1、,THE BOSTON CONSULTING GROUP,價值的基本概念和價值評估基礎知識介紹江西移動內部培訓材料二OO三年十二月,議程,培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹,你會投資于哪一種事業(yè)部？,1999年回報率,2000年回報率,增長率(1)(1999-2000),事業(yè)部 A,事業(yè)部 B,事業(yè)部 C,事業(yè)部 D,事業(yè)部 E,事業(yè)部 F,4 %,4 %,10 %,10 %,15 %,15 %,5 %,5 %,10 %,10 %,14 %,14 %,0 %,50 %,0 %,50 %,0 %,50%,根據(jù)已投資本,目的是從這次培訓中獲得一些基本技能,理解并適應價值評估的方法 了解價值評估

2、在業(yè)務管理中的作用 能夠理解價值評估的主要概念 能夠進行基本的價值評估分析 比較法：如，乘數(shù)法 獨立法：如，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,議程,培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹,KENNZAHLEN .,MVA,TBR,CFROIIRR,代數(shù)CFROI,CVA,PVC,TSR,ROGI,EPS,RONA,ROI,EVA,ROCE,EBITDA,FCF,CFROGI,DAVE,價值管理并不僅僅是各種比率的結合！,舉例：我們要建一個報亭,報亭的建立,報亭的運營（一）,增值 500美元,報亭的運營（二）,賣主獲得了多少回報？,年回報率 65%,出售報亭,年回報率 10%,下一年報亭能給買主帶來什么？,買主如

3、何創(chuàng)造更高的價值？a) 產(chǎn)生更高的回報率,利潤,價值,要求的 回報率：10%,年回報率 13.3%,1,500美元,150美元,50美元,價值 創(chuàng)造,增值500 美元,為第二個報亭投資 1000美元,買主如何創(chuàng)造更高的價值？ b) 增長 = 建立第二個報亭,價值,第二個報亭 的價值 1,500美元,買主如何創(chuàng)造更高的價值？ b) 增長 = 兩個報亭的運營,回報率,價值發(fā)展,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),增長率,總投資增長率,資本市場,資本成本,12.9,10.8,12.0,8.9,6.9,9.7,32.0,8

4、.9,1.1,僅是一般的好還遠遠不夠Wella集團公司,現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),參考資料,回報,增長,價值發(fā)展,資本市場,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,Cost of capital,5.3,0,-7.9,15.5,40.3,4.8,51.6,15.5,-14.1,通過較高的回報率獲得巨大價值，反之亦然Bilfinger 與 Berger 集團公司,資本 成本,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),總投資增長率,參考資料,回報率,增長率,價值發(fā)展,Cost of capital,資本

5、市場,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,38.0,30.8,67.0,47.2,53.0,52.5,20.0,18.6,30.1,27.5,有盈利的增長能夠創(chuàng)造出巨大價值Home Depot公司,資本 成本,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),總投資增長率,參考資料,回報率,增長率,價值發(fā)展,Cost of capital,資本市場,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,1.1,13.6,3.7,5.2,4.4,10.3,7.7,-4.1,5.5,-21.9,回報率的

6、下降將破壞價值，反之亦然WD-40 公司,資本成本,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),總投資增長率,參考資料,回報率,增長率,價值發(fā)展,Cost of capital,資本市場,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,30.0,26.2,27.4,34.2,32.5,32.7,29.5,20.0,18.4,5.8,盡管總體回報率下降，沃爾瑪通過增長創(chuàng)造價值沃爾瑪公司,資本 成本,參考資料,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),總投資增長率,回報率,增長率,價值發(fā)展

7、,Cost of capital,資本市場,(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場 資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫,-1.2,4.9,9.1,15.7,13.3,13.2,38.2,8.5,-0.1,如果回報率低于資本成本，增長率將會破壞價值 Karstadt公司,資本 成本,參考資料,累計相關全面股東 回報(TSR)(1),現(xiàn)金流投 資回報率 (CFROI) (%),總投資增長率,價值創(chuàng)造,更高的利潤率,有盈利的 增長,價值創(chuàng)造需要不斷大量的投入,議程,培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹,我認為你應該將第二步說明得更清楚些,評估公司價值的秘密,報亭,“報亭始終都有 150美元的回報

8、”,“我相信可以將回報 提高到200美元 ”,“另一種投資方案將會帶來100美元的回報 ”,“如果他們在報亭旁邊 新建一個體育館 ”,價值 對資本成本與回報的預期所產(chǎn)生的結果 總具有臆斷性，而且一直在變,什么是價值？,什么決定了報亭的價值？,“報亭過去一年的生意很不錯”,“但未來的生意會怎么樣？ ”,“但我要考量未來的現(xiàn)金流 ”,未來現(xiàn)金流 資本成本,“報亭的實際回報越高，其價值也就越高 ”,實際回報 資本成本,以過去的眼光來看,以未來的眼光來看,報亭,假設：能夠確定未來現(xiàn)金流,公司價值 =,(自由現(xiàn)金流)n (1 + 資本成本)n,自由現(xiàn)金流 資本成本,隨著持續(xù)的自由現(xiàn)金流,公司價值 =,一

