證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)證券化：短期直接融資的新途徑一、ABCP概述起源于美國的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它給銀行帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，改變了傳統(tǒng)的投融資體制，引起了金融領(lǐng)域的巨大變革。資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來了一種新的短期融資工具資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），它屬于金融資產(chǎn)證券化中特別目的公司發(fā)行結(jié)構(gòu)下的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。簡單來說，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)是指發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)作為抵押而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，一般來說其發(fā)行期限通常不超過270天，因此可以適用于發(fā)行主體的短期融資需要。1、ABCP和資產(chǎn)證券化、ABS以及MBS的比較從嚴(yán)格意義上看，ABCP是資產(chǎn)證券化的一種，是資產(chǎn)的短期證券化模式，能更好滿足企業(yè)的短期流動性要求。但同時(shí)ABCP又有自己的特點(diǎn)。它大多以循環(huán)的方式進(jìn)行，企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入證券化程序后可以循環(huán)融資。并且其資產(chǎn)池既可以只接受一家大型企業(yè)的應(yīng)收賬款，也可以把不同企業(yè)的應(yīng)收賬款納入其中，使規(guī)模較小的企業(yè)也可以參與其中，從而解決了中、小型企業(yè)無實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資的難題。與資產(chǎn)證券化的其他方式相比，盡管ABCP也采取了證券化技術(shù)，并屬于廣義的ABS，但ABCP與普通的ABS產(chǎn)品也有所區(qū)別。具體來說在期限方面，普通的ABS產(chǎn)品期限多長于1年；而ABCP通常為1年以下；在信息披露方面，普通的ABS產(chǎn)品的信息披露較為完整，而ABCP則通常不披露這些信息；在風(fēng)險(xiǎn)隔離方面，普通的ABS產(chǎn)品通常需要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，風(fēng)險(xiǎn)隔離程度較高。而ABCP的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度相對較弱；在成本方面，ABS產(chǎn)品由于發(fā)行過程比較復(fù)雜，時(shí)間較長，成本較高。而ABCP發(fā)行時(shí)間相對較短、程序相對簡單、成本較低。2、ABCP在世界范圍內(nèi)的發(fā)展（1）全球ABS市場根據(jù)美國債券市場協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，截止到2005年底，全球ABS市場余額已經(jīng)達(dá)到19552億美元。如果按照ABC基礎(chǔ)資產(chǎn)市場余額進(jìn)行分類的話，從1995到2006年第二季度累計(jì)計(jì)算，占整個(gè)市場份額最多的是信用卡應(yīng)收款，占到整個(gè)余額市場的四分之一；另外，汽車貸款和債務(wù)抵押債券合計(jì)也占到將近25%以上。（2）ABCP在美國的發(fā)展從1981年美國美林公司發(fā)行了一期中期票據(jù)以后，美國票據(jù)市場一直保持高度發(fā)展態(tài)勢。從圖3中可以看出，美國ABCP市場規(guī)模在近些年迅速增加，占商業(yè)票據(jù)市場的比重也不斷增加。圖4給出了美國市場現(xiàn)存ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布（截至2005年12月），可以看出，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布相當(dāng)廣泛?？傮w而言，住房抵押貸款、汽車貸款、債務(wù)抵押債券以及應(yīng)收賬款的比重較大。從圖5到圖8也可以看出，美國的商業(yè)票據(jù)和ABCP發(fā)行規(guī)模也都不斷壯大，而ABCP占據(jù)票據(jù)市場的比例更是連年攀升，從2001年的近30%發(fā)展到2005年的近40%。（3）ABCP在歐洲的發(fā)展在歐洲，盡管圍繞著巴塞爾協(xié)議II的執(zhí)行所帶來的不確定性和緊縮市場利差空間的影響，2005年歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場仍舊持續(xù)增長。