際？估值中樞？估值溢價？我們在此前的酒店提價專題報告繁榮伊始，迎提價 中著重分析了國內(nèi)連鎖酒店市場關(guān)注的三個問題：周期時間，提價空間以及龍頭公司業(yè)績；本篇報告將主要圍繞酒店行業(yè)投資第四 個維度“估值”進行探討；我們將重點解釋本輪提價周期下估值的三個問題：安全邊際、估值中樞、估值溢價（向上空間）；我們重點復(fù)盤了美國三輪提價周期，對其宏觀及產(chǎn)業(yè)背景進一步分析，探討每輪提價周期酒店板塊及龍頭公司的估值中樞及估值溢價，結(jié)論是酒店板塊在提價周期下估值先行且大幅提升，盈利能力持續(xù)向好，實現(xiàn)戴維斯雙擊。我們從宏觀

24、經(jīng)濟、主導(dǎo)因素、龍頭集中化、供給端滯后、酒店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、ADR 增速等六要素發(fā)現(xiàn)美國酒店業(yè)的提價周期具有重要參考性，結(jié)合復(fù)盤華住酒店估值業(yè)績雙擊過程，因此我們對標(biāo)美國探尋國內(nèi)酒店安全邊際、估值中樞、 估值溢價，邏輯圖如下：圖 1：酒店提價周期下估值的三大問題：安全邊際？估值中樞？估值溢價？資料來源：安信證券研究中心本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。7 行業(yè)深度分析/酒店2. 美國酒店提價周期均實現(xiàn)戴維雙擊且估值先行在美國酒店業(yè) 1982-2018 年的發(fā)展可以看出，期間大致經(jīng)歷了 3 次周期，酒店提價的時間分別為 12 年、5 年和 8 年。其中第一輪和第三輪提價周期下

25、平均房價（ADR）的復(fù)合增速相對較小，約 3.5%3.8%，而第二輪提價周期下的前 4 年行業(yè)平均房價（ADR）增速則高達7.8%。我們認為，綜合考慮了經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展、市場均占主導(dǎo)、酒店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、龍頭集中度提升、供給滯后 3 年、ADR 增速及增幅接近等六要素趨同，使得美國第二輪提價周期下酒店板塊估值的調(diào)整最具有參考價值。圖 2：平均房價帶動 RevPAR 增長，美國 1989 年以來已經(jīng)歷 3 輪提價周期資料來源：安信證券研究中心整理提價輪次時間區(qū)間主要宏觀經(jīng)濟特點及驅(qū)動行業(yè)特征表 1：美國 3 輪酒店提價周期的相關(guān)背景及特征本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。15第一

26、輪第二輪1989-200012 年2003-20075 年1) ADR 與 GDP 增長率呈現(xiàn)明顯正相關(guān)； 2) 人均GDP 12 年間復(fù)合增長率為 4.32%； 3) 人均可支配收入復(fù)合增速為 4.36%；4) 同期CPI 復(fù)合增速 2.7%；5) 以儲貸和房地產(chǎn)地震結(jié)束為開始標(biāo)志。1) 同期人均GDP 復(fù)合增長率為 4.71%；2) CPI 復(fù)合增長率 2.55%；3) 人均可支配收入復(fù)合增長率 4.37%；4) 以 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂 2 年后美國經(jīng)濟復(fù)蘇為標(biāo)志開始。1)人均GDP 復(fù)合增長率為 2.98%（2016 年）；1) 行業(yè)平均ADR 提高 51%，RevPAR 提高

27、78%；2） 提價下半程（1995-2000），酒店門店數(shù)量自 46 萬間提升至 53.5 萬間，年復(fù)合增速為 2.93%，逐步彌補了供需缺口；3） 提價周期全程RevPAR 復(fù)合增速 5.4%，跑贏同期通脹。1) 行業(yè)平均ADR 提高 45%；RevPAR 提升 63%；酒店業(yè)平均房價由2003 年Q3 的 91 美元提價至 2008 年 Q2 的 130 美元，提價 42.86%， CAGR 約 7.80%, RevPAR 復(fù)合增長率為 9.4%;2） 美國酒店業(yè)龍頭萬豪國際 5 年間加盟店占比在 60-70%之間；3） 酒店行業(yè)CR5 集中度提升至 41.3%；4）2007 年經(jīng)濟型酒店

