1、.PPP的運(yùn)作模式解析今年以來(lái)， PPP已經(jīng)成為大家關(guān)注的熱點(diǎn)，政府推出了大量基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目鼓勵(lì)社會(huì)資本參加，今天的電話會(huì)議， 我們會(huì)結(jié)合前期的研究， 以及與實(shí)體企業(yè)、各類金融機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)的交流，對(duì)現(xiàn)在PPP模式的開(kāi)展情況、各類機(jī)構(gòu)的參與方式和最新動(dòng)向進(jìn)行介紹，供大家參考。一、 PPP的運(yùn)作模式解析1、關(guān)于 PPP定義的一點(diǎn)說(shuō)明根 據(jù) 各 部 委 的 文 件 ， PPP 是 政 府 和 社 會(huì) 資 本 合 作 模 式（ Public-PrivatePartnership ），第一個(gè) P（ Public ）很好理解，就是指政府，第二個(gè) P（Private ）在國(guó)外是指私人資本，但是我們

2、把他翻譯成社會(huì)資本，包括已建立現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法人， 范圍要比國(guó)外的 Private 概念廣，這是國(guó)內(nèi)的客觀情況，如果真理解成私人資本， PPP是做不起來(lái)的，大家看看現(xiàn)在已簽約項(xiàng)目的社會(huì)資本方就能看出來(lái)，國(guó)企、央企占了很大部分。其實(shí)第二P應(yīng)該是 SocialCapital，PPP應(yīng)該是 PSP。第 3 個(gè) P 是 Partnership，合作，就是伙伴關(guān)系，雙方應(yīng)該是平等的， 我們?cè)谡{(diào)研時(shí)和一些民營(yíng)企業(yè)交流， 他們還是多少能感覺(jué)到一點(diǎn)平等的。PPP有兩大功能，一是融資，二是提效?，F(xiàn)在政府推 PPP也是無(wú)奈之舉，經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論說(shuō)公共產(chǎn)品由政府提供， 私人產(chǎn)品由市場(chǎng)提供， 但是現(xiàn)在政府沒(méi)

3、錢(qián)，社會(huì)資本也不愿意參與，屬于政府和市場(chǎng)雙失靈，所以要推 PPP，要合作。2、關(guān)于 PPP的模式大家經(jīng)常在討論，什么樣的模式屬于 PPP，以前做的 BT、BOT算不算？國(guó)外的 PPP包括的種類非常多，我們之前的報(bào)告 PPP模式面面觀有過(guò)介紹。從財(cái)政部的文件看， PPP 包括下面的方式：委托運(yùn)營(yíng)（ O&M）、管理合同（ MC）、建設(shè) - 運(yùn)營(yíng) - 移交（ BOT）、建設(shè) - 擁有 - 運(yùn)營(yíng)（ BOO）、轉(zhuǎn)讓 - 運(yùn)營(yíng) - 移交（ TOT）、改建 - 運(yùn)營(yíng) - 移交（ROT）；而發(fā)改委的文件里包括 BOT、BOOT、BOO，BT 不包括在里面，那我們可以推測(cè)，從政策意圖來(lái)看，是很重視運(yùn)營(yíng)（ Ope

4、rate ）的。所以 4 月 21 日國(guó)務(wù)院會(huì)議通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法，鼓勵(lì)在能源、交通、水利、環(huán)保、市政等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域開(kāi)展特許經(jīng)營(yíng)，這個(gè)本來(lái)是個(gè)法，但是立法周期太長(zhǎng)，所以就先出個(gè)辦法。3、PPP的關(guān)鍵點(diǎn)在于項(xiàng)目和管理人要吸引社會(huì)資本參加，這個(gè)項(xiàng)目本身的收益，加上政府的補(bǔ)貼（如果有），必須要讓社會(huì)資本有錢(qián)賺，但是又不能有暴利，這是一方面。另一方面，目前PPP比較缺真正成熟的發(fā)起投資人，他要有投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)方面的綜合能力，要有一定的資質(zhì)，一定的管理能力，還要有很強(qiáng)的融資能力。國(guó)內(nèi)的話，污水處理方面這樣的很多，高速公路也不太需要，其他領(lǐng)域還是比較少的。財(cái)政部部長(zhǎng)樓

