摘要 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化，公司應(yīng)遵循從內(nèi)部到外部 的融資路線。由于負(fù)債具有定的稅收規(guī)避效應(yīng)，增加負(fù)債可以有效地提升股東價(jià)值， 因此公司在外部融資中應(yīng)首先考慮債權(quán)融資，然后才是股權(quán)融資。 但我國(guó)的實(shí)際情況并非如此，本文對(duì)中國(guó)上市公司歷年的融資數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析， 結(jié)果表明：中國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。在融資總額中，股權(quán)融資的比 例逐年上升，占據(jù)融資的首要地位，債權(quán)融資比例基本不變，而內(nèi)源性融資的比例卻 逐年下降，融資順序依次為股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源性融資，恰好和資本結(jié)構(gòu)理論 給出的融資順序相反。 本文認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)具特色的“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”，是解釋上市公司股權(quán)融 資偏好的關(guān)鍵。正是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)在基本制度方面同成熟市場(chǎng)有著根本的不同， 才造成了中國(guó)上市公司在融資順序上同成熟市場(chǎng)的上市公司有著方向性的差異。 本文從一個(gè)新的視角二元股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析了上市公司的分紅政策、非流 通股的套利機(jī)制、內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)，以及上市公司內(nèi)源性融資不足等問(wèn)題， 從而以二元股權(quán)結(jié)構(gòu)為主線，系統(tǒng)地解釋了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的形成原因。 股權(quán)融資偏好造成了諸多不利的影響，包括資本市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失靈，資源配置功 能失效、生產(chǎn)要素中資本對(duì)勞動(dòng)的替代、上市公司對(duì)非上市公司的不公平競(jìng)爭(zhēng)、股票 二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)泡沫，以及部分上市公司的造假和不誠(chéng)信等。 為消除股權(quán)融資偏好的不利影響，本文提出的政策建議是：盡快解決二元股權(quán)結(jié) 構(gòu)、改變“籌資型”的股票市場(chǎng)政策定位、完善和發(fā)展債券市場(chǎng)、建立股東代表訴訟 制度和流通股東分類表決機(jī)制等等等，從制度上保護(hù)中小投資者的權(quán)益，從而保護(hù)市 場(chǎng)的健康發(fā)展。 關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、上市公司、股權(quán)融資、資本結(jié)構(gòu)、二元股權(quán)結(jié)構(gòu) 分類號(hào)：f 8 3 2 5 a b s t r a c t t h em o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yd e c l a r e st h a ti n o r d e rt om a x i m i z ei t s m a r k e tv a l u e ，c o m p a n yw o u l dl i k et om a k eu s eo fi n t e r n a lf i n a n c i n gf i r s t l y , a n dt h e n e x t e r n a lf i n a n c i n g b e c a u s eo ft h et a x - d e d u c t i o ne f f e c to fd e b t ，d e b tf i n a n c i n g i s p r i o rt oe q u i t yf i n a n c i n gi nc o r p o r a t i o n se x t e r n a lf i n a n c i n g h o w e v e r , d a t aa n a l y s i ss h o w st h a tl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v eas t r o n g p r e f e r e n c e i n e q u 耐f i n a n c i n g i nt h e l a s tt e ny e a r s t h ep e r c e n t a g eo fe q u i t y f i n a n c i n gh a si n c r e a s e dy e a rb yy e a r , w h i l e t h a to fd e b tf i n a n c i n gk e p ts t a b i l i t ya n d i n t e r n a lf i n a n c i n gd r o p p e dr a p i d l y t h e r e f o r e ，t h ec o m p a n i e s f i n a n c i n go r d e rw a s f i r s t l ye q u i t yf i n a n c i n g ，a n ds e c o n d l yd e b tf i n a n c i n g ，a n dt h i r d l yi n t e r n a lf i n a n c i n g ， w h i c hi sj u s tc o n t r a r yt ot h a to ft h et h e o r ya sa b o v e t h ek e yt oe x p l a i nt h i sp h e n o m e n o ni st h ed u a l e q u i t ys t r u c t u r ee x i s t e di n c h i n e s ei i s t e d c o m p a n i e s w h i c hc h a r a c t e r i z e dc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，a n dj u s t b e c a u s eo fw h i c h ，c h i n e s ec o m p a n i e sh a v ear e v e r s e do r d e ri nt h e i rf i n a n c i n g ， c o m p a r e dw i t hf o r e i g nc o m p a n i e s b a s e do nt h e d u a l e q u i t ys t r u c t u r e 。s y s t e m a t i c a l l y ，w ea n a l y z e d t h e c o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c y ，t h ep h e n o m e n a o fi n t e r n a l c o n t r o l ，t h ei n s u f f i c i e n c yo f i n t e r n a lf i n a n c i n g a n dt h ea r b i t r a g eo ft h en o n n e g o t i a b l ee q u i t y , w h i c hh a v es t r o n g c o r r e l a t i o nw i t ht h ep r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n g e q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eh a sas e r i e so fd i s a d v a n t a g e ss u c ha s t h ef a i l u r e o fp r i c em e c h a n i s m ，t h ec a p i t a ls u b s t i t u t i o nf o rl a b o r , t h eu n f a i rc o m p e t i t i o ni nl i s t e d a n du n l i s t e dc o m p a n i e s t h ei o s so fh o n e s t yc u l t u r ei nb u s i n e s s ，a n dt h es e r i o u s s p e c u l a t i o ni nt h es t o c km a r k e t i no r d e rt h a tc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t c