企業(yè)并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 企業(yè)并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 企業(yè)的兼并、收購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要方式，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑，也是投資銀行的核心業(yè)務(wù)，并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上的一種交易，其內(nèi)容，形式、過(guò)程都較商品市場(chǎng)或資金市場(chǎng)上的交易復(fù)雜得多。這其中，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)中最至關(guān)重要的一環(huán)。 所謂結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是指買(mǎi)方或賣(mài)方為完成一個(gè)企業(yè)的最終交割而對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個(gè)更易為市場(chǎng)所接受的 “商品 ”的過(guò)程。企業(yè)的收購(gòu)兼并為什么需 要結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)？這是由并購(gòu)交易的特性決定的。企業(yè)并購(gòu)與商品買(mǎi)賣(mài)或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性。即交易活動(dòng)中，買(mǎi)賣(mài)雙方只需對(duì)一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。而企業(yè)不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開(kāi)放系統(tǒng)。盡管近百年來(lái)大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中人們已積累了許多經(jīng)驗(yàn)，例如在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，資產(chǎn)評(píng)估，稅務(wù)評(píng)價(jià)等方面已形成了一些經(jīng)驗(yàn)性方法、但在交易的可量化度和準(zhǔn)確性方面仍然留下很大的一塊相當(dāng)模糊的空間，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是將這塊模糊的空間盡可能的澄清，使買(mǎi)賣(mài)雙方比較容易地找到利益的平衡點(diǎn)。 企 業(yè)并購(gòu)過(guò)程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標(biāo)、市場(chǎng)搜尋、調(diào)查評(píng)價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約、交割接管。所謂制定目標(biāo)，就是勾畫(huà)出擬并購(gòu)企業(yè)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等等。根據(jù)確定的目標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)搜尋，捕捉并購(gòu)對(duì)象，并對(duì)可供選擇的企業(yè)進(jìn)行初步的比較。當(dāng)選定一個(gè) “適當(dāng) ”對(duì)象后，開(kāi)始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方方面面進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果、限定條件（最高收購(gòu)成本、支付方式等）及賣(mài)方意圖，對(duì)各種資料進(jìn)行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設(shè)計(jì)出一種購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，包括收購(gòu)范圍（資產(chǎn) 、債項(xiàng)、契約、網(wǎng)絡(luò)等）、價(jià)格、支付方式、附加條件等。然后，以此為核心制成收購(gòu)建議書(shū)，作為與對(duì)方談判的基礎(chǔ)，若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將買(mǎi)賣(mài)雙方利益拉得很近，則雙方可能進(jìn)入談判簽約階段，反之，若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遠(yuǎn)離對(duì)方要求，則會(huì)被拒絕，并購(gòu)活動(dòng)又重新回到起點(diǎn)。所以，如果把企業(yè)并購(gòu)作為一個(gè)系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中不論代表買(mǎi)方還是賣(mài)方，都要為客戶(hù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以促成交易的成功，并最大限度地維護(hù)客戶(hù)的利益。 一、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的綜合效益原則。 企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，雖然直接動(dòng)因各不相同，但基本目的卻 是一致的，即通過(guò)資本結(jié)合，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，以達(dá)到綜合效益最大化，包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開(kāi)發(fā)能力、管理經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等等。所以，并購(gòu)的成功與否不只是交易的實(shí)現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高了。因此，在為企業(yè)設(shè)計(jì)并購(gòu)結(jié)構(gòu)時(shí)，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結(jié)合后業(yè)務(wù)的整合目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。 業(yè)務(wù)整合常見(jiàn)有三種方式： 1、垂直整合，即通過(guò)并購(gòu)上下游企業(yè)，形成從初級(jí)原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系： 2、水平整合則是通過(guò)收購(gòu)?fù)?lèi)企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以取得某種產(chǎn)品的市場(chǎng)主導(dǎo)地位； 3、混合整合，又稱(chēng) 多角化經(jīng)營(yíng)策略，即通過(guò)收購(gòu)不同行業(yè)的企業(yè)，避免資產(chǎn)過(guò)分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，以取得穩(wěn)定的利潤(rùn)。