1、(7)1,第七章 金融市場機制理論,第二篇 金融市場與金融中介,(7)2,第七章 目錄,第一節(jié) 證券價格與市場效率 第二節(jié) 證券價值評估 第三節(jié) 風險與投資 第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型 第五節(jié) 期權(quán)定價模型,(7)3,第七章 金融市場機制理論,第一節(jié) 證券價格與市場效率,(7)4,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率有價證券的面值與市值,1. 金融工具絕大部分都有面值。 鈔票和一般銀行存款，在通常情況下，面值之外，沒有市場價格市值、市場價值；或者說，面值是多少錢就值多少錢； 票據(jù)、銀行大額存單、股票、債券等，通稱有價證券，在其交易中均有不同于面值的市場價格。,(7)5,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率有

2、價證券的面值與市值,2. 不同于面值的市場價格經(jīng)常波動。 不同類型的有價證券，價格波動幅度有大有小，差別極大。 3. 影響證券價格的事件極多：這包括利率，以及經(jīng)濟周期、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、政治事件等等。 證券投資的一項重要工作就是分析、預(yù)測各種可能發(fā)生或已經(jīng)發(fā)生的事件對證券價格可能產(chǎn)生的影響。,(7)6,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率證券價格指數(shù),1 .證券價格指數(shù)是描述證券價格總水平變化的指標。主要有股票價格指數(shù)和債券價格指數(shù)。 2. 世界知名股價指數(shù)；中國主要的股價指數(shù)。 3.具體運用這些指數(shù)分析和決策時，需要了解各該指數(shù)的編制原則和具體計算方法。,(7)7,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率

3、研究市場效率的意義,1. 金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。 市場效率是指市場傳遞信息并從而對證券價格定位的效率。 2. 對于評價市場效率，有市場有效性假說： 假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種。,(7)8,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率研究市場效率的意義,3. 在弱有效市場上，證券的價格反映過去的價格和交易信息； 在中度有效市場上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息； 在強有效市場上，證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息。,(7)9,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率市場效率和有效性假說,1.

4、 證券的價格以其內(nèi)在價值為依據(jù)：高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關(guān)的真實信息，使價格反映其內(nèi)在價值；反之則否。 也就是說，市場的有效與否直接關(guān)系到證券的價格與證券內(nèi)在價值的偏離程度。 2. 從維護市場交易秩序，實現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則出發(fā)，需要推動有效市場的形成。,(7)10,第七章第一節(jié) 證券價格與市場效率對有效市場假說的挑戰(zhàn),1. 有效市場假說的論證前提： 把經(jīng)濟行為人設(shè)定為完全意義上的理性人； 他們的行為完全由理性控制； 他們是單一地從經(jīng)濟聯(lián)系作自利的判斷。 2. 但生活中實際的行為人，如行為經(jīng)濟學所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 從而形成對有效市場假說的挑戰(zhàn)。,(7)1

5、1,第七章 金融市場機制理論,第二節(jié) 證券價值評估,(7)12,第七章第二節(jié) 證券價值評估證券價值評估及其思路,1. 證券的價值評估，也就是論證證券的內(nèi)在價值。 2. 被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 3. 關(guān)鍵是選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率。,(7)13,第七章第二節(jié) 證券價值評估債券價值評估,1. 按還本付息的方式，債券大別為三類： 到期一次支付本息； 定期付息到期還本； 定期付息、沒有到 期日。 相應(yīng)地，價值 的計算公式分別為：,(7)14,第七章第二節(jié) 證券價值評估債券價值評估,2. 債券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。 因此，

6、投資于長期的證券，其價格變動風險大于投資于短期證券。 相應(yīng)地，長期債券的利息率就要高一些，以補償投資者所承擔的風險。,(7)15,第七章第二節(jié) 證券價值評估股票價值評估,1. 一般公式：,(7)16,第七章第二節(jié) 證券價值評估股票價值評估,2. 企業(yè)的盈利，在其發(fā)展過程中，不是一成不變的，從而，股東可以分得的現(xiàn)金紅利也不是一成不變的。 比如，處于創(chuàng)業(yè)期和增長期的企業(yè)，利潤增速不穩(wěn)定，但卻比較高；進入成熟期以后，增長速度會降下來，但卻趨于穩(wěn)定。 因而，對股票價值的計算，還需要考慮根據(jù)企業(yè)在不同壽命期間利潤以及紅利的不同增長速度。,(7)17,第七章第二節(jié) 證券價值評估市盈率,1. 市盈率：,2.

