國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)研究所碩士論文 指導(dǎo)教授：劉順仁 博士 我國(guó)綜合證券商盈余資訊內(nèi)涵及盈余操縱行為之研究 研究生：鄭淑楨 撰 中華民國(guó)八十七年六月 論文摘要 本研究以股票于中華民國(guó)柜臺(tái)買賣中心交易之 17家證券公司為研究對(duì)象，探討證券公司之盈余資訊內(nèi)涵及是否有盈余操縱現(xiàn)象。在盈余資訊內(nèi)涵的研究，系采用回歸分析方法，并分別以累積超常報(bào)酬（ 市價(jià)與帳面值比率作為回歸式之應(yīng)變數(shù)，檢測(cè)樣本公司的本期凈利、各項(xiàng)盈余組成分子及部門別損益是否具有資訊內(nèi)涵。在盈余操縱方面，則分別采用單變量分析法及回歸分析方法，測(cè)試樣本公司是否有利用出售固定資產(chǎn)、長(zhǎng)短期投資或自營(yíng)部門營(yíng)業(yè)證券等手段來(lái)提高盈余，以避免違反法令規(guī)定或企圖平穩(wěn)化盈余。 本研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以市價(jià)與帳面值比率作為盈余資訊內(nèi)涵的代理變數(shù)時(shí)，證實(shí)盈余組成項(xiàng)目較本期凈利具增額資訊內(nèi)涵，且投資人較關(guān)心其中的營(yíng)業(yè)損益及出售營(yíng)業(yè)證券損益這兩個(gè)項(xiàng)目，表示投資人可以區(qū)分盈余組成項(xiàng)目中的經(jīng)常性盈余與非經(jīng)常性盈余，而且投資人將出售營(yíng)業(yè)證券損益視為經(jīng)常性盈余。而不論是以累積超常報(bào)酬（ 市價(jià)與帳面值比率作為盈余資訊內(nèi)涵的代理變數(shù)，皆證實(shí)部門別 資訊較本期凈利及盈余組成項(xiàng)目更具增額資訊內(nèi)涵，表示投資人較關(guān)心部門別的損益資訊。至于盈余操縱方面，并未發(fā)現(xiàn)公司因?yàn)樨?fù)債權(quán)益比率的提高而增加固定資產(chǎn)、短期投資及長(zhǎng)期投資等資產(chǎn)的出售，或是增加自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益的認(rèn)列，而且亦無(wú)明顯證據(jù)顯示公司有增加固定資產(chǎn)、短期投資及長(zhǎng)期投資等資產(chǎn)的出售來(lái)將同年度各季的盈余予以平穩(wěn)化。但公司有利用短期投資的出售將各年度同季的盈余加以平穩(wěn)化的現(xiàn)象。惟在自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益方面，實(shí)證結(jié)果并不支持損益平穩(wěn)化假說(shuō)，公司反而在損益表現(xiàn)佳的時(shí)候認(rèn)列較多的自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益。 目 錄 壹、緒論 . 1 貳、文獻(xiàn)探討 .、關(guān)于盈余資訊內(nèi)涵之研究 . 3 二、關(guān)于盈余操縱之研究 . 4 三、關(guān)于證券商之研究 . 5 參、研究設(shè)計(jì) .、研究主題 . 6 二、實(shí)證研究設(shè)計(jì) . 9 三、樣本與資料 . 13 肆、實(shí)證結(jié)果分析 . 15 一、盈余資訊內(nèi)涵之實(shí)證結(jié)果 . 15 二、盈余操縱之實(shí)證結(jié)果 . 17 伍、結(jié)論與建議 . 21 附表 . 24 參考文獻(xiàn) . 44 附 表 表 1A 樣本公司之上柜時(shí)間 . 24 表 1B 樣本分布狀況表 . 24 表 2 樣本資料之基本敘述統(tǒng)計(jì)量 . 25 表 3A 盈余組成項(xiàng)目資訊內(nèi)涵回歸模型 累積超額盈余為應(yīng)變數(shù)） . 26 表 3B 部門別盈余資訊內(nèi)涵回歸模型 關(guān)系數(shù)分析（以累積超額盈余為應(yīng)變數(shù)） . 27 表 3C 盈余組成項(xiàng)目資訊內(nèi)涵回歸模型 關(guān)系數(shù)分析（以市價(jià)帳面值比率為應(yīng)變數(shù)） . 28 表 3D 部門別盈余資訊內(nèi)涵回歸模型 市價(jià)帳面值比率為應(yīng)變數(shù)） . 29 表 3E 盈余操縱行為回歸模型 關(guān)系數(shù)分析（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為本季減 除前一季） . 