1、第四章(二) 債券價(jià)值分析,第三節(jié) 債券的久期與凸性 債券定價(jià)定理總結(jié)了債券價(jià)格及其變動(dòng)(主要由于市場(chǎng)利率變動(dòng)而產(chǎn)生)與一些基本因素之間的關(guān)系,并對(duì)這些關(guān)系作了描述,但沒有對(duì)債券價(jià)格變動(dòng)這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體的度量，這一節(jié)將對(duì)這一問題給出答案。,一、債券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度久期（duration）,債券投資風(fēng)險(xiǎn)主要是利率風(fēng)險(xiǎn),債券價(jià)格的變動(dòng)主要取決于市場(chǎng)利率的變化。債券利率風(fēng)險(xiǎn)的大小是指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)于市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感程度。 由債券定價(jià)理論，影響債券利率風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有到期期限、息票率及市場(chǎng)利率等，將這三者結(jié)合起來(lái)的綜合衡量指標(biāo)就是久期或持續(xù)期（duration）。,1、概念 根據(jù)債券的每次息票利息或本金支付時(shí)

2、間的加權(quán)平均來(lái)計(jì)算的平均到期時(shí)間。它的主要用途是說(shuō)明息票式債券的實(shí)際期限。 久期也稱持續(xù)期，有不同的衡量方法，其中Macaulays duration是最簡(jiǎn)單、最常用的。 Macaulays duration在假設(shè)債券期限結(jié)構(gòu)扁平即每期折現(xiàn)率相同的情況下，用每次支付的現(xiàn)值為每次支付時(shí)間（償還期限）加權(quán)的度量，以D表示, 用以衡量債券價(jià)格的利率風(fēng)險(xiǎn)程度。,Macaulays Duration,由Frederick Macaulay(1938)提出。 久期為償還期限t（t=1,2,n)的加權(quán)平均，權(quán)重為當(dāng)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。要注意的是,這里的y是每一期的收益率,計(jì)算出來(lái)D的單位也是期數(shù),要轉(zhuǎn)化成年數(shù)

3、要作相應(yīng)的調(diào)整。,久期將影響債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性的因素 到期期限、息票的高低以及市場(chǎng)利率的大小結(jié)合起來(lái), 綜合衡量。久期越短，債券對(duì)利率的敏感度越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；久期越高，債券對(duì)利率的敏感度越高，風(fēng)險(xiǎn)亦越大。,例1： 有A、B兩種債券如下： A債券：4年期，2%的息票率，到期收益率為9%時(shí)的價(jià)格為77.32元。（100元面值，下同） B債券：4年期，8%的息票率，到期收益率為9%時(shí)的價(jià)格為96.76元 ,計(jì)算兩種債券的風(fēng)險(xiǎn)。,因?yàn)镈ADB，這兩種相同到期日的債券，息票低的債券風(fēng)險(xiǎn)更大。,由此可見，久期衡量了具有不同現(xiàn)金流動(dòng)方式的證券的相對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成分，同時(shí)考慮了現(xiàn)金流的大小（息票率決

4、定 ）、支付時(shí)間與支付方式，使定理5得以精確化。期間支付越多，久期越低，風(fēng)險(xiǎn)越小。 （定理5：對(duì)于給定的收益率變動(dòng)幅度，債券的息票率與價(jià)格的波動(dòng)幅度成反比）,例2： 利率敏感度與久期,債券久期的計(jì)算,三只債券雖然期限相同，但債券B的風(fēng)險(xiǎn)最低。,例4:久期的計(jì)算(1),某債券的面值為100元，票面利率5%，每半年付息一次，現(xiàn)離到期日還有4年，目前市場(chǎng)利率為6%，計(jì)算久期。 解:1.計(jì)算各期現(xiàn)金流在6%利率下的現(xiàn)值,例:久期的計(jì)算(2),2.計(jì)算債券在6%利率時(shí)的內(nèi)在價(jià)值 3.計(jì)算債券在6%利率時(shí)的久期,久期是衡量債券價(jià)格波動(dòng)幅度的指標(biāo)，可用于度量債券價(jià)格相對(duì)于到期收益率變化的靈敏度，使定理3得以