5、繼偉在 G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)說(shuō)， 目前開(kāi)展 PPP的主要問(wèn)題是缺少項(xiàng)目供給和成熟的管理者，以及財(cái)務(wù)投資者和管理者之間缺乏信任。4、目前 PPP項(xiàng)目的開(kāi)展情況和空間根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)， 各地推出的鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的項(xiàng)目已達(dá) 1500 個(gè)，總投資額超過(guò) 2.7 萬(wàn)億。項(xiàng)目涵蓋市政公用設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、水利、.教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育、養(yǎng)老養(yǎng)生等多個(gè)領(lǐng)域，可見(jiàn)在政府層面，對(duì) PPP 還是很積極的。已簽約 PPP項(xiàng)目約 70 個(gè)，總投資金額超過(guò) 3,500 億，其中軌道交通、污水處理、公路建設(shè)、園區(qū)類項(xiàng)目簽約最多。從這兩組數(shù)字來(lái)看，公布的和簽約的項(xiàng)目，差異還是比較大的，簽約落地的項(xiàng)目還不

6、是太多。PPP有沒(méi)有空間？財(cái)政部副部長(zhǎng)王保安此前表示，我國(guó)預(yù)計(jì) 2020 年城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60%，由此帶來(lái)的投資需求約為 42 萬(wàn)億元，這是一個(gè)數(shù)字，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心有篇中國(guó) 20132020 年新型城鎮(zhèn)化融資缺口測(cè)算， 20132020 年新型城鎮(zhèn)化靜態(tài)融資需求總額為 20.43 萬(wàn)億元，動(dòng)態(tài)融資需求總額為 35.07 萬(wàn)億元，國(guó)研中心還有篇 2030 年的中國(guó)，是和世界銀行合作的，都對(duì)城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金缺口有過(guò)測(cè)算。從這些不同口徑的測(cè)算，可以看出 PPP未來(lái)還是有空間的。PPP空間有多大？上周財(cái)政部公布了 政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引 ，里面規(guī)定每一年度全部 PPP項(xiàng)目需要從

7、預(yù)算中安排的支出責(zé)任， 占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò) 10%，我們大致測(cè)算一下， 今年地方政府公共預(yù)算支出有 14.6萬(wàn)億，按照 10%有 1.46 萬(wàn)億可以作為 PPP的財(cái)政補(bǔ)貼，考慮到 PPP項(xiàng)目的商業(yè)設(shè)施也有收入， 這 1.46 萬(wàn)億每年可以撬動(dòng) 2、3 萬(wàn)億的投資， 所以說(shuō)空間還是很大的。這里我們提一下真假 PPP。財(cái)政部的文件規(guī)定社會(huì)資本不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其他控股國(guó)有企業(yè)，有些地方就很有智慧的采取了變通的辦法，比如找上一級(jí)平臺(tái)公司， 甚至是央企來(lái)參與 PPP項(xiàng)目，中標(biāo)后再將項(xiàng)目施工分包給當(dāng)?shù)仄脚_(tái)來(lái)做， 或者當(dāng)?shù)仄脚_(tái)直接從中標(biāo)企業(yè)手里回購(gòu)項(xiàng)目， 有些地方平臺(tái)公司成立子

