證券其它相關論文-利率調(diào)整對股市運行影響的分析內(nèi)容提要：98央行連續(xù)調(diào)低存貸款利率仍未能阻止股市的持續(xù)回調(diào)。本文認為，企業(yè)投資預期收益的下降，消費者預期收入減少以及物價的回落，抑制了利率下調(diào)對有效需求的刺激；另外，股票投資相對收益率仍處于較低水平，且居民儲蓄的利率彈性有降低的趨勢,從而限制了資金向股票市場的流動。以上因素的作用，抑制了利率下調(diào)對股市的刺激。關鍵詞：利率下調(diào)股市運行資本增值效應投資替代效應一般來說，股票價格與市場利率成反比。利率提高，股價下跌；利率下調(diào)，股價回升。但是1998年三次利率下調(diào)，卻未能阻止股價的持續(xù)下行，利率調(diào)整和股市運行沒有呈現(xiàn)出人們預期的理想組合。一、1998年利率調(diào)整與股市運行1998年內(nèi)，中國人民銀行連續(xù)三次下調(diào)存貸款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下調(diào)至年末的3。78%，下調(diào)幅度達33。33%。利率調(diào)整之頻繁，下調(diào)幅度之大，為歷年所罕見。降息是股票市場的重大利好，1996年5月1日的降息，曾推動滬深股市平地而起，走出一段酣暢淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，盡管幅度更大卻未能使股指有效突破自97年5月沖高回落以來所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后兩次均未能對股指的持續(xù)下滑起到任何支撐作用。98年上證綜合指數(shù)由1194。10點跌為1146。70點，跌幅為3。97%；深證成份指數(shù)由4148。84點跌為2949。32點，跌幅為29。52%；綜合反映滬深股價變動的中經(jīng)100指數(shù)由4242。57點跌為3473。69點，跌幅為26。77%。二、利率變動對股價的影響機制利率是影響股價的基本因素。利率變動對股價的影響通過以下兩條途徑實現(xiàn)。一利率變動的資本增值效應利率變動會影響公司經(jīng)營環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營業(yè)績，引起公司資本價值及投資者預期的變化，從而使股價發(fā)生變動。首先、利率調(diào)整引起社會總供求的變化，改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，從而引起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化。一方面，利率是貨幣資金的價格，利率的變化影響企業(yè)投資成本。當利率下調(diào)時，由于投資成本降低，預期投資收益提高，對投資有刺激作用。另一方面，利息是居民現(xiàn)期消費的機會成本。當利率下調(diào)時，現(xiàn)期消費的機會成本降低，從而對消費有刺激作用。利率下調(diào)通過刺激投資和消費，增加有效需求，改善市場條件，有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，利率下調(diào)對有效需求的刺激受其他經(jīng)濟因素的制約。一方面，貨幣供應量的配合、投資者對未來的預期及真實利率水平等因素制約著利率下調(diào)的投資效應。如果利率下調(diào)的同時沒有貨幣供應量的配合，如果投資者的未來預期是悲觀的從而投資預期收益率趨于下降，如果物價下降幅度大于名義利率下調(diào)幅度從而真實利率上升，那么，利率下調(diào)啟動投資并利用投資乘數(shù)擴張有效需求的效應將會受到削弱。另一方面，居民對未來的預期影響邊際消費傾向。如果消費者的未來預期是悲觀的，利率的下調(diào)可能會強化這種預期，于是邊際儲蓄傾向提高，邊際消費傾向降低，從而，利率下調(diào)對消費的刺激將很微弱。其次、利率調(diào)整會改變企業(yè)經(jīng)營成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。一般而言，降低利率，可以減少企業(yè)利息支出，改善經(jīng)營業(yè)績，提高公司資本價值。但是，利率下調(diào)對改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、真實利率、稅收制度等因素的制約，在缺乏上述因素配合的情況下，利率下調(diào)并不能有效刺激公司業(yè)績的提高。二利率變動的投資替代效應利率調(diào)整引起股票投資的相對收益率，即股票投資收益率與其他投資收益率的對比的變化。