此外還有市場(chǎng)整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò)整合、人才整合等。例如北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠，改建為雙安商場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了零售網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)整合；上海巴士股份有限公司收購(gòu)新新汽車(chē)服務(wù)公司等 19家公交公司的車(chē)輛和線路則屬業(yè)務(wù)的水平整合；日本松下電器收購(gòu)美國(guó)米高梅娛樂(lè)公司（ MCA）既有借米高梅之視聽(tīng)軟件發(fā)展其高清晰度電視（ HDTV）的技術(shù)整合意圖，又包含業(yè)務(wù)空間整合及多角化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略，因而屬于高水平的并購(gòu)行為。與上述例子相反，法國(guó)經(jīng)營(yíng)中、低檔化妝品的著名公司雅芳（ Avon）收購(gòu)經(jīng)營(yíng)高價(jià)位化妝品的黛芬妮（ Tiffany），希圖擴(kuò)大市場(chǎng)行銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。但兩企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)屬不同的消費(fèi)層次，無(wú)法整合，最終以 Tiffany連續(xù)虧損，被迫出售而告終。 二、系統(tǒng)化原則。 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常要涉及六個(gè)大的方面：第一，法律：包括購(gòu)并企業(yè)所在國(guó)家的法律環(huán)境（商法、公司法、會(huì)計(jì)法、稅法、反壟斷法等）、不同購(gòu)并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律（如公司章程等）。第二，財(cái)務(wù)：包括企業(yè)財(cái)務(wù)（資產(chǎn)、負(fù)債、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等）和購(gòu)并活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)（價(jià)格、支付方式，融資方式、規(guī)模、成 本等）。第三，人員：包括企業(yè)的高級(jí)管理人員、高級(jí)技術(shù)人員、熟練員工等。第四，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)（營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶(hù)群等）。第五，特殊資源：包括專(zhuān)有技術(shù)（ Know 一 How），獨(dú)特的自然資源、政府支持等。第六，環(huán)境：即企業(yè)所處的 “關(guān)系網(wǎng) ”（股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì)等）。 這六大方面中，法律和財(cái)務(wù)通常是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心。事實(shí)上，在有些收購(gòu)活動(dòng)中，人員、市場(chǎng)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)亦可能成為結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最關(guān)鍵內(nèi)容。例如 1989年底，中國(guó)航空技術(shù)進(jìn)出口公司收購(gòu)美國(guó)西雅圖 MAMCO公司旗下一家生產(chǎn)商用飛機(jī)配件的企業(yè)，因財(cái)務(wù)設(shè) 計(jì)較好，雙方很快簽約，但不久，該交易被美國(guó)政府所屬的外國(guó)人投資調(diào)查委員會(huì)以涉及尖端技術(shù)為由，引入 “危及國(guó)家安全 ”的法案，予以否決，并強(qiáng)迫中航技出售已購(gòu)得的股票。又如一家日本公司收購(gòu)一家有政府訂貨的美國(guó)公司，但因?qū)Υ颂厥?“資源 ”未做深入調(diào)查、買(mǎi)后方知，該公司必須為 SCORP（小型企業(yè)）才能承接政府合約，但外國(guó)企業(yè)任股東的公司不符合 “小型企業(yè) ”的資格。因此，并購(gòu)后該公司不但使特殊資源（政府訂貨）消失，且還可能要賠償對(duì)政府的違約金。 三、創(chuàng)新原則。 企業(yè)購(gòu)并如同定做異型服裝，千差萬(wàn)別，由此決定結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 是具有挑戰(zhàn)性的工作，企業(yè)參與并購(gòu)的目的各不相同，目標(biāo)企業(yè)的狀況各異，不同國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異，加之許多企業(yè)對(duì)并購(gòu)具有高度防備，因此，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中創(chuàng)新就顯得尤為重要。所謂創(chuàng)新就是在復(fù)雜的條件約束下，找出買(mǎi)賣(mài)雙方的契合點(diǎn)，或在現(xiàn)有的法律結(jié)構(gòu)的縫隙中尋找出實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的最佳（最經(jīng)濟(jì)、最易實(shí)現(xiàn)）途徑或構(gòu)建反并購(gòu)的屏障。事實(shí)上，目前存在的多數(shù)并購(gòu)模式或反并購(gòu)模式都是既往投資銀行專(zhuān)業(yè)人員在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中創(chuàng)新的結(jié)果，如間接收購(gòu)、杠桿收購(gòu)、表決權(quán)信托以及反收購(gòu)中的 “毒丸 ”（ Poison Pill）計(jì)劃、 死亡換股（ Dead Swap）、財(cái)產(chǎn)鎖定（ Assets Lock-up）等等。 四、穩(wěn)健原則。 并購(gòu)活動(dòng)通常是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，其成敗得失對(duì)交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，在幫助企業(yè)設(shè)計(jì)購(gòu)并結(jié)構(gòu)方案時(shí)，一定要把握穩(wěn)健原則，把風(fēng)險(xiǎn)控制到最低水平。