8、公司， 聯(lián)合別的社會(huì)資本共同參與 PPP項(xiàng)目，也有平級(jí)的平臺(tái)公司間相互交叉著做項(xiàng)目， 比如鄰近的兩個(gè)縣。 確實(shí)存在這個(gè)現(xiàn)象， 這恐怕不是財(cái)政部推行 PPP的初衷，但是對(duì)地方來(lái)講，轉(zhuǎn)變總有個(gè)過(guò)程。5、各類型機(jī)構(gòu) PPP的參與情況這個(gè)我們分兩類來(lái)看， 一類是實(shí)業(yè)資本， 他有設(shè)計(jì)建設(shè)運(yùn)營(yíng)的能力， 一類是金融資本，提供投融資服務(wù)。當(dāng)然，也會(huì)有像中信聯(lián)合體這樣的機(jī)構(gòu)，既有實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，也有錢(qián)。實(shí)業(yè)資本實(shí)業(yè)資本主要是做發(fā)起投資人，篩選項(xiàng)目，和政府談合作、招投標(biāo)、也是PPP風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。 他們可以直接和政府簽訂框架合作協(xié)議，成立項(xiàng)目公司，或者發(fā)起 PPP產(chǎn)業(yè)基金對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)作。從已

9、簽約項(xiàng)目看，垃圾處理、污水、新城及園區(qū)建設(shè)、軌道交通等是實(shí)業(yè)資本參與比較多的項(xiàng)目，從簽約主體類型看，央企子公司、上市央企、上市民企占了絕大部分。尤其是新城和園區(qū)建設(shè)、 保障房片區(qū)改造領(lǐng)域， 央企占了很大比重， 像中信地產(chǎn)、中鐵股份、中國(guó)鐵建、中國(guó)建筑、光大國(guó)際、中冶等，還有地方國(guó)企綠地集團(tuán)。在專業(yè)領(lǐng)域比較出色的北京桑德、中信水務(wù)、深圳水務(wù)簽約項(xiàng)目也比較多。有兩個(gè)項(xiàng)目比較特別，安慶棚戶區(qū)項(xiàng)目里的安徽省投資集團(tuán)控股有限公司；洛陽(yáng)市縣級(jí)轄區(qū)澗西區(qū)一拖棚戶區(qū)改造項(xiàng)目里的市城投集團(tuán)， 社會(huì)資本方都是非本級(jí)的平臺(tái)企業(yè)。.金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)參與 PPP項(xiàng)目，可以作為社會(huì)資本直接投資， 也可以作為資金提供方參與

10、項(xiàng)目。如果作為社會(huì)資本直接參與模式， 金融機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合有運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本，和政府簽訂三方合作協(xié)議， 在協(xié)議約定的范圍內(nèi)參與 PPP項(xiàng)目的投資運(yùn)作。如果作為資金的提供方， 金融機(jī)構(gòu)可以為其他社會(huì)資本方或者項(xiàng)目公司提供融資，間接參與 PPP項(xiàng)目。我們具體來(lái)看不同的金融機(jī)構(gòu)的PPP參與方式。（1）政策性銀行政策性銀行參與 PPP項(xiàng)目，可以發(fā)揮中長(zhǎng)期融資優(yōu)勢(shì)， 為項(xiàng)目提供投資、 貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務(wù)，并聯(lián)合其他銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以銀團(tuán)貸款、委托貸款等方式。對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)扶植的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如水利、污水處理、棚改等項(xiàng)目進(jìn)行特殊信貸支持，如 30 年優(yōu)惠利率貸款等。去年人民銀行通過(guò)抵