a n g e tg r e a t e ra n d h e a l t h i e rd e v e l o p m e n t ， w e p u tf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s a tt h ee n do ft h i se s s a y t h em o s ti m p o r t a n t t h i n gw e t h i n ki st ob r e a kt h ed u a l - e q u i t ys t r u c t u r ea ss o o na sp o s s i b l e a tt h es a m e t i m e ，t h ea d m i n i s t r a t i o n sm u s tr e l o c a t et h ep o l i c yt ot h es t o c km a r k e t ，a c c e l e r a t e t h e d e v e l o p m e n to fb o n d sm a r k e t ，a n dp r o t e c tt h ec i r c u l a t i o n - e q u i t yi nc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y , e q u i t yf i n a n c i n g ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，d u a l - e q u i t y s t r u c t u r e s t o c km a r k e t 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究 基于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析 第一章緒論 中國(guó)證券市場(chǎng)從9 0 年代初開(kāi)始起步，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了 相當(dāng)?shù)囊?guī)模。這種規(guī)模不但體現(xiàn)在上市公司的數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值上，還體現(xiàn)在上市 公司的行業(yè)代表性、證券市場(chǎng)籌資額，以及證券種類的多樣性上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，境內(nèi)上市公司數(shù)量( 含b 股) 已達(dá)到1 。2 8 7 家，市價(jià)總 值達(dá)到4 2 。4 5 7 7 1 億元，流通市值達(dá)到1 3 1 7 8 5 2 億元。，投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)到 7 ，0 2 5 4 1 萬(wàn)戶，證券市場(chǎng)的累計(jì)籌資額超過(guò)7 0 0 0 億元。在如此巨大的規(guī)模下， 股票市場(chǎng)已經(jīng)擺脫了初期“試驗(yàn)”的性質(zhì)，成為對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)有巨大影響的金 融存在。 第一節(jié)選題意義 隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，從2 0 0 0 年開(kāi)始，伴隨著一輪證券市場(chǎng)牛市的結(jié)束， 一些深層次的問(wèn)題開(kāi)始暴露出來(lái)。首先表現(xiàn)為流通股的股價(jià)泡沫和過(guò)度投機(jī)的問(wèn) 題，其次表現(xiàn)為上市公司和中介結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)誠(chéng)信問(wèn)題，最后表現(xiàn)為上市公司的法 人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題、流通股和非流通股分割的“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”問(wèn)題，以及上市公 司的過(guò)度股權(quán)融資問(wèn)題等。這些問(wèn)題如不盡快解決，將直接妨礙我國(guó)證券市場(chǎng)的 進(jìn)一步健康發(fā)展。特別是2 0 0 1 年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)舉步維艱的情況下。我國(guó)宏 觀經(jīng)濟(jì)卻一枝獨(dú)秀，一直保持著高速的發(fā)展勢(shì)頭。然而與此形成鮮明對(duì)照的是， 我國(guó)證券市場(chǎng)在此期間內(nèi)卻持續(xù)低迷，喪失了反映經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”功能，不僅 不能正確反映我國(guó)g d p 高速成長(zhǎng)的事實(shí)，還出現(xiàn)了罕見(jiàn)的證券行業(yè)全行業(yè)虧損 的局面，金融風(fēng)險(xiǎn)陡增。金融實(shí)踐迫切要求對(duì)證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行重新思索， 及時(shí)解決制約證券市場(chǎng)發(fā)展的各種制度缺陷。 作者從事證券投資業(yè)務(wù)，有較長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)。在學(xué)習(xí)了金融學(xué)專 業(yè)理論后，將理論與工作實(shí)踐相結(jié)合，選擇了“中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好” 問(wèn)題作為學(xué)位論文的選題。文中首先對(duì)我國(guó)上市公司歷年融資數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分 析，結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的確特別偏好股權(quán)融資，而忽略債權(quán)融資和內(nèi)源性 融資。上市公司的融資順序并不遵循所謂的“啄食原則”，即首先考慮內(nèi)部融資， 在不得不進(jìn)行外部融資的情況下，也會(huì)首先從債權(quán)融資開(kāi)始，股權(quán)融資作為最后 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第1 頁(yè) 的融資手段，一般不輕易使用。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象同經(jīng)典的融資 理論相矛盾，也同發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果相悖。為什么會(huì)出現(xiàn)股權(quán)融資偏 好，股權(quán)融資偏好對(duì)證券市場(chǎng)的影響如何? 如何建立正常的融資偏好，完善上市 公司的融資結(jié)構(gòu)? 這些問(wèn)題的研究無(wú)論是對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門，還是投資者，都 具備一定的參考價(jià)值，也對(duì)進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司的素質(zhì)、更好地發(fā)展我國(guó)的 證券市場(chǎng)具有定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 第二節(jié)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 股權(quán)融資偏好問(wèn)題的研究離不開(kāi)資本結(jié)構(gòu)理論。從1 9 5 8 年莫造尼丑巨尼 ( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 發(fā)表首篇關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的論 文4 ，提出公司資本結(jié)構(gòu)的m m 模型開(kāi)始，西方金融學(xué)者在此基礎(chǔ)上相繼提出了多 種有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論和模型，得出了很多有價(jià)值的結(jié)論，但至今仍沒(méi)有一個(gè)非 常明確的答案。 最初的m m 模型在信息充分和無(wú)稅環(huán)境的假設(shè)下，得出公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu) 無(wú)關(guān)的結(jié)論，米勒( m i l l e r ) 在19 7 7 年將稅收問(wèn)題考慮進(jìn)來(lái)5 ，得出的結(jié)論是： 在有稅收的條件下，由于債權(quán)融資具有稅收規(guī)避的作用，1 0 0 的負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)股 東最為有利，當(dāng)然這在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能的。