一般而言，戰(zhàn)略性并購(gòu)活動(dòng)屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務(wù)求圓滿(mǎn)成功。而機(jī)會(huì)性購(gòu)并活動(dòng)，常常會(huì)因?yàn)槟骋环矫娴睦嬲T因（財(cái)務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖）而忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如臺(tái)灣宏基電腦 以 2億臺(tái)幣收購(gòu)美國(guó)康點(diǎn)（ Counter Point）以取得該公司的群用電腦技術(shù)和國(guó)際行銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。但因事前對(duì)康點(diǎn)產(chǎn)品本身的競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)行銷(xiāo)能力了解不夠，加之業(yè)務(wù)整合中因缺少共識(shí)，導(dǎo)致技術(shù)開(kāi)發(fā)人員流失，康點(diǎn)公司在收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況一路下滑，終至關(guān)閉。宏基電腦因此而遭受重大損失。與此例相反，日本富士通公司欲收購(gòu)美國(guó)安代爾（ Amdanl）公司，但對(duì)企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)能力把握不準(zhǔn)，鑒于此，接受財(cái)務(wù)顧問(wèn)建議，先購(gòu)買(mǎi)該公司 30股份，但不參與經(jīng)營(yíng)只學(xué)習(xí)技術(shù)，待摸清情況后才買(mǎi)下了全部股權(quán)。通常購(gòu)并活動(dòng)中，在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況 （有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略可能難以達(dá)成共識(shí)情況下，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一般考慮分段購(gòu)買(mǎi)或購(gòu)買(mǎi)選擇權(quán)（ option）的方案，以有效控制交易風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的復(fù)雜性決定了結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法的復(fù)雜性、多樣性。例如，購(gòu)并目標(biāo)的選擇最早是借用經(jīng)濟(jì)學(xué)、商品學(xué)的一些方法，如產(chǎn)品生命周期法、經(jīng)驗(yàn)曲線法、PIMS（市場(chǎng)戰(zhàn)略的盈利效果）方法。后來(lái)發(fā)展到指導(dǎo)性政策矩陣等。在資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)則有原值法、收益現(xiàn)值法、重置成本法、市價(jià)法，比較法等多種經(jīng)驗(yàn)方法。并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法，亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相 比，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運(yùn)籌學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法，線性及非線性規(guī)劃，概率論等是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員在方法論方面的必備知識(shí)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。例如某企業(yè)的產(chǎn)品熱銷(xiāo)，需盡快擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率。此時(shí)可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購(gòu)?fù)?lèi)廠、收購(gòu)?fù)?lèi)廠的數(shù)條生產(chǎn)線、租用同類(lèi)廠的生產(chǎn)線等等。此時(shí)即可用優(yōu)選法或統(tǒng)籌法在各種途徑中選擇最佳方式。經(jīng)分析，委托加工可能導(dǎo)致專(zhuān)有技術(shù)（ KnowHow）泄密，產(chǎn)品質(zhì)量亦難把握；合資建廠，建設(shè)周期太長(zhǎng)，可能喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì)； 收購(gòu)?fù)?lèi)廠和收購(gòu)生產(chǎn)線都可達(dá)到迅速擴(kuò)張生產(chǎn)能力的目的，但兩種購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)到底選擇哪種，還將取決于目標(biāo)企業(yè)狀況和收購(gòu)企業(yè)的支付能力。若目標(biāo)企業(yè)規(guī)模不大，且經(jīng)營(yíng)狀況尚可、負(fù)債率不高，可考慮一次買(mǎi)斷；若企業(yè)規(guī)模較大或負(fù)債率很高，在考慮購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)線或企業(yè)時(shí)可設(shè)計(jì)漸進(jìn)的購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，如若購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)線，可考慮先租后買(mǎi)或先買(mǎi)生產(chǎn)線后買(mǎi)企業(yè)，或先剝離一部分資產(chǎn)再購(gòu)買(mǎi)，在支付方式上，若企業(yè)資金流量很大，可考慮現(xiàn)金收購(gòu)，否則可以考慮換股，利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)确绞綔p少現(xiàn)金支付。 上述例子屬單目標(biāo)收購(gòu)行為，因而在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法上并不復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中有相 當(dāng)多的上市公司或欲出售企業(yè)的 “包裝 ”是采用單目標(biāo)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，即將企業(yè)對(duì)市場(chǎng)或?qū)ν顿Y者最有吸引力的部分（技術(shù)、廠房、設(shè)備、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)）凸出，同時(shí)將不良資產(chǎn)要素剝離。若收購(gòu)目的是多元化的戰(zhàn)略性行為，則通常要借用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、多元非線性規(guī)劃，博弈論去解決購(gòu)并結(jié)構(gòu)的基本框架設(shè)計(jì)問(wèn)題。