30 表 3F 盈余操縱行為回歸模型 關(guān)系數(shù)分析（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為今年減除去年同季） . 31 表 4A 盈余資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以累積超額盈余為應(yīng)變數(shù)） . 32 表 4B 盈余組成項(xiàng)目資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以累積超額盈余為應(yīng)變數(shù)） . 33 表 4C 部門別盈余資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以累積超額盈余為應(yīng)變數(shù)） . 34 表 5A 盈余資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以市價(jià)帳面值比率為應(yīng)變數(shù)） . 35 表 5B 盈余組成項(xiàng)目資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以市價(jià)帳面值比率為應(yīng)變數(shù)） . 36 表 5C 部門別盈余資訊內(nèi)涵之回歸式分析結(jié)果（以市價(jià)帳面值比率為應(yīng)變數(shù)） . 37 表 6A 債務(wù)契約假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為本季減除前一季） . 38 表 6B 損益平穩(wěn)化假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為本季減除前一季） . 39 表 7 盈余操縱行為之回歸分析結(jié)果（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為本季減除前一季） . 40 表 8A 債務(wù)契約假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為今年減除去年同季） . 41 表 8B 損益平穩(wěn)化假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果（每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為今年減除去年同季） . 42 表 9 盈余操縱行為之回歸分析結(jié)果（每股 盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為今年減除去年同季） . 43 壹、緒論 民國(guó) 78 年至 79 年上半年，臺(tái)灣的股票市場(chǎng)交易熱絡(luò)，幾乎成為一項(xiàng)全民運(yùn)動(dòng)。雖然自民國(guó) 79 年下半年起，隨著空頭市場(chǎng)的來(lái)臨，股市交易量日趨萎縮，但股票市場(chǎng)仍是大家注目的焦點(diǎn)。惟前述之股票市場(chǎng)系指集中市場(chǎng)，在店頭市場(chǎng)方面，則一直未受到注意，直至近兩年才逐漸吸引大家的目光。民國(guó) 83 年底，開(kāi)始有建弘與臺(tái)育兩家證券公司的股票在店頭市場(chǎng)掛牌交易，至今上柜的證券公司家數(shù)已有 17家。 國(guó)內(nèi)關(guān)于證券商的研究，有分析承銷商聲譽(yù)之影響因素者（李首賢，民 86）、有探討自營(yíng)商買（ 賣）超資訊內(nèi)涵者（劉靜芳，民 86），或是針對(duì)證券商經(jīng)營(yíng)策略之研究（秦曉輝，民 86 年；陳文芳，民 86）等，然而對(duì)于國(guó)內(nèi)證券商的基本面則尚未有相關(guān)的研究。國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)實(shí)證文獻(xiàn)在盈余資訊內(nèi)涵及盈余操縱行為的研究則相當(dāng)多，且多屬于一般性之研究，并且這些研究往往將金融產(chǎn)業(yè)排除在外 1。證券業(yè)屬金融服務(wù)業(yè)，相關(guān)的法令規(guī)范相當(dāng)多，所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括有價(jià)證券之經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)與承銷，有價(jià)證券買賣之融資融券業(yè)務(wù)，以及股務(wù)代理。