m m 模型之后，學(xué)者們沿著m m 模型的基本思路進(jìn)行了更為深入地探討，逐步放寬模型的假設(shè)，并引入代理成本 的概念，從而建立了“代理成本一稅收規(guī)避權(quán)衡模型”，該模型認(rèn)為公司資本結(jié) 構(gòu)的決策取決于債權(quán)融資的稅收規(guī)避收益和代理成本之間的平衡，這是迄今為止 公司杠桿理論的主流模型。另有部分學(xué)者，通過(guò)放寬信息充分的假設(shè)，陸續(xù)發(fā)展 了“資本結(jié)構(gòu)的排序假說(shuō)”和“公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論”等多種理論。 盡管存在不同模型的爭(zhēng)論。但不同模型在融資順序的問(wèn)題上，基本都達(dá)成 一致意見(jiàn)。各種模型都認(rèn)為股權(quán)融資不應(yīng)作為融資順序的首選，內(nèi)源融資和債權(quán) 融資才是公司的籌資首選。這個(gè)順序也得到了邁爾斯和麥吉勒夫?qū)γ绹?guó)1 9 5 6 1 9 8 2 年間企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的支持。 托賓q 理論主要研究公司股票價(jià)格和投資支出的關(guān)系。q 理論的核心概念 是q 值，即：公司市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)重置成本的比值。托賓認(rèn)為：若q 值大于1 ， 表明資本市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)較高，這時(shí)企業(yè)一般傾向于通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集資 金，開(kāi)工新的投資或者進(jìn)行并購(gòu)，這對(duì)企業(yè)來(lái)講是有利可圖的。反之，若q 值 小于1 ，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是不滿意的，這時(shí)企業(yè)如果想擴(kuò)大投資， 只能以更高的代價(jià)取得，這對(duì)企業(yè)不利，企業(yè)一般不會(huì)或者很少通過(guò)發(fā)行股票來(lái) 籌資。盡管q 理論的本意并不是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而是企業(yè)投資支出，但它 在一定程度上較好地解釋了公司所有者資本結(jié)構(gòu)的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)由于特殊 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第2 頁(yè) 的原因，股價(jià)一直大大高于凈資產(chǎn)，q 值一直居高不下。我們認(rèn)為q 理論可以 在一定程度上解釋中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，因此將q 理論也作為研究中 一個(gè)重要的理論基礎(chǔ)。 中國(guó)證券市場(chǎng)盡管發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，但已有不少學(xué)者已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)的融 資結(jié)構(gòu)作了深入的探討。對(duì)于我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的問(wèn)題，學(xué)者們給出了 很多種理論解釋。大多數(shù)分析都基于主流資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)我國(guó)股權(quán)融資的實(shí)際 成本進(jìn)行了探討，學(xué)者們形成共識(shí)的是：我國(guó)股權(quán)融資的成本較低是形成上市公 司股權(quán)融資偏好的一個(gè)重要原因。 在此基礎(chǔ)上，部分學(xué)者從國(guó)有股、法人股“一股獨(dú)大”的公司治理結(jié)構(gòu)方 面進(jìn)行分析。周夏飛5 認(rèn)為，我國(guó)股票發(fā)行的額度控制制度，使得股票市場(chǎng)的需 求大于供給，證券市場(chǎng)上正確的投資理念尚未形成，股價(jià)在投機(jī)的作用下偏高， 從而使上市公司不必負(fù)擔(dān)股權(quán)融資過(guò)高的代理成本，而投資者對(duì)上市公司不分現(xiàn) 金紅利卻大量送股配股的分配方式也并未表現(xiàn)出不滿，因此造成我國(guó)上市公司的 股權(quán)融資偏好。周夏飛還進(jìn)一步討論了上市公司管理層的激勵(lì)制度，認(rèn)為激勵(lì)制 度不足降低了股權(quán)代理的成本，從而降低了股權(quán)融資的成本，加深了股權(quán)融資的 偏好。 林云、陳方7 正對(duì)從公司治理中內(nèi)部人尋租的角度論述了股權(quán)融資偏好，認(rèn) 為由于我國(guó)上市公司的股權(quán)融資中存在著巨額的租金，加上上市公司普遍存在內(nèi) 部人控制的現(xiàn)象，從而誘使上市公司進(jìn)行尋租，導(dǎo)致了股權(quán)融資偏好，文章還進(jìn) 一步對(duì)存在于股票發(fā)行價(jià)和股權(quán)融資成本中的租金進(jìn)行了分析。 趙秀芝8 認(rèn)為，上市公司股權(quán)融資偏好主要由于我國(guó)的上市公司脫胎于國(guó) 企，股份制改制后“由于宮本位和地方保護(hù)主義的思想并沒(méi)有因?yàn)楣驹黾恿藥?個(gè)社會(huì)股東而改變”，“舊體制下的投資饑渴癥延續(xù)到上市公司”；另一方面， 我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)尚處于建立和完善的過(guò)程中，還沒(méi)有形成較為完備的法律法規(guī)體 系，對(duì)投資者保護(hù)措施不到位，不利于遏制上市公司的“圈錢行為”；此外，債 券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)也是造成上市公司股權(quán)融資偏好的一個(gè)原因。 還有學(xué)者從實(shí)證角度，通過(guò)數(shù)據(jù)定量地分析公司的融資需求和股權(quán)融資偏 好。劉星9 對(duì)決定上市公司融資策略的五個(gè)重要方面，即公司的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán) 結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素，采用逐步回歸和綜合因子方法， 分析我國(guó)上市公司制訂負(fù)債融資和權(quán)益融資策略的主要決定因素，并根據(jù)各個(gè)因 子載荷的大小，分別對(duì)影響負(fù)債融資和權(quán)益融資的主要因素進(jìn)行了重要性排序， 排序的結(jié)果證實(shí)了上市公司的股權(quán)融資偏好。韓德榮和李艷榮1 0 以上證3 0 指數(shù) 為樣本，實(shí)證研究了上市公司的再融資順序，也得出了我國(guó)上市公司股權(quán)融資先 于債權(quán)融資的結(jié)論。 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第3 頁(yè) 歸納起來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的解釋基本集中在兩個(gè) 方面：股權(quán)融資的低成本和制度造成的“軟約束”。至今還缺乏從二元股權(quán)結(jié)構(gòu) 的角度，系統(tǒng)研究我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好方面的成果。 第三節(jié)研究方法 1 、本文在總體上采用理論與實(shí)踐相結(jié)合的研究方法，先通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析 提出問(wèn)題，再運(yùn)用相關(guān)理論分析問(wèn)題、解決問(wèn)題。 2 、本文比較注重對(duì)比分析的方法，通過(guò)理論和實(shí)際的對(duì)比、中外融資數(shù)據(jù) 的對(duì)比、中外證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的對(duì)比等，在對(duì)比差異中尋找問(wèn)題的答寨。 3 、本文還采用了利益分析的方法，對(duì)不同利益主體，如上市公司、上市公 司的管理層和控股股東、流通股股東等，從利益最大化角度出發(fā)，分析他們不同 的反應(yīng)和對(duì)策，以及由此造成的影響。 4 、本文注重?cái)?shù)據(jù)說(shuō)話，盡量使用較多的數(shù)據(jù)佐證觀點(diǎn)。在涉及證券市場(chǎng)的 相關(guān)數(shù)據(jù)上，本文主要采用綜合分析的方法，將證券市場(chǎng)所有上市公司當(dāng)作一個(gè) 整體來(lái)處理，使用全部上市公司的匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。 