然而，不論結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數(shù)學(xué)工具或模型完成，它更多地依賴(lài)的是人的智力和經(jīng)驗(yàn)，而不是既定的規(guī)范和流程。 五、幾種主要形式 1、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)與購(gòu)買(mǎi)企業(yè)財(cái)產(chǎn) 雖然企業(yè)購(gòu)并通常被理解為企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)，但 在現(xiàn)實(shí)中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購(gòu)企業(yè)和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)不僅在法律上是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅務(wù)，操作程序中亦有很大區(qū)別。 從法律角度看，所謂購(gòu)買(mǎi)企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來(lái)購(gòu)買(mǎi)。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是多種契約的承擔(dān)者，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)不僅是法人財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)彩怯嘘P(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)等。購(gòu)買(mǎi)財(cái)產(chǎn)時(shí)，契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)認(rèn)真選擇。若收購(gòu)過(guò)程中，法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該企 業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟，買(mǎi)方就應(yīng)該選擇購(gòu)買(mǎi)財(cái)產(chǎn)而不是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)。購(gòu)買(mǎi)財(cái)產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。 從稅務(wù)角度來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購(gòu)買(mǎi)企業(yè)，原則上可享受原來(lái)的累計(jì)虧損，以之沖減利潤(rùn)，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國(guó)，所購(gòu)買(mǎi)企業(yè)若保留法人地位，則其累計(jì)虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)抵補(bǔ)，而不能用收購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)抵補(bǔ)，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實(shí)現(xiàn)。購(gòu)買(mǎi)企業(yè)和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的印花稅在國(guó)外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為 價(jià)格的0 5，后者則高達(dá) 5 6。在我國(guó)，兩者均為萬(wàn)分之零點(diǎn)五。將來(lái)企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅，國(guó)內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國(guó)，企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅。此外，折舊計(jì)提基數(shù)的變化會(huì)影響稅務(wù)，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計(jì)提基數(shù)；而購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則按成交價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。 從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫(kù)存、產(chǎn)成品、原料等。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn)，由 于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過(guò)程密不可分，因而通常采取買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買(mǎi)方代賣(mài)方處理應(yīng)收庫(kù)存、收取手續(xù)費(fèi)，或以來(lái)料加工方式處理賣(mài)方的原料，收取加工費(fèi)。 從總體上看，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)通常要涉及很多復(fù)雜的財(cái)務(wù)、稅務(wù)及法律問(wèn)題，需要投入較多的時(shí)間、費(fèi)用。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則相對(duì)簡(jiǎn)單。我同現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)中，兩種購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)區(qū)別較小，許多情況下，買(mǎi)方只看重賣(mài)方的部分資產(chǎn)，但卻采用了收購(gòu)企業(yè)的方式，如上海第一食品商店收購(gòu)上海帽廠、上海時(shí)裝廠；北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。 2、購(gòu)買(mǎi)股份 通過(guò)購(gòu)買(mǎi) 股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式，買(mǎi)方既可以從股東手中購(gòu)買(mǎi)股份，亦可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)新發(fā)行的股份來(lái)獲得股權(quán)，但兩種購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)對(duì)買(mǎi)方有不同的影響。 首先購(gòu)買(mǎi)股份可以買(mǎi)控股權(quán)，也可以全向收購(gòu)。