期貨市場(chǎng)論文-期貨業(yè)虧損的制度性解釋摘要：近年來(lái)期貨業(yè)保持穩(wěn)步發(fā)展，但是期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)卻一直不景氣，徘徊在虧損的邊緣。期貨業(yè)的這種制度性虧損不能僅從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)分析，而需要從期貨市場(chǎng)的全局來(lái)研究。本文從會(huì)員制交易所、期貨公司法律定位及業(yè)務(wù)范圍、交易編碼制度、結(jié)算體系等角度分析了期貨業(yè)不平衡的利益分配格局的成因，并在此基礎(chǔ)上對(duì)改革期貨業(yè)的利益分配結(jié)構(gòu)提出了建議。關(guān)鍵詞：制度性虧損；交易編碼制度；利益分配格局在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的規(guī)范和治理整頓之后，我國(guó)期貨市場(chǎng)近幾年來(lái)保持了穩(wěn)步發(fā)展的勢(shì)頭，期貨交易量和成交額穩(wěn)步增長(zhǎng)。從2001年到2004年僅僅四年的時(shí)間，期貨市場(chǎng)交易量從12046萬(wàn)手增長(zhǎng)到30569萬(wàn)手；而同期的市場(chǎng)交易額則從30144億元猛增到146935億元，年度增長(zhǎng)率超過(guò)了65。期貨市場(chǎng)的占用資金保證金的規(guī)模也從2001年的52億元增長(zhǎng)到了2005年的140余億元。2006年上半年以來(lái)，期貨市場(chǎng)的交易額繼續(xù)保持了穩(wěn)步發(fā)展勢(shì)頭。但是，與期貨市場(chǎng)的日益繁榮不協(xié)調(diào)的是，近年來(lái)期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)卻一直不景氣，始終徘徊在虧損的邊緣。2001年至2004年全國(guó)180家期貨公司的利潤(rùn)總額分別為4577萬(wàn)元、負(fù)690萬(wàn)元、14209萬(wàn)元和136萬(wàn)元，期貨行業(yè)的最高利潤(rùn)率也不足2，與期貨行業(yè)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)明顯不對(duì)稱。2005年期貨行業(yè)更是出現(xiàn)了超過(guò)50的大面積虧損局面，期貨公司處境十分艱難。從手續(xù)費(fèi)收入來(lái)看，所有180家期貨公司的手續(xù)費(fèi)收入不足行業(yè)總手續(xù)費(fèi)收入的一半，還不及三家期貨交易所的收入，期貨業(yè)出現(xiàn)了“富交易所和窮期貨公司”之間的利益分配現(xiàn)象。期貨公司出現(xiàn)的這種問(wèn)題，顯然不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為期貨公司的惡性競(jìng)爭(zhēng)，而是有著期貨業(yè)發(fā)展的制度性背景。一、期貨公司虧損：源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)期貨公司虧損的表面原因，是期貨公司之間競(jìng)爭(zhēng)加劇和市場(chǎng)規(guī)模的不足。由于目前期貨公司的業(yè)務(wù)范圍主要局限于期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，手續(xù)費(fèi)收入是期貨公司主要收入來(lái)源。隨著期貨公司之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，手續(xù)費(fèi)率一直呈下降的趨勢(shì)；同時(shí)，為了爭(zhēng)奪客戶資源，做大交易量，普遍存在著期貨公司向機(jī)構(gòu)客戶的負(fù)責(zé)人或中間人賬外暗中給予好處費(fèi)和返傭等現(xiàn)象。在期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的作用下，期貨公司的利潤(rùn)空間大大減少，不少期貨公司的經(jīng)營(yíng)陷入了虧損的境地。但是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不是期貨公司虧損的本質(zhì)性原因。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，競(jìng)爭(zhēng)的存在并不能排除資本追逐利潤(rùn)的要求。尤其是在期貨業(yè)中，期貨業(yè)的保證金制度具有“以小搏大”的杠桿作用，高風(fēng)險(xiǎn)及其所要求的高收益是期貨市場(chǎng)的應(yīng)有之義。