9、個公司的價值相當于投資者預期的未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值充滿了不確定性,n = 1,價值 =,(1),現(xiàn)金流 資本成本,(1) 當作永續(xù)年金用公式計算,預期,業(yè)績,資本成本,目前的業(yè)績,未來的業(yè)績,股權成本,外來資本成本,財務結構,潛力,風險,能力,在實際運作中，價值受投資者的各種預期所驅動,因此，價值隨各種預期的改變而變化, 外部預期 =,業(yè)績超出所有預期 投資者對公司業(yè)績提升能力的看法有所改變 公司把握未預見到的機會 投資者對公司新方案開發(fā)能力的看法有所改變 挖掘現(xiàn)有潛力的能力發(fā)生意外變化(管理，人員，合作) 投資者對于公司建立新競爭力的能力方面看法有所改變 相互依賴性與風險的意外優(yōu)化(財務結構有

10、所改變), 業(yè)績 潛力 能力 風險,價值變化,預期的回報與資本成本決定價值,1.預期的未來回報 (= 預期收益)年度回報價值增長來自投資分析的結果2.資本成本 (= 所需收益)融資成本風險來自資本市場、財務狀況、及風險成本的結果,比較估價法 (一),邏輯 公司的價值相當于收購方或股票市場為相似的公司要支付或已支付的價格 程序 對于公司的接管價格和/或市場資本化的特定行業(yè)分析與各種易于衡量的參數(shù)相關 問題 實際收購中所支付的價格也反映了與買方的協(xié)同效應，因此很難適用于其他交易 在一些行業(yè)中，只有在相當特殊的情況下，買方才支付過高的價格 沒有一個公司可以同另一家公司進行完全比較 甚至在一組有可比性

11、的公司之間，倍數(shù)的變化可達100%,舉例：資本貨物公司XY的收購,3億,銷售,500萬,利潤,價值？,700萬,現(xiàn)金流,6000萬,賬面價值,U1,U2,U3,XY價值 假設,問題,市盈率,7.7,10.0,4.0,7.2,5,36,隱藏的利潤,現(xiàn)金倍數(shù),4.8,4.7,4.7,4.7,7,33,潛在因素,銷售倍數(shù),0.4,0.29,0.43,0.37,300,111,銷售回報,賬面價值倍數(shù),1.36,2.4,1.75,1.83,60,111,隱藏的儲備, 73,市值,80,XY 標準,比較估價法 (二),邏輯,問題,凈資產(chǎn)值與價值的關聯(lián)很小,價值 =資產(chǎn)市值減負債 資產(chǎn)負債表上所有價值數(shù)據(jù)的

12、調整,公司的目的在于獲取持續(xù)的回報 不是變賣資產(chǎn) 未來回報的價值通常大于凈資產(chǎn)價值 無形價值 (形象、銷售聯(lián)絡 ) 一家正在清算的公司，很少會體現(xiàn)出它的市值,在變賣了資產(chǎn)并償清債務后 投資者還剩下什么？,與價值的關聯(lián)很小,現(xiàn)金流折現(xiàn)的內在邏輯,以未來作為估價基礎 (相當于計劃) 買方為在未來實現(xiàn)的收益支付今天的價格 不同的計劃得出不同的價值 沒有正確的價值 以現(xiàn)金流作為基礎，而非利潤 很少由于折舊政策等原因而被歪曲 反映了投資者的可用資金 考量未來的所有投資 剩余的凈收入折現(xiàn)到估價當日 應用有根據(jù)的收益率,現(xiàn)金流折現(xiàn)方法評估未來現(xiàn)金流 . 并顯示公司的價值,分析期,規(guī)劃期,殘存期,自由現(xiàn)金流(

13、1),代表性自由現(xiàn)金流,規(guī)劃期價值,殘存期價值,(總計) 公司價值,三大困難,1,2,3 T (年),4,5,1,6-,永續(xù)年金,3,折現(xiàn),2,+,=,(1) 自由現(xiàn)金流 = 調整后結果 + 折舊 + 儲備 對庫存的投資 對固定資產(chǎn)的投資),現(xiàn)金流折現(xiàn)結合了未來發(fā)展，因此對錯誤的預測較為敏感,確定明確的規(guī)劃期 規(guī)劃期 5年 在規(guī)劃期創(chuàng)造的價值 30% 往往很難設定更長的規(guī)劃期 虛假的準確性 現(xiàn)金流計劃應以清楚的戰(zhàn)略分析為基礎 確定將資本成本作為資本化率 加權平均資本成本 (WACC) 結合考量風險/回報問題，通過資本資產(chǎn)定價模式(CAPM)來確定股權成本 從市場中推導 確定持續(xù)經(jīng)營價值 (清算

