券商股分化尚有時 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 不出市場預期，證券業(yè)前三季度業(yè)績增速在金融板塊中表現(xiàn)不俗， 19 家上市券商凈利潤合計為 308 億元，同比增長 55%，成為業(yè)績增速最快的細分行業(yè)，業(yè)績高增長的同時，還伴隨著券商盈利結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化和業(yè)績確定性的持續(xù)增強。 2014 年以來，券商業(yè)績持續(xù)向好，這種改善的根本原因在于資本市場的市場化機遇，直接融資比例提升帶來市場層次的改進和規(guī)模的擴張，監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)型帶來業(yè)務管制的放開。在此過程中 ，券商的業(yè)務內(nèi)涵不斷豐富，凈資本和負債能力快速提升，財務杠桿有望從目前的 3 倍提升至 8-10倍，行業(yè)的 ROE 也將伴隨凈利率和杠桿水平的提高持續(xù)提升至 20%。 從投資的角度看，年初至今券商股的漲幅落后于其他行業(yè)，但業(yè)績增速卻大幅領先，可見近期的上漲其實是市場對券商股的延遲看好，延遲的原因主要在于監(jiān)管層對資本市場和證券業(yè)的變革政策姍姍來遲，這造成了前期市場認為本輪券商創(chuàng)新低于預期的錯覺，但實際上，國務院新國九條和并購重組等資本市場頂層設計都具備明確的指導方向和極強的操作性，券商創(chuàng)新的基本面利好因素并未消 失，客觀地說，證監(jiān)會前期一直把精力集中在新股發(fā)行改革、滬港通等制度設計層面，對券商業(yè)務創(chuàng)新的改革則停留在分工階段，真正實質(zhì)性推動開始于是 6 月底，市場普遍預期在 12 月以前仍有很多細則出臺。 此外，市場從 7 月份以來才對券商股有所偏愛，而且此輪券商補漲行情也是在前三季度業(yè)績釋放后才出現(xiàn)的，這表明市場開始逐漸認可券商股業(yè)務創(chuàng)新和經(jīng)營模式的改善，因此，在年底各項具體政策落地后，券商新業(yè)務如新三板、資產(chǎn)證券化等真正進入可操作階段，盈利結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化后，市場將更加認可券商股的成長性。 創(chuàng)新促業(yè)績增長 三季報已落下帷幕，證券業(yè)前三季度整體業(yè)績高速增長。 19 家上市券商 1-9 月實現(xiàn)凈利潤 308 億元，同比增長55%，財務杠桿快速增加 0.82 倍至 3.59 倍，管理費用率則下降 2.01 個百分點，為 47.3%，三者結(jié)合推動前三季度 ROE 提升至 6.7%，同比增加 1.66 個百分點。 從收入結(jié)構(gòu)上看，營業(yè)收入和凈利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，交易所業(yè)務尤其是經(jīng)紀業(yè)務占比進一步下降，投行、信用業(yè)務占比提升顯著。經(jīng)紀業(yè)務的營業(yè)收入占比由 2013 年的 43%下降至前三季度的 33%，投行業(yè)務收入占比由 9.5%提升至11.5%， 利息凈收入由 13.8%上升至 14.3%，自有資金投資收益占比由 21.9%上升至 29.6%，且以固定收益投資為主，權益類投資下降非常明顯。 從業(yè)績彈性看，區(qū)域性中小券商顯著大于大型綜合券商。區(qū)域性中小型券商如國元證券、西南證券、東吳證券等的增速高于大型券商如海通證券、廣發(fā)證券等，主要是因為在創(chuàng)新初級階段，中小型券商能夠通過加杠桿、挖掘區(qū)域優(yōu)勢資源等舉措使新業(yè)務快速放量，尤其是信用類業(yè)務、投行業(yè)務，以此帶動業(yè)績的高增長。 三季報的靚麗業(yè)績顯示了創(chuàng)新政策在券商業(yè)績中的推動作用，未來證券業(yè)創(chuàng)新的 看點和加杠桿的空間究竟還有多大，這正是當前市場非常關注的核心問題。 