1、第六章 長期籌資決策,引 例,沒有免費午餐,怎樣合理安排籌資決策？,第六章 長期籌資決策,資本成本 杠桿利益與風險 資本結(jié)構(gòu)決策,含義與結(jié)構(gòu),籌資費用和用資費用,資本成本的作用： 籌資決策的重要依據(jù)：資本成本最低 投資決策的重要尺度：投資報酬率高于資本成本 衡量經(jīng)營業(yè)績的重要指標：經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本,資金成本的計算,綜合資金成本,邊際資金成本,個別資金成本,銀行借款 成本,債券成本,普通股成本,資金成本,留存收益 成本,優(yōu)先股成本,個別資本成本： 比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度 綜合資本成本： 企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù) 邊際資本成本： 比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù) 衡量企業(yè)整個經(jīng)

2、營業(yè)績的基準,復(fù)習題： 1、從籌資的角度，下列籌資方式中籌資風險最低的是（ ） A 債券 B 長期借款 C 融資租賃 D 普通股 2、某企業(yè)按年利率10%從銀行借入款項800萬元，銀行要求企業(yè)按照貸款限額的15%保持補償性余額，實際利率為（ ） A 11% B11.76% C 12% D11.5%,3、企業(yè)取得1年期周轉(zhuǎn)信貸額為1000萬元，利率為8%，承諾費率為0.4%。該年1月1日借入500萬，8月1日又借入300萬，企業(yè)應(yīng)向銀行支付利息和承諾費為（ ）萬 A 49.5 B 51.5 C64.8 D66.7 4、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的缺點是（ ） A 股價上揚的風險 B 財務(wù)風險 C喪失低息優(yōu)勢

3、 D 惡化資本結(jié)構(gòu),5、某公司準備采購一批零件，供應(yīng)商報價如下： 30天內(nèi)付款，價格為9750元，90天付款，價格為10000元。 問：放棄現(xiàn)金折扣的成本 A 15.35% B 15.38% C 15.81%,資本成本的計算：個別資本成本,長期借款成本,信方公司向銀行舉借長期借款500萬元，為期3年，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本。籌資費用率為0.5%，企業(yè)的所得稅率為33%，這筆長期借款的資本成本計算如下：,資本成本的計算：個別資本成本,債券成本,信方公司發(fā)行總面額為500萬元的債券，票面利率為10%，發(fā)行總價格為600萬元，發(fā)行費用占發(fā)行總價格的5%，公司所得稅率為33%，則該公

4、司債券的成本為：,如果發(fā)行總價格為500萬元、400萬呢？,資本成本的計算：個別資本成本,優(yōu)先股成本,信方公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為1000萬元，發(fā)行總價格為1500萬元，籌資費率為6%，規(guī)定年股利率為面值的15%。則該優(yōu)先股的成本為：,資本成本的計算：個別資本成本,普通股成本之一：通過普通股估價方法確定其資本成本,股利固定增長,資本成本的計算：個別資本成本,普通股成本之二：通過資本資產(chǎn)定價模型確定其資本成本,普通股成本之三：通過債券收益加風險報酬率法確定其資本成本,普通股成本=長期債券收益率+風險報酬率,長期債券收益率可從公司取得或通過投資銀行得知，風險報酬率可通過對投資者的調(diào)查確定，一般為4%

5、6%。,資本成本的計算：個別資本成本,留存收益成本,留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本。 考慮到留存收益沒有籌資費用， 其資本成本計算公式為：,資本成本的計算：加權(quán)平均資本成本,以賬面價值作為權(quán)數(shù) 以市場價值作為權(quán)數(shù) 以目標市場價值為權(quán)數(shù),例：某企業(yè)有資金100萬元，資金結(jié)構(gòu)如下表：,1.8%,1.2%,6.2%,3.0%,12.2%,邊際資本成本,邊際資本成本是指資本每增加一個單位而提高的加權(quán)平均資金成本。 目的：比較不同規(guī)模范圍籌資組合的資金成本，決定最佳增資規(guī)模。 邊際資本成本的規(guī)劃 步驟： 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)； 測算各種資本的成本； 測算籌資總額分界點； 測算邊際資本成本。,