7、 評價股票價值時一種相對簡單的方法：,3. 問題是如何選取作為計算依據(jù)的市盈率。 4. 我國的市盈率明顯偏高的特點。,(7)18,第七章 金融市場機制理論,第三節(jié) 風險與投資,(7)19,第七章第三節(jié) 風險與投資金融市場上的風險,1. 風險指的是什么？ 未來結(jié)果的不確定性； 未來出現(xiàn)壞結(jié)果如損失的可能性。 2. 最概括的分類：市場風險、信用風險和操作風險；細分還有流動性風險、法律風險、政策風險，等等。,(7)20,第七章第三節(jié) 風險與投資金融市場上的風險,3. 市場風險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產(chǎn)市值變化給投資者帶來損失的可能性。 4. 信

8、用風險：指交易一方不愿意或者不能夠履行契約義務(wù)，或者由于一方信用等級下降，導致另一方資產(chǎn)損失的風險。信用風險也包括主權(quán)風險。 5. 操作風險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致?lián)p失的可能性。,(7)21,第七章第三節(jié) 風險與投資道德風險,1. 道德風險：hazard 與 risk 在所有風險中，有其獨特性。 2. 道德風險舉例： 融資者對融資的發(fā)布和論證存在夸大或隱瞞（招股說明書、發(fā)債說明書、貸款申請書等等）：融資成立后，融資者不按約定的方向運用所融入的資金 金融機構(gòu)掩蓋或不顧自身經(jīng)營中的問題，繼續(xù)高息攬存、高風險投資,(7)22,第七章第三節(jié) 風險與投資道德風險,

9、3. 道德風險包含的范圍極為廣泛，保險、信托、監(jiān)管等諸多領(lǐng)域無所不在。 4. 存在的溫床：信息不對稱 由于金融活動各方對信息的掌握通常都有明顯差距；信息掌握較差的一方，必然面對道德風險。 5. 與道德風險經(jīng)常并提的“逆向選擇”。,(7)23,第七章第三節(jié) 風險與投資關(guān)鍵是估量風險程度,1. 只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資尤其是如此。 2. 人們不會因為有風險就不去投資，問題是要估計投資對象的風險程度，然后根據(jù)對風險的承受能力和對收益的追求期望進行決策。 換言之，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。,(7)24,第七章第三節(jié) 風險與投資 風險的度量,1. 風險的量化始

10、于上世紀50年代。 2. 如果將風險定義為未來結(jié)果的不確定性，那么，投資風險就可定義為：各種未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設(shè) r 為投資收益率， 為期望收益率，并用標準差表示收益率與期望收益率的偏離度，則：,(7)25,第七章第三節(jié) 風險與投資 風險的度量,投資收益率：,期望收益率：,度量風險的標準差：,C 表示投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息等等； P1- P0 表示資本收入，即資本市價漲跌所帶來的收入。,(7)26,第七章第四節(jié) 風險與投資 風險的度量,3. 當一定統(tǒng)計期內(nèi)已經(jīng)實現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布時，測算標準差的意義在于：已知投資的期望收益率和標準差，即可

11、計算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。,(7)27,第七章第三節(jié) 風險與投資資產(chǎn)組合風險,1. 資產(chǎn)組合的收益率：,(7)28,第七章第三節(jié) 風險與投資資產(chǎn)組合風險,2. 資產(chǎn)組合風險： 多種資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負相關(guān)，也可能是不相關(guān)。 正相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。,(7)29,第七章第三節(jié) 風險與投資資產(chǎn)組合風險,3. 資產(chǎn)組合風險公式：,表示組合的風險度，下標 j 表示第 j 種資產(chǎn)， pij表示第 j 種資產(chǎn)收益率和第i 種資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)。,(7)30,第七章第三節(jié) 風險與投資投資分散

12、化與風險,1. 投資分散化可以降低風險,這是極其古老的經(jīng)驗總結(jié)。 2. 通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)就可以相互抵消的風險稱之為非系統(tǒng)風險，即并非由于“系統(tǒng)”原因?qū)е碌娘L險；投資分散化可以降低的就是這類風險。 3. 對于系統(tǒng)風險，投資分散化無能為力。,(7)31,第七章第三節(jié) 風險與投資投資分散化與風險,4. 系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險：,(7)32,第七章第三節(jié) 風險與投資有效資產(chǎn)組合,1. 風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。 2. 資產(chǎn)組合理論：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。 正確的理念應(yīng)該是

13、：在同等的風險下應(yīng)取得最高收益。,(7)33,第七章第三節(jié) 風險與投資有效資產(chǎn)組合,3. 資產(chǎn)組合的曲線 與效益邊界：,選擇 n 種資產(chǎn)進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的“組合風險”與“組合收益”。圖中，落在 BAC 區(qū)間內(nèi)的任何一點代表在 n 種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某特定組合的組合風險與組合收益關(guān)系。其中，只有組合風險與組合收益的交點落在 A-C 線段上的組合才是有效組合。 A-C線段為“效益邊界線”。,(7)34,第七章第三節(jié)風險與投資最佳資產(chǎn)組合,1.效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人所應(yīng)選擇的資產(chǎn)組合區(qū)間AC線段，而不是哪一個確定的點。 2. 具體選擇