在這些業(yè)務(wù)當(dāng)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的獲利主要系來(lái)自委托買賣有價(jià)證券的手續(xù)費(fèi)收入，而手續(xù)費(fèi)的計(jì)算有一定的規(guī)定，因此這部分的獲利 較固定，只受市場(chǎng)成交量的影響；在承銷業(yè)務(wù)方面，承銷手續(xù)費(fèi)也有既定的費(fèi)率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)；自營(yíng)業(yè)務(wù)則是券商自行操盤買賣有價(jià)證券，這部分的獲利取決于市場(chǎng)行情、券商的操盤策略等，其變數(shù)較大。 在所有的上柜證券公司中，皆有經(jīng)營(yíng)此三項(xiàng)業(yè)務(wù)，但大部分的公司獲利來(lái)源主要來(lái)自自營(yíng)部門的獲利，由民國(guó) 86年各證券公司的盈余表現(xiàn)來(lái)看，其自營(yíng)部門的獲利占了相當(dāng)高的比例（約 60% 90%），甚至當(dāng)市場(chǎng)行情不佳時(shí)，自營(yíng)1 近年來(lái)也 有部 份對(duì)於 單一之 特殊產(chǎn) 業(yè)所 進(jìn)行 之研究 ，例如 ：洪 佑伶 （民 86）對(duì)臺(tái)灣商業(yè)銀行壞帳決策與買賣有價(jià)證券損益影響因素之研究、賴昱卉（民 86）探討建設(shè)公司在不同時(shí)點(diǎn)下揭露的盈餘資訊內(nèi)涵等。 部門的虧損還會(huì)侵蝕到其他部門的利益，使得公司的整體獲利呈現(xiàn)虧損情況。由此可知，券商自營(yíng)部門的損益確實(shí)能夠左右公司的整體獲利情況 ，而自營(yíng)部門的獲利除了視市場(chǎng)行情外，也取決于券商的操作策略，券商有極大的空間可以操弄自營(yíng)部門的損益。市場(chǎng)上也傳出有法人的作帳行情，此情形已有研究加以證實(shí)（陳信吉，民 86）。 本研究欲針對(duì)證券公司此一特殊的管制性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究，檢測(cè)證券公司之盈余是否具有資訊內(nèi)涵，及其是否有盈余操縱（ 現(xiàn)象。具體而言，本研究之主要研究問(wèn)題為：（ 1）凈利數(shù)字及盈余組成分子是否具有資訊內(nèi)涵；（ 2）產(chǎn)業(yè)別資訊是否具有增額資訊內(nèi)涵；（ 3）證券公司是否為了避免違反法令規(guī)定或?yàn)榱似椒€(wěn)化盈余而采取某些方 法來(lái)操縱盈余。本研究之范圍以股票于中華民國(guó)柜臺(tái)買賣中心交易之 17 家證券公司為主，期間涵蓋民國(guó) 83年至 86 年。本研究之主要結(jié)果如下： 在盈余資訊內(nèi)涵方面，以市價(jià)與帳面值比率作為盈余資訊內(nèi)涵的代理變數(shù)時(shí)，證實(shí)盈余組成項(xiàng)目較本期凈利具增額資訊內(nèi)涵，且投資人較關(guān)心其中的營(yíng)業(yè)損益及出售營(yíng)業(yè)證券損益這兩個(gè)項(xiàng)目；而不論是以累積超常報(bào)酬（ 市價(jià)與帳面值比率作為盈余資訊內(nèi)涵的代理變數(shù)，皆證實(shí)部門別資訊較本期凈利及盈余組成項(xiàng)目更具增額資訊內(nèi)涵，表示投資人較關(guān)心部門別的損益資訊。盈余操縱方面，并未發(fā)現(xiàn)公司因?yàn)樨?fù)債權(quán)益比率 的提高而增加固定資產(chǎn)、短期投資及長(zhǎng)期投資等資產(chǎn)的出售，或是增加自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益的認(rèn)列，而且亦無(wú)明顯證據(jù)顯示公司有增加固定資產(chǎn)、短期投資及長(zhǎng)期投資等資產(chǎn)的出售來(lái)將各季的盈余予以平穩(wěn)化，但公司有利用短期投資的出售將各年度同季的盈余加以平穩(wěn)化的現(xiàn)象，惟在自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益方面，實(shí)證結(jié)果并不支持損益平穩(wěn)化假說(shuō)，公司反而在損益表現(xiàn)佳的時(shí)候認(rèn)列較多的自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益。 