6、資本成本的計算：邊際資本成本,舉例,信方公司現(xiàn)有資本1億元，其資本結(jié)構(gòu)為：長期借款0.20，債券0.30，普通股0.50；公司為擴大經(jīng)營規(guī)模，擬追加籌資2600萬元。邊際資本成本規(guī)劃步驟如下：,第一，確定擬追加籌資的資本結(jié)構(gòu),一般情況下，應(yīng)根據(jù)原有資本結(jié)構(gòu)和目標資本結(jié)構(gòu)的差距，確定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)。本例假定原有資本結(jié)構(gòu)已比較合理，可以作為目標資本結(jié)構(gòu)，因此，追加籌資的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與原有的資本結(jié)構(gòu)相同，即長期借款0.20，債券0.30，普通股0.50。,資本成本的計算：邊際資本成本,舉例,第二，預(yù)測各種追加籌資的個別資本成本,資本成本的計算：邊際資本成本,舉例,第三，計算籌資總額分界點,籌資總額

7、分界點是公司的邊際資本成本發(fā)生變化之前能夠籌集到的資金數(shù)量。,資本成本的計算：邊際資本成本,資本成本的計算：邊際資本成本,舉例,第四，計算邊際資本成本,第六章 長期籌資決策,資本成本 杠桿利益與風險 資本結(jié)構(gòu)決策,2. 杠桿利益與風險,基本概念與原理,經(jīng)營杠桿,財務(wù)杠桿,聯(lián)合杠桿,基本概念與原理,成本習性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。,固定成本、變動成本 總成本Y=F+VQ,邊際貢獻,邊際貢獻指銷售收入減去變動成本后的差額。 MPQ-VQ=(P-V)Q,息稅前利潤EBIT= PQ-VQ-F = (P-V)Q-F,2. 杠桿利益與風險,基本概念與原理,經(jīng)營杠桿,財務(wù)杠桿,聯(lián)合杠桿,例如: 銷售

8、額 變動成本 固定成本 EBIT 24萬元 14.4萬元 8萬元 1.6萬元 26萬元 15.6萬元 8萬元 2.4萬元 當銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時, EBIT增長50%； 這就是固定成本這個經(jīng)營杠桿作用的結(jié)果。,經(jīng)營杠桿,注意,隱含著一個前提假設(shè)： 息稅前利潤的增加來自于銷售額的增加，而銷售額的增加來自于銷售量的增加，其它因素（銷售單價、單位變動成本、固定成本總額等）均保持不變。,由于存在固定生產(chǎn)成本而造成的息稅前利潤變動率大于銷售額變動率的現(xiàn)象，叫經(jīng)營杠桿或營業(yè)杠桿。,經(jīng)營杠桿,信方公司生產(chǎn)一種小型挖掘機，單價10萬元，每臺設(shè)備變動成本5萬元。公司每月發(fā)生固定成本10

9、0萬元。2007年1月份公司銷售量為50臺，2月份為80臺。信方公司是否利用了經(jīng)營杠桿？如果是，經(jīng)營杠桿體現(xiàn)在哪里？,銷售量增加對單位息稅前利潤的影響,經(jīng)營杠桿,杠桿風險舉例,信方公司1月份銷售量為80臺，2月份為50臺，其它數(shù)據(jù)同前，這時又會發(fā)生什么呢？,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)。,經(jīng)營杠桿,計算舉例,信方公司生產(chǎn)一種小型挖掘機，單價10萬元，每臺設(shè)備變動成本5萬元。公司每月發(fā)生固定成本100萬元。2007年1月份公司銷售量為50臺，2月份為80臺。試計算該公司2007年2月份的經(jīng)營杠桿系數(shù)。,2月份息稅前利潤增長率為100%，銷售額增長率為60%

10、，則經(jīng)營杠桿為1.67。,例：某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本總額為80萬元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為400萬元、300萬元、200萬元時，其營業(yè)杠桿系數(shù)為多少？,（2）DOL的意義 DOL的值表示當銷售或業(yè)務(wù)量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù) 。 一般而言，DOL值越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強，經(jīng)營風險也越大。 當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。 企業(yè)可通過降低固定成本與變動成本的比重來降低經(jīng)營風險。,2. 杠桿利益與風險,基本概念與原理,經(jīng)營杠桿,財務(wù)杠桿,聯(lián)合杠桿,例如：某公司有普通股100萬股，有關(guān)數(shù)據(jù)如下(金額單位：萬元）： EBIT 債務(wù)利息 所得稅 稅后利潤