28、數(shù)量達到 12287 家。1） ADR 提升 29.66%，RevPAR 提升 36.9%；ADR 6 年間 CAGR 約3.18%，RevPAR 六年間 CAGR 為 4.59%；2） 酒店業(yè)龍頭萬豪國際加盟比例 2015 年由 70%左右提升至 97%；第三輪2010 至今人均可支配收入CAGR 為 2.70%（2016 年）；3） CPI 復(fù)合增長率為 1.24%（2017 年）。3） CR5 集中度 2013 年達到 54.4%；CR10 為 70%，行業(yè)成寡頭壟斷格局；4）2011-2015 年美國經(jīng)濟型酒店客房數(shù)量由 74.7 萬間增長至 196.9萬間，日均客房需求由 239.1

29、 萬間增長至 362.6 萬間，經(jīng)濟型酒店需求/供給由 3.2 降至 1.8。資料來源：Wind，Blomberg，安信證券研究中心整理2.1. 第一輪提價周期：ADR 增速 3.5%，累計增幅 51%美國酒店業(yè)在 1989-2000 年經(jīng)歷了首輪提價周期，ADR 提價幅度高達 51.15%，RevPAR 累計提升幅度高達 78.96%。第一輪提價期間，美國酒店業(yè)的平均房價（ADR）呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，12 年間 GAGR 為 3.5%,由 1989 年的 56.31 美元提升至 2000 年的 85.11 美元，累計提價幅度 51.15%；入住率（OCC）的增長持續(xù)時間相對較短，但整體呈上升趨勢

30、，自 1990 年觸底后，由 53.3%快速提升至 1991 年的 60.9%；RevPAR 則由最低谷 30.29 美元一路高歌猛進至 2000 年的 54.22 美元，累計增幅 78.96%，CAGR 約 5.38%。圖 3：自 1989 年起，美國酒店業(yè)進入為時 12 年的第一輪提價周期資料來源：Bloomberg,安信證券研究中心注：客房價等同于平均房價（ADR），出租率等同于入住率通過看美國第一輪溫和提價周期及宏觀經(jīng)濟，可以得出以下三點結(jié)論：1) ADR 增長同宏觀經(jīng)濟聯(lián)動顯著：在提價周期的前兩年，尚未褪去，GDP 和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）增速均持續(xù)下滑，酒店業(yè)平均房價（ADR）增速

31、也呈同比下降態(tài)勢。在1991 年，美國 GDP 增速觸底反彈，受經(jīng)濟回暖，美國 IPI 增速持續(xù)高漲，酒店業(yè) ADR 增速也出現(xiàn)明顯上升，提價周期開始加速。2) 提價周期上半程，RevPAR 享受 ADR 和 OCC 增長雙紅利，全程長期跑贏通脹：在酒店業(yè)景氣周期下，美國入住率（OCC）在 1990 年的 53.3%觸底后，快速回升至 92 年的 61.7%，并受宏觀經(jīng)濟推動，繼續(xù)逐步由 92 年的 61.7%提升至 96 年的 65.2%，同ADR 的穩(wěn)步增長形成雙重紅利，推動 RevPAR 的 4 年高速增長；整體趨勢看，酒店業(yè)RevPAAR 在 12 年間的累計增幅 78.96%，CAG