當(dāng)前期貨業(yè)長(zhǎng)期存在的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的矛盾現(xiàn)象，顯然不能僅僅從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)解釋，而應(yīng)從期貨市場(chǎng)的格局和制度設(shè)計(jì)出發(fā)來(lái)研究?？梢钥吹剑谪洏I(yè)的普遍性虧損之所以長(zhǎng)期存在，有著期貨業(yè)的制度性背景。二、交易所與期貨公司不平衡的利益格局期貨公司這種普遍性的虧損，其形成和發(fā)展的機(jī)制需要從整個(gè)期貨市場(chǎng)來(lái)看。如果我們將視角放到整個(gè)期貨市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)期貨業(yè)的冷熱不均。在期貨經(jīng)紀(jì)公司慘淡經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，期貨交易所則是賺了個(gè)盆滿缽滿。以2004年為例，期貨公司的手續(xù)費(fèi)收入為1415億元，交易所的手續(xù)費(fèi)收入(含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和結(jié)算手續(xù)費(fèi))，如果按最高標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算且不扣減交易所對(duì)期貨公司的手續(xù)費(fèi)返還，卻達(dá)到了432億元。一般來(lái)說(shuō)，在期貨市場(chǎng)中，由于交易所和期貨公司之間進(jìn)行結(jié)算并由期貨公司對(duì)客戶進(jìn)行再結(jié)算，因而期貨公司承擔(dān)了較大的穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因而期貨市場(chǎng)的利潤(rùn)主體應(yīng)為期貨經(jīng)紀(jì)公司所得到。以美國(guó)為例，美國(guó)交易所收人大約占期貨業(yè)總收入的10左右，而經(jīng)紀(jì)公司收入接近90。在芝加哥商品交易所(CBOT)，每手合約完成雙邊買賣交易，交易所只收取12美元，而經(jīng)紀(jì)公司可收取30至60美元。但是，在我國(guó)這種利益分配結(jié)構(gòu)卻恰好相反，期貨業(yè)的利潤(rùn)收入向交易所集中，期貨公司利潤(rùn)空間嚴(yán)重縮水。我國(guó)期貨市場(chǎng)中期貨交易所和期貨公司之間的這種不平衡的利益分配機(jī)制，才是期貨公司虧損的根本原因。這種期貨交易所和期貨公司利益分配格局的形成，有著我國(guó)期貨業(yè)特殊的制度性原因。在期貨市場(chǎng)的發(fā)展中，期貨交易所、期貨公司、期貨交易商以及監(jiān)管部門在期貨業(yè)的不合理的制度設(shè)計(jì)，形成了目前的期貨業(yè)中“富交易所和窮期貨公司”的分配局面。(一)在會(huì)員制不規(guī)范情況下，期貨交易所利益的部門化和行政化。一般來(lái)講，期貨交易所的組織形式，主要有會(huì)員制和公司制兩種。期貨交易所管理辦法第三條中，“期貨交易所注冊(cè)資本劃分為均等份額，由會(huì)員出資認(rèn)繳”，默示了期貨交易所的會(huì)員制結(jié)構(gòu)。然而，我國(guó)現(xiàn)有的期貨交易所雖然采取了會(huì)員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會(huì)員制?，F(xiàn)行體制下，交易所會(huì)員負(fù)有出資的義務(wù)，但卻不享有會(huì)員制下對(duì)交易所決策、管理和利益分配等各項(xiàng)會(huì)員權(quán)利。在決策機(jī)制上，盡管各期貨交易所的管理辦法均規(guī)定了會(huì)員大會(huì)為期貨交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但是會(huì)員大會(huì)的運(yùn)作不規(guī)范、對(duì)交易所的控制權(quán)和管理權(quán)先天不足，不能有效發(fā)揮會(huì)員制下會(huì)員的各項(xiàng)權(quán)利。同時(shí)，作為交易所法定代表人的總經(jīng)理以及副總經(jīng)理都由中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接任免，會(huì)員大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)理事會(huì)的理事長(zhǎng)也由證監(jiān)會(huì)提名。