當股票投資的相對收益率提高時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當股票投資的相對收益率下降時，引起其他投資對股票投資的替代。利率調(diào)整的投資替代效應的實現(xiàn)程度受以下因素的制約：首先，其他投資方式的利率彈性。如果其他投資方式具有較強的利率彈性，則利率變動能有效地引起投資方式的轉(zhuǎn)換；反之，如果其他投資方式的利率彈性很低，則利率調(diào)整的投資替代效應將很微弱。例如，如果人們的儲蓄行為有著較強的利率動機，則儲蓄的利率彈性較高，利率下調(diào)會由于儲蓄收益的下降而引起股票投資對儲蓄的替代。反之，如果人們的儲蓄行為中占支配地位的是其他非利率動機時，則儲蓄的利率彈性較低，于是利率變動只會對儲蓄產(chǎn)生很小的影響。其次，投資者的未來預期以及不同投資方式的風險性。股票投資同其他投資方式有著不同的風險程度，從而有著不同的收益可預期性和穩(wěn)定性。在投資者的未來預期傾向樂觀時，風險承受能力提高，則利率的下調(diào)由于股票投資相對收益率的提高會引起對其他投資方式的替代；反之，在投資者的未來預期傾向于悲觀時，風險承受能力降低，則會引起其他投資對股票投資的替代。三、九八年利率連續(xù)下調(diào)未能扭轉(zhuǎn)股市下滑走勢的原因分析利率與股價的關系受各種因素的綜合作用。利率變動對股價的資本增值效應和投資替代效應的實現(xiàn)需要這些因素的配合。98年利率下調(diào)對股市沒有產(chǎn)生預期的刺激效應，在很大程度上是利率下調(diào)的資本增值效應被削弱或被抵消的結果。一利率下調(diào)的資本增值效應未能充分發(fā)揮利率下調(diào)的資本增值效應的發(fā)揮，以宏觀經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)暖，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高以及投資者預期的好轉(zhuǎn)為前提。但98年利率下調(diào)對改善宏觀經(jīng)濟形勢及提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應并不理想。首先，利率下調(diào)對投資需求的刺激并不理想。1998年全社會固定資本投資同比增長幅度15%，比97年的10。1%有所回升。投資增長主要是由三、四季度中央采取積極財政政策，加大基本建設投資力度所引起的?？紤]到對利率更為敏感的非國有單位和外商投資同比下降2%和8。9%，說明98年投資回升主要由政府直接投資推動，財政投資的乘數(shù)效應并未有效發(fā)揮。利率下調(diào)未能有效刺激投資有著多方面的原因：1、國民經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)投資預期收益下降。93年至98年，GDP增長速度呈現(xiàn)遞減，分別為13。5%、12。6%、10。5%、9。6%、8。8%、7。8%。宏觀經(jīng)濟形勢的不景氣，投資預期收益的下降，使企業(yè)投資趨于謹慎。2、通貨緊縮加劇，真實利率提高。98年雖然名義降低1。89個百分點，但物價指數(shù)下降更快，達2。6個百分點，真實利率提高了0。71個百分點。真實利率的提高，進一步抑制了投資需求的增長。3、央行貨幣政策操作上的矛盾。98年央行貨幣政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商業(yè)銀行存貸款利率，誘使資金從銀行分流出去；另一方面，嚴格控制基礎貨幣，強調(diào)適度從緊的貨幣政策不變。98年末流通中貨幣M0余額，狹義貨幣M1余額，廣義貨幣M2余額同比增長10。1%、11。9%、15。3%，分別比上年增長率下降4。5、4。6、2個百分點。這表明貨幣供應沒有適應刺激經(jīng)濟增長的需要而相應增長。其次，利率下調(diào)對消費需求的刺激作用微弱。1998年全社會商品零售總額增長僅6。8%，低于GDP7。8%的增長速度，零售物價指數(shù)則降為-2。6%?？梢娊迪⒉]有引起居民消費需求的回升，市場依然疲軟。居民消費對降息不敏感，主要受以下因素影響：1、居民對市場價格預期的下降。居民的收入分配決策受價格預期的影響，如果預期價格下降，現(xiàn)期消費的機會成本上升，則減少或者推遲購買。94年以來，物價指數(shù)持續(xù)下降，分別為21。7%、14。8%、6。1%、0。8%、-2。6%。居民產(chǎn)生并強化了物價還會下降的同向預期和買漲不買跌的心理，等待物價進一步下降。2、居民預期收入的下降。