5 、在分析股權(quán)融資偏好對(duì)要素配置的影響方面，本文應(yīng)用了生產(chǎn)理論中的 等產(chǎn)量線的分析模型。 第四節(jié)本文結(jié)構(gòu) 本文的內(nèi)容主要分成五個(gè)部分。 第一部分：簡(jiǎn)要地回顧了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，包括主流的資本結(jié)構(gòu)理論 及其發(fā)展，以及托賓的“q ”理論等。 第二部分：對(duì)中國(guó)上市公司歷年的融資來(lái)源進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，包括債權(quán)融資、 股權(quán)融資和內(nèi)源性融資三個(gè)方面。并在此基礎(chǔ)上，得出中國(guó)上市公司歷年的融資 結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)分析表明：中國(guó)上市公司確實(shí)存在著股權(quán)融資偏好，一直將股權(quán)融資 放在融資首選位置。 第三部分：運(yùn)用金融理論，對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的深層原因和形 成機(jī)制進(jìn)行剖析。 第四部分：分析過(guò)分依賴股權(quán)融資可能會(huì)產(chǎn)生的不利影響，包括對(duì)資源配 置的影響、對(duì)市場(chǎng)效率的影響和對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響等。 第五部分：根據(jù)上述分析，提出了消除上市公司過(guò)度股權(quán)融資，建立正常 融資順序的若干政策建議。 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第4 頁(yè) 第五節(jié)主要觀點(diǎn)和創(chuàng)新之處 目前，對(duì)“中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好”進(jìn)行分析的研究成果較多，但從 “二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”這個(gè)角度進(jìn)行系統(tǒng)分析的研究成果較少，本文將從這個(gè)角度對(duì) 我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為進(jìn)行研究。 “二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”指的是中國(guó)證券市場(chǎng)所特有的一種分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系， 上市公司的股本結(jié)構(gòu)中包含著多種相對(duì)獨(dú)立、相互割裂的股權(quán)形式。首先，上市 公司的股本被分割為流通股和非流通股，其中流通股又被分割為a 股流通股( 人 民幣普通股，以人民幣計(jì)價(jià)，在滬深交易所進(jìn)行交易) 、b 股( 人民幣特種股票， 以港幣或美元計(jì)價(jià)，在滬深交易所進(jìn)行交易) 、h 股( 以港幣計(jì)價(jià)，在香港聯(lián)合 交易所上市交易) 和n 股( 以美元計(jì)價(jià)，在美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易) 等；非流 通股可以細(xì)分為國(guó)有法人股、社會(huì)法入股、自然人持有的非流通股等。上述不同 的股權(quán)形式之間難以相互轉(zhuǎn)換，相互之間形成割裂狀態(tài)，每一種股權(quán)形式背后所 代表的所有者結(jié)構(gòu)體系有很大差別，具備不同的權(quán)利特征。其中，流通股和非流 通股的分割是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中最主要的內(nèi)容，非流通股在二元分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)中 占有公司的絕對(duì)控股地位。 本文認(rèn)為：恰恰是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)具有中國(guó)特色的市場(chǎng)制度因素，構(gòu)成 了解釋我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的關(guān)鍵。正是中國(guó)證券市場(chǎng)在基本制度方面同 西方成熟證券市場(chǎng)有著根本的不同，才造成中國(guó)上市公司在融資順序上，同發(fā)達(dá) 國(guó)家上市公司有著方向性的不同。 二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以系統(tǒng)地從多方面解釋上市公司的股權(quán)融資偏好。 在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，非流逆股通過(guò)控股地位，可以任意決定上市公司的分 紅政策，使得股權(quán)融資的約束性和實(shí)際成本大大低于債權(quán)融資，上市公司自然偏 好于股權(quán)融資。 二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了兩類股份的價(jià)格雙軌制，使得類別股東相互博弈，流 通股東在同非流通股東博弈的過(guò)程中始終處于不利地位。非流通股東可以通過(guò)向 流通股東高價(jià)發(fā)行股票，獲得兩方面的套利收益：一是可以向流通股東轉(zhuǎn)嫁上市 公司的分紅成本，二是可以使非流通股自身的凈資產(chǎn)值獲得大幅度升水。而政府 對(duì)證券市場(chǎng)“籌資型”的政策定位，也無(wú)意中幫助了非流通股東長(zhǎng)期維持巨大的 雙軌價(jià)差，使得非流通股東可以長(zhǎng)期從上述套利機(jī)制中獲得收益。這個(gè)非流通股 東套利的過(guò)程，就表現(xiàn)為上市公司的“融資饑渴癥”和股權(quán)融資偏好。 二元股權(quán)結(jié)構(gòu)還造成了非流通股的利益取向同流通股對(duì)立，經(jīng)營(yíng)好上市公 司對(duì)非流通股而言不再是既定約束條件下的最佳選擇，將上市公司當(dāng)成博弈工具 才是最佳選擇，并由此引發(fā)了“誠(chéng)信問(wèn)題”和上市公司的內(nèi)源融資不足。在內(nèi)源 中田上市公司股權(quán)融資偏好研究第5 頁(yè) 性融資不足的情況下，上市公司只有選擇外部融資。而如前所述，外部融資又以 股權(quán)融資成本最為低廉，故而上市公司偏好股權(quán)融資。 此外，二元分割的股權(quán)制度下，作為上市公司控股主體的非流通股，在一 定程度上還存在著產(chǎn)權(quán)不明晰的情況，對(duì)上市公司的高級(jí)管理人員缺乏有效的約 束和激勵(lì)機(jī)制，造成了部分上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。內(nèi)部人控制在一定程度 上也促成了上市公司的股權(quán)融資偏好。在內(nèi)部人控制下，公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從利潤(rùn) 最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部人自身利益的最大化，即人力資本的最大化。內(nèi)部人通過(guò)追求 企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，一方面可以控制更多的資源，另一方面也可以最大限度地提升 自身在經(jīng)理人市場(chǎng)上的人力資本。這促使上市公司偏向于股權(quán)融資，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī) 模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。 股權(quán)融資偏好扭曲了資源配置，使得上市公司利用資金成本優(yōu)勢(shì)同非上市 公司不公平競(jìng)爭(zhēng)，非上市公司情愿通過(guò)“買殼”重組，支付很高的代價(jià)取得上市 資格。上市公司的股權(quán)資金成本低廉，又會(huì)促使上市公司采用資本替代勞動(dòng)，采 用資本密集型的生產(chǎn)方式，不能充分利用我國(guó)勞動(dòng)力成本相對(duì)便宜的國(guó)際分工優(yōu) 勢(shì)，不利于國(guó)家解決就業(yè)問(wèn)題。 股權(quán)融資偏好還造成了上市公司經(jīng)營(yíng)的短期化，助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng) 氣，加大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了維持融資能力，為了能夠取得上市資格，上 市公司和擬上市公司產(chǎn)生強(qiáng)烈的“造假”動(dòng)機(jī)，引發(fā)了證券市場(chǎng)的“誠(chéng)信危機(jī)”， 這種利益機(jī)制不利于信用文化的形成。 