目前，監(jiān)管層正抓緊落實創(chuàng)新 15 條的意見，未來會有很多具體的創(chuàng)新政策出臺，但具體的細則不是重點，真正重點的是監(jiān)管的轉(zhuǎn)變給券商行業(yè)的發(fā)展帶來了切實的發(fā)展機遇，創(chuàng)造了寬松的政策環(huán)境。 9 月份以來，關于資產(chǎn)證券化、并購重組的政策逐漸出臺，還有柜臺市場、資產(chǎn)管理業(yè)務、收益憑證的試點情況也在逐步推進?？梢哉f，券商行業(yè)已經(jīng)進入了創(chuàng)新政策全面落實期的階段，它將是券商未來發(fā)展的全新亮點。 根據(jù)創(chuàng)新 15 條意見的分工，長江證券認為， 12 月前的政 策主要包括以下幾方面： 1.互聯(lián)網(wǎng)券商和賬戶體系的建設，主要是賬戶體系的細則； 2.自貿(mào)區(qū)里證券發(fā)展支持的一些具體意見，上海市已出臺了配套意見，但證監(jiān)會的方案尚未出臺； 3.衍生品柜臺交易，包括股票收益權互換、場外期權試點細則，金融衍生品業(yè)務試點的交易規(guī)則和風險管理指引； 4.券商的風險管理體系，即提高券商杠桿水平。風險指標的管理辦法將修訂，凈資本等不太科學的指標也需要修改，比如券商對經(jīng)紀子公司的投資都是百分之百剔除的，對房地產(chǎn)投資也是百分之百計提，但問題的核心點是如何提高券商的負債杠桿，因為現(xiàn)有的金融管理條例僅能 夠支撐 6 倍的杠桿，具體提高方法如收益憑證業(yè)務的擴大、短期公司債，未來可能還包括可以和央行協(xié)商允許公司發(fā)行金融債或者提高券商的短融期限； 5.資產(chǎn)管理業(yè)務創(chuàng)新辦法的出臺，拓寬投資范圍，可以投資股權、債權等收益權，實行備案制，實行跨市場的資產(chǎn)投資，允許實現(xiàn)多元化的投資策略和推出差異化的產(chǎn)品； 6.券商柜臺業(yè)務，私募產(chǎn)品的報價系統(tǒng)、如何對接、相關的業(yè)務細則和全面試點的情況，根據(jù)證監(jiān)會主席助理張育軍 10 月在武漢的講話，其對新三板、券商自身的柜臺市場的發(fā)展及券商自主創(chuàng)新予以期待，對券商的資本渠道和杠桿的進一步放開予以鼓勵 ，使得券商在資本市場的創(chuàng)新中更好地發(fā)揮金融中介的作用，發(fā)揮服務實體企業(yè)的功能。 增量業(yè)務看點 未來，新三板業(yè)務將成為券商全投行產(chǎn)業(yè)鏈的第一步，因為新三板業(yè)務是相對比較成熟的業(yè)務，包括掛牌企業(yè)的融資、并購、做市商業(yè)務。目前，新三板業(yè)務的主要問題在于很多券商缺乏交易對手，由此導致做市很不活躍。但目前機構(gòu)投資者包括保險、私募基金已看到新三板業(yè)務的發(fā)展有巨大的潛力，每年投資收益率都非常高，平均水平是 50%，這導致很多資金正在流入。此外，由于掛牌公司股改 2015 年將滿一年，很多企業(yè)都進入一個可交易 的狀態(tài)，所以做市這一塊業(yè)務會有較好的收益，企 業(yè)融資的需求將會進一步爆發(fā)。 新三板的融資規(guī)模、并購重組在 2014 年已有較大突破， 2015 年將更具看點。 2014 年以來，掛牌公司完成股票發(fā)行 205 次，融資金額 106.72 億元，其中掛牌同時發(fā)行 45次，融資金額 39.76 億元，掛牌公司完成并購重組 63 次，金額合計 44.02 億元。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與交易所市場的聯(lián)動效應也初步顯現(xiàn)： 22 家上市公司及其關聯(lián)方參股或控股 20 家掛牌公司， 5 家掛牌公司被上市公司并購而終止掛牌， 8 家掛牌公司轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板。