企業(yè)普遍開工不足，效益下降，失業(yè)人數(shù)增加，同時行政事業(yè)單位的下崗分流工作抓緊進行，經(jīng)濟不景氣條件下新増就業(yè)機會的減少，這一切，大大降低居民收入預期，從而抑制了消費的增長。再次、利率下調(diào)對提高企業(yè)經(jīng)濟效益的影響不明顯。國有企業(yè)負債率達80%左右，利率的降低將使企業(yè)利息成本支出減少從而改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。但事實上降息對改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用并不明顯。1998年1至10月，國有虧損企業(yè)虧損額增加41。5%，而年末企業(yè)庫存則增加至2。5萬億。利率下調(diào)未能有效提升企業(yè)業(yè)績，除了宏觀經(jīng)濟形勢未扭轉(zhuǎn)，市場需求疲軟的原因外，還受到以下因素的制約：1、真實利率的提高抵消了降息對減輕企業(yè)負擔的作用。雖然利率以較大的幅度下調(diào)，但由于物價回落速度更快，幅度更大，因此真實利率仍處于較高的水平。例如，97年末一年期存款利率為5。67%，物價指數(shù)為0。8%，真實利率為4。87%；而98年末一年期存款利率為3。78%，物價指數(shù)為-2。6%，則真實利率為6。38%，可見98年連續(xù)降息后真實利率反而提高了。2、稅負增加抵消了降息減輕企業(yè)負擔的作用。98年的財政政策中，一方面增加政府投資，另一方面加強稅收征管工作。全年工商稅收完成8552億，增收1003億，年增長率為13.3%；在GDP增長僅7。8%，工業(yè)增加值僅增長8。8%的情況下，企業(yè)負擔明顯加重。因此，稅負的增加大大抵消了減息對提升企業(yè)業(yè)績的作用。二利率下調(diào)的投資替代效應很微弱1998年，滬深股市新增上市公司106家，增長14%，但股票成交額卻有所萎縮，從97年的30722億降為23544億，減少23。4%。另外，居民存款余額達52952億，增長18%；儲蓄增長率遠高于GDP增長率和居民收入增長率98年城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村人均純收入實際增長率為6。6%和4%，這說明降息后并沒有引起股票投資對其他投資的替代，利率下調(diào)的投資替代效應并沒有發(fā)生。首先，滬深股市的相對收益率在利率下調(diào)后仍處于較低的水平。一般說來，利率下調(diào)后股票投資的相對收益率提高，從而會引起股票投資對其他投資的替代。如果將利率倒數(shù)定義為標準市盈率，則實際市盈率小于標準市盈率時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當實際市盈率大余標準市盈率時，引起其他投資如儲蓄對股票投資的替代。98年第三次降息后，標準市盈率為26倍，而實際市盈率仍保持在30多倍，股票投資價值尚未凸現(xiàn)出來。另外，利率下調(diào)未能推動股指回升，也同一級市場相對收益率較高有關。一級市場風險較低，且同二級市場存在較大差價。降息后，一級市場申購資金凍結期的利息損失減少，降低一級市場投資成本，推動資金向一級市場流動。其次，居民儲蓄的利率彈性的變化，制約著利率下調(diào)效應的發(fā)揮。居民的儲蓄動機中，利息動機有較強的利率彈性，主要受真實利率的制約；而為了購買住宅、家具以及為婚喪嫁娶等需要大筆開支的未來消費作準備的特殊消費動機的利率彈性較低，主要受現(xiàn)期收入、預期收入、預期價格以及信貸條件、社會福利制度等因素的綜合影響；居民為子女教育以及失業(yè)和退休后提供生活保障的負擔動機的利率彈性最低，受社會福利和社會保障制度的影響最大。隨著市場化改革的深入，居民儲蓄的特殊消費動機和負擔動機有不斷提高的趨勢。由于特殊消費動機和負擔動機的利率彈性較低，因此利率下調(diào)即使提高股票投資的相對收益率，也很難引起對儲蓄的替代，于是削弱了利率下調(diào)的投資替代效應。總之，利率是股市運行的基本影響因素。利率變化對股價變動的資本增值效應和投資替代效應的發(fā)揮受企業(yè)經(jīng)濟效益、宏觀經(jīng)濟形勢、其他宏觀經(jīng)濟政策以及投資者、消費者預期等因素的制約。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下調(diào)并沒有推動股市的相應回升?？梢哉f，在宏觀經(jīng)濟尚未出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)機，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境尚未改善的情況下，股市的回升尚待時日。注釋：中國