而購(gòu)買(mǎi)新股只能買(mǎi)到控股權(quán)而不能全向收購(gòu)。從買(mǎi)方支付的資金情況看，同樣是收購(gòu)控股權(quán)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)新股比購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)股東賣(mài)出的股份要多花一倍的錢(qián)，且日后公司再發(fā)新股或股東增股（ Right Issue），買(mǎi)方還要相應(yīng)投入，否則股權(quán)將被稀釋?zhuān)?Di1ution），可能由此喪失控股權(quán)。但 購(gòu)買(mǎi)新股對(duì)買(mǎi)方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自 己控制和使用，而購(gòu)買(mǎi)原股份，則買(mǎi)方投入的資金落在股東手中 。因此，購(gòu)買(mǎi)原股東手中的股份易為大股東接受，購(gòu)買(mǎi)新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國(guó)存在以所有者劃分的股權(quán)類(lèi)別即國(guó)家股，法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股等。各類(lèi)股份流通的方式不同，價(jià)格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，也更為重要。購(gòu)買(mǎi)一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式： 購(gòu)買(mǎi)國(guó)家股； 購(gòu)買(mǎi)法人股； 購(gòu)買(mǎi)社會(huì)公眾股； 幾種股份組合。四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格盡管遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股價(jià)格，但通常不會(huì)低 于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價(jià)格上，可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn)；另一方面，支付方式可以比較靈活，如支付等價(jià)可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán)，亦可用實(shí)物資產(chǎn)、土地等；支付時(shí)間可即期亦可分期、延期。 購(gòu)買(mǎi)股份模式的一種特殊方式是吸收兼并（ Take Over）。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以?xún)糍Y產(chǎn)作為股金投入買(mǎi)方，原企業(yè)以 “殼 ”公司的形式存在并成為買(mǎi)方的股東。在我國(guó)，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門(mén)或國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用 “擴(kuò)大上市規(guī)模 ，限制企業(yè)數(shù)量 ”的上市政策，通常會(huì)采用吸收合并方式 “包裝 ”企業(yè)。 3、購(gòu)買(mǎi)部分股份加期權(quán) 企業(yè)在實(shí)施購(gòu)并過(guò)程中往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿(mǎn)意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購(gòu)并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響等，特別是對(duì)于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域（行業(yè)或地區(qū)）的公司而言，他們對(duì)行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期，競(jìng)爭(zhēng)者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)健的原則，購(gòu)買(mǎi)部分股權(quán)加期權(quán)（ 0ption）正是為解決上述問(wèn)題而設(shè)計(jì)的購(gòu)買(mǎi)結(jié) 構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種分步收購(gòu)方案。具體做法是： 在與賣(mài)方簽訂購(gòu)買(mǎi)部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的合約（明確數(shù)量，價(jià)格，有效期，實(shí)施條件等） 。 在西方國(guó)家，期權(quán)有三種類(lèi)型，一種是買(mǎi)方期權(quán)（ Call Option），即實(shí)施期權(quán)的主動(dòng)權(quán)在買(mǎi)方。這種安排對(duì)買(mǎi)方十分有利，但很難為賣(mài)方接受，除非別無(wú)選擇或可從期權(quán)價(jià)格中獲得好處。買(mǎi)方期權(quán)對(duì)買(mǎi)方亦有不利之處，一是它可能要支付較高的代價(jià)獲得期權(quán)；二是如果情況背離其預(yù)期，而最終決定不實(shí)施期權(quán)，那么收購(gòu)就變成了參股。控制權(quán)拿不到，已買(mǎi)股權(quán)又退不掉，這已違背了買(mǎi)方的初衷。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買(mǎi)方避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)。與買(mǎi)方期權(quán)相對(duì)，賣(mài)方期權(quán)（ Put Option）控制實(shí)施的主動(dòng)權(quán)在賣(mài)方，換言之，賣(mài)方要實(shí)施期權(quán)時(shí)，買(mǎi)方只能接受。盡管此種安排對(duì)賣(mài)方有利，但若買(mǎi)方認(rèn)為購(gòu)并可實(shí)現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)。在并購(gòu)交易中，當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)力相當(dāng)、地位相近時(shí)，單純的買(mǎi)方期權(quán)或賣(mài)方期權(quán)難以達(dá)成交易，此時(shí)可選用混合結(jié)構(gòu)（ Put and Call Option）。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實(shí)施期權(quán)，當(dāng)實(shí)際條件不能同時(shí)滿(mǎn)足雙方約定條件時(shí)，通常在期權(quán)價(jià)格中尋找利益平衡點(diǎn)。 4、購(gòu)買(mǎi)含權(quán)債券 含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買(mǎi)方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。 