32、R 約 5.4%，而同期 CPI 的 CAGR 僅2.7%，高出 2.7 pct，周期內(nèi)整體均遠高于 CPI。3) 酒店供給端滯后約 34 年，供給復(fù)蘇后，提價進入下半程。從美國酒店業(yè)的供給端變動來看，由于美國酒店具有建設(shè)期較長和投資回報期較長的兩大特點，使得投資人只有在 對經(jīng)濟回暖充分確立后，才會投資新的酒店項目。 在 1989-1994 年間（提價上半程）：美國 GDP 增速在 1991 年觸底后開始進入了 9 年經(jīng)濟繁榮期。由于前期酒店投資周期長，供給端在 19911994 年間均未增長，滯后時間約 4 年，期間酒店家數(shù)年均增速僅 0.22%，導(dǎo)致供需出現(xiàn)持續(xù)性缺口。而在需求端，受美國經(jīng)

33、濟景氣帶動下，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈現(xiàn)快速上漲，帶動需求端持續(xù)且強勁地增長，酒店行業(yè)迎來ADR 和 OCC 的雙增長繁榮期，推動了RevPAR 高速增長。 在 19952000 年間（提價下半程）：美國經(jīng)濟繼續(xù)保持繁榮，但期間酒店業(yè)供給端開始發(fā)力，全美酒店家數(shù)由 46.0 萬家增長至 53.5 萬家，年均增速 2.93%，供需缺口逐步縮小，導(dǎo)致入住率（OCC）期間下滑 1.8 pct，但受益宏觀經(jīng)濟持續(xù)推動，ADR 繼續(xù)保持上升，酒店提價周期逐步由半程逐步走向尾聲，RevPAR 的增速放緩。直到 2000 年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，導(dǎo)致 2001 年 537 家網(wǎng)絡(luò)公司倒閉，裁員 10.1 萬人，美國 G

34、DP 增速跌至 10 年谷底，酒店業(yè) 90 年代的 12 年提價周期宣告結(jié)束。圖 4：ADR 在 198900 年間與 IPI 呈現(xiàn)高度相關(guān)圖 5：OCC 在經(jīng)濟復(fù)蘇后反彈，供給增長后小幅回落資料來源：Bloomberg，Wind，安信證券研究中心注：ADR 為平均房價資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注：出租率即為入住率圖 6：美國酒店供給端滯后約 34 年，供給復(fù)蘇后，提價進入下半程資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：ADR 即為平均房價2.2. 第二輪提價周期：提價伊始，估值先行2.2.1. 5 年提價周期：ADR 快速提高 43%，復(fù)合增速達 7.80%美國

35、酒店業(yè)在 20032007 年間經(jīng)歷了第二輪酒店提價周期，5 年間平均房價提高 42.86%， RevPAR 大幅提升 63.91%，CAGR 高達 9.40%。從酒店業(yè)三大指標(biāo)來看，美國酒店業(yè)的入住率在 2002 年 Q4 觸底后，開始顯著回升，由 57.5%快速提升至 2003 年 Q3 的 65.7%，大幅提升 8.20 pct，并在同一季度起正式帶動了美國酒店行業(yè)長達 5 年的提價周期，酒店業(yè)的平均房價由 2003 年 Q3 的 91 美元提價至 2008 年 Q2 的 130 美元，提價 42.86%，CAGR 約 7.80%。RevPar 則由 2002 年 Q4 的最低點 55.

36、20 美元大幅度提升至 2008 年 Q2 的 90.48 美元，增幅高達 63.91%，CAGR 高達 9.40%。圖 7：OCC 在 02 年 Q4 觸底后，進入長達 5 年提價周期圖 8：ADR 和 RevPAR 5 年內(nèi)累計增長 42%和 63%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注：OCC 為入住率資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心圖 9：ADR 和 RevPAR 累計增長 42%和 63%圖 10：酒店 OCC 上升為景氣風(fēng)險標(biāo)，后期業(yè)績釋放靠提價資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注：OCC 為入住