本文其余章節(jié)組織結(jié)構(gòu)如下：第二節(jié)為相關(guān)理論及文獻(xiàn)探討。第三節(jié)討論研究方法。第四節(jié)分析實(shí)證結(jié)果。第五節(jié)為研究的結(jié)論、限制及未來(lái)研究方 向。 貳、文獻(xiàn)探討 會(huì)計(jì)研究自 1968）開(kāi)啟會(huì)計(jì)實(shí)證研究以來(lái)，許多學(xué)者紛紛以財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字對(duì)證券市場(chǎng)的影響，來(lái)測(cè)試市場(chǎng)的效率及會(huì)計(jì)資訊的有用性。本節(jié)將簡(jiǎn)要探索與本研究相關(guān)的三類文獻(xiàn)：（ 1）有關(guān)盈余資訊內(nèi)涵之研究，（ 2）有關(guān)盈余操縱之研究，（ 3）有關(guān)證券商之研究。 一、關(guān)于盈余資訊內(nèi)涵之研究 在盈余資訊內(nèi)涵的研究中，有探討盈余宣告時(shí)點(diǎn)或盈余組成分子與股票報(bào)酬之間的關(guān)聯(lián)性。 鄭雅文（民 82）以臺(tái)灣證券市場(chǎng)為對(duì)象，探討資訊的時(shí)效性，檢測(cè)臺(tái)灣上市公司 盈余宣告時(shí)點(diǎn)與股票超額報(bào)酬之關(guān)聯(lián)。該研究認(rèn)為公司盈余宣告時(shí)點(diǎn)對(duì)超額報(bào)酬之影響為負(fù)，即公司延遲盈余之宣告將被投資人視為不利的訊息。 賴昱卉（民 86）則是針對(duì)單一產(chǎn)業(yè)之盈余資訊作研究。以民國(guó) 74 年至 84 年之上市建設(shè)公司為研究對(duì)象，分析在不同時(shí)點(diǎn)下（推案時(shí)、每一會(huì)計(jì)期間結(jié)束時(shí)、完工時(shí)、銷售時(shí)）所揭露的盈余數(shù)字，何者對(duì)投資人最有用。結(jié)果顯示，不同損益認(rèn)列時(shí)點(diǎn)下之盈余皆不能帶給投資人有用的資訊，投資人并未在推案之初便將盈余的資訊反應(yīng)在股價(jià)上；按照完工比例逐步認(rèn)列的盈余或強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健性于完工時(shí)才承認(rèn)的盈余，或是符合收益原則 的銷售時(shí)點(diǎn)盈余，甚至是目前財(cái)務(wù)報(bào)表上的盈余數(shù)字皆不能提供有用的資訊給予投資人。 黃秀珍（民 84）探討盈余組成因素是否具有增額資訊內(nèi)涵。以 27 家樣本公司作為研究對(duì)象，將盈余劃分為毛利、所得稅及一般銷管費(fèi)用與營(yíng)業(yè)外損益后，檢測(cè)此三項(xiàng)盈余組成因素相對(duì)于盈余而言是否具有增額資訊內(nèi)涵。其研究結(jié)果顯示，盈余組成因素對(duì)報(bào)酬的解釋能力較強(qiáng)，即盈余組成因素本身具有增額資訊內(nèi)涵。 林倩如（民 85）則檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表上所表達(dá)之出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)利益的反應(yīng)。其研究依照盈余之持續(xù)性，將盈余細(xì)分為三類組 成項(xiàng)目：經(jīng)常性盈余、當(dāng)期性盈余及出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)利益。以民國(guó) 75 年至民國(guó) 83 年之上市公司為研究對(duì)象，證實(shí)會(huì)計(jì)盈余具有資訊內(nèi)涵，且各盈余組成項(xiàng)目較加總后之會(huì)計(jì)盈余更具解釋盈余股價(jià)之關(guān)聯(lián)性。在出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)利益方面，則得到出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)利益占盈余比重與下年度盈余變動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)及投資人會(huì)洞悉出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)利益之品質(zhì)，而股價(jià)不會(huì)對(duì)此項(xiàng)利益有所反應(yīng)的結(jié)論。 