截止到2005年底，歐洲渠道發(fā)行商發(fā)行的ABCP余額為1420億美元，比2004年同期增長12.6%。3、ABCP產(chǎn)生發(fā)展的動因在短短20年的時(shí)間里，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）能夠在全球得到快速的發(fā)展，其中除了政府等力量推動外，關(guān)鍵是具有強(qiáng)大的內(nèi)在市場動力。首先，對于資金需求者企業(yè)來說，ABCP的資產(chǎn)池更具有多樣性和靈活性，可以把不同公司的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)納入其中，從而解決了中、小型企業(yè)沒有實(shí)物資產(chǎn)擔(dān)保融資的難題。且ABCP采用流動性支持、信用支持等多種信用增級手段，能大幅降低票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)從而獲得更高的信用評級，因此能夠以比銀行借款更低的成本為運(yùn)營資本融資。再有，對一般企業(yè)而言，通過發(fā)行ABCP，可以將該項(xiàng)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，提高了資產(chǎn)的流動性，且循環(huán)發(fā)行的ABCP讓企業(yè)可以針對自己的資金需求來彈性決定ABCP發(fā)行規(guī)模。其次，對于保險(xiǎn)、養(yǎng)老和投資基金等資金來源充足穩(wěn)定、追求資產(chǎn)安全基礎(chǔ)上收益的資金提供者來說，ABCP就正適應(yīng)了這部分投資者的要求。再有，與一般的資產(chǎn)支持證券主要依靠內(nèi)部增級機(jī)制不同，ABCP更多可以采用外部增級的方式，且這種支持機(jī)制一般是必須的，而這也正成為投資者愿意投資的重要前提。最后，對于渠道發(fā)行商等中介機(jī)構(gòu)來說，ABCP以企業(yè)的資產(chǎn)作為支持將間接減輕銀行的企業(yè)貸款融資壓力。且由于ABCP一般在銀行間債券市場推出，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及承銷工作，再有發(fā)起人通過發(fā)行ABCP融資收購債務(wù)類資產(chǎn)，還可以有機(jī)會獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與發(fā)行ABCP成本之間的利差收益，這些都為金融機(jī)構(gòu)等中介增加中間收入開辟了新的途徑。4、ABCP的主要參與方資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）項(xiàng)目參與方主要由破產(chǎn)隔離的特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）或者渠道發(fā)行商（conduit）及提供不同服務(wù)的成員組成。（1）渠道發(fā)行商（conduit）渠道發(fā)行商是指專門發(fā)行ABCP項(xiàng)目的商業(yè)票據(jù)發(fā)行商。通常他們可以由SPV注資，由獨(dú)立于投資商的管理公司所擁有并且結(jié)構(gòu)化為破產(chǎn)隔離。雖然渠道發(fā)行商和一般的證券化SPV都為破產(chǎn)隔離的法律實(shí)體，并通過它來向融資方購買資產(chǎn)，向投資方發(fā)行票據(jù)，但他們在一些方面也有區(qū)別：一是渠道發(fā)行商在資產(chǎn)上的投資可以在規(guī)模上循環(huán)和波動。二是渠道發(fā)行商可以投資于不同的資產(chǎn)，因此可以構(gòu)建多樣化的投資組合。三是渠道發(fā)行商為避免資產(chǎn)償付不足和債務(wù)時(shí)間不匹配而設(shè)的流動性支持，而不斷地借短貸長，即發(fā)行短期債務(wù)，為長期資產(chǎn)融資。四是渠道發(fā)行商沒有資產(chǎn)和債務(wù)有計(jì)劃的攤銷。五是渠道發(fā)行商自己也可以充當(dāng)票據(jù)發(fā)行收益與成本的套利者。（2）發(fā)起者（originator或者sponsor）ABCP項(xiàng)目通常由一般為大型銀行或者財(cái)務(wù)公司的發(fā)起人發(fā)起，發(fā)起ABCP項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)通常要為項(xiàng)目指定相應(yīng)的資產(chǎn)和融資需求方。但發(fā)起人并不擁有渠道發(fā)行商的所有權(quán)，而是由不相關(guān)的第三方所擁有。盡管并不擁有渠道發(fā)行商，但發(fā)起人通常會同時(shí)承擔(dān)渠道發(fā)行商的管理機(jī)構(gòu)以及充當(dāng)信用加強(qiáng)、流動性支持或者兩者兼而有之的提供商的角色。