5、精確。 （定理3：相同的收益率變化帶來(lái)的價(jià)格變化，期限長(zhǎng)的債券價(jià)格變化大） 但，如果債券的息票不同，上述結(jié)論則不正確。而且任何情況下期限與價(jià)格靈敏度之間不存在一種簡(jiǎn)單的關(guān)系，但久期給出了一個(gè)更為接近的度量,久期比到期期限更能準(zhǔn)確衡量利率風(fēng)險(xiǎn). 。,有關(guān)Macaulays Duration的幾個(gè)結(jié)論,1. 零息票債券的久期等于其到期期限。 2. 其他因素不變，久期隨息票率的降低而延長(zhǎng)。 3. 其他因素不變，到期收益率越低，久期越長(zhǎng)。 4. 息票率不變時(shí)，久期通常隨到期時(shí)間的增加而增加：對(duì)平價(jià)或溢價(jià)債券，久期隨到期期限以遞減的速度增加；對(duì)折價(jià)債券，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，久期隨到期期限以遞減的速度增加，

6、然后減少。然而，所有可交易的債券都可安全得假定久期隨到期時(shí)間的增加而增加。,債券的到期日不變時(shí)，債券的久期隨著息票利率的降低而延長(zhǎng)。 當(dāng)息票利率不變時(shí)，債券的久期通常隨債券到期時(shí)間的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。,*有關(guān)Macaulays Duration的幾個(gè)結(jié)論(續(xù)),5. 永久債券的久期等于（1+y）/y。 6. 平價(jià)債券的久期為,2、久期的應(yīng)用 久期與債券價(jià)格波動(dòng),通過久期，債券價(jià)格與利率近似地以一種線性關(guān)系 聯(lián)系起來(lái)，特別是在利率變動(dòng)很小的情況下。,久期可用來(lái)測(cè)量債券價(jià)格相對(duì)于到期收益率（利率）變化的敏感度。 債券價(jià)格上漲(下跌)幅度(%)=到期收益率下跌(上漲)幅度(%) 該債券目前的久期 例2中證

7、券C的價(jià)格變化率 =-2.7(0.01/1.10)=-2.5% 與實(shí)際下降2.6%有誤差。,例3： 利率靈敏度與久期,通過久期，債券價(jià)格與利率近似地以一種線性關(guān)系聯(lián)系起來(lái)，特別是在利率變動(dòng)很小的情況下。 當(dāng)變動(dòng)很大時(shí)，價(jià)格與利率的關(guān)系不能以久期來(lái)衡量。因?yàn)?，久期本身也?huì)隨著利率的變化而變化，所以它不能完全描述債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，1984年Stanley Diller引進(jìn)凸性的概念。,二、債券的凸性,由債券定價(jià)定理1與4可知，債券價(jià)格-收益率曲線是一條從左上向右下傾斜，并且下凸的曲線。右圖中ba。 價(jià)格對(duì)利率反映的不對(duì)稱性凸性。,價(jià)格,0,收益率,r0,r-,r+,a,b,凸性描述了曲線

8、的彎曲程度。凸性是債券價(jià)格方程對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)。 凸性隨久期的增加而增加。若收益率、久期不變，票面利率越大，凸性越大。,凸性與久期,10年期Y=10%的無(wú)息債券價(jià)格變化以久期為基礎(chǔ)的估計(jì)與由利率導(dǎo)出的價(jià)格變化存在差異，越偏離10%差異越大。,久期與凸性的關(guān)系,凸性表示了債券價(jià)格與收益率之間的非線性的反向關(guān)系，而久期則反映債券價(jià)格與收益率之間的近似線性關(guān)系，當(dāng)然這種近似等式是有局限的，不可能達(dá)到完全的相等。 只有在收益率變化較小時(shí)，誤差較小，久期能較好地反映價(jià)格的變化趨勢(shì)；而當(dāng)收益率變化顯著時(shí)，誤差增大，會(huì)影響到久期結(jié)果的有效性。 不同債券的凸性程度也會(huì)影響到久期結(jié)果應(yīng)用的有效性。,第四節(jié) 債