這種人事結(jié)構(gòu)下，交易所的管理部門對(duì)作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，而不是對(duì)會(huì)員大會(huì)和理事會(huì)負(fù)責(zé)。在利益分配機(jī)制上，交易所會(huì)員不能參與交易所的利益分配，會(huì)員不能從交易所的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中受益，也使得會(huì)員對(duì)交易所的管理缺乏激勵(lì)機(jī)制。這種制度結(jié)構(gòu)下，從會(huì)員大會(huì)到理事會(huì)再到總經(jīng)理的委托代理鏈斷裂，交易所成為依附于證監(jiān)會(huì)的附屬機(jī)構(gòu)。這種名義上的會(huì)員制的結(jié)果是，交易所偏離了活躍市場(chǎng)交易、發(fā)展期貨市場(chǎng)的目標(biāo)，而是強(qiáng)化了交易所的營(yíng)利動(dòng)機(jī)，使得交易所成為行業(yè)的利潤(rùn)中心。但是作為交易所會(huì)員的期貨公司，又不能分享期貨交易所的利潤(rùn)，交易所成為行政庇護(hù)下的利潤(rùn)特區(qū)。(二)期貨公司法律定位不清，相對(duì)交易所處于弱勢(shì)地位。在現(xiàn)行的會(huì)員制下，會(huì)員對(duì)期貨交易所的決策權(quán)和管理權(quán)缺位，對(duì)交易所的發(fā)展難以起到制約和監(jiān)督的權(quán)力。同時(shí)，在期貨市場(chǎng)規(guī)則中，交易所和期貨公司處于不平等的地位：交易所是期貨市場(chǎng)的規(guī)則制定者，而期貨公司是規(guī)則遵守者，對(duì)規(guī)則的制定和修改缺乏發(fā)言權(quán)。在期貨市場(chǎng)的規(guī)范和治理整頓中，期貨交易所將風(fēng)險(xiǎn)控制成本、管理成本等下放給期貨公司，但是期貨公司卻不享有相應(yīng)的權(quán)利。期貨公司的權(quán)利和義務(wù)形成不對(duì)稱局面，承擔(dān)較多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，卻難以獲得相應(yīng)的收益。同時(shí)，期貨公司的法律定位不清，缺乏融資權(quán)、破產(chǎn)權(quán)等基本的公司權(quán)利。在上世紀(jì)90年代以來(lái)期貨市場(chǎng)治理整頓的背景下，期貨交易管理暫行條例對(duì)期貨公司施加了諸多限制，但卻沒(méi)有給予期貨公司明確定位。盡管2004年國(guó)務(wù)院在關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展中的若干意見(jiàn)中提出了將期貨公司定位為金融機(jī)構(gòu)，但是在實(shí)施中難以落實(shí)。一般來(lái)說(shuō)，期貨業(yè)屬于金融行業(yè)，期貨公司理應(yīng)享有金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利。但是在法規(guī)的嚴(yán)格限制下，期貨公司不僅沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利，連普通公司應(yīng)享有的融資權(quán)、擔(dān)保權(quán)、破產(chǎn)權(quán)等都沒(méi)有，大大束縛了期貨公司的發(fā)展。(三)期貨公司的業(yè)務(wù)范圍狹窄，經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化?，F(xiàn)行的期貨交易管理法規(guī)，只允許期貨公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，期貨公司業(yè)務(wù)范圍狹窄，經(jīng)營(yíng)手段單一。我國(guó)現(xiàn)有的近200家期貨公司普遍規(guī)模較小、注冊(cè)資本低，80的期貨公司注冊(cè)資本剛過(guò)3000萬(wàn)元的最低限額，公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)高度同質(zhì)化。在業(yè)務(wù)上，所有的期貨公司都是單純的期貨代理商，都只能代理終極客戶交易，而不能從事多級(jí)代理。在經(jīng)營(yíng)上，期貨公司差異性甚小，幾乎所有的公司基本上都有銀企轉(zhuǎn)賬、網(wǎng)上交易等服務(wù)，都有大致相同的營(yíng)業(yè)部。