所謂可轉(zhuǎn)換債（ Convertible Loan）指?jìng)钟姓呖筛鶕?jù)自己的意愿在一定時(shí)期內(nèi)，按規(guī)定的價(jià)格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項(xiàng)目建設(shè)期或經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，預(yù)期將來(lái)效益良好或擔(dān)心未來(lái)通貨膨脹加劇時(shí)，以此防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬?duì)安全性和股票的投機(jī)性。企業(yè)通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來(lái)實(shí)施并購(gòu)是一種較為保守的做法。若發(fā) 行公司朝買(mǎi)方期望發(fā)展，買(mǎi)方將決定實(shí)施轉(zhuǎn)換，否則便不實(shí)施轉(zhuǎn)換，這其中一個(gè)重要前提是賣(mài)方必須具有可靠信譽(yù)和較強(qiáng)的償債能力，當(dāng)買(mǎi)方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計(jì)思想設(shè)計(jì)出的股權(quán)性債（ Convertible Loan With Equity Nature）是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買(mǎi)者在并購(gòu)市場(chǎng)上通?？春媚繕?biāo)公司近期盈利但對(duì)未來(lái)前景把握不準(zhǔn)時(shí)，采用此購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)。 5、利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)（ Earn out sharing） 利 潤(rùn)分享是一種類(lèi)似 “分期付款 ”的購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)。由于買(mǎi)賣(mài)雙方所處地位不同，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)做出的評(píng)價(jià)與判斷會(huì)存在很大差別。買(mǎi)方多持保守態(tài)度，賣(mài)方則偏于樂(lè)觀。由此導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。此時(shí)宜采用利潤(rùn)分成的購(gòu)買(mǎi)方式來(lái)解決雙方的分歧。此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格達(dá)成共識(shí)，并于成交時(shí)支付這部分款項(xiàng)，對(duì)于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。分期付款的方式。當(dāng)然，這部分資金的計(jì)算基礎(chǔ)要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤(rùn)作為基數(shù)。這是因?yàn)橘?gòu)并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況 ，乃至固定資產(chǎn)折舊計(jì)提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應(yīng)地稅后利潤(rùn)也會(huì)有很大變動(dòng)。因此，多采用利稅前盈利（ Earn Before Interest tax）。若企業(yè)達(dá)到約定的盈利水平，則賣(mài)方可分享其中的一定比例。需要說(shuō)明的是，這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問(wèn)題。買(mǎi)方若將其作為購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的一部分，要經(jīng)過(guò)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，否則只能以稅后利潤(rùn)支付。 我國(guó)存在一種類(lèi)似利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購(gòu)方式棗 “效益補(bǔ)償式 ”兼并，其做法是，買(mǎi)方以某一基礎(chǔ)價(jià)格收購(gòu)地方國(guó)有企業(yè)，在承擔(dān)被收購(gòu)方債權(quán)債務(wù)的同時(shí)，對(duì)地方政府給予被收購(gòu)企業(yè)的投 入，按雙方約定數(shù)額，用被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)逐年償還，償完為止。這種方式實(shí)質(zhì)上也不屬于 “分期付款 ”的購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，而屬于有附加條件的購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，即將政府的支持包含在購(gòu)買(mǎi)條件之中。 6、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)（ Financial Capital Leasing Structure） 所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。就法律意義而言，在租金及殘值全部?jī)斶€之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租 賃費(fèi)償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開(kāi)始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因?yàn)?租賃費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金 ，投資人無(wú)疑可從中獲得很大利益。當(dāng)然，在國(guó)外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對(duì)某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)政策中。 在我國(guó)，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押 式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門(mén)協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓新的市場(chǎng)，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解（重整）期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。 7、承擔(dān)債務(wù)模式 我