11、押補(bǔ)充貸款（ PSL）工具放給國(guó)開(kāi)行 1 萬(wàn)億，國(guó)開(kāi)行再給棚改貸款。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行全資子公司國(guó)開(kāi)金融就參與了很多舊城區(qū)改造的項(xiàng)目。政策性銀行可以釋放國(guó)家對(duì)所鼓勵(lì)的 PPP項(xiàng)目方向、合作模式的信號(hào)， 某種程度上成為國(guó)家宏觀調(diào)控的一種手段， 但是相對(duì)于其他金融企業(yè)， 政策性銀行的參與市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。（2）商業(yè)銀行商業(yè)銀行是 PPP項(xiàng)目最重要的資金提供方，可以通過(guò)資金融通、投資銀行、現(xiàn)金管理、項(xiàng)目咨詢服務(wù)、夾層融資等方式參與 PPP項(xiàng)目。資金融通可以通過(guò)項(xiàng)目貸款、貿(mào)易融資、保理、福費(fèi)廷、銀團(tuán)貸款等，發(fā)展供應(yīng)鏈金融，為項(xiàng)目公司提供資金融通服務(wù)，這是比較傳統(tǒng)的對(duì)公業(yè)務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)商業(yè)銀行承銷 PPP

12、項(xiàng)目公司中短融票據(jù)、 PPN等融資工具?；蛘呃卯a(chǎn)業(yè)基金、信托、資產(chǎn)管理、租賃等通道，用自營(yíng)或理財(cái)資金對(duì)接 PPP項(xiàng)目公司的融資需求，比如參與 PPP產(chǎn)業(yè)基金的 LP。昨天有個(gè)新聞，說(shuō)銀行理財(cái)直接融資工具改為注冊(cè)制， 之前是實(shí)行評(píng)審制， 這個(gè)理財(cái)直接融資工具也能參與 PPP項(xiàng)目，而且算作標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，將來(lái)還能轉(zhuǎn)讓，有流動(dòng)性?，F(xiàn)金管理針對(duì)項(xiàng)目公司日常運(yùn)營(yíng)資金的管理， 可提供資金結(jié)算、 現(xiàn)金管理、資金監(jiān)管、代發(fā)工資等、協(xié)定存款、企業(yè)定制理財(cái)產(chǎn)品等服務(wù)。項(xiàng)目咨詢服務(wù)憑借金融、會(huì)計(jì)、法律等方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)， 為 PPP項(xiàng)目參與方提供合同訂立、現(xiàn)金流評(píng)估和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等提供咨詢服務(wù)。夾層融資除了傳統(tǒng)融資方式外，

13、 商業(yè)銀行還可以積極探索項(xiàng)目夾層融資。 股權(quán) +債權(quán)，期限長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)靈活、限制少和成本低等優(yōu)點(diǎn)?，F(xiàn)在有不少銀行已經(jīng)介入到各地 PPP項(xiàng)目中去， 2014 年 12 月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到 3000 億元，具體可細(xì)分為 “建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金” 、“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營(yíng)發(fā)展基金”。商業(yè)銀行參與 PPP項(xiàng)目，面臨著期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)， PPP項(xiàng)目大多涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域， 融資周期較一般工商企業(yè)貸款更長(zhǎng)， 對(duì)于主要以中.短期存款為負(fù)債來(lái)源的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)； PPP

14、項(xiàng)目涉及地方政府、項(xiàng)目公司等多個(gè)主體，相關(guān)主體對(duì)于契約的遵守情況直接影響項(xiàng)目現(xiàn)金流、盈利能力和融資項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)。（3）保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司可以開(kāi)發(fā)信用險(xiǎn)種為PPP項(xiàng)目的履約風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承保。從保險(xiǎn)資金的運(yùn)用來(lái)看， 基礎(chǔ)設(shè)計(jì)建設(shè)一般久期很長(zhǎng)， 符合險(xiǎn)資長(zhǎng)期性的特征，有助于緩解資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的問(wèn)題， 因此險(xiǎn)資可以通過(guò)專項(xiàng)債權(quán)計(jì)劃或股權(quán)計(jì)劃為大型 PPP項(xiàng)目提供融資。 2014 年 12 月新華保險(xiǎn)與廣州市政府共同成立“廣州（新華）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”就是一個(gè)案例。保險(xiǎn)資金追求安全性，具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大的特點(diǎn)，比較適合基礎(chǔ)設(shè)施、物業(yè)之類的投資， 但險(xiǎn)資對(duì)項(xiàng)目的擔(dān)保和增信要求較高， 大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一般都