37、率2.2.2. 提價期間變化：供給端滯后 34 年，中高端酒店和龍頭集中度持續(xù)提升供給端增長滯后 ADR 復(fù)蘇 34 年：2001 年受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響，美國 GDP、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、PMI 的當(dāng)年增速分別同比下跌 3.2 pct、7.0 pct、10.5 pct，經(jīng)濟使得美國酒店家數(shù)由 2000 年的 53.5 萬家快速縮減至 2001 年的 41.4 萬家，同比下降 22.63%，供給端大量出清。后續(xù)雖然在 2002 年間酒店家數(shù)反彈至 47.0 萬家，增長 13.64%，但由于美國的酒店建設(shè)周期往往需要 24 年，即使在 2002 年行業(yè)提價后，供給端直到 07 年才開始顯著放量， 使得

38、美國第二輪提價周期內(nèi) OCC 和 ADR 的雙重增長貫穿整個周期，RevPAR 獲得了高速增長，累計增長 63.9%，CAGR 高達 9.4%，酒店業(yè)迎持續(xù)達 5 年的繁榮長周期。圖 11：供需增長滯后 ADR 約 34 年，經(jīng)濟復(fù)蘇下推動 RevPAR 5 年高速增長資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：OCC 為入住率，ADR 為平均房價第二輪提價期間，美國酒店業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，龍頭市占率持續(xù)提升： 中高端酒店占比快速提升，由 59.4%提升至 69.6%。全美酒店業(yè)期間的中高端酒店快速提升，占比由 2005 年的 59.4%提升至 2007 年的 69.6%，在經(jīng)濟酒店和中端酒

39、店的市占率持續(xù)走低，分別由 40.6%下降至 30.4%、以及 50.6%下降至 37.6%。 酒店行業(yè)向龍頭集中化明顯，CR10 由 56.5%提升至 68.5%：在市場占有率方面：美國酒店業(yè)龍頭的占有率快速提升，CR 3 由提價初期的 30.1%增長至 08 年的 39.8%，CR 10則由 56.5%增長至 68.5%。圖 12：第二輪提價期間，美國酒店機構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖 13：第二輪提價期間，美國酒店龍頭市占率快速提升資料來源：STR，安信證券研究中心資料來源：STR，安信證券研究中心2.2.3. 提價前期估值為主要驅(qū)動力，周期上半程為為最佳投資時點酒店行業(yè)租金、人工等固定成本占比高的特點

40、，使得當(dāng) ADR 提升時往往能帶動顯著的業(yè)績增長，疊加美國酒店供給端存在 34 年的滯后效應(yīng)，使得提價周期上半程期間的優(yōu)質(zhì)酒店標(biāo)的往往能實現(xiàn)戴維斯雙擊，得到十分可觀的相對收益，為投資買入的最佳時點。在美國酒店第二輪的 5 年提價周期中，由于經(jīng)歷了整個 200207 年周期的酒店上市標(biāo)的僅 萬豪國際（MAR.O）和精選國際酒店（CHH.N）等少數(shù)公司，我們以期間利潤來自美國本 土酒店業(yè)占比更高的精選國際酒店為例，復(fù)牌酒店標(biāo)的如何在提價周期下，實現(xiàn)長達 3 年的戴維斯雙擊（精選國際酒店為全球品牌第二的特許經(jīng)營公司，第二輪提價周期內(nèi)其業(yè)績均來自酒店業(yè)，且其中95%的利潤來自美國境內(nèi) ）。1) 提價周

41、期上半程（200205 年）：受益酒店提價長周期屬性，精選國際酒店在提價上半程實現(xiàn)連續(xù) 3 年戴維斯雙擊，累計相對收益達 424.24%。美國酒店業(yè) OCC 在 2002 年Q4 跌至 61.7%觸底后，2013 年 Q1 起持續(xù)了 3 年上升周期；ADR 在 2003 年初起至 2005 年間經(jīng)也快速提升，共同推動 RevPAR 實現(xiàn) 3 年高達 11.04%的復(fù)合增速。受益提價帶來的紅利，公司業(yè)績在 2002 年開始顯著復(fù)蘇并穩(wěn)步上漲。但由于酒店供給釋放滯后 34 年，使得供需缺口被持續(xù)存在，導(dǎo)致 ADR 提價的 2 年期間 OCC 依舊強勁增長，市場對酒店業(yè) RevPAR 在 2005