二、關(guān)于盈余操縱之研究 在盈余操縱方面，有探討投資人對(duì)公司之盈余操縱行為的反應(yīng)，或是探討公司操縱盈余的動(dòng)機(jī)。 劉賢修（民 83）藉由盈 余數(shù)字中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱變數(shù)與盈余反應(yīng)系數(shù)（ 系的檢定，來(lái)探討臺(tái)灣證券市場(chǎng)對(duì)不同程度應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱下盈余資訊品質(zhì)的反應(yīng)。以民國(guó) 72 年至 81 年之上市公司為樣本進(jìn)行分析，亦證實(shí)臺(tái)灣股票市場(chǎng)之盈余資訊具有資訊內(nèi)涵，此外還發(fā)現(xiàn)投資人可分析出營(yíng)業(yè)外所得為盈余組成中的暫時(shí)性因素，以反應(yīng)出盈余真正的資訊內(nèi)涵。 1986）提出公司有三個(gè)操縱盈余的動(dòng)機(jī)，分別為負(fù)債權(quán)益比率假說(shuō)、獎(jiǎng)酬計(jì)畫假說(shuō)及規(guī)模假說(shuō)。 管夢(mèng)欣（民 82）根據(jù)管理當(dāng)局操縱盈余之動(dòng)機(jī)來(lái)推測(cè)其出售長(zhǎng)期 性資產(chǎn)的行為模式，并依據(jù)可能出現(xiàn)在出售資產(chǎn)損益科目上之反應(yīng)來(lái)建立研究假說(shuō)。以民國(guó) 75 年至民國(guó) 80 年之上市公司資料作為樣本，結(jié)果顯示企業(yè)出售資產(chǎn)操縱盈余的行為與債務(wù)契約無(wú)關(guān)，但企業(yè)管理當(dāng)局會(huì)利用出售長(zhǎng)期性資產(chǎn)認(rèn)列出售資產(chǎn)損益來(lái)平穩(wěn)盈余數(shù)字。此外，當(dāng)真實(shí)盈余低于經(jīng)理人員所發(fā)布之盈余預(yù)測(cè)時(shí)，亦會(huì)利用認(rèn)列出售資產(chǎn)損益來(lái)拉近報(bào)表數(shù)字與盈余預(yù)測(cè)數(shù)字之間的距離。 官心怡（民 83）探討經(jīng)理人員盈余預(yù)測(cè)之發(fā)布是否成為其操縱盈余的誘因，尤其是當(dāng)經(jīng)理人員預(yù)估當(dāng)期盈余可能低于預(yù)測(cè)盈余時(shí)。以民國(guó) 80 年至 81 年有發(fā)布經(jīng)理人員盈余預(yù)測(cè)之 上市公司為樣本，并將樣本分為兩組：未操縱前盈余較預(yù)測(cè)值為低的公司及未操縱前盈余已達(dá)預(yù)測(cè)盈余之公司，然后分析兩組公司在裁決性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、出售資產(chǎn)損益以及營(yíng)業(yè)外損益等三種可能的操縱工具上，是否有顯著的不同。其實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)未操縱前盈余低于經(jīng)理人員發(fā)布之預(yù)測(cè)盈余時(shí)，經(jīng)理人員會(huì)利用裁決性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱盈余，使其增加至預(yù)測(cè)值。此外經(jīng)理人員亦會(huì)透過(guò)出售較多投資，認(rèn)列較多異常營(yíng)業(yè)外利益來(lái)使盈余增加。 三、關(guān)于證券商之研究 國(guó)內(nèi)對(duì)于證券商所作的研究，有關(guān)于自營(yíng)商買賣資訊對(duì)市場(chǎng)之影響、關(guān)于承銷商聲譽(yù)之影響因素，或是針對(duì)個(gè)別公司 之經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行研究。 劉靜芳（民 86）以自營(yíng)商買賣交易之資訊為研究對(duì)象，探討股市中的散戶在資訊及專業(yè)能力都不足的情況下，能否藉由觀察自營(yíng)商的進(jìn)出訊息，作為其投資決策的依據(jù)，以獲得超額報(bào)酬。結(jié)果認(rèn)為參考個(gè)別自營(yíng)商的交易資訊可較整體自營(yíng)商交易資訊進(jìn)出獲得較佳的投資報(bào)酬，而且投資者無(wú)法根據(jù)所有個(gè)別自營(yíng)商交易資訊獲得超額報(bào)酬。 