因此，要最終解決股權(quán)融資偏好問(wèn)題，我們認(rèn)為，最重要的是要盡快解決 二元股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 從二元股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)制度因素入手，以一個(gè)新的視角比較系統(tǒng)地分析上市 公司股權(quán)融資偏好及其影響，是本文的主要內(nèi)容，也是本文主要的創(chuàng)新之處。本 文認(rèn)為，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是探討我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的關(guān)鍵，也是造成我國(guó) 上市公司融資順序同成熟證券市場(chǎng)差異的根本原因，這些觀點(diǎn)以及由此提出的相 應(yīng)的對(duì)策建議，也頗有新意。 中國(guó)j 二市公司股權(quán)融資偏好研究第6 頁(yè) 第二章公司融資結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)踐 上市公司的股權(quán)融資偏好同上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策有關(guān)。資本結(jié)構(gòu)有廣 義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)指公司的總資產(chǎn)、總負(fù)債和所有者權(quán)益之間的比 例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)指在公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，負(fù)債和所有者出資之間 的關(guān)系，即：在公司賴以“永續(xù)”經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期資金中，究竟應(yīng)包含多少比例的債 權(quán)和多少比例的股權(quán)? 本文采用狹義釣資本結(jié)構(gòu)概念。 資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題是如何確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，即：為了 實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值( 公司價(jià)值) 的最大化，公司的負(fù)債和所有者權(quán)益之間應(yīng)保持怎樣 的比例? 在公司決定融資時(shí)，應(yīng)采用何種融資方式為佳? 對(duì)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)問(wèn)題，西方金融學(xué)者投入了近4 0 年的精力，至今仍沒(méi)有一 個(gè)明確的答案。從1 9 5 8 年莫迪尼亞尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e d o nm i l l e r ) 發(fā)表首篇關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的論文”，提出了公司資本結(jié)構(gòu)的m m 模型開(kāi)始，很 多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的探討，他們通過(guò)放寬最初m m 模型的理論假設(shè)，逐步建 立了“代理成本一稅收規(guī)避的權(quán)衡模型”，這也是迄今為止公司杠桿理論的主流 模型。此后，學(xué)者們陸續(xù)發(fā)展了“資本結(jié)構(gòu)排序假說(shuō)”和“公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的信號(hào) 理論”等多種理論。 第一節(jié)主流資本結(jié)構(gòu)理論及其評(píng)述 一、m m 模型 目前西方最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是“m m ”理論，即：莫迪里亞尼一 米勒模型。1 9 5 8 年兩人聯(lián)名發(fā)表的資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理一文奠 定了m m 理淪的基石。m m 模型認(rèn)為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。 也就是說(shuō)，股權(quán)融資或者債權(quán)融資僅僅是融資方式上的不同，它們并不影響公司 的市場(chǎng)價(jià)值。m m 模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)主要包括： 1 、公司只發(fā)行兩種證券：有風(fēng)險(xiǎn)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券； 2 、無(wú)稅的環(huán)境，沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅； 3 、資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，交易成本為零； 4 、市場(chǎng)各方信息充分并且信息對(duì)稱： 5 、不同的公司按照利潤(rùn)等級(jí)劃分為不同級(jí)別，每個(gè)級(jí)別上的公司具備相同 的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。 假設(shè)某公司j 處于第k 個(gè)級(jí)別，該級(jí)別折現(xiàn)率為n ，在可預(yù)測(cè)的將來(lái)，每期的 經(jīng)營(yíng)凈收入為n j ，我們用d i 表示企業(yè)負(fù)饋的市場(chǎng)價(jià)值，用s i 表示公司股權(quán)的市場(chǎng) 中國(guó)上市公司股權(quán)融瓷偏好研究第7 頁(yè) 價(jià)值，公司所有發(fā)行證券的價(jià)值為v j ，貝j j m m 理論認(rèn)為： v j = s j + d j - - - - - n j - - r j 即：公司的市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。 莫迪里亞尼和米勒運(yùn)用“自治杠桿”的原理論證了上述定理”。如果兩個(gè)公 司未來(lái)的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別都相同，唯有資本結(jié)構(gòu)不同：一家公司沒(méi)有負(fù) 債，而另一家公司有負(fù)債。如果在市場(chǎng)上，兩家公司具有不同的價(jià)值，投資者便 可以用無(wú)負(fù)債公司的股票，以及在市場(chǎng)上交易的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，自行構(gòu)建一個(gè)同另 外一家有負(fù)債公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)完全相同的投資組合，然后通過(guò)兩者之間的差額進(jìn) 行套利交易，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，套利的最終結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致兩家公司的市場(chǎng)價(jià)值 完全相等，這時(shí)市場(chǎng)才能達(dá)到均衡。 1 9 6 3 年，莫迪里尼和米勒在前期研究的基礎(chǔ)上，將公司稅引入模型中”， 后來(lái)米勒在1 9 7 7 年又將個(gè)人所得稅引入到模型中”。在有稅收的條件下，兩個(gè) 模型都得出了相同的結(jié)論：由于存在負(fù)債的稅收規(guī)避的收益，當(dāng)公司負(fù)債達(dá)到 1 0 0 時(shí)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。但在現(xiàn)實(shí)生活中，1 0 0 的負(fù)債是不可 能的。并且，由于資本市場(chǎng)的不完整和破產(chǎn)成本的存在，企業(yè)在增加負(fù)債的過(guò)程 中，一方面稅收規(guī)避收益在不斷上升，與此同時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本也在不斷累 積，從而會(huì)部分抵消負(fù)債的稅收規(guī)避收益。將破產(chǎn)成本和代理成本引入，m m 模 型后來(lái)被修正為代理成本和稅收規(guī)避的權(quán)衡模型。 二、權(quán)衡模型 權(quán)衡模型綜合考慮了負(fù)債的稅收規(guī)避收益以及負(fù)債的成本，包括財(cái)務(wù)拮據(jù) 成本和代理成本，如果收益和成本之間能夠達(dá)到平衡，企業(yè)就可以在資本結(jié)構(gòu)上 達(dá)到均衡的狀態(tài)。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，又稱破產(chǎn)成本1 5 ，主要包括： 1 、因財(cái)務(wù)拮據(jù)而發(fā)生的直接成本，包括物質(zhì)的有形或無(wú)形損耗。