11、EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 當EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時, 稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元,增長109%。,財務(wù)杠桿,由于固定利息費用和優(yōu)先股股利的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象，叫作財務(wù)杠桿。,資本結(jié)構(gòu)一定時，債務(wù)利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負擔的債務(wù)利息相應(yīng)降低，股東得到的利潤就會增加。 注意前提：每股收益的增長來自于息稅前利潤的提高，而在息稅前利潤增加時利息費用和優(yōu)先股股利保持不變。,財務(wù)杠桿,杠桿利

12、益舉例,信方公司每月需支付利息費用50萬元，企業(yè)所得稅稅率為33%，信方公司共有普通股100萬股。其它資料同前。信方公司是否利用了財務(wù)杠桿？如果是，財務(wù)杠桿體現(xiàn)在哪里呢？,財務(wù)杠桿,杠桿風險舉例,信方公司的生產(chǎn)銷售資料如前，每月需要支付利息費用50萬元，所得稅稅率為33%，共有普通股100萬股。情況又將如何？,財務(wù)杠桿,財務(wù)杠桿系數(shù),財務(wù)杠桿系數(shù)，是指每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,財務(wù)杠桿,計算舉例,信方公司每月需支付利息費用50萬元，企業(yè)所得稅稅率為33%，信方公司共有普通股100萬股。其它資料同前。試計算該公司2007年2月份的財務(wù)杠桿系數(shù)。,2月份每股收益增長率為151%

13、，息稅前利潤增長率為100%，則財務(wù)杠桿為1.51,DFL的意義 在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，DFL表示當EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù)。 在資本總額、息稅前利潤相同的條件下, 負債比率越高,財務(wù)風險越大, 但預(yù)期收益也越高。 負債比率是可以控制的, 企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu), 適度負債, 使財務(wù)杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。,2. 杠桿利益與風險,基本概念與原理,經(jīng)營杠桿,財務(wù)杠桿,聯(lián)合杠桿,聯(lián)合杠桿,聯(lián)合杠桿，也可以稱為總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。,當信方公司銷售額增長60%時，每股收益增長151% 當公司銷售額下降37.5%時，每股收益下降了60%,聯(lián)合杠桿,聯(lián)合杠

14、桿系數(shù),聯(lián)合杠桿系數(shù)，是普通股每股收益變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)。,聯(lián)合杠桿,計算舉例,當信方公司銷售額增長60%時，每股收益增長151%，則聯(lián)合杠桿為2.52,例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價為100元，單位產(chǎn)品變動成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費用為200,000元。若下年度銷售量增加1，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1，普通股每股稅后收益又將如何變化？,2.該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：,解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：,3.該公司的總杠桿系數(shù)為：,解：若銷量增加1，則普通股每股稅后收 益變動率為： （+1）2.222.22,若銷量減少

15、1，則普通股每股稅后收 益變動率為： （-1）2.22-2.22,第六章 長期籌資決策,資本成本 杠桿利益與風險 資本結(jié)構(gòu)決策,3. 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)的概念及影響因素,比較資本成本法,每股收益分析法,公司價值分析法,1、資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 通俗意義上的資本結(jié)構(gòu)是指負債比例。資金結(jié)構(gòu)問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比例。 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，企業(yè)在籌資過程中應(yīng)運用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。若現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過籌資活動進行調(diào)整。,例: A、B兩家公司,資產(chǎn)規(guī)模均為100

16、0萬元, 年EBIT均為600萬元, 所得稅率40%. 其他情況為: A公司 B公司權(quán)益資本 1000萬元 500萬元普通股 1000萬股 500萬股債務(wù)資本 0 500萬元 債務(wù)利率 0 10%,負債比率 0 50% 利息 0 50 凈利潤 每股收益,360,0.36,0.66,330,2、資本結(jié)構(gòu)的意義 合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的 綜合資金成本。 合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。 合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價值。,3、資本結(jié)構(gòu)理論 （1） MM理論 VL=VU VL=VU+TD （2）新的資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本理論 VL=VU+TD-AC 信號傳遞理論 啄食順序理