9、券期限結(jié)構(gòu)理論,研究在其他因素不變的情況下，債券收益率與到期期限之間的關(guān)系。期限結(jié)構(gòu) 即期限不同的債券的利率之間的關(guān)系。 四大理論： 無(wú)偏差預(yù)期理論 流動(dòng)性偏好理論 市場(chǎng)分割理論 優(yōu)先聚集地理論（有限置產(chǎn)理論）,一、基礎(chǔ)知識(shí) 1。遠(yuǎn)期利率與即期利率 2。債券的收益率結(jié)構(gòu) 3。期限結(jié)構(gòu)的表示:收益率曲線及其構(gòu)建,1、即期利率與遠(yuǎn)期利率 n年期即期利率(spot interest rate)是指從現(xiàn)在開始持續(xù)n年的計(jì)復(fù)利的投資年利率。也就是n年期的零息票債券的到期收益率。（純粹的、中間沒有“支付”的投資） 遠(yuǎn)期利率(forward interest rate)是由當(dāng)前的即期利率隱含的，將來(lái)某段時(shí)間

10、內(nèi)的投資收益率。,即期利率y與遠(yuǎn)期利率f,現(xiàn)在年年 y1 f1,2 y2 6.7% 1000（1+6%）（1+X%）=1000（1+6.7%)2 先確定其在一年后的價(jià)值；再將其折成現(xiàn)值。 設(shè)f，為第二年的貼現(xiàn)率。,用公式表示： 設(shè)ft就是第t年的遠(yuǎn)期利率，P0為債券的現(xiàn)值，Pt為第t期末的終值，則有：,2、債券的收益率結(jié)構(gòu)（yield structure）,不同債券的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)一般以到期收益率來(lái)描述和評(píng)判，稱收益率結(jié)構(gòu). 收益率=純粹利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬 任何債券都有兩項(xiàng)共同的因素，即純粹利率（pure interest rate）和預(yù)期通脹率（expected inflation），

11、風(fēng)險(xiǎn)溢酬（risk premium）才是決定債券預(yù)期收益率的唯一因素。,收益率結(jié)構(gòu)（續(xù)）,債券投資的主要風(fēng)險(xiǎn)有：利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)等。 分析時(shí)一般著重分析某一性質(zhì)的差異所導(dǎo)致的定價(jià)不同，而假設(shè)其他性質(zhì)不變。不同違約風(fēng)險(xiǎn)的所有債券的收益率構(gòu)成了債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（risk structure） 。不同到期日的所有債券的收益率構(gòu)成了債券的期限結(jié)構(gòu)（term structure。,債券利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),3、利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)建,利率的期限結(jié)構(gòu)研究在其他因素不變的情況下，債券收益率與到期期限之間的關(guān)系。 利率期限結(jié)構(gòu)一般用零息票國(guó)債的收益率曲線（yield curv

12、e）來(lái)表示。 零息票國(guó)債的到期收益率稱為即期利率(spot rate).,課堂提問,Q:1.為什么不能用公司債券的收益率曲線? 2.為什么不能用全息票國(guó)債？ A：1.排除違約風(fēng)險(xiǎn)等因素; 2.全息票債券具有再投資風(fēng)險(xiǎn)。,利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)建(1),在某一時(shí)刻,下述不同期限零息票國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格 A.計(jì)算各期限的即期利率,利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)建(2),利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)建(3),根據(jù)上述即期利率畫出收益率曲線,中國(guó)收益率曲線:2004年3月13日,美國(guó)收益率曲線:2004年3月12日,美國(guó)政府債券利率的期限結(jié)構(gòu),收益率曲線大致有三種形狀，與人們對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期有關(guān)。,后面我們將討論收益率曲線為什么會(huì)有不同