此外，全國股 轉(zhuǎn)系統(tǒng)還與 22 家商業(yè)銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)通直接融資和間接融資渠道。 而資產(chǎn)證券化是盤活國內(nèi)存量的國有資產(chǎn)、民營資產(chǎn)的重要手段，因此受到監(jiān)管層的高度重視，新規(guī)的最大看點在于發(fā)行的事后備案和基礎資產(chǎn)的負面清單，體現(xiàn)了新業(yè)務的市場化方向，同時也意味著未來資產(chǎn)證券化的巨大業(yè)務空間，資產(chǎn)證券化有望快速放量增長。 美國資產(chǎn)證券化規(guī)模已突破 10 萬億美元，占 GDP 的60%，其中又以 MBS 為主，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可以分為信貸資產(chǎn)和一般企業(yè)資產(chǎn)，其中前者在初期階段有望以小額企業(yè)貸款打包為主，已有較成熟的運作經(jīng)驗 ，而一般資產(chǎn)前期主要包括金融資產(chǎn)（融資租賃受益權、兩融受益權、信托受益權）、 BT 項目債權，而這些資產(chǎn)的規(guī)模均在萬億元級別，空間是十分巨大的。在基礎資產(chǎn)規(guī)模上，僅僅融資租賃的合同總額在 2014 年 6 月末已達到 2.7 萬億元，信托資產(chǎn)規(guī)模則高達 12.7 萬億元，根據(jù) 2013 年地方債務審計結(jié)果，地方政府BT 項目債權余額達到 1.47 萬億元，不動產(chǎn)規(guī)模則更大。 根據(jù)美國的經(jīng)驗，一般資產(chǎn)證券化的規(guī)模有望達到 5萬億元左右，券商營業(yè)收入空間可提升 30%。同時，若資產(chǎn)證券化實現(xiàn)備案制，可以在交易所上市，券商也會有一個更大的選擇空間。因此，未來資產(chǎn)證券化的發(fā)展會以券商為主導，而不是像以前那樣以銀行為主導。 柜臺市場創(chuàng)新的空間也比較大，它對接的是未來資產(chǎn)管理的創(chuàng)新。資產(chǎn)管理的眾多產(chǎn)品包括衍生品都會在柜臺市場進行交易，資產(chǎn)管理的辦法在年底頒布以后，資產(chǎn)管理的投資范圍將會擴大，可以投資股權、債權、收益權等。這意味著券商資管的范圍將超過信托公司，這方面的創(chuàng)新有很大的潛力，特別是有些券商未來會以私募業(yè)務為主要業(yè)務，而不是做二級市場上的股票和債券交易。 柜臺業(yè)務是券商尤其是中小型券商開展產(chǎn)品創(chuàng)新、項目對接的重要平臺， 將推動資產(chǎn)管理業(yè)務的轉(zhuǎn)型，因為其靈活性更高、個性化更強，能夠滿足機構(gòu)客戶的需求。從產(chǎn)品類型來看，柜臺業(yè)務主要包括集合計劃轉(zhuǎn)讓、收益互換、次級債、逆回購以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，國信證券、廣發(fā)證券、中信證券等券商的柜臺業(yè)務發(fā)展進度較快，尤其是國信證券的收益憑證業(yè)務尤為搶眼。其根據(jù)金融工程原理設計的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，極大增強了產(chǎn)品的吸引力，如近期推出的 “ 金鯊收益憑證 ” 靈活運用了場外期權產(chǎn)品的優(yōu)勢。 更看重內(nèi)在競爭力 目前市場普遍預期是，券商杠桿的提升將極大提高ROE，那么，未來杠桿提升有哪些制約因素？這需要 從杠桿限制和負債能力約束兩個方面來分析。 10 月 7 日，張育軍強調(diào)券商要補充凈資本，以提升杠桿倍數(shù)。目前，整個金融行業(yè)平均杠桿至少為 8-10 倍，但券商的負債工具僅能夠支撐不足6 倍的財務杠桿。 因此，目前證券公司的現(xiàn)狀是負債渠道被堵塞，有哪些具體方法可以提升財務杠桿呢？一是新型債務工具，比如短期公司債、收益憑證等；二是可以松動券商公司債和凈資產(chǎn)的比率，現(xiàn)在是 40%，可以適當放寬。