14、價值) 永續(xù)年金法 對代表性現(xiàn)金流和資本成本的預測有困難 乘數(shù)法 往往與價值的關聯(lián)很小 自由現(xiàn)金流集中模型 (近似平均現(xiàn)金流投資回報和平均增長),1,2,3,現(xiàn)金流能夠通過各種方法加以確定首要條件：通過一致的方式確定資本成本,利息作為開支 只有投入的股權才可以減除作為投資僅通過股東成本折現(xiàn) 結果：股權價值,股權現(xiàn)金流,利息開支是現(xiàn)金流的一部分 所有投入的資金作為投資 對加權股權成本和外來資本的折現(xiàn) 結果：總資本價值,總資本現(xiàn)金流,日益推崇的方法,對于實體的自由現(xiàn)金流,稅后利潤 -債務稅收抵扣 Tax shield of debt +利息開支 +折舊 +其他非現(xiàn)金成本 =運營現(xiàn)金流 Operat

15、ing case flow -D 凈運營資本 Net working capital -投資 =自由現(xiàn)金流,資本成本,股權價值,標準價值評估方法,股權成本 (CAPM),股權份額,x,債務份額,x,債務成本 x (1-稅率),WACC = 加權平均資本成本,債務價值(1),公司總價值,股權價值,=,(1) 僅指計息負債,現(xiàn)金流定義和折現(xiàn)率必須一致,稅前還是稅后現(xiàn)金流？ 利潤還是現(xiàn)金流？ 股權現(xiàn)金流還是總資本現(xiàn)金流？ 風險在于結果，現(xiàn)金流還是利率(1)？ 典型還是非典型的融資結構？ 通貨膨脹之前還是之后？ 外幣還是本幣？ ,(1) 對現(xiàn)金流預測更為理想,資本成本代表了投資者對于特定投資的機會成本

16、,資本是資本市場的希缺資源 在安排投資并加以管理的時候，投資者系統(tǒng)地考量回報的風險暴露 需求方，即有待在市場上擴充的資本，對供應方所具備的希有資源進行爭奪 結果，市場推動了基于風險的最低回報預期，而這必定是那些需要獲得市場運作資本的投資者造成的結果 資本成本法意味著將投資者的目標回報需求轉化成最低回報需求以服務于各種創(chuàng)業(yè)方案,對于那些正在獲取股權與負債資本的投資者，資本成本并不代表 實際支付的費用，而是反映了投資者對機會成本的考量,資本成本方法將投資者的外部預期轉化成所需的內部最低回報,外部,股權投資者,機會成本 備選投資機會 風險考量,借款人,償還風險 利率風險,內部,投資成本,投資者對于內

17、部具有利息負擔的經(jīng)營因素的準確定義,收益假設,加權平均資本成本,資本成本由債務成本、股權成本和杠桿比率所決定,加權平均資本成本,股權份額 x 股權成本 + 債務份額 x 債務成本,X % 股權,Y % 債務,股權成本,債務成本,加權平均資本成本,X,X,+,=,加權平均資本成本(WACC)的確定 按照資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)確定的資金成本,股票市場的長期平均表現(xiàn),無風險資本投資的長期利率,股票市場的 風險溢價,風險因素(beta),資金比例,債務比例,加權資金成本,加權債務成本,加權平均 資本成本 WACC,公司具體 風險溢價,目前無風險資本投資的利率,債務市場利率,1-收入稅率,-,x,

18、x,+,x,x,=,=,+,市場數(shù)據(jù),公司具體數(shù)據(jù),資本市場大多使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),內在邏輯：資本成本由三部分組成 無風險利率，如：政府債務 (rf) 股票市場溢價 (市場投資組合) (rm)某一股票/行業(yè)的相關風險 ()相關風險是根據(jù)股票的變動性來衡量的，并通過所謂的因素表達 如果股票價格與總體市場一起漲/跌 = 1 相關風險 = 0 如果股票價格的漲/跌超過市場總體幅度 1 如果股票價格的漲/跌低于市場總體幅度 1資金成本 = rf + rm 總體資本成本：資金成本 x 資金比例 + 債務成本 x 債務比例,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算資本成本,rf,證券市場線,E (rM),預計市場投資組合回報,M= 1,值,預計回報 = 資本成本,ce = rf + i E(rM) rf,股票的值,預計回報（資本成本）： 無風險回報 + 股票溢價 股票溢價 : 預計市場投資組合回報 x 某一股票的相關風險 (值) Beta: 某一股票相對于多元化市場投資組合的變動性,i,CAPM的缺點,CAPM的優(yōu)點,根據(jù)經(jīng)驗對信息價值的懷疑不斷增加 值不穩(wěn)定 缺乏短時間內的一致性計劃市場風險溢價時有許多可能性 必須要基于以前的信息計算許多輸入數(shù)