企業(yè)研究論文-從現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論看我國上市公司的資本結構問題企業(yè)資本結構是影響企業(yè)治理結構的主要原因，本文運用現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論，通過上市公司資本結構的一些數(shù)據(jù)，分析我國上市公司資本結構不合理的原因以及造成的后果，并提出相應改善的建議。一、現(xiàn)代企業(yè)資本結構的理論框架1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒（ModiglianiandMiller）在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表了論文資本成本、公司財務與投資理論，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運作等假定條件下，企業(yè)資本結構與企業(yè)的市場價值無關。這一令人意外的結論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的研究不斷得以深入。1、公司所得稅觀點MM理論在受到實踐的挑戰(zhàn)后，作了修正?？紤]到受企業(yè)所得稅的影響，按照稅法，企業(yè)對債券持有人支付的利息計入成本而免繳企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅，在這樣的情況下，如果企業(yè)負債率達到100時，則企業(yè)價值最大，而融資成本最小。這一結論與現(xiàn)實不相符。2、個人所得稅觀點考慮個人所得稅的影響，個人股票投資和債券投資的所得稅率不同抵消了公司所得稅率不同的差異。在此情況下舉債對公司價值沒有影響，即資本結構與公司價值無關。即使個人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對稱稅負，它們也大大減少了這種不對稱，同時還減少了杠桿凈效益。杠桿會帶來納稅利益，這就是公司為什么不100舉債的原因。3、財務危機和破產(chǎn)成本觀點在20世紀70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債的最大值的關鍵因素是由債務上升而形成為企業(yè)風險和費用。企業(yè)債務增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值。因此，企業(yè)最佳資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對雙M理論的再修正。4、代理成本觀點依據(jù)代理成本學說的創(chuàng)始人詹森和麥克林（JensenandMeckling，1976）認為，企業(yè)資本結構會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。比如說，當經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論認為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本。但是債券融資可能導致另一種代理成本，這種債權的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔，從而債券融資比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的。5、不對稱信息的影響研究20世紀70年代，美國經(jīng)濟學家羅斯最早將不對稱信息引入企業(yè)的資本結構分析。他僅僅放松了MM定理關于充分信息的假定。由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風險有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)債務比例或資產(chǎn)負債結構就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具，負債比例上升是一個積極的信息，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。因為舉債會使經(jīng)理者努力工作，同時也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)價值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。為了使債務比例成為可靠的信息傳遞機制，羅斯對破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進一步考察不對稱信息對融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因為企業(yè)通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務危機的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結構的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國19651982年企業(yè)融資結構中得到證實。這段時期是美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61，發(fā)行債券占23，發(fā)行股票占27。6、控制權理論哈里斯一雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題。他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型，說明了管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)督和戒律。而債務正是作為一種懲戒工具，債務不僅使股東具有法律上的權利，而且還強制管理者提供有關企業(yè)各方面的信息，所以“最優(yōu)的負債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡”。綜上所述，由于資本市場的缺陷，不對稱稅率、不對稱信息、交易成本（包括破產(chǎn)成本）的存在，企業(yè)資本結構與市場價值有關，綜合考慮資本市場缺陷，就會產(chǎn)生一個新的觀點：對資本結構的選擇是一個包括各種權衡并且導致公司在各種籌資方式中形成常見擇優(yōu)順序的動態(tài)過程。我們稱這種觀點為資本結構的資本市場缺陷觀點。二、我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀、原因及后果對深滬2000年以前上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，平均資產(chǎn)負債比率按下式計算。平均資產(chǎn)負債比率=抽中上市公司資產(chǎn)負債比率105。得出2000年平均資產(chǎn)負債比率為46.73%，即是說，股東權益：總負債=53.27%:46.73%。其中總負債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務主要是銀行貸款。其中股東權益包括了股本、資本公積金、盈余公積金與留存收益，股本與資本公積金主要由發(fā)行股票而來（除了股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評估增值應看成是內(nèi)部積累外），為了得出股東權益比率中發(fā)行股票的融資與內(nèi)部積累的比例，將盈余公積金與留存收益可近似看成是內(nèi)部積累（嚴格意義是不同的），對深滬2000年底已上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的深滬上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公積金與留存收益占股東權益比率=（抽中上市公司盈余公積金留存收益）抽中上市公司股東權益計算，得出2000年平均（盈余公積金留存收益）股東權益=16.05%，即是平均（股東資本公積金）股東權益=83.95%，具體計算過程從略。發(fā)行股票所占融資比例大約53.27%83.95%=44.72%，將盈余公積金與留存收益近似看成是內(nèi)部積累（嚴格意義是不同的），內(nèi)部積累所占融資比例大約為53.2716.05=8.55%。考慮到兩點修正：1、由于股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，應看成是內(nèi)部積累，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評估增值應看成是內(nèi)部積累，2、盈余公積金與留存收益不完全是內(nèi)部積累，一增一減，內(nèi)部積累所占融資比例大約還是8.55%，但是股票所占融資比例要比44.72%小一些，故可以認為上市公司的融資次序為銀行貸款發(fā)行股票內(nèi)部積累發(fā)行債券。這與西方企業(yè)融資的先后次序正好相反，造成這個結果的原因如下：1、銀行貸款比例高。我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對