15、要求項(xiàng)目資產(chǎn)的評(píng)級(jí)達(dá)到 AAA級(jí)，符合要求的項(xiàng)目有限。（4）證券公司證券公司可以為 PPP項(xiàng)目公司提供 IPO 保薦、并購(gòu)融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、 債券承銷等投行業(yè)務(wù)，也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化、資管計(jì)劃、另類投資等方式介入。資產(chǎn)證券化具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可能被證券化，很多基礎(chǔ)設(shè)施類的 PPP項(xiàng)目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是良好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，去年 11 月企業(yè)資產(chǎn)證券化采取備案制后，大大簡(jiǎn)化了證券化項(xiàng)目設(shè)立和發(fā)行手續(xù)。2015 年 1 月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引，明確將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。 但地方

16、政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（ PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外， 這一規(guī)定為 PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了政策可能。 從我們了解到的情況，證監(jiān)會(huì)的這個(gè) PPP，是以財(cái)政部的口徑來(lái)定的。例如民族證券成立的 “濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃” ，基礎(chǔ)資產(chǎn)就是濮陽(yáng)市自來(lái)水公司的供水合同收益權(quán)， 此類項(xiàng)目為 PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了良好的解決方案。項(xiàng)目收益?zhèn)?3 號(hào)中明確項(xiàng)目收益?zhèn)?PPP項(xiàng)目的融資方式之一。第一單是“ 14 穗熱電債”，大家都比較熟悉。（5）信托公司（包括基金子公司）信托公司參與 PPP項(xiàng)目可以通過(guò)直接和間接兩種模式。 直接參與，即信托公

17、司直接以投資方的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)， 通過(guò)項(xiàng)目分紅收回投資。 間接參與，即信托公司為 PPP模式中的參與方融資， 或者與其他社會(huì)資本作為聯(lián)合體共同投資項(xiàng)目公司， 采取明股實(shí)債的方式， 在約定時(shí)間由其他社會(huì)資本回購(gòu)股權(quán)退出。2014 年 6 月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會(huì)、中建一局（集團(tuán)）簽訂合作框架協(xié)議， 由五礦信托、 沈撫新城管委會(huì)、 中建一局共同注資成立項(xiàng)目公司就是這種類型。相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準(zhǔn)公益性的 PPP 項(xiàng)目中很難找到成本收益匹配的項(xiàng)目。6、城鎮(zhèn)化產(chǎn)業(yè)基金顧名思義，是主要用來(lái)為城鎮(zhèn)化發(fā)展募集建設(shè)資金的，具體模式也比較多。.一種是省政府出資

18、成立引導(dǎo)基金， 與銀行合作成立城鎮(zhèn)化建設(shè)母基金。 各地申報(bào)的項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)銀行審核后，由地方財(cái)政做劣后級(jí)，母基金做優(yōu)先級(jí)，杠桿比例大多為 1:4 。山東、河南推廣的比較多。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目也要過(guò)省政府審核。政府對(duì)金融金鉤還是有隱性的擔(dān)保。還有一種是有限合伙型的產(chǎn)業(yè)基金，一般是金融機(jī)構(gòu)做 LP 優(yōu)先級(jí)，地方政府指定國(guó)企做 LP 的次級(jí)，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的股權(quán)投資管理人做 GP。有個(gè)基金子公司和某市軌道交通集團(tuán)成立的城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金就是這一類型， 該基金子公司成立的專項(xiàng)計(jì)劃是作為 LP 優(yōu)先級(jí)，某市軌交做 LP 次級(jí)， GP由基金子公司指定，某市軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級(jí)有限