這樣，期貨公司的經(jīng)營(yíng)收入都高度依賴手續(xù)費(fèi)收入，因而期貨公司出現(xiàn)了惡性的手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得期貨公司之間市場(chǎng)細(xì)分高度重疊，行業(yè)長(zhǎng)期陷入手續(xù)費(fèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)的窘境，期貨公司盈利能力低下，甚至出現(xiàn)了持續(xù)性的行業(yè)虧損，期貨公司的發(fā)展陷入停滯。而從國(guó)際上來(lái)看，期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)往往存在多個(gè)層面，在業(yè)務(wù)和規(guī)模上各有不同。例如，美國(guó)期貨市場(chǎng)有期貨傭金商(FCM)、介紹經(jīng)紀(jì)商(IB)、商品交易顧問(wèn)(CTA)、經(jīng)紀(jì)商代理人(AP)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人(FB)等多個(gè)類型；對(duì)于不同類型的期貨公司，分別規(guī)定有不同的注冊(cè)資本要求。根據(jù)期貨經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不同類型，也有不同的風(fēng)險(xiǎn)管理制度要求，從而形成了多層次的市場(chǎng)參與體系。(四)交易編碼制度下，期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扁平化。期貨交易管理暫行條例規(guī)定了交易編碼這一我國(guó)特有的期貨交易制度，“期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)客戶單獨(dú)開(kāi)立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細(xì)則的規(guī)定，期貨公司和客戶必須遵守“一戶一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規(guī)則為投資者分配交易編碼，并在進(jìn)行交易時(shí)按照投資者的交易編碼確認(rèn)交易的委托和成交。交易編碼制度對(duì)于防止期貨經(jīng)紀(jì)商利用“混碼”進(jìn)行對(duì)沖、換倉(cāng)等惡性投機(jī)行為和欺詐行為，保護(hù)投資者的利益，發(fā)揮了明顯作用。同時(shí)，對(duì)于交易所而言，專戶專碼也便于執(zhí)行限倉(cāng)和強(qiáng)制平倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)控制措施。這在我國(guó)市場(chǎng)體系不健全，信用環(huán)境差，風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制弱的情況下不失為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。但是，交易編碼制度是以犧牲市場(chǎng)效率，尤其是犧牲期貨市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)為代價(jià)的。在以“一戶一碼”為核心的交易編碼制度下，每個(gè)投資者在交易所都有一個(gè)惟一的交易編碼，交易所直接面對(duì)會(huì)員，這就人為破壞了期貨市場(chǎng)分層次控制風(fēng)險(xiǎn)的金字塔市場(chǎng)機(jī)制。而這種分層體制正是期貨市場(chǎng)的核心功能所在將不同層次的風(fēng)險(xiǎn)分配給風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)不同的投資者。期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制要求建立一個(gè)多層次、差異化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場(chǎng)的層級(jí)趨于簡(jiǎn)單化，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在交易所層級(jí)集中，增加了期貨交易爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得交易所不得不采取過(guò)于嚴(yán)格的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制(比如，限制期貨經(jīng)紀(jì)商的業(yè)務(wù)等)；另一方面，導(dǎo)致了期貨經(jīng)紀(jì)商發(fā)展模式的單一化，只能陷入低層次的手續(xù)費(fèi)收入上惡性競(jìng)爭(zhēng)。