17、論,復(fù)習題： 1、某公司發(fā)行總面額為1000萬元，票面利率為20%，發(fā)行費率為5%，所得稅率為50%，該債券發(fā)行價為1100萬元，則債券的成本為（ ） A 9% B 9.57% C9.97% D9.27% 2、公司增發(fā)普通股的市價為12元/股，本年發(fā)放每股股利0.6元，發(fā)行費率為5%，增長率為10%，稅率為33%，問下該股票的成本為（ ） A 5.8% B9.8% C15.8 D14.8,3、某企業(yè)本年EBIT為10000元，測定的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，預(yù)計明年銷售增長率為5%，則預(yù)計明年的EBIT為（ ） A 10000 B10500 C 20000 D11000 4、某公司年營業(yè)收入為500萬

18、元，變動成本率為40%，經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.5，財務(wù)杠桿系數(shù)為2。如果固定成本增加50萬元，那么總杠桿系數(shù)增加多少？ A 3 B 6 C 9 D 4,5、某公司07年EBIT為300萬元，需支付利息費用50萬元，企業(yè)所得稅稅率為33%，有優(yōu)先股股利為67萬元。計算該公司07年的財務(wù)杠桿系數(shù)。 A 2 B3 C2.5 D4,3、資本結(jié)構(gòu)理論 （1） MM理論 VL=VU VL=VU+TD （2）新的資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本理論 VL=VU+TD-AC 信號傳遞理論 啄食順序理論,4、影響資本結(jié)構(gòu)的因素,（1） 企業(yè)所有者和管理人員的偏好 （2） 企業(yè)的獲利能力 （3） 企業(yè)現(xiàn)金流量狀況 （4） 企業(yè)

19、的發(fā)展速度 （5） 企業(yè)的社會責任 （6） 貸款銀行的態(tài)度 （7） 稅收 （8） 行業(yè)差異,外部因素,3. 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)的概念及影響因素,比較資本成本法,每股收益分析法,公司價值分析法,比較資本成本法,比較資本成本法是指在一定財務(wù)風險條件下，測算可供選擇的不同長期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并以此為依據(jù)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,初始資本結(jié)構(gòu)決策,追加資本結(jié)構(gòu)決策,比較資本成本法,初始資本結(jié)構(gòu)決策,比較資本成本法,追加資本結(jié)構(gòu)決策,方案一：300/15008% + 50/15006% + 250/15009% + 80/150011% + 820/150013% =11% 方案二：500

20、/15008% + 250/15009% + 50/150010% + 700/150013% =10.57%,3. 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)的概念及影響因素,比較資本成本法,每股收益分析法,公司價值分析法,每股收益分析法,每股收益分析法是利用每股收益無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。,每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點。,每股收益分析法,發(fā)行普通股與增加長期銀行借款兩種方式下的每股收益無差別點,此時每股收益為：,發(fā)行普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種方式下的每股收益無差別點,此時每股收益為：,3. 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)的概念及影響因素,比較資本成本法,每股收益分

21、析法,公司價值分析法,公司價值分析法,公司價值分析法是在考慮財務(wù)風險的基礎(chǔ)上，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本和公司價值之間的關(guān)系，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。,3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。通常它是企業(yè)追求的目標，又稱目標資本結(jié)構(gòu)。 衡量標準： 綜合資本成本最低 籌集資本最充分，滿足公司需要 股票市價上升，股東財富最大，公司總體價值最大 公司財務(wù)風險最小,公司價值分析法,第一步，計算公司資本成本,公司價值分析法,第二步，計算公司總價值,信方公司息稅前利潤為500萬元，目前公司的全部資本由普通股構(gòu)成，股票賬面價值為2000萬元，公司的所得稅率為33%，公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不太合理，希望通過舉借債務(wù)的方式予以調(diào)整。,練習題： ABC公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股1元），已經(jīng)發(fā)行10%利率的債券400萬元。該公司打算為一個新