例如企業(yè) 所有者和債權(quán)人打官司往往會(huì)延后企業(yè)的資產(chǎn)清償，從而導(dǎo)致機(jī)器設(shè)備發(fā)生破損 或老化過(guò)時(shí)，企業(yè)存貨過(guò)期變質(zhì)或貶值等。直接成本的另外一個(gè)方面就是困財(cái)務(wù) 拮據(jù)而發(fā)生的行政成本，如：訴訟費(fèi)、律師費(fèi)等。 2 、因財(cái)務(wù)拮據(jù)而發(fā)生的間接成本，這主要指由于企業(yè)決策者的短期行為， 客戶、供應(yīng)商及資金提供者等行為造成的成本支出。主要包括：因財(cái)務(wù)拮據(jù)而推 遲資產(chǎn)保養(yǎng)、降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本等損害公司長(zhǎng)期利益的短期行為；企業(yè)資 金短缺、陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，供應(yīng)商可能會(huì)提價(jià)或不供應(yīng)原料，銀行也愿意再提供 資金，企業(yè)為此間接所付出的高昂成本。 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第8 頁(yè) 代理成本指的是在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，股東和管理者之間、股 東和債權(quán)人之間因發(fā)生隱性代理關(guān)系而導(dǎo)致的成本。代理成本主要包括： 1 、外部股權(quán)的代理成本 如果企業(yè)1 0 0 的權(quán)益都?xì)w經(jīng)營(yíng)者，企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)為企業(yè)所有者 的收益和風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)不存在代理成本。如果企業(yè)家向外部出售一部分股權(quán)( a ) 后，企業(yè)家從事外部活動(dòng)時(shí)，成本降低了n ，預(yù)期收益也下降了a ，這時(shí)如 果企業(yè)家仍舊希望獲得原有的預(yù)期收益，市場(chǎng)就會(huì)下跌，企業(yè)家的自身資產(chǎn)價(jià)值 就會(huì)下降，企業(yè)家就會(huì)被迫再一次為其行為支付成本。但這時(shí)其它股東的財(cái)富價(jià) 值也因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而縮水，這就是企業(yè)擁有外部股權(quán)時(shí)的代理成本1 6 。 運(yùn)用負(fù)債可以部分抵消外部股權(quán)的代理成本，首先運(yùn)用負(fù)債可以使得企業(yè) 發(fā)行少量的股權(quán)就能達(dá)到外部融資的目的，外部股權(quán)發(fā)行的減少自然能節(jié)約企業(yè) 管理者和股東之間的代理成本。其次是通過(guò)負(fù)債，管理者要承擔(dān)負(fù)債的外部監(jiān)督， 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好時(shí)，債權(quán)人獲得控制權(quán)，管理者有被替換的風(fēng)險(xiǎn)，所以運(yùn)用負(fù)債 可以減少股東和管理者之間的代理關(guān)系；最后，企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資，可能會(huì)給外 部股東起到傳達(dá)良好意圖的擔(dān)保作用，因?yàn)樨?fù)債意味著經(jīng)理人一旦經(jīng)營(yíng)不好，就 可能失去公司控制權(quán)，這樣股東就情愿為公司的股票付出更高的價(jià)格，這有助于 減少代理成本。 2 、負(fù)債的代理成本 企業(yè)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，付息后的收益全都?xì)w股東所有。但對(duì)債權(quán)人而言，存在 一定的風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)可能會(huì)濫用負(fù)債來(lái)為股東謀取利益。比較極端的情況就是：企 業(yè)將負(fù)債資金用來(lái)發(fā)行股息，然后宣布破產(chǎn)，在有限責(zé)任的體制下，債權(quán)人最后 什么都得不到。 因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)公司沒(méi)有任何內(nèi)部控制措施，也不可能比內(nèi)部控制股東對(duì)公 司的情況更加了解。為了控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人往往會(huì)在借貸合同中加入某些 約束措施，以限制公司的權(quán)力，使公司無(wú)法作出一些在債權(quán)人看來(lái)可能會(huì)使公司 價(jià)值減少的決策。這些限制性條款在一定程度上限制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自由，降低了 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。而這些條款的磋商、監(jiān)督和執(zhí)行都需要成本，這些成本一般都 需要借款企業(yè)來(lái)支付，這就是負(fù)債的代理成本。負(fù)債率越高，杠桿越大，代理成 本增長(zhǎng)得也越快。 企業(yè)一旦負(fù)債經(jīng)營(yíng)，稅收規(guī)避收益和代理成本將同時(shí)存在，此時(shí)企業(yè)價(jià)值 的計(jì)算公式為： 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值= 無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值+ 負(fù)債的稅收規(guī)避收益一預(yù)期破 產(chǎn)成本一代理成本現(xiàn)值” 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第9 頁(yè) 如圖1 所示，從無(wú)負(fù)債企業(yè)開(kāi)始，為了降低外部股權(quán)的代理成本和享受稅 收規(guī)避的收益，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中開(kāi)始使用債權(quán)替代部分股權(quán)，隨著股權(quán)代理成 本的下降、稅收規(guī)避收益的上升，公司的價(jià)值不斷上升，但與此同時(shí)，破產(chǎn)成本 和負(fù)債的代理成本也在不斷上升，逐漸抵消公司價(jià)值的增量。最終，當(dāng)公司價(jià)值 達(dá)到最大化時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)到達(dá)這樣一個(gè)均衡點(diǎn)：在這個(gè)點(diǎn)上，資本結(jié)構(gòu)中 每增加一元錢的負(fù)債，所帶來(lái)的好處剛好被所帶來(lái)的成本所抵消。 圖1 ：負(fù)債企業(yè)價(jià)值示意圖 權(quán)衡模型較好地從理論上闡釋了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，尤其是代理成本和 破產(chǎn)成本的問(wèn)題。但權(quán)衡模型無(wú)法解釋一些在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中普遍存在資本結(jié)構(gòu)現(xiàn) 象，例如：為什么在每個(gè)行業(yè)中，往往盈利最好的企業(yè)負(fù)債率卻最低；為什么提 高杠桿率的股票回購(gòu)、債權(quán)與股權(quán)的置換等往往會(huì)引發(fā)股票價(jià)格的上漲，而降低 杠桿率的一些事項(xiàng)，反而會(huì)引發(fā)股票價(jià)格的下跌? 第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 主流資本結(jié)構(gòu)模型包含著信息充分的假設(shè)，但實(shí)際上信息是不充分并且不 對(duì)稱的。隨著對(duì)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，后來(lái)的學(xué)者對(duì)主流模型的主要修正就集中在 對(duì)信息充分假設(shè)的修正上。1 9 8 4 年，邁爾斯( s t e w a r tm y e r s ) 將上述假設(shè)引入 資本結(jié)構(gòu)中1 8 ，提出了資本結(jié)構(gòu)的排序假說(shuō)。1 9 7 9 年，羅斯( s t e p h e nr o s s ) 提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論1 9 。 