（3）信用增強(qiáng)及流動性支持提供商ABCP項(xiàng)目通常通過結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)來防止?jié)撛谕顿Y組合的損失，而信用增強(qiáng)提供商則是為了使發(fā)行的票據(jù)獲得更高的信用評級，從而更吸引投資者而設(shè)的信用輔助機(jī)構(gòu)。一般來說，信用增強(qiáng)措施既可以是特定交易基礎(chǔ)上的信用增強(qiáng)，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的，或者兩者兼而有之。交易基礎(chǔ)上的信用加強(qiáng)僅僅為某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易提供了損失保護(hù)，一般可以采用超額擔(dān)保、履約保證、對原始權(quán)益人的追索權(quán)、損失儲備、超額現(xiàn)金流等方式。整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的信用增強(qiáng)則可以用來覆蓋資產(chǎn)組合里面任何資產(chǎn)所導(dǎo)致的損失。主要形式包括不可撤銷的貸款便利、次級債、信用證、保證債券、擔(dān)保等。雖然信用加強(qiáng)在規(guī)模上可以確保潛在資產(chǎn)池的信用質(zhì)量和由渠道發(fā)行商發(fā)行的商業(yè)票據(jù)評級信用相當(dāng)，但如果損失超過了信用增強(qiáng)的數(shù)額，即出現(xiàn)了資產(chǎn)非信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，則渠道發(fā)行商仍可能出現(xiàn)無法全額償付到期票據(jù)的情況，這時(shí)就需要額外的流動性支持。另外，流動性支持也在渠道發(fā)行商不能新發(fā)票據(jù)來償付到期的商業(yè)票據(jù)或者在現(xiàn)行的交易下不能獲得額外的流動資產(chǎn)時(shí)也可以作為一個(gè)備選的融資來源。流動性支持通常包括內(nèi)外源兩種融資方式。內(nèi)源融資通常指的就是通過潛在循環(huán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行到期票據(jù)的償付。外部流動性支持是由第三方金融機(jī)構(gòu)提供，并且通常采取貸款或者資產(chǎn)購買便利的方式。和信用增強(qiáng)一樣，流動性支持可以既存在于特定資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)上，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)。（4）代理機(jī)構(gòu)一般來說，ABCP渠道發(fā)行商會和不同的代理商訂立合同來獲取和運(yùn)作管理這個(gè)項(xiàng)目相關(guān)的服務(wù)。典型的代理機(jī)構(gòu)包括有管理機(jī)構(gòu)（administrativeagent）、經(jīng)理人（manager）、發(fā)行償付機(jī)構(gòu)和保管人（issuing&payingagentanddepositary）、票據(jù)銷售機(jī)構(gòu)（CPplacementagent）和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（collateralagent）等。5、ABCP的主要類型資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）根據(jù)不同的分類方法可以有不同的類型：（1）按照發(fā)行期限的不同，ABCP可以分為270天以下的多個(gè)品種。以美國的ABCP為例，發(fā)行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，當(dāng)然每種期限的票據(jù)利率也不盡相同。（2）按照發(fā)起者在項(xiàng)目中用來融資的資產(chǎn)和融資目的來劃分，ABCP項(xiàng)目有三種架構(gòu)。第一種為單一資產(chǎn)出售方架構(gòu)（singleseller），即在ABCP項(xiàng)目中，項(xiàng)目發(fā)起人是融資資產(chǎn)的唯一組織者。在這種安排下，原始債務(wù)人可以有效控制資產(chǎn)管理的相關(guān)費(fèi)用，但同時(shí)也必須單獨(dú)承擔(dān)著相關(guān)費(fèi)用，票據(jù)的發(fā)行通常也需要相應(yīng)較大資產(chǎn)規(guī)模支持。第二種為多資產(chǎn)出售方架構(gòu)（multiseller），即在項(xiàng)目中渠道發(fā)行商可以從多個(gè)出售方手中購買到多家發(fā)起者的資產(chǎn)，顯然這種結(jié)構(gòu)提供了從多個(gè)不同的賣方購買一系列不同的資產(chǎn)的靈活性。第三種為證券支持架構(gòu)（securitybacked），其中項(xiàng)目發(fā)起人一般是尋求套利機(jī)會或者希望從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離與資產(chǎn)相關(guān)的資本，從而免除債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。