.Interco案例分析報告 小組成員：黃今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、劉蕓2011-3-20摘要：本文主要針對Interco公司面臨收購報價進(jìn)行分析，并針對該企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行重新評估，從而為董事會提供更加相應(yīng)合理的建議。關(guān)鍵詞：收購溢價分析、可比交易分析、DCF分析、WACC一、 案例背景作為一家大型的制造和銷售各類消費品與服務(wù)的Interco公司，有著良好的財務(wù)狀況和充足的資本金。在1988年8月8日，面臨著City Capital associates提出的并購報價每股$70，董事會均認(rèn)為該報價太低，且根據(jù)財務(wù)顧問Wasserstein的估價，公司股價估值區(qū)間應(yīng)該是每股$68 -$80，該收購報價合理與否，究竟如何對企業(yè)價值進(jìn)行評估分析，本文對此闡述如下。二、 收購溢價分析從Wasserstein提出的收購溢價分析來看，目前Interco公司的面臨的收購報價均低于1988年內(nèi)被收購公司的股票的平均溢價。但，由于Interco公司的股價在近一月內(nèi)漲幅驚人，不排除是受收購或其他利好消息影響，因此我們更為關(guān)注的是與4周數(shù)據(jù)相比的溢價，而59.01%的溢價仍低于其他股票平均79.4%的溢價水平，可見收購報價仍然偏低。然而，該收購溢價分析存在缺陷是：1、 沒有細(xì)分行業(yè)，不同行業(yè)在面臨收購時的溢價程度必然會有所不同；2、 收購消息提前公布與否，引起的股價波動和刺激作用也會有所不同。因此，該收購溢價分析不能令董事會接受。三、 可比交易分析在可比交易分析中，Wasserstein根據(jù)Interco公司的四個業(yè)務(wù)分別進(jìn)行了可以交易比較，相對更加合理，但仍存在缺陷：1、 沒有將Interco公司的四個業(yè)務(wù)分類，按其各自價值與相應(yīng)行業(yè)比較；2、 各業(yè)務(wù)的可比公司價值范圍參差不齊，統(tǒng)一進(jìn)行比較不具備代表性。3、 重新調(diào)整價值范圍后分析如下表，City Group 報價每股$70明顯偏低。價值范圍（百萬美元） 低 中 高 Sales1,974.40 3,661.50 5,242.90 Operationg Income3,579.90 6,420.90 4,671.20 Operationg Cash flow3,138.40 3,429.60 6,183.30 股價（美元） 低 中 高 Sales52.65 97.64 139.81 Operationg Income95.46 171.22 124.57 Operationg Cash flow83.69 91.46 164.89 四、 DCF分析1、 DCF分析思路：由于企業(yè)壽命不確定，因此，Wasserstein在采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股價時，采取了三步走的策略：第一步：假設(shè)未來10年的現(xiàn)金流量以明確的增長期間，各期現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤+折舊-資本支出-營運資本增加，預(yù)測各期現(xiàn)金流量；第二步：將第10年后的現(xiàn)金流量看作永續(xù)年金，假定折現(xiàn)率為10%-13%,預(yù)測相應(yīng)折現(xiàn)后的現(xiàn)值；第三步：將各期間現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為企業(yè)價值，除以總股本最終得到股價的估值區(qū)間。2、 DCF分析過程第一步：假設(shè)銷售增長率為7.2%，經(jīng)營利潤率以9.2%-10.1%的比率逐年穩(wěn)步增長，資本支出不變，投資為11.6%，稅率為41%的情況下，計算各期現(xiàn)金流量如下: 第二步：第10年后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值在假設(shè)倍數(shù)分別為14、15、16的情況下，現(xiàn)值分別如下：338.85 * 14 = 4744 338.85 * 15 = 5083 338.85 * 16 = 5422 第三步：以10%-14%的折現(xiàn)率分別計算公司總價值：（流通股數(shù) 37.5百萬股時）14倍15倍16倍10%公司總價值3,326.16 3,456.86 3,587.55 11%公司總價值3,099.37 3,218.76 3,338.15 12%公司總價值2,892.13 3,001.28 3,110.43 13%公司總價值2,702.53 2,802.39 2,902.26 14%公司總價值2,528.86 2,620.31 2,711.75 10%總價值/總股本$80$84$8711%總價值/總股本$75$78$8112%總價值/總股本$70$73$7513%總價值/總股本$65$68$7014%總價值/總股本$61$63$66假設(shè)負(fù)債價值（D) 318.5百萬美元，公司權(quán)益價值（E=V-D) =公司總價值-假設(shè)的負(fù)債價值最終得到股價區(qū)間為：14倍15倍16倍10%公司權(quán)益價值3,007.66 3,138.36 3,269.05 11%公司權(quán)益價值2,780.87 2,900.26 3,019.65 12%公司權(quán)益價值2,573.63 2,682.78 2,791.93 13%公司權(quán)益價值2,384.03 2,483.89 2,583.76 14%公司權(quán)益價值2,210.36 2,301.81 2,393.25 10%權(quán)益價值/37.5M$80 $84 $87 11%權(quán)益價值/37.5M$74 $77 $81 12%權(quán)益價值/37.5M$69 $72 $74 13%權(quán)益價值/37.5M$64 $66 $69 14%權(quán)益價值/37.5M$59 $61 $64 3、 DCF分析假設(shè)質(zhì)疑點：第一、銷售額每年7%的增長率和后五年投資11.6%的增長率是對4個業(yè)務(wù)增長率的加權(quán)平均。第二、應(yīng)該各個業(yè)務(wù)單獨進(jìn)行評估。服裝業(yè)務(wù)未來10年7.1%和零售業(yè)務(wù)7.6%增長率值得懷疑，可能價值被高估。第三、平均11%-12%左右的折現(xiàn)率是否高估公司股票？Interco實際貼現(xiàn)率(WACC)應(yīng)該是多少?五、 重新評估及相應(yīng)建議首先：根據(jù)公司的債權(quán)和股權(quán)風(fēng)險，計算加權(quán)資本成本：其次：以14.98%為折現(xiàn)率，計算公司股價：公司總價值2,386.592,471.202,555.80總價值/總股本58 60 62 公司權(quán)益價值2,068.092,152.702,237.30權(quán)益價值/37.5M55 57 60 最后，得到股價范圍為每股$55-$62，低于Wasserstein的$68-$80的估