19、合伙人， 并負(fù)責(zé)在基金到期時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)， 當(dāng)?shù)厥姓峁┴?cái)政貼息保障。 這種模式下整個(gè)融資結(jié)構(gòu)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。第三種模式是有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立 PPP產(chǎn)業(yè)基金，該社會(huì)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)的資質(zhì)和能力， 通過(guò)聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金， 對(duì)接項(xiàng)目。比如某建設(shè)公司成立基金管理公司（ GP），聯(lián)合商業(yè)銀行（優(yōu)先 LP），地方政府指定的第三方（次級(jí) LP），建設(shè)公司有時(shí)還可以擔(dān)任中間級(jí) LP，成立有限合伙形式的基礎(chǔ)設(shè)施 PPP投資基金，再成立項(xiàng)目公司參與具體項(xiàng)目。 項(xiàng)目公司與政府或代理人簽訂 PPP財(cái)政補(bǔ)貼協(xié)議， 對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)模式進(jìn)行約定， 政府或代理人根據(jù)

20、協(xié)議約定支付相關(guān)款項(xiàng)并提供擔(dān)保措施。對(duì)于這類有運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起的 PPP，他有什么意義呢？對(duì)該企業(yè)來(lái)是可以通過(guò)加杠桿提高 ROE的。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是 3%，凈利率是 1-2%，而且對(duì)投入資本要求很高，在 PPP模式下，成立 PPP基金，企業(yè)出資 10%，可以放大 10 倍杠桿，除去付給優(yōu)先級(jí) LP 的成本后，這放杠桿的過(guò)程就會(huì)有很大一塊利潤(rùn)，再加上建筑總包也有一塊利潤(rùn)， 哪怕是后期運(yùn)營(yíng)外包出去不賺錢(qián)， 也能實(shí)現(xiàn)在銷售額一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。值得關(guān)注的是，近來(lái)成立的 PPP產(chǎn)業(yè)基金也出現(xiàn)了一些新的動(dòng)向，很多 PPP 產(chǎn)業(yè)基金投向土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、 保障房等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目， 還款

21、來(lái)源依賴于土地出讓收入，以明股實(shí)債的形式保證固定收益， 資金主要來(lái)源于銀行理財(cái)， 財(cái)政出具安慰函進(jìn)行兜底。這些基金仍然有政府隱形的擔(dān)保，只是城投債的新的表現(xiàn)形式。7、金融企業(yè)參與PPP的操作要點(diǎn)金融企業(yè)參與 PPP的操作要點(diǎn)，我總結(jié)為三個(gè)匹配，收益匹配，期限匹配，風(fēng)險(xiǎn)匹配。收益匹配，就要考慮盈利性性，期限匹配，就要考慮流動(dòng)性，考慮怎么退出；風(fēng)險(xiǎn)匹配，就要考慮增信，財(cái)務(wù)監(jiān)督。（1）項(xiàng)目盈利性分析金融機(jī)構(gòu)的錢(qián)都是有成本的， 投出去是要賺錢(qián)的， 所以首要的是分析項(xiàng)目的收入實(shí)現(xiàn)形式， 分析項(xiàng)目的收費(fèi)機(jī)制和項(xiàng)目盈利測(cè)算的合理性和可實(shí)現(xiàn)性， 重點(diǎn)關(guān)注特許經(jīng)營(yíng)期限、收費(fèi)機(jī)制變更的補(bǔ)償機(jī)制、項(xiàng)目唯一性等條款。