如果上述渠道被打開，那么，券商的杠桿在 2015 年會有一個快速提升的過程，因為一些新的融資工具和負債工具的加杠桿能力會體現(xiàn)出來。 而在存量資產(chǎn)上，券商可以通過資產(chǎn)證券化手段來做大業(yè)務，使得融資融券業(yè)務可以借此放大杠桿。 綜合考慮各項因素，長江證券測算出 2014 年和 2015年證券業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，預計 2014 年和2015 年行業(yè)凈利潤增速將分別為 57%和 48%，信用、投行、新業(yè)務對營業(yè)收入的貢獻將顯著提升，而經(jīng)紀業(yè)務收入占比將不到 30%。 既然券商創(chuàng)新業(yè)務正在逐項落實，未來兩年的業(yè)績?nèi)詴３指咚僭鲩L，那么，券商股的基本面會出現(xiàn)哪些分化呢？目前市場對券商股的主流判斷包括三種，一是只推大券商股，二是只看好中 小券商股，還有一種是只推互聯(lián)網(wǎng)券商股。我們來逐一進行分析。 首先， 2014 年和 2015 年前半年的時間還是要選擇具有區(qū)域優(yōu)勢的中等券商股，或者在某一個領域具有優(yōu)勢的券商股，且這些券商的市值不要太大。因為從各項創(chuàng)新政策細則出臺到落地再到業(yè)務兌現(xiàn)有一個周期，在這個時間段里，券商自主創(chuàng)新前期分化不會很明顯。隨著時間的推移，由于后期使用的工具不同所帶來的競爭力的差別，會造成分化程度逐漸加深。在前期階段，那些能夠很好利用當?shù)刭Y源或者利用已有業(yè)務資源產(chǎn)生一定的業(yè)務規(guī)模和收入，使得業(yè)績和市值彈性快速實現(xiàn)的券商是較 好的投資標的。 因此，我們需要尋找資本規(guī)模在 100 億 -200 億元、客戶資源規(guī)模足夠支撐業(yè)務放量的券商，尤其是一些有豐富地方資源和特色的中小型券商值得關注，因為在地方做資產(chǎn)證券化和收益平臺都需要項目資源，再把項目轉(zhuǎn)化成相關的產(chǎn)品去做，如果一家券商在地區(qū)有這樣的優(yōu)勢，它將能夠快速體現(xiàn)出來，而且彈性會很高，相反，那些沒有資源、沒有獨特優(yōu)勢的券商則不會被市場重點關注。 其次，在 2015 年下半年后，隨著業(yè)務分化的加劇，一些大券商跑馬圈地形成足夠的業(yè)務規(guī)模后，又加上一些新政策的推出，比如衍生品相關的 業(yè)務，以及能夠帶來較高杠桿倍數(shù)的業(yè)務的政策的出臺，這些都會給大券商帶來更多的機會，而且，隨著競爭的加劇，券商行業(yè)會進一步集中，屆時一些并購效應會在大券商身上體現(xiàn)出來。 對于互聯(lián)網(wǎng)券商，首先需要明確的是，所謂互聯(lián)網(wǎng)金融不是在互聯(lián)網(wǎng)上銷售金融產(chǎn)品就叫互聯(lián)網(wǎng)金融，或者說哪個券商依托某個很好的互聯(lián)網(wǎng)平臺就是互聯(lián)網(wǎng)金融，互聯(lián)網(wǎng)金融最重要的還是看券商有無自身獨特的競爭力和產(chǎn)品。 目前很多券商還處在創(chuàng)新的初期，自己有競爭得過銀行和其他金融機構(gòu)的獨特的產(chǎn)品為數(shù)并不多，目前一些涉足互聯(lián)網(wǎng)金融概念的券商僅僅 只是提供網(wǎng)上開戶業(yè)務，運用互聯(lián)網(wǎng)思維開展業(yè)務的實質(zhì)意義很小。券商僅僅以互聯(lián)網(wǎng)作為營銷平臺和渠道難以打開互聯(lián)網(wǎng)金融的空間，更核心的是要具備有競爭力的產(chǎn)品或業(yè)務來對接客戶資源，客戶資源豐富、綜合經(jīng)營能力較高的券商終會受市場青睞。 從現(xiàn)在的情況來看，一部分券商做的一些小型產(chǎn)品并沒有太大的吸引力，因此，與互聯(lián)網(wǎng)相關的上市券商，其市場份額和客戶數(shù)量并沒有太大的變