13、的形狀？,債券市場(chǎng)觀察到的三個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)： 1、期限不同的債券的利率為什么在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)一起波動(dòng)？ 2、收益率曲線為什么通常是向上傾斜的？ 3、當(dāng)短期利率低時(shí)，收益率曲線的向上斜度特別陡？,二、期限結(jié)構(gòu)理論,（一）無(wú)偏差預(yù)期理論（純預(yù)期理論） （pure market expectation theory） 1、假設(shè)：債券購(gòu)買人在不同期限的債券之間沒有偏好，期限不同的債券是可以完全替代的。 觀點(diǎn)：遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。 長(zhǎng)期債券利率等于人們預(yù)期在長(zhǎng)期債券期限內(nèi)將出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)。 因此，期限不同的債券的利率有差異的原因就是，預(yù)測(cè)未來(lái)的短期利率有不同的值 。,如何替代？

14、假設(shè)一年期債券的即期利率為7%，二年期債券的即期利率為%，預(yù)期下一年這種一年期債券的利率（遠(yuǎn)期利率）為10% 比較下列兩種投資戰(zhàn)略： 滾動(dòng)投資策略：購(gòu)買一張一年期債券，然后在一年后期滿時(shí)，再購(gòu)買另一張一年期債券。 1元兩年后的期望值是11.071.10=1.177元 長(zhǎng)期投資策略：購(gòu)買一張二年期債券并持有到期。1元兩年后的終值是11.082=1.1664元,這樣，投資者就會(huì)選擇滾動(dòng)策略，短期債券的價(jià)格將上升，收益率下降，直到兩者相等為止。 反過來(lái)，預(yù)期遠(yuǎn)期利率低，則投資者就會(huì)選擇到期策略，因此兩種策略的收益必然相等。 即： 11.07E= 11.082=1.1664 = 9.01%而不是10%

15、, 換句話說(shuō)，只有二年期債券的報(bào)酬率等于這二年的預(yù)期報(bào)酬率的平均數(shù) （%+%）/2=%時(shí)， 投資者才會(huì)對(duì)兩種策略一視同仁。因此，二年期債券的即期利率一定等于%。,2、結(jié)論：利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。 預(yù)期利率上升，期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì)；預(yù)期利率下降，期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢(shì)；預(yù)期利率不變，期限結(jié)構(gòu)呈水平趨勢(shì)。 一般地，低利率時(shí)期期限結(jié)構(gòu)向上傾，高利率時(shí)期期限結(jié)構(gòu)向下傾。 以收益率曲線來(lái)表示：,*解釋: 預(yù)期利率將上升，投資者更愿意持有短期債券，采用短期的滾動(dòng)投資策略，獲取更多的收益。所以長(zhǎng)期債券被拋售，長(zhǎng)期即期利率上升，大于短期即期利率，收益率曲線上傾。,收益率,待償期,0,正常的收

16、益率曲線,反向的收益率曲線 預(yù)期未來(lái)短期利率下降，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券增持，價(jià)格上升，長(zhǎng)期即期利率下跌。,水平的收益率曲線。 預(yù)期未來(lái)短期利率不變。,收益率,待償期,待償期,收益率,3、預(yù)期假說(shuō)對(duì)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋: 利率的期限結(jié)構(gòu)為什么在不同的時(shí)間發(fā)生變化。（因?yàn)轭A(yù)期） 期限不同的債券利率為什么會(huì)一起波動(dòng)。（由于長(zhǎng)期利率與短期利率的平均數(shù)有關(guān)，短期利率上升會(huì)提高長(zhǎng)期利率，從而導(dǎo)致兩者一起波動(dòng)。） 收益率曲線為什么通常是向上傾斜的？ 這意味著預(yù)計(jì)短期利率在未來(lái)通常會(huì)上升。而短期利率升降的可能應(yīng)該是一樣的， “預(yù)期假說(shuō)” 無(wú)法對(duì)此作出解釋。 流動(dòng)性偏好理論對(duì)此提出了解釋。,（二）流動(dòng)性偏好理論（li