22、（2）項(xiàng)目退出安排PPP模式下未必存在股權(quán)回購(gòu)安排， 金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)展項(xiàng)目時(shí)必須充分考慮相關(guān)的退出機(jī)制，例如在項(xiàng)目建設(shè)期可以由資管計(jì)劃先期介入，待完成建設(shè)施工，項(xiàng)目開(kāi)始運(yùn)營(yíng)后再由銀行發(fā)放貸款，置換原資管計(jì)劃的融資。（3）投資的流動(dòng)性由于銀行、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)資金通常都有一定的投資期限，而 PPP 項(xiàng)目周期很長(zhǎng)， 為解決資金的流動(dòng)性問(wèn)題， 金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)融資方案時(shí)可以進(jìn)行.結(jié)構(gòu)化分層，對(duì)優(yōu)先級(jí)份額設(shè)定較短期限，次級(jí)投資者則持有份額至產(chǎn)品到期，同時(shí)獲得較高的超額收益。（4）增信措施實(shí)際操作中， 可以采用股權(quán)質(zhì)押、 基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)收賬款收益權(quán)、 項(xiàng)目公司資產(chǎn)、其他社會(huì)資本方保證等增信措施，降低投融

23、資風(fēng)險(xiǎn)。（5）財(cái)務(wù)監(jiān)督財(cái)務(wù)監(jiān)督，確保專款專用， 及時(shí)掌握項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況。 金融機(jī)構(gòu)可以委派財(cái)務(wù)人員，并采取設(shè)立專門(mén)賬戶的形式進(jìn)行監(jiān)管。8、PPP的風(fēng)險(xiǎn)（1）政策風(fēng)險(xiǎn)去翻看關(guān)于 PPP失敗的案例， 矛頭齊刷刷的指向了政府。 案例很多， 青島威立雅污水處理項(xiàng)目中，當(dāng)?shù)卣诤灱s后又單方面要求重新談判以降低承諾價(jià)格；長(zhǎng)春匯津污水處理廠項(xiàng)目中， 政府廢止了最初制定的管理辦法， 導(dǎo)致實(shí)施機(jī)構(gòu)拖欠合作公司污水處理費(fèi)最終項(xiàng)目失敗。 政府缺乏經(jīng)驗(yàn)， 違反財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制和項(xiàng)目唯一性的承諾， 往往造成社會(huì)資本無(wú)法收回投資本金或取得合理的利潤(rùn)， 這就是政策風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然了，我覺(jué)得這只看到了問(wèn)題的一個(gè)方面。其實(shí)，我們的企業(yè)

24、，在和政府簽訂合同后， 故意拖延工期， 建設(shè)質(zhì)量不達(dá)標(biāo)， 或者簽約后又要求提高投資預(yù)算的，也不在少數(shù)，所以需要更客觀的看問(wèn)題。（2）項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目建設(shè)不能按時(shí)或者按照質(zhì)量要求完成施工， 金融機(jī)構(gòu)在對(duì)項(xiàng)目方融資時(shí)可以將建設(shè)施工方的資質(zhì)要求列入合同條款， 要求選擇具有較強(qiáng)實(shí)力的工程施工企業(yè)參與項(xiàng)目建設(shè)， 通過(guò)合同約定或者購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)， 由建設(shè)公司或者保險(xiǎn)公司承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)延期、不合格等引起的損失。（3）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況或服務(wù)提供過(guò)程中受各種因素的影響，項(xiàng)目盈利能力往往達(dá)不到預(yù)期水平而造成較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)要進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查， 尋找具有良好口碑的合作方，

25、 對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)及未來(lái)現(xiàn)金流收入進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和測(cè)算， 確?？尚行匀笨谘a(bǔ)助和政府付費(fèi)項(xiàng)目納入政府的全口徑預(yù)算管理。（4）增信措施落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)PPP項(xiàng)目融資中可能涉及房地產(chǎn)抵押、信用保證、股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等多種增信方式， 實(shí)際操作中可能存在增信方式不能落實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于非上市公司股權(quán)質(zhì)押和基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)應(yīng)收賬款質(zhì)押等一些需要政府登記的增信方式，各地在執(zhí)行中的口徑尺度會(huì)有很大差異， 因此在融資協(xié)議簽訂之前就要對(duì)不同地區(qū)的抵押登記政策進(jìn)行了解。（5）財(cái)政可承受能力風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)最新頒布的 政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引 ，地方政府每一年度全部 PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任， 占一般公共