中田上市公司股權(quán)融資偏好研究第1 0 頁(yè) 一、資本結(jié)構(gòu)排序假說(shuō) 資本結(jié)構(gòu)排序假說(shuō)以幾個(gè)行為假設(shè)為基礎(chǔ)，這幾個(gè)行為排序符合多年來(lái)對(duì) 證券市場(chǎng)觀察的結(jié)果： 1 、股利政策是“粘性”的，公司管理者總是力圖保持股利的穩(wěn)定性，不大 會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)的盈利變化而調(diào)熬股利： 2 、相對(duì)外部融資而言，公司管理者更喜歡內(nèi)部融資； 3 、如果公司必須進(jìn)行外部融資，它會(huì)對(duì)可能發(fā)行的證券進(jìn)行排序，首先是 比較安全的債券，然后依次是有風(fēng)險(xiǎn)的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股，最后才是普 通股： 在解釋這些假說(shuō)的時(shí)候，邁爾斯認(rèn)為，假說(shuō)的成立實(shí)際上蘊(yùn)含著更重要的 前提條件：第一就是信息不對(duì)稱，即公司管理者對(duì)公司盈利和投資的情況要比外 部投資者更為了解；第二就是公司管理者代表公司現(xiàn)有股東的利益。 正因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，當(dāng)公司管理者發(fā)現(xiàn)非常好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，無(wú)法將這一 信息及時(shí)并且正確地傳遞給外部股東，外部股東只有在公司管理人員宣布新的盈 利機(jī)會(huì)很長(zhǎng)時(shí)間后，才能認(rèn)識(shí)到管理人的言論是否真實(shí)可信。因此，現(xiàn)有股東不 可能立刻為新項(xiàng)e t 支付較高的價(jià)格，只有在股票價(jià)格低于現(xiàn)有股東認(rèn)可的均衡價(jià) 格時(shí)，他們才會(huì)購(gòu)買，因此公司無(wú)法在現(xiàn)有股東身上獲取必要資本。如果公司為 新項(xiàng)目發(fā)行新股籌集資金，在較低的價(jià)格水平下，意味著新項(xiàng)目的絕大部分收益 都?xì)w新股東所有，出于保護(hù)現(xiàn)有股東的考慮，公司管理者一般不會(huì)愿意發(fā)行。 在這種情況下，公司為了應(yīng)付e t 常理財(cái)中的籌資問(wèn)題，普遍會(huì)采用所謂的 “財(cái)務(wù)松弛法”，即：保留，芝夠的現(xiàn)金和等價(jià)物，以便在遇到凈現(xiàn)金流為正的好 項(xiàng)目時(shí)能夠及時(shí)從內(nèi)部獲得必要的資金。這種財(cái)務(wù)松弛不但包括內(nèi)部現(xiàn)金和短期 投資，還包括可利用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)舉債能力。 按照排序假說(shuō)，公司在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)首先會(huì)想到內(nèi)部融資，如 果需要外部融資，公司會(huì)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最小的證券，首先是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券，其次是有 風(fēng)險(xiǎn)的債券，只有股票價(jià)格被高估的情況下，公司才會(huì)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資。投 資者對(duì)這些動(dòng)機(jī)很清楚，同時(shí)也知道公司管理者對(duì)公司情況更加了解。因此，一 旦公司發(fā)行股票，就意味著公司管理者認(rèn)為股票市場(chǎng)是高估的，因此投資者往往 將新股發(fā)行看作“利空”。 排序假說(shuō)能夠很好地解釋為什么杠桿率的下降會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，既 然股票發(fā)行總會(huì)導(dǎo)致股票下跌，那么公司發(fā)行股票要么是被迫的，要么是管理者 為了追求自身利益而違背了現(xiàn)有股東的利益。相反，杠桿率的上升意味著公司管 理者對(duì)未來(lái)收益的上升非常有信心，可以在不損害內(nèi)部融資能力的前提下增加公 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第1 1 頁(yè) 司負(fù)債水平，投資者自然會(huì)認(rèn)同，并且愿意在市場(chǎng)上為公司股票支付更高的價(jià)格。 排序假說(shuō)得到實(shí)證研究的支持。以美國(guó)為例，邁爾斯和麥吉勒夫?qū)γ绹?guó)1 9 5 6 - - 1 9 8 2 年間的企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)研究表明：在這段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)企業(yè)內(nèi)部積累的資 金占資金來(lái)源總額的6 1 ，發(fā)行債券占2 3 ，發(fā)行股票僅占2 7 ”。 雖然排序假說(shuō)可以很好地解釋一些股票市場(chǎng)的行為模式，也可以解釋公司 財(cái)務(wù)中的許多問(wèn)題，例如為什么公司總喜歡保留大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但同權(quán)衡模型 相比，它忽視了代理成本問(wèn)題，也無(wú)法解釋稅收和破產(chǎn)成本等方面的問(wèn)題。 二、資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論 羅斯提出的公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，保留了m m 模型的大部分假設(shè)，只 去掉了信息充分的假設(shè)，而代之以信息不對(duì)稱假設(shè)。 信號(hào)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部管理人員信息靈通，對(duì)公司狀況了解，而外部股 東和社會(huì)公眾的信息不靈通，對(duì)公司盈利情況的了解不如內(nèi)部人員。當(dāng)公司內(nèi)部 有較好的信息，管理者如何才能將這一正面消息傳遞給投資者呢? 管理者顯然不 能直接宣布，因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱條件下，管理者直接宣布，投資者也不一定接受， 而且宣布本身具有學(xué)習(xí)效應(yīng)，其它公司的管理者也會(huì)如此宣布，投資者根本無(wú)從 便辨別真假。 羅斯認(rèn)為，一些高價(jià)值的公司可以采取一些財(cái)務(wù)政策，將這些財(cái)務(wù)政策當(dāng) 作信號(hào)傳遞給投資者，而低價(jià)值的公司由于無(wú)法采取同樣的財(cái)務(wù)政策，或者采取 這樣政策的代價(jià)太高昂而被迫放棄。較高價(jià)值公司完全可以設(shè)計(jì)出一套以激勵(lì)為 主的經(jīng)理人收入報(bào)酬方案，以此引導(dǎo)管理者采用高杠桿的資本結(jié)構(gòu)，價(jià)值較低的 公司不愿意也無(wú)力負(fù)擔(dān)更多的負(fù)債，因此無(wú)法模仿。在這櫸的假定下，分離均衡 就產(chǎn)生了：高價(jià)值的公司更多地依靠債權(quán)融資，而低價(jià)值的公司更多地依靠股權(quán) 融資。投資者可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)區(qū)分高價(jià)值公司和低價(jià)值公司，并且愿意為高杠 桿率的公司支付更高的價(jià)格。 信號(hào)理論可以解釋一些證券市場(chǎng)的實(shí)際行為：債券發(fā)行被視為公司利好， 表明經(jīng)理人對(duì)未來(lái)自信，股票發(fā)行表明經(jīng)理人對(duì)未來(lái)預(yù)期下降，股價(jià)會(huì)下跌。但 信號(hào)模型無(wú)法解釋杠桿率幾乎在每個(gè)行業(yè)中都與盈利能力負(fù)相關(guān)，而不是模型預(yù) 測(cè)的正相關(guān)。另外，信號(hào)模型認(rèn)為相對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)而言，資產(chǎn)較多的企業(yè)往往 更多地利用股權(quán)融資，而成長(zhǎng)型企業(yè)由于信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重，更多地要用負(fù)債 來(lái)融資，現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反?？傊?，信號(hào)理論所暗含的成長(zhǎng)最快的、盈利前景 最好的企業(yè)將擁有更多的負(fù)債，這一點(diǎn)同現(xiàn)實(shí)生活不符，需要進(jìn)一步完善。 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究第1 2 頁(yè) 第三節(jié)托賓q 理論簡(jiǎn)述 托賓的q 理論主要論述股票價(jià)格和公司投資支出之間的關(guān)系。