42、年后仍會繼續(xù)增長的預(yù)期越來越強，提價周期絲毫未出現(xiàn)結(jié)束跡象，推動了公司股價在 200205 年期間連續(xù)實現(xiàn)了 3 年的戴維斯雙擊，期間公司的業(yè)績增長 44.25%的同時，EV/EBITDA、PE 也分別增長 99.08%和 125.39%，公司股票相對標(biāo)普 500 的累計收益率達到 424.24%。擊后，2) 提價周期下半程（200608 年）：ADR 增長而 OCC 下滑預(yù)示提價周期進入下半程，公司業(yè)績繼續(xù)釋放，但高估值被逐步消化。在 200608 年期間，OCC 增速收到酒店供給釋放影響，在 06 年開始大幅放緩，0708 年出現(xiàn)下滑，但由于行業(yè) ADR 持續(xù)增長，行業(yè) RevPAR 也繼

43、續(xù)增長但勢頭顯著放緩，提價周期基本已進入下半程。公司在實現(xiàn) 3 年戴維斯雙高估值也在提價周期下半程被業(yè)績增長和股價震蕩調(diào)整中被消化，并至08 年次貸影響，酒店業(yè)提價周期結(jié)束，公司的估值基本回歸到 2002 年初始水平。圖 14：精選國際酒店（CHH.N）在第二輪美國提價周期中連續(xù)實現(xiàn) 3 年戴維斯雙擊資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心圖 15：酒店提價為長周期，精選酒店業(yè)績持續(xù)增長達 5 年，提價上半程為最佳投資期資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：精選國際酒店和標(biāo)普500 的收益率計算均以2000 年1 月1 日為基期圖 16：提價周期下，精選國際酒店的業(yè)績、總資產(chǎn)

44、回報率和 PE 均實現(xiàn)增長資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 酒店提價長周期推動酒店標(biāo)的均實現(xiàn)戴維斯雙擊，酒店股受益顯著。由于行業(yè) OCC 和ADR 雙雙增長，酒店進入提價長周期被市場認可，精選國際酒店（CHH.N）和萬豪國際（MAR.O）在提價后均持續(xù)了 23 年的戴維斯雙擊（業(yè)績與估值雙增長，如下圖紅框所示）。對標(biāo)股價，精選和萬豪的期間相對標(biāo)普500 的收益分別高達 441.5%和 205.8%。 美國酒店個股提價初期股價更多由估值增長推動，主要由酒店提價長周期的行業(yè)特點所致。美國的酒店個股精選和萬豪在提價初期的 200304 年間估值對股價增長的推動往往占比一半以上的比例（如

45、下圖灰色框中顯示），因此，美國酒店個股在提價初期的另一個變現(xiàn)為業(yè)績估值雙增長的進程中，估值的增長在提價初期會高于業(yè)績增速所致。圖 17：精選在 200305 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊圖 18：萬豪在 200304 年間實現(xiàn)戴維斯雙擊資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心圖 19：精選的股價在提價初期主要受估值推動，后續(xù)被逐步消化資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心圖 20：萬豪國際股價在提價周期上半程同樣估值先行，下半程被業(yè)績逐步消化資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 行業(yè)深度分析/酒店圖 21：精選酒店在第二輪提價周期間相

46、對收益達 442%圖 22：萬豪酒店在第二輪提價周期間相對收益達 206%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心2.2.4. 估值溢價：酒店板塊PE 和 EV/EBITDA 業(yè)績增長期間，溢價 57%和 151%在提價周期下，考慮到酒店標(biāo)的往往均能在提價初期實現(xiàn)戴維斯雙擊，因此當(dāng)酒店行業(yè)開始正式進入提價周期后，酒店版塊內(nèi)公司估值的安全邊際、估值中樞、以及估值溢價如果仍以過去未提價期間的數(shù)據(jù)來測算便已經(jīng)失去意義。因此，我們以美國第二、第三輪提價周期為例，重點測算其酒店板塊及個股在進入提價周期前后的估值調(diào)整系數(shù)及估值溢價，為當(dāng)下正處于估值起點的