26、預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò) 10%。金融機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注特定地區(qū)的財(cái)政收入狀況、 PPP項(xiàng)目目錄，并密切跟蹤各級(jí)財(cái)政部門(mén)（或 PPP中心）定期公布的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況，確保所參與項(xiàng)目涉及的地區(qū)政府整體 PPP支出控制在一定比率之內(nèi)。（6、7）信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)方式是加強(qiáng)盡調(diào)，要求增信。.（8）國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律風(fēng)險(xiǎn)在部分項(xiàng)目中，金融企業(yè)向項(xiàng)目公司增資擴(kuò)股或購(gòu)買(mǎi)原有股權(quán)的方式取得項(xiàng)目公司的股權(quán)， 合同約定期限到期時(shí)， 國(guó)有股東或國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)通過(guò)回購(gòu)方式受讓項(xiàng)目公司股權(quán)。 根據(jù)相關(guān)法律，相關(guān)國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓需要通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估，并在產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)進(jìn)行交易， 因此該類操作具有一定的法律風(fēng)

27、險(xiǎn)。 金融企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)始之初就必須考慮國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序問(wèn)題。9、物有所值國(guó)際上評(píng)價(jià)一個(gè)項(xiàng)目要不要PPP，有一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，叫物有所值，要證明引入社會(huì)資本比政府獨(dú)立經(jīng)營(yíng)達(dá)到更高效率的項(xiàng)目才采取 PPP。這在定量方面就會(huì)有點(diǎn)問(wèn)題，要證明是否物有所值很不容易。 舉個(gè)例子，很多城市都在推軌道交通的 PPP，一條線 2、300 百億的總投資， B 部分 30%左右拿出來(lái) PPP，注冊(cè)資本占總投資 50%左右，其實(shí)從社會(huì)資本方也就拿到了 2、30 億的融資，從顯性成本看，很多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地鐵公司能從銀行拿到基準(zhǔn)上下的中長(zhǎng)期貸款，5 點(diǎn)多，資質(zhì)好點(diǎn)的可以發(fā)債，也就 5、6 個(gè)點(diǎn)，但是拿出來(lái)做 PPP，搞個(gè)

28、 2、 30 年特許權(quán)經(jīng)營(yíng)期，社會(huì)資本肯定是要 8、9 個(gè)點(diǎn)的收益的，而且特許權(quán)經(jīng)營(yíng)期結(jié)束還要收回本金，從顯性成本看 PPP之后政府承擔(dān)的成本反而增加了。 但是如果從隱性成本看，你拿一條地鐵線拿出來(lái) PPP，成立合資公司，引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，可以促進(jìn)其他沒(méi)有采用 PPP的地鐵線，合資公司和自己管理的地鐵線的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是要上報(bào)政府的，合資公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、服務(wù)質(zhì)量、生產(chǎn)資料、消耗資料的管理方面都可以作為其他幾條線的考核指標(biāo)， 這是可以降低成本的，這是隱性成本方面，但是很難去衡量，定性可能比較容易，定量很難。10、總結(jié)（1）實(shí)業(yè)資本通過(guò) PPP產(chǎn)業(yè)基金加杠桿，提高ROE。（2）商業(yè)銀行仍然是PPP融資的主力軍，除了傳統(tǒng)的企業(yè)貸款方式外，還可以通過(guò)信托、券商資管、基金子公司等通道，間接參與PPP項(xiàng)目融資。（3）非銀金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮牌照優(yōu)勢(shì)，結(jié)合合理的產(chǎn)品創(chuàng)新和資源整合能力，通過(guò)各類資管計(jì)劃參與項(xiàng)目的投融資。從配置角度看（1）作為城投債潛在的替代， PPP 下的各類工具會(huì)成為金融機(jī)構(gòu)新的資金配置方向，資金流向的改