證券其它相關(guān)論文-證券融資融券交易的國內(nèi)外文獻綜述摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。從三個方面對證券融資融券交易進行闡述，進而分析我國推出融資融券交易機制的現(xiàn)狀。關(guān)鍵詞：融費融券交易；信用交易制度；賣空機制1融資融券交易的基本模式融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構(gòu)獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。陳曉舜(2000)對海外信用交易制度的主要特點、影響和風(fēng)險管理進行了研究，并從宏觀環(huán)境和各種風(fēng)險因素的角度分析了我國實施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場長期發(fā)展和當(dāng)前證券市場肩負(fù)的歷史使命來看，有必要在時機較為成熟的時候開展證券信用交易在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設(shè)立證券金融公司，以免降低金融體系運作效率。黎元奎(8003)對建立融資融券的動因和模式選擇進行了詳細(xì)的分析，主張采取市場化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運作效率原因外，他還認(rèn)為：初期可挑選若干家證券公司作為試點，在取得經(jīng)驗后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點后推開的漸進式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場融資融券交易制度的形成、運作機制和基本經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，從政策法規(guī)、市場主體、市場環(huán)境、技術(shù)系統(tǒng)以及監(jiān)管等方面對我國開展證券融資融券交易的可行性進行全面評價。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業(yè)化模式。設(shè)立證券金融公司，以起到銀行信貸市場與證券市場的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機制的角度進行了國際比較，把賣空機制劃分為三類。分散授信模式、統(tǒng)一授信模式和集中競價模式，認(rèn)為我國適于采用在證券交易所集合競價成交的市場化模式，即芬蘭模式，集中競價模式比較適應(yīng)于現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展趨勢，其最大優(yōu)點在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機制分為四類，分散授信模式、統(tǒng)一授信模式、集中競價模式和登記結(jié)算公司授信模式。他們認(rèn)為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與證券法的相關(guān)規(guī)定不抵觸、借券集中交易便于監(jiān)管、充分利用已有的市場基礎(chǔ)條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價格的優(yōu)勢。國內(nèi)關(guān)于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規(guī)范分析的方法，在對海外的授信模式和運行機制進行分析和借鑒的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的國情特征比如金融市場的發(fā)育程度、金融機構(gòu)的風(fēng)險意識和內(nèi)部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強對信用交易的監(jiān)管與控制。2融資融券交易對股價波動性的影響自從證券信用交易引入證券市場后，學(xué)者們對信用交易(主要是賣空機制)對證券市場的影響展開了一系列研究。目前西方學(xué)者對融券賣空交易與股市穩(wěn)定的關(guān)系上并沒有一致的結(jié)論。King等(1993)的實驗結(jié)果表明，賣空機制沒有起到穩(wěn)定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，F(xiàn)iglewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響，結(jié)論表明。賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構(gòu)建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據(jù)實驗結(jié)果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時間。另外有些學(xué)者和研究機構(gòu)的研究表明賣空機制在一定程度上起到了穩(wěn)定股市波動的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融券并不會造成股價下跌，從事融券交易者無法獲得超額報酬，但融券交易對市場流動性有正面貢獻。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對象，研究了股價下跌是否與賣空交易相關(guān)，得出賣空機制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報升規(guī)則等)的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過對111個證券市場(23家是發(fā)達市場，88家是新興市場)的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的發(fā)達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家要低。同時，允許賣空交易的市場發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗個股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩(wěn)定市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多。負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場的作用。國內(nèi)學(xué)者對融資融券交易對股市波動性影響的研究，集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實證分析、各種交易制度對股市波動性的影響分析、波動性的模型分析，還有部分學(xué)者對信用交易與股市的波動性進行了定量研究。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個國家證券市場上具有代表性的市場指數(shù)收益率作為整體市場收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對賣空限制進行實證分析，發(fā)現(xiàn)一個市場如果對賣空限制的越嚴(yán)格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實際上加大了市場的波動程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機制與股票價格之間的關(guān)系；實證結(jié)果表明，賣空市場機制不會家具證券市場的波動。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場中投機者的總稟賦大于O時，即使不允許賣空，價格操縱者依然可以操縱價格來獲得利潤。如果市場監(jiān)管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價，則在市場中引入賣空機制反而可以減少股價對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機制的引人有利于完善證券市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，增強證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。3融資融券交易的監(jiān)管問題融資融券交易可以創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場的流通量，并促使證券的市場價格與其內(nèi)在價值相適應(yīng)。但如果運用不當(dāng)，容易導(dǎo)致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導(dǎo)致其他風(fēng)險。要使信用交易的功能得以有效發(fā)揮，需要設(shè)立合理有效的監(jiān)管體制加以控制。我國在目前情況下引入融資融券交易機制。主要存在體制風(fēng)險、法律風(fēng)險和市場風(fēng)險三個基本風(fēng)險，對于市場結(jié)構(gòu)、制度、監(jiān)管還不成熟的我國證券市場而言，體制風(fēng)險、法律風(fēng)險等系統(tǒng)風(fēng)險是我國開展證券信用交易的最大風(fēng)險，其次才是市場風(fēng)險(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監(jiān)管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場手段，包括通過對(初始、維持)保證金比率、現(xiàn)金比率、代用有價證券的代用比率等的調(diào)整。以達到調(diào)控目的。二是行政手段，在個股出現(xiàn)異常時，對其進行預(yù)警甚至管制；在市場出現(xiàn)異常時，限制甚至禁止開展信用交易。在融資融券交易法律規(guī)范上，羅榮華(2007)認(rèn)為，我國2005年修改的證券法只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關(guān)法律責(zé)任制度的規(guī)定過于簡單籠統(tǒng)，可操作性不強。在監(jiān)管依據(jù)問題上，鄧桑、楊朝軍(2008)借鑒國外證券市場賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗，對賣空交易風(fēng)險監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管框架提出政策建議。孫曙偉、黃宗福(2006)對完善證券信用交易保證金體系提出了一定的構(gòu)想，包括初始保證金和維持保證金比例的設(shè)置。保證金追繳點的確定以及信用賬戶中的現(xiàn)金比例等方面。陳建瑜(2004)把市場信用額度管理分為保證金比例動態(tài)管理和融資融券限額管理。其中限額管理包括證券金融公司對券商的授信額度、券商對投資者的授信額度以及單只股票的信用額度管理。陳建瑜(8004)還探討了包括券商資格、標(biāo)的證券資