47、國內(nèi)酒店標(biāo)的估值重構(gòu)作為參考：1) 估值觀察期起點的設(shè)定：美國酒店行業(yè) ADR 在 2003 年 Q1 觸底后持續(xù)復(fù)蘇，并進入提價周期（美國酒店業(yè)三大指標(biāo)數(shù)據(jù)在 2012 年前均只有季度數(shù)據(jù)），因此我們以 2003 年 1 月 1 日為觀察期的初始值。2) 周期初期未重構(gòu)的估值算法設(shè)定：考慮到市場往往只有當(dāng) ADR 連續(xù)增長一段時間后才會對酒店正式進入提價周期給予充分的認可，并不斷給予估值溢價。因此，我們認為在ADR 提價的轉(zhuǎn)折點階段，市場給酒店板塊及個股的估值均為未考慮提價周期溢價的初始估值。計算方法上，我們報告中將其假定為在 ADR 提價起點（轉(zhuǎn)折點）期間前后合計 1 個季度的估值平均數(shù)。

48、3) 估值溢價調(diào)整系數(shù)的算法設(shè)定：我們按行業(yè)及個股在進入提價周期后，當(dāng)且僅當(dāng)業(yè)績和 估值在同一時期內(nèi)均呈現(xiàn)雙增長設(shè)定為戴維斯雙擊時期；當(dāng)出現(xiàn)業(yè)績增長但估值較長一段 時間內(nèi)持續(xù)下降時，設(shè)定為戴維斯雙擊紅利的結(jié)束時點。對于估值溢價的算法上，我們報告中將其假定為標(biāo)的在實現(xiàn)戴維斯雙擊期間的估值最大值除以提價周期其對應(yīng)的初始值， 得到該比率即為估值溢價的調(diào)整系數(shù)。4) 估值中樞調(diào)整系數(shù)的算法設(shè)定：我們將標(biāo)的在進入提價周期后，并持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊期間的整段期間內(nèi)估值取平均數(shù)，得到標(biāo)的在迎來戴維斯雙擊后的新估值中樞，并將該 估值中樞除以周期初期的估值平均數(shù)的比率，設(shè)定為估值中樞的調(diào)整系數(shù)。酒店板塊方面： E

49、V/EBITDA：酒店板塊在提價后 EV/EBITDA 調(diào)整系數(shù)為 1.48，估值溢價空間151.16%。美國酒店板塊在第二輪的提價初期 EV/EBIDA 為 11.63x（板塊估值均采用整體法計算， 下同）；戴維斯雙擊期間的新估值中樞為 17.25x，估值調(diào)整系數(shù)為 1.48；期間估值高位為 29.21x；相比提價初始階段的，估值溢價向上空間達 151.16%。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。20 PE：酒店板塊在提價后 PE 調(diào)整系數(shù)為 1.33，估值溢價空間 57.13%。美國酒店板塊在第二輪的提價初期 PE 為 16.33x；戴維斯雙擊期間的新估值中樞為 2

50、1.71x，估值調(diào)整系數(shù)為 1.33；期間估值高位為25.66x；相比提價初始階段的，估值溢價向上空間達57.13%。圖 23：戴維斯雙擊下，酒店板塊 EV/EBITDA 溢價空間 151%圖 24：戴維斯雙擊下，酒店板塊 PE 溢價空間 57%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心酒店個股方面： EV/EBITDA（絕對溢價）：精選、萬豪期間絕對估值溢價達 172%、283%；整個周期的估值中樞為 15.5x 和 17.0x，安全邊際為 11.8x 和 10.6x。自酒店行業(yè)開始提價以來， 精選國際酒店和萬豪國際的 EV/EBIDA 分別

