從制度層面看股權融資偏好我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，這點也可以從我國近幾年來證券市場的融資情況看出。然而，西方的融資優(yōu)序理論研究表明，其合理的融資順序為：內部融資，債務融資，股權融資。在資本市場高度發(fā)達國家，基本上遵循了以上的啄食順序理論，而在我國，卻得出了與之相反的結論。國內的學者相繼對此問題進行了理論和實證方面的研究，黃少安、張崗（2001年）將其直接動因歸結為股權融資成本低，其深層的原因為制度和政策。閻達五、耿建新（2001年）認為深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分追求資本的控制權，而非專注于企業(yè)投資的回報。陸正飛、葉宏濤（2004年）認為除了融資成本低外，資本規(guī)模、企業(yè)業(yè)績、自由現金流以及公司控制權等因素對企業(yè)內部人的融資決策也有影響。 本文認為股權融資偏好的根本原因是由制度性因素而引起的，并對其所產生的效應進行分析，從而給出相應的建議。 一、制度性因素對股權融資偏好的原因分析 制度經濟學認為：制度包括正式制度和非正式制度，前者是正式的法律、法規(guī)、政策等，以及具有約束作用的組織規(guī)則等；而非正式制度是指習俗、道德規(guī)范、文化、宗教、觀念、意識形態(tài)等。制度安排的出現就是為了約束經濟人的行為。就我國目前的情況看，存在著以下制度性因素影響著我國的股權融資： (一)公司的內部治理結構不完善 公司的治理結構是指經理、股東、債務持有者之間的契約關系，有什么樣的融資結構就有什么樣的公司治理結構，融資結構的合理確定是公司有效治理的基礎；反過來，公司的治理結構又嚴重的影響了上市公司的融資結構。公司治理結構的基礎是股權結構，就我國上市公司而言，國有企業(yè)占了上市公司的大部分，國有股一股獨大，國有股東事實上的缺位，從而使上市公司偏好于股權融資。 （1）國有股“一股獨大”。在有效的資本市場上，股票融資的缺點之一是分散公司的控制權，導致公司有被惡意收購的危險。在我國的上市公司中，國有股一股獨大，股票市場中的中小投資者則屬于弱勢群體，由于股權的分散，在股東大會中即使投了反對票也不會改變企業(yè)重要的決策，因此，基本上不存在分散控制權方面的風險。相反，相對于債權融資，股權融資增加了經理層可供自由支配的現金，又避免了由于還本付息企業(yè)可能破產的壓力。 （2）國有股東缺位，內部人控制。國有股占據著主要位置，但卻沒有完善的監(jiān)督機制，由于國有股股東的普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，從而造成內部人控制的現象。對于管理層來說，一方面，債務要求企業(yè)用現金償付, 它將減少經理可用于享受其個人私利的“自由資金”，增加債務的同時可能會增加企業(yè)的破產成本，企業(yè)一旦破產，經理就會喪失其在職利益；另一方面，上市公司沒有分紅派息的壓力，同債務融資必須還本付息的硬約束相比，股權融資則是一種軟約束，其并不具有強制性的約束力。因此，上市公司的管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本來源，從而偏好股權融資。 （二）公司外部治理機制不健全 （1）股票市場不成熟，企業(yè)投機現象嚴重。首先，股票市場存在著圈錢的現象，上市公司的市價遠高于每股盈余，上市公司并不擔心股票再融資所引發(fā)的股價的下跌，相反，由于股票市場的不健全，股價倒有上升的趨勢，中小投資者更多考慮的是“投機”而不是“投資”，從而也可以從市盈率的上升中得到額外的好處。其次，現階段中國的怪現象，企業(yè)都有占有錢的欲望，有很多企業(yè)都是先拿到錢再找項目。企業(yè)也將股票融資視為免費的午餐。再次，證券市場的機制不健全，廣大投資者用腳投票的功能并不能充分有效地發(fā)揮出自身的作用。 （2）股權結構不合理，國有股和法人股不流通。同發(fā)達國家相比，我國的上市公司在股權結構上有著其特有的中國國情：占股票市場三分之二的國家股和法人股不能上市流通。晏艷陽、陳共榮（2001年）的研究指出，國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，不可能獲得資本利得收入，因此不會關心配股造成的股價下跌。正是由于中國股權結構的這種根本性缺陷，大股東和代理人根本不在乎企業(yè)配股造成的價值損失，從而偏好于股權融資。 （三）證券市場發(fā)展緩慢，證券市場發(fā)行政策存在嚴重缺陷 （1）債券市場發(fā)展緩慢。在我國股票市場和國債市場迅速發(fā)展的同時，企業(yè)債券卻沒有得到相應的發(fā)展。