托賓認(rèn)為， 公司發(fā)行股票的核心在于證券市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的高估，如何衡量這種高估，其核 心便是所謂的q 值。 q = 企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)資產(chǎn)重置成本 托賓認(rèn)為：當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值同資產(chǎn)重置成本的比值q 大于 的時(shí)候，意味 著股票價(jià)格被高估資本市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)超過(guò)了公司實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)值，這時(shí)同 貨幣相比，企業(yè)自身股票的購(gòu)買力更大。企業(yè)一般傾向于通過(guò)發(fā)行股票籌集資金， 用于開(kāi)工新的投資或者并購(gòu)，這對(duì)企業(yè)來(lái)講是有利可圖的。 當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值同同資產(chǎn)重置成本的比值q 小于1 的時(shí)候，意味著股票價(jià) 格在資本市場(chǎng)上被低估，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是不滿意的，這時(shí) 企業(yè)要想獲得資本貨物擴(kuò)大投資，只能以更高的代價(jià)取得，或者以較低的價(jià)格購(gòu) 買己存在的企業(yè)，企業(yè)不存在發(fā)行股票擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)力，新增資本投資很少 或沒(méi)有，甚至萎縮。為了股東價(jià)值的最大化，企業(yè)甚至可能會(huì)變賣資產(chǎn)，通過(guò)資 本市場(chǎng)回購(gòu)股票。 盡管q 理論的本意并不是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而是企業(yè)投資支出，但在一 定程度上，q 理論較好地解釋了公司所有者資本結(jié)構(gòu)的形成。實(shí)際上，q 理論本 身就暗含著資本市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)判，以及企業(yè)管理者對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格的認(rèn) 可，暗含著信息的不對(duì)稱性。在q 理論中，企業(yè)發(fā)行股票的行為本身就是一個(gè) 股票被高估的信號(hào)。 本章小結(jié) 本章簡(jiǎn)述了資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，作為對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行 研究的理論基礎(chǔ)。首先評(píng)述的是m m 模型，這是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基之作。 在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)由m m 模型發(fā)展而來(lái)的“代理成本一稅收規(guī)避的權(quán)衡模型” 進(jìn)行評(píng)述。最后對(duì)建立在信息不對(duì)稱假設(shè)之上的資本結(jié)構(gòu)排序假說(shuō)和信號(hào)理論進(jìn) 行了評(píng)述。 鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)特殊的高市凈率的情況，我們認(rèn)為q 理論可以在一定程 度上很好地解釋上市公司的股權(quán)融資偏好，因此也對(duì)q 理論作了簡(jiǎn)述。 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究 第1 3 頁(yè) 第三章中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 第一節(jié)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀 中國(guó)證券市場(chǎng)從2 0 世紀(jì)9 0 年代初開(kāi)始起步，隨著1 9 9 0 年深滬證券交易 所的設(shè)立和運(yùn)作，新中國(guó)證券市場(chǎng)宣告成立。整個(gè)2 0 世紀(jì)9 0 年代，中國(guó)證券 市場(chǎng)發(fā)展極為迅速，1 0 來(lái)年的發(fā)展成就超過(guò)了西方成熟證券市場(chǎng)早期1 0 0 多年 發(fā)展所取得的成績(jī)，創(chuàng)造了世界證券市場(chǎng)發(fā)展史上的奇跡。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展， 中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。這種規(guī)模不但體現(xiàn)在上市公司數(shù)量和市場(chǎng) 價(jià)值上，還體現(xiàn)在上市公司的行業(yè)代表性、證券市場(chǎng)籌資額，以及證券種類的多 樣性上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，境內(nèi)上市公司數(shù)量( 含b 殷) 已 達(dá)到1 2 8 7 家，市價(jià)總值達(dá)到4 2 ，4 5 7 7 1 億元，流通市值達(dá)到1 3 ，1 7 8 5 2 億元“， 投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)到7 0 2 5 4 1 萬(wàn)戶2 2 ，證券市場(chǎng)的累計(jì)籌資額超過(guò)7 0 0 0 億元2 3 。 證券交易的品種也從單一的a 股，擴(kuò)展到包括b 股、基金券、國(guó)債券、企業(yè)債券、 證券回購(gòu)、可轉(zhuǎn)換債券、各類權(quán)證等在內(nèi)的眾多品種。在如此巨大的規(guī)模下，股 票市場(chǎng)已經(jīng)擺脫了初期“試驗(yàn)”的性質(zhì)，成為對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)有巨大影響的金融 存在。證券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，正成為我國(guó)金融體系中越來(lái) 越重要的一個(gè)方面。 證券市場(chǎng)的建立，直接推動(dòng)了我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展和完善。證券市場(chǎng) 建立了以直接融資為主的全新的融資方式，推動(dòng)了社會(huì)資源配置從計(jì)劃方式、財(cái) 政渠道向市場(chǎng)方式、金融渠道的轉(zhuǎn)換，分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，使得金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn) 平衡體系更有利于向穩(wěn)健、安全、高效的目標(biāo)前進(jìn)。證券市場(chǎng)也促成了微觀企業(yè) 的改制，推動(dòng)了我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的步伐，大量國(guó)企被改制上市的過(guò)程，也 就是我國(guó)微觀企業(yè)改革一步步深化的過(guò)程“。 但不可否認(rèn)的是，我國(guó)證券市場(chǎng)在高速發(fā)展的過(guò)程中，也積累了一些問(wèn)題 和矛盾，這主要集中在以下幾個(gè)方面： 一是證券市場(chǎng)層次單一，缺乏多樣化的籌資和分流市場(chǎng)需求的渠道，除了 交易所市場(chǎng)外，沒(méi)有相應(yīng)的柜臺(tái)市場(chǎng)和交易所場(chǎng)外市場(chǎng)作為補(bǔ)充。二是投資者結(jié) 構(gòu)還以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展相對(duì)滯后，市場(chǎng)缺乏具備穩(wěn)定性的資金來(lái)源 和融資渠道；三是缺乏衍生交易品種，市場(chǎng)單邊運(yùn)行，缺乏避險(xiǎn)工具，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 難以得到有效的分散，整個(gè)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)薄弱；四是微觀主體和中介機(jī) 構(gòu)還存在一定的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范之處，就上市公司而言，“一股獨(dú)大”是其 中比較突出的問(wèn)題。最后，一個(gè)突出的問(wèn)題是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)及其產(chǎn)生的偏好股權(quán) 融資和其它一些不良影響的問(wèn)題，