14、哪一個點，取決于投資人的偏好：對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他對風險的承受能力。,(7)35,第七章 金融市場機制理論,第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型,(7)36,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型要解決什么問題,1.資產(chǎn)定價模型要解決什么問題? 尋找適當?shù)馁N現(xiàn)率，并從而確定資產(chǎn)的價值。 2. 資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型 CAPM；后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。 了解資本資產(chǎn)定價模型，首先需要了解資本市場理論。,(7)37,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,1.引入無風險資產(chǎn)進入資產(chǎn)組合，則新構(gòu)成的組合包含一種無風險資產(chǎn)和一組風險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。 一種無

15、風險資產(chǎn)國債； 一組風險資產(chǎn)股票組合（股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產(chǎn)的集合）；這樣的風險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。,(7)38,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,2. 用 F 和 M 分別代表一種無風險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于 F + M。,資產(chǎn)組合的風險：,資產(chǎn)組合的收益：,r期望收益率 w比重,f =0，從而相關(guān)系數(shù) f,m =0,(7)39,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,3.資本市場線(CML)：,斜率：（rmrf）/ m,(7)40,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產(chǎn) F 與市場組合

16、 M 這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風險與收益。 其中，rf M 線段上的點表示 wf 與 wm 在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于 F 和 M 的投資都是正方向的。 在 M 點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風險與收益：無風險資產(chǎn)投資 F 為負，而市場組合 M 的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產(chǎn)并用以全部投資于風險資產(chǎn)組合時，這時的無風險資產(chǎn)投資 F 為負。,(7)41,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,4.資本市場線的論證以三個基本假設(shè)為前提： 假設(shè)資本市場是完善的市場，所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者； 不存在交易成本以及干

17、擾資金供求的障礙； 存在一種無風險資產(chǎn)，可以允許投資者投資或借貸。,(7)42,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本市場理論,5.資本市場線的代數(shù)式：,公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資的機會成本補償；投資的風險溢價（其中rm rf 表示市場組合M的風險溢價）。 資產(chǎn)組合的期望收益率 即可依據(jù)這個公式計算。,(7)43,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型,1.由資本市場線公式可以得出資產(chǎn)組合的期望收益率； 但“定價”需要解決的是某中特定資產(chǎn)的定價問題。 2. 在資本市場線公式的基礎(chǔ)上，只要確定持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風險的影響程度，就可以求得單個資產(chǎn)的期望收益率。,(7)44,第七

18、章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型,3.單個資產(chǎn)對整個市場組合風險的影響用系數(shù)表示。這一系數(shù)相當于資產(chǎn)i 與市場組合（資產(chǎn)i 包括在內(nèi)的市場組合）的協(xié)方差同市場組合方差之比：,i 即代表第i 種資產(chǎn)的市場風險溢價系數(shù)。,(7)45,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型,4.于是，單個資產(chǎn)的期望收益率就可以用這樣的公式表示：,這就是資本資產(chǎn)定價模型。 從這個模型可以知道，無風險資產(chǎn)的系數(shù)為零，即f = 0；市場組合的系數(shù)為1，即m = 1。,(7)46,第七章第四節(jié) 資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型,5.特定資產(chǎn)風險與預(yù)期收益率的關(guān)系，可以用證券市場線SML表示：,(7)47,第七章第四

19、節(jié) 資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型,6.這就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與資產(chǎn)風險匹配的貼現(xiàn)率的問題：只要給定特定資產(chǎn)的系數(shù)，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。 用這個期望收益率作為評價該資產(chǎn)價值的貼現(xiàn)率，對預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評價資產(chǎn)價值的過程。,(7)48,第七章 金融市場機制理論,第五節(jié) 期權(quán)定價模型,(7)49,第七章第五節(jié) 期權(quán)定價模型期權(quán)價格,1. 期權(quán)的價值體現(xiàn)為期權(quán)費期權(quán)買主，從期權(quán)賣主買進期權(quán)所支付的金額。 期權(quán)費的多少就是期權(quán)的價格。 2. 期權(quán)費包含：內(nèi)在價值；時間價值。 內(nèi)在價值：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格（履約

20、價格）兩者之差。 時間價值 期權(quán)費 內(nèi)在價值,(7)50,第七章第五節(jié) 期權(quán)定價模型 期權(quán)價格,3. 期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零。按美式期權(quán)： 看漲期權(quán) call option 的價值區(qū)間是： Call Max（0，PS） 看跌期權(quán) put option 的價值區(qū)間是： Put Max（SP，0） P 為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。,(7)51,第七章第五節(jié) 期權(quán)定價模型 期權(quán)定價模型,1. 期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權(quán)的定價方法，對于現(xiàn)代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。 2. 最簡單的模型是二叉樹定價模型。,(7)52,第七章第五節(jié) 期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型,3.為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計一個對沖型的資產(chǎn)組合，該組合包括： （1）買進一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)； （2）賣出一份該期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的看漲期權(quán)（為了簡化，就歐式期權(quán)討論）， （3）買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。,(7)53,第七章第五節(jié) 期權(quán)定價模型