51、由提價初期的 9.0x、8.1x，提升至酒店行業(yè)提價中期的高位 24.3x、30.9x，漲幅分別高達 171.7%和 280.9%；公司的估值中樞（期間估值均值）分別為 15.5x 和 17.0x；以均值減 1 個 sd 得到的估值安全邊際分別為 11.8x 和 10.6x。 PE（絕對溢價）：精選、萬豪期間絕對估值溢價達 217%、45%；整個周期的估值中樞為 25.7x 和 22.2x，安全邊際為 18.7x 和 19.1x。自 2003 年初酒店行業(yè)開始提價以來， 精選國際酒店和萬豪國際的 PE 分別由提價初期的 13.2x、15.2x，提升至酒店行業(yè)提價中期的高位 42.0x、29.9

52、x，漲幅分別高達 217.5%和 96.1%；公司的估值中樞（期間估值均值）分別為 25.66x 和 22.23x；以均值減 1 個 sd 得到的估值安全邊際分別為 18.7x 和 19.1x。圖 25：精選國際酒店 EV/EBITDA 的估值溢價達到 171.74%圖 26：精選國際酒店 PE 的估值溢價達到達到 217.46%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：精選業(yè)績增長期為20022006 年資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：精選業(yè)績增長期為20022006 年圖 27：萬豪國際 EV/EBITDA 的估值溢價達到 283.04%圖 28：萬豪國際 PE

53、的估值溢價達到 45%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：萬豪業(yè)績增長期為20022005 年資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：萬豪業(yè)績增長期為20022005 年參照標(biāo)普 500 指數(shù)在第二輪提價周期下的 PE 和 EBITDA，我們對精選國際酒店和萬豪國際的 PE 及 EV/EBITDA 相對市場的估值溢價也做了計算，可以看出在第二輪提價周期中，戴維斯雙擊下兩家酒店的相對估值同樣實現(xiàn)明顯的溢價。 EV/EBITDA（相對溢價）：精選、萬豪期間相對估值溢價達 166%、258%。精選國際酒店的 EV/EBITDA 相對標(biāo)普 500 的 EV/EBITDA 在酒店

54、提價初期比值為 0.88x，到了提價中期，相對估值比提升至 2.34x，相對估值溢價達 165.5%；萬豪國際在第二輪提價初期EV/EBITDA 相對標(biāo)普 500 的估值溢價為 0.73x，提價中后期該相對估值溢價快速提升至2.60x，相對估值溢價達 257.6%。 PE（相對溢價）：精選、萬豪期間相對估值溢價達 247%、52%。精選國際酒店在第二輪提價期間相對標(biāo)普 500 的 PE 相對估值溢價僅為 0.88x，提價中后期該相對估值溢價快速增長至 2.78x，相對估值溢價達 246.9%；萬豪國際的 PE 相對估值溢價從前期的0.90x 到提價中后期上漲至 1.80x，相對估值溢價達 51

55、.94%。圖 29：精選國際 EV/EBITDA 相對估值溢價達到 165.5%圖 30：精選國際 PE 的相對估值溢價達到達到 246.9%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：精選業(yè)績增長期為20022006 年資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：精選業(yè)績增長期為20022006 年圖 31：萬豪 EV/EBITDA 相對估值溢價達到 257.6%圖 32：萬豪 PE 相對估值溢價達到 52% 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：萬豪業(yè)績增長期為20022005 年資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：萬豪業(yè)績增長期為20022005 年2.3. 第三輪提價周期：寡頭壟斷對下游議價能力提升，盈利能力及估值持續(xù)上行2.3.1. 提價仍在持續(xù)：ADR 漲幅 30%，平均增速 3.8%，驅(qū)動 RevPAR 增速達 6%在次貸過后，美國經(jīng)濟在 2010 年起開始復(fù)蘇，酒店業(yè)在 20112017 年間經(jīng)歷了第三輪酒店提價周期，至今仍在持續(xù)。根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，美國酒店行業(yè)的入住率（OCC） 在 2009 年 Q4