17、quidity preference theory）,1、觀點(diǎn)： 該理論認(rèn)為投資者對(duì)購(gòu)買短期債券有興趣。原因在于持有較短期債券流動(dòng)性更好。 相同預(yù)期收益的情況下，投資者肯定選擇滾動(dòng)策略，偏好流動(dòng)性，避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；這樣，如果要投資者選擇到期策略購(gòu)買長(zhǎng)期債券就必須提供“流動(dòng)性溢價(jià)”來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。 換句話說(shuō)，只有到期策略的預(yù)期收益率高于滾動(dòng)策略時(shí)，投資者才愿意選擇它。 短期投資者多于長(zhǎng)期投資者，故遠(yuǎn)期利率應(yīng)大于預(yù)期的未來(lái)年份的即期利率，兩者之差稱為流動(dòng)性溢酬（liquidity premium）,上例中，一年期的即期利率為7%，二年期的即期利率為8%，第二年的遠(yuǎn)期利率為9.01%。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，

18、投資者只有在到期策略的預(yù)期收益比滾動(dòng)策略高時(shí)，投資者才會(huì)選擇二年期債券持有到期。這意味著投資者對(duì)第二年利率的預(yù)期比計(jì)算出來(lái)的遠(yuǎn)期利率9.01%要低，也許是8.6%。 在第二年預(yù)期利率8.6%的前提下： 滾動(dòng)策略，1元錢兩年后的將來(lái)值是1.162元（11.071.086=1.162）； 到期策略，這個(gè)值將是（11.082=1.1664） 兩個(gè)值之間的差額0.0044元即為這1元錢投資采用到期策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；蚍Q這1元錢投資有0.41%（9.01%-8.6%）的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。,一般地 流動(dòng)性溢價(jià)計(jì)算： 其中E(y2)為預(yù)期的2年期即期利率，L2為第2年的流動(dòng)性溢價(jià)。,存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)的收益曲線,

19、到期收益率,待償期,含流動(dòng)性溢價(jià)的收益曲線,不含流動(dòng)性溢價(jià)的收益曲線,期限越長(zhǎng)，溢價(jià)越大,為什么貸款者愿意支付這種風(fēng)險(xiǎn)溢酬？ 首先，頻繁地進(jìn)行融資需要宣傳、管理等大量的費(fèi)用，而通過發(fā)行長(zhǎng)期債券能夠大量減少這種成本。其次，貸款者不愿意在將來(lái)以更高的利率進(jìn)行再融資，認(rèn)為短期債券比長(zhǎng)期債券更具風(fēng)險(xiǎn)。,、流動(dòng)性偏好理論對(duì)期限結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋,利率期限結(jié)構(gòu)單調(diào)下降表明市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)貨利率將下降；單調(diào)上升表明市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)貨利率既可能上升也可能下降，是否上升或者下降依賴于收益曲線的斜率。 一般來(lái)說(shuō)，曲線越陡，市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)貨利率上漲的可能性越大。 如果粗略地認(rèn)為，市場(chǎng)估計(jì)現(xiàn)貨利率上升與市場(chǎng)估計(jì)現(xiàn)貨利率下降的可能性是

20、一半對(duì)一半，則流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)單調(diào)上升的頻率更大。,（三）市場(chǎng)分割理論（market segmentation theory）,假設(shè)：投資者極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)無(wú)效率（inefficiency）或資金流動(dòng)受到阻礙（impediments to the flow of funds）。 1、觀點(diǎn)：期限不同的債券市場(chǎng)是完全隔離和分割的，即期限不同的債券不能替代，（投資者只關(guān)心自己偏好的那種期限的債券的收益率）一種債券的預(yù)期收益率對(duì)另一期限債券的需求沒有影響，因此即期利率取決于各自市場(chǎng)的供給與需求。 短期投資者：商業(yè)銀行、公司等； 長(zhǎng)期投資者：壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等。 不同的投資者和借入者受

21、法律、偏好、或?qū)μ囟ǖ狡诘牧?xí)慣的限制，不會(huì)離開自己的市場(chǎng)進(jìn)入另一個(gè)市場(chǎng)。,市場(chǎng)分割時(shí)的收益率曲線,收益率,待償期,D,S,D,S,D,S,、市場(chǎng)分割理論對(duì)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋,由于不同期限債券的供求不同，收益率曲線不同。 收益率曲線向上傾斜是因?yàn)閷?duì)短期債券的需求相對(duì)高于對(duì)長(zhǎng)期債券的需求，結(jié)果，短期債券的價(jià)格高而利率低。 向下傾斜的收益率曲線表示對(duì)長(zhǎng)期債券的需求相對(duì)較高，于是，它們的收益率就比較低。 平均來(lái)講，人們更愿意持有短期債券而不是長(zhǎng)期債券，因此收益率曲線通常是向上傾斜的。 缺陷：債券市場(chǎng)是完全分割的，沒有理由認(rèn)為某種期限債券的利率上升，會(huì)影響另一種期限的債券利率，因此不能解釋期限不同的債券的利