難以滿足市場(chǎng)對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商多樣化的需求。在交易編碼制度下，期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向扁平化發(fā)展，期貨交易所面對(duì)大量同質(zhì)化的期貨公司來(lái)進(jìn)行交易。期貨市場(chǎng)發(fā)展所需要的多層次金字塔式市場(chǎng)體系，失去了生長(zhǎng)和發(fā)展的土壤。(五)期貨交易結(jié)算方式，使得期貨業(yè)結(jié)算費(fèi)用向交易所聚集。我國(guó)目前實(shí)行的是兩級(jí)結(jié)算體系，由交易所結(jié)算和會(huì)員結(jié)算組成。交易所一級(jí)的結(jié)算由交易所對(duì)會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，而會(huì)員結(jié)算則是由交易會(huì)員再對(duì)市場(chǎng)的投資者進(jìn)行結(jié)算。在兩級(jí)結(jié)算體系下，經(jīng)紀(jì)公司無(wú)論規(guī)模大小、經(jīng)營(yíng)水平，都要直接對(duì)交易所進(jìn)行結(jié)算，從而期貨交易和結(jié)算高度集中于交易所層級(jí)，手續(xù)費(fèi)等收入向交易所集中，進(jìn)而交易所在市場(chǎng)中獲得了強(qiáng)勢(shì)地位并主導(dǎo)了期貨市場(chǎng)的利益分配。而且，在交易編碼制度下，交易編碼造成的制度性壁壘，強(qiáng)化了交易結(jié)算方式的穩(wěn)固地位，多級(jí)結(jié)算體系難以建立。同時(shí)，交易所在面對(duì)大量的會(huì)員時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制只能采取單一化的標(biāo)準(zhǔn)。為了保證期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性，單一化的標(biāo)準(zhǔn)必然以市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)承受能力最差的為標(biāo)準(zhǔn)，從而降低了期貨市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，極大地限制了期貨市場(chǎng)的發(fā)展。這樣，在交易所直接面對(duì)所有會(huì)員進(jìn)行期貨交易和結(jié)算，使得手續(xù)費(fèi)收入向交易所結(jié)算環(huán)節(jié)集聚，而大量的期貨公司陷入手續(xù)費(fèi)收入惡性競(jìng)爭(zhēng)的境地。交易所和期貨公司形成了二元性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在利益的分配中處于壟斷地位的交易所獲得壟斷性的收益，而交易所在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中利潤(rùn)被攤薄。三、期貨業(yè)制度性虧損的化解期貨業(yè)的這種制度性虧損的解決，不能僅僅昭眼于期貨業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的局面，而應(yīng)該從期貨業(yè)的法律基礎(chǔ)和制度設(shè)計(jì)上著手解決，從交易所、期貨公司等市場(chǎng)主體的相互關(guān)系層面，推動(dòng)期貨公司的體制性調(diào)整，才能從根本上解決期貨業(yè)的制度性虧損。(一)推動(dòng)交易所進(jìn)一步完善會(huì)員制。在當(dāng)前會(huì)員制的基礎(chǔ)上，賦予會(huì)員對(duì)交易所經(jīng)營(yíng)的管理權(quán)和收益權(quán)，使期貨公司會(huì)員能夠參與對(duì)交易所的決策和管理，以制約交易所的營(yíng)利動(dòng)機(jī)，平衡期貨市場(chǎng)的發(fā)展和交易所自身利益；進(jìn)一步理順監(jiān)管部門對(duì)交易所的監(jiān)管職責(zé)和行政管理職責(zé)，使交易所能夠發(fā)展成為獨(dú)立的法人實(shí)體；確認(rèn)和落實(shí)期貨交易所的一線監(jiān)管職責(zé)，發(fā)揮期貨交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的積極性；轉(zhuǎn)變監(jiān)管部門的監(jiān)管方式，實(shí)