證券支持的ABCP項(xiàng)目通常投資于證券，這包括評過級的資產(chǎn)支持、抵押支持和公司債券。當(dāng)然ABCP項(xiàng)目也可以結(jié)構(gòu)化為證券支持和多個(gè)賣方策略的混合方式，這樣既滿足了發(fā)起人自己融資需要的靈活性，也滿足了客戶的需要。（3）按照提供給ABCP項(xiàng)目的外部信用增強(qiáng)的水平不同，ABCP項(xiàng)目還可以分為全額支持（FullySupported）和部分支持（PartiallySupported）兩種結(jié)構(gòu)，見圖10和圖11。在全額支持的情況下，支持提供商必須同時(shí)吸收商業(yè)票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動性風(fēng)險(xiǎn)，在部分支持情況下，ABCP的信用支持方僅補(bǔ)償不超過一定比例的損失。其中在多資產(chǎn)出售方架構(gòu)部分支持的ABCP項(xiàng)目中，信用支持又可以分為兩種情況，即特定交易增強(qiáng)和項(xiàng)目范圍增強(qiáng)。對于前者，信用增強(qiáng)措施只用于支持某特定出售人所出售的資產(chǎn)組合，而不能用于支持渠道中其它出售人的資產(chǎn)組合，而項(xiàng)目范圍的信用增強(qiáng)中，信用增強(qiáng)可以用于支持所有渠道中的資產(chǎn)。二、ABCP的信用評級和商業(yè)票據(jù)類似，ABCP的評級綜合考慮了幾家評級機(jī)構(gòu)的意見，表描述了了最主要的三家機(jī)構(gòu)對ABCP的評級標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，在對ABCP進(jìn)行評級時(shí)，評級機(jī)構(gòu)主要以考慮信用增強(qiáng)和流動性支持為主，兼顧資產(chǎn)質(zhì)量、信貸投資政策以及發(fā)行交易關(guān)聯(lián)方，以便對投資者負(fù)責(zé)。這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的。首先，為了得到最高的評級，渠道發(fā)行商所發(fā)行的ABCP必須獲得100%的支持，例如，一個(gè)ABCP項(xiàng)目受到15%的信用增強(qiáng)的保護(hù)，就必須有85%的流動性支持，才能得到最高評級。另外，對ABCP的評級也與提供支持的機(jī)構(gòu)的信用有關(guān)。三、ABCP的法律監(jiān)管ABCP商業(yè)票據(jù)證券化的過程實(shí)際上幾乎涵蓋了所有的經(jīng)濟(jì)法律領(lǐng)域，是一項(xiàng)復(fù)雜的法律系統(tǒng)工程。具體來說，首先是對ABCP性質(zhì)的判斷。ABCP作為一個(gè)新的金融產(chǎn)品，對其性質(zhì)的判斷涉及到其適用于哪一個(gè)法律規(guī)范和哪一個(gè)機(jī)構(gòu)對其監(jiān)管的問題，以保護(hù)投資者利益，使其規(guī)范健康地發(fā)展。在美國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐過程中，ABCP依據(jù)證券法的寬泛定義和司法判例的規(guī)則被認(rèn)定為是一種證券，并受到證券法規(guī)的約束和美國證券交易委員會的監(jiān)管。其次是對ABCP注冊交易的監(jiān)管。美國證券交易委員會(SEC)對ABCP發(fā)行的監(jiān)管相對寬松和靈活。根據(jù)美國1933年證券法3（a）3的要求，ABCP是免除注冊的，但通常這些商業(yè)票據(jù)的到期日是不能超過九個(gè)月的。而且其發(fā)行所融到的資金只能用于現(xiàn)時(shí)的交易。而根據(jù)證券法4（2）的要求，不包括公募發(fā)行的商業(yè)票據(jù)只可以出售給合格投資者。投資公司法也是ABCP結(jié)構(gòu)化融資過程中一個(gè)主要的適用法律之一，因?yàn)闆]有其中的相關(guān)豁免條款，一個(gè)結(jié)構(gòu)化的融資主體就需要首先注冊為一個(gè)投資公司。最后是對ABCP關(guān)聯(lián)各方權(quán)利義務(wù)的確認(rèn)，這也包括幾個(gè)方面的內(nèi)容。一是對ABCP渠道發(fā)行商破產(chǎn)隔離身份的確認(rèn)。破產(chǎn)隔離一般是通過限制渠道發(fā)行商的經(jīng)營范圍、強(qiáng)化它可能出現(xiàn)的責(zé)任、保留其與所有者、參與者和服務(wù)提供商之間的獨(dú)立性和確保所有關(guān)鍵參與方同意不會在發(fā)行的最后到期票據(jù)償付完畢后的一年零一天內(nèi)向渠道發(fā)行商提出或參與提出非自愿破產(chǎn)申請下實(shí)現(xiàn)的。二是對資產(chǎn)收益從出售方到渠道發(fā)行商轉(zhuǎn)移的確認(rèn)，這一轉(zhuǎn)移過程一般會包括一個(gè)媒介SPV或者讓與人。在這一過程中，賣方首先必須通過真實(shí)出售將資產(chǎn)賣給中介SPV，然后S