22、率傾向于一起變動(dòng)這種經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。,小結(jié) (1),利率期限結(jié)構(gòu)大部分由市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期決定。 流動(dòng)性溢酬也許對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)有所影響，但其影響不甚顯著。 市場(chǎng)的無(wú)效率及對(duì)資金流動(dòng)的阻礙將會(huì)使債券的價(jià)格不能反映其真實(shí)利率，而產(chǎn)生短暫的高估或低估，在這種情況下，投資者應(yīng)及時(shí)利用這種短暫的價(jià)格失衡，以獲取超額收益.,小結(jié) (2),盡管流動(dòng)性溢酬不顯著，但在實(shí)際預(yù)測(cè)利率時(shí)，我們?nèi)詰?yīng)盡量估計(jì)流動(dòng)性溢酬。 但由于未來(lái)預(yù)期利率不能確知，故一般以遠(yuǎn)期利率與未來(lái)實(shí)際的短期利率差額的平均值作為流動(dòng)性溢酬的估計(jì)值。但兩者差額的變動(dòng)，因經(jīng)濟(jì)因素的不確定性變動(dòng)，而呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定，致使方差太大而使均值失去意義，而不能

23、作為流動(dòng)性溢酬的估計(jì)值。,小結(jié) (3),非常陡的收益率曲線一般可以看作是即將面臨利率上升的征兆。 從整體上來(lái)看，收益率曲線確實(shí)是經(jīng)濟(jì)周期的可靠指示器。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，長(zhǎng)期利率往往上升，若曲線很陡，下一年衰退的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收益率曲線下降的形狀時(shí)的可能性。,（四）*優(yōu)先聚集地理論（preferred habitat theory）,1、觀點(diǎn)： 長(zhǎng)期債券利率等于預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期債券有效期內(nèi)出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)，再加上與那種債券的供求狀況相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。 雖然投資者偏好某類期限的債券，但若其他期限類型的債券所提供的流動(dòng)性（風(fēng)險(xiǎn)）溢酬足夠大，他們就會(huì)轉(zhuǎn)而投資于溢酬最多的債券。 市場(chǎng)并不是分割的，所有期

24、限的債券都在借貸雙方的考慮之內(nèi)，期限不同的債券的利率是相互聯(lián)系、相互影響的，投資者會(huì)選擇那些溢價(jià)最多的債券。,2、假設(shè)： 不同期限的債券有替代性。 一種債券的預(yù)期報(bào)酬率確能影響期限不同的另一種債券的預(yù)期報(bào)酬率。 投資者在債券的不同期限之間有所偏好。 假設(shè)投資者對(duì)某種期限的債券比其他期限的債券較為偏好，這樣，就有一個(gè)投資者樂于加入的債券市場(chǎng)，即有一個(gè)偏好的聚集地，但是，投資者仍然關(guān)心與他們偏好不同的債券的預(yù)期報(bào)酬率，當(dāng)其他非偏好期限的債券的預(yù)期報(bào)酬率較高到一定程度時(shí)（即溢價(jià)較高時(shí)） ，他們也愿購(gòu)買。,例如：如果投資者愿意留駐在短期債券市場(chǎng)、而不是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，即使短期債券的預(yù)期報(bào)酬率較低，投資者也愿意持有。這也意味著，如果投資者要持有長(zhǎng)期債券，非得向他們支付正數(shù)金額的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不可，這就修改了“預(yù)期假說(shuō)”的內(nèi)容。,3、優(yōu)先聚集地理論對(duì)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋,（1）期限不同的債券的利率在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)一起波動(dòng)，因?yàn)槎唐诶噬仙砻鳎磥?lái)短期利率平均數(shù)會(huì)