債券市場基本被國債壟斷，企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后。2001年我國股票發(fā)行（包括增發(fā)、配股）籌資高達1252.34億元，企業(yè)債券發(fā)行籌資則僅有147億元；2002年雖然企業(yè)債券市場有了較大的回升，發(fā)行籌資達到325億元，但仍然趕不上股票發(fā)行籌資的金額（見表1）。企業(yè)發(fā)行債券受到政府等有關部門的嚴格限制，對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束有較強的剛性，相比之下，股票發(fā)行則相對寬松一些。 資料來源：中國監(jiān)督管理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2003），中國財政經濟出版社 （2）證券發(fā)行制度不健全。我國的證券市場起步較晚，證券市場對各種制度的制訂也在不斷地探索和完善之中。我國的股票發(fā)行從審批制到核準制，再到現在推出的保薦人制，離資本市場發(fā)達國家推行的注冊制還有很長的距離。在目前的發(fā)行制度下，股票上市并非易事，需要相當長的時間，而且需要經過層層審批。 （3）證券市場發(fā)展還不成熟，缺乏多樣化的金融工具。金融工具可分為基本金融工具和衍生金融工具。我國的金融衍生品市場是近幾年發(fā)展起來的重要投資工具，它包括兩大類：一類是股票、債券、基金等證券品種；另一類是在前者基礎上創(chuàng)新發(fā)展起來的，有期貨合約、期權合約、互換協議等類型。金融衍生工具的交易對證券市場發(fā)展有積極作用。在我國，目前證券市場交易品種僅有股票、債券和基金，而衍生產品還幾近空白， 二、意見和建議 上市公司的股權融資偏好現象對其公司治理和證券市場的可持續(xù)發(fā)展都產生了不利的影響，因此提出以下意見和建議： （一）完善企業(yè)治理結構，防止內部人控制 1.完善國有股轉讓機制，改善上市公司的股權結構。要實現股權主體多元化，逐步用適當的方法減少國有股比重，改變國有股一股獨大，政企不分的狀況，進一步推進上市公司股權分置改革。在國有股減持的條件下，調整上市公司的股權結構，完善股東大會、董事會、監(jiān)事會和高管人員結構。規(guī)范國家股東和大股東的行為，使非流通股逐步流通，培育公司收購兼并機制，消除非流通股股東利益與流通股股東利益差異的根源，樹立以公司價值最大化為經營目標的理念。 2.建立有效的經理人激勵監(jiān)督體系。首先，要培育企業(yè)家市場，堅持經理人員公開聘任的機制，將競爭機制引入經理聘選中，對經理進行上崗競爭激勵，選擇出優(yōu)秀的經理人，調動經理人工作的積極性。其次，完善經理人報酬支付體系，使經理人報酬多元化，以激勵經理人努力工作，逐步推行年薪制，增加經理人持股比例，并設計股票期權等激勵制度，使經理人收入與公司業(yè)績相關。最后，健全企業(yè)經理人監(jiān)督考核機制，采用多指標綜合衡量經理人業(yè)績，避免經理人的短期行為。 3.完善獨立董事制度。上市公司大股東憑借控股地位制定配股政策從流通股股東處獲取收益，而中小股東因為持股比例過低只能服從大股東的安排，為此有必要進一步健全獨立董事制度，發(fā)揮其監(jiān)督作用，以增強董事會的獨立性，改變董事會內部人控制的狀況，保護流通股東的權益。 （二）完善股票市場，發(fā)展債券市場，開發(fā)金融衍生工具 1.完善股票市場，規(guī)范股票市場的投資者行為，逐步完善保薦人制的股票發(fā)行制度和詢價制的股票定價制度。 2.發(fā)展債券市場。加快債券市場的市場化進程，改革債券發(fā)行制度，進一步提高發(fā)行主體的信息披露義務和責任，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序，切實保護投資者利益。發(fā)展交易品種，提高債券市場流動性，流動性為投資者提供了轉讓和買賣債券的機會，是債券市場的生命力所在。同時，盡快制定和完善有關公司債管理的法律法規(guī)及實施細則，加強對信用評級機構的管理，健全信用評級制度。 3.開發(fā)金融衍生工具。加快可轉換公司債券和其他債券品種創(chuàng)新步伐，同時，進行金融投資產品的創(chuàng)新，借鑒現代金融市場上標準化的證券產品，結合我國的國情特點，創(chuàng)造出符合我國證券市場需要的全新的衍生金融產品。 （三）完善證券監(jiān)督管理體制 加強市場化監(jiān)管的手段和力度，同時加快證券市場監(jiān)管體制的完善，建立政府監(jiān)管、自律管理和社會監(jiān)督相統(tǒng)一的全方位