何冠蓁（民 86）探討自營(yíng)商投資策略與會(huì)計(jì)資訊的關(guān)系，主要在研究自營(yíng)商的投資策略是否會(huì)參考上市公司所發(fā)布的各項(xiàng)會(huì)計(jì)資訊。其研究結(jié)果顯示，自營(yíng)商在進(jìn)行其投資策略時(shí)，并不以季 盈余成長(zhǎng)率為關(guān)鍵性的參考資訊，且在面對(duì)好消息時(shí)的反應(yīng)會(huì)小于面對(duì)壞消息時(shí)的反應(yīng)。 李首賢（民 86）認(rèn)為國(guó)外多數(shù)研究顯示承銷商之聲譽(yù)在新上市股票市場(chǎng)扮演相當(dāng)重要的角色，國(guó)內(nèi)對(duì)于承銷商信譽(yù)的評(píng)估則尚無(wú)一套客觀的標(biāo)準(zhǔn)。因此透過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式，直接了解承銷商本身及證券發(fā)行人如何評(píng)估承銷商的功能及對(duì)承銷商聲譽(yù)衡量指標(biāo)的看法。調(diào)查結(jié)果指出，衡量承銷商聲譽(yù)最重要的兩項(xiàng)指標(biāo)為主辦新上市（柜）件數(shù)與輔導(dǎo)新上市（柜）案件的通過(guò)率。 陳文芳（民 86）針對(duì)我國(guó)證券業(yè)的國(guó)際化策略進(jìn)行深 入之個(gè)案研究；秦曉輝（民 86）則是針對(duì)我國(guó)綜合證券商發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)之策略進(jìn)行個(gè)案研究。 上述對(duì)于盈余資訊內(nèi)涵及盈余操縱之研究多屬一般性之研究，但這些研究多半將金融產(chǎn)業(yè)排除在外，則其研究結(jié)果能否套用于金融產(chǎn)業(yè)實(shí)屬未知。由于金融產(chǎn)業(yè)為管制較多的產(chǎn)業(yè)，且性質(zhì)較為特殊，近年來(lái)有學(xué)者對(duì)于金融業(yè)特殊之處進(jìn)行研究，例如：國(guó)外有關(guān)于商業(yè)銀行壞帳認(rèn)列或投資銀行之相關(guān)研究，國(guó)內(nèi)也有針對(duì)商業(yè)銀行所進(jìn)行之研究，如林修葳及陳育成（民 86）研究國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行壞帳及票券買賣損益之策略性調(diào)控問(wèn)題、劉順仁（民 84）針對(duì)銀行壞帳費(fèi)用之資訊內(nèi)涵 所作之研究、洪佑伶（民 86）對(duì)臺(tái)灣商業(yè)銀行壞帳決策與買賣有價(jià)證券損益影響因素之研究等。就證券業(yè)而言，國(guó)內(nèi)亦有相關(guān)的研究，但并未對(duì)證券公司之會(huì)計(jì)資訊內(nèi)涵進(jìn)行研究，故本研究欲從這方面來(lái)著手，探討證券商之會(huì)計(jì)資訊意涵。 參、研究設(shè)計(jì) 一、研究主題 本研究系在探討國(guó)內(nèi)證券商之盈余是否具有資訊內(nèi)涵及其是否存在盈余操縱的現(xiàn)象。以下便分別說(shuō)明本研究的研究主題： （一）盈余資訊內(nèi)涵： 許多的研究皆證實(shí)，盈余資訊具資訊內(nèi)涵，且盈余組成分子較盈余具有增額資訊內(nèi)涵，本研究首先便先針對(duì)證券公司損益表上之盈余及各盈余組成分子來(lái)檢測(cè)是 否具有資訊內(nèi)涵。 在盈余組成分子方面，劉賢修（民 83）認(rèn)為投資人可分析出營(yíng)業(yè)外所得為盈余組成中的暫時(shí)性因素，以反應(yīng)出盈余真正的資訊內(nèi)涵。對(duì)一般公司而言，出售股票投資屬營(yíng)業(yè)外收入，通常是暫時(shí)性盈余；然而對(duì)證券公司而言，出售其營(yíng)業(yè)證券屬營(yíng)業(yè)收入，應(yīng)算是經(jīng)常性盈余，但是否真能將此部分的盈余視為經(jīng)常性的、或者投資人是否將此部分的盈余視為經(jīng)常性的？因此，本研究特別將證券公司之出售營(yíng)業(yè)證券損益獨(dú)立出來(lái)，成為其中一項(xiàng)盈余組成分子。 此外，由于上柜之證券公司皆為綜合證券商，兼營(yíng)證券之經(jīng)紀(jì)、承銷及自營(yíng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，在財(cái)務(wù)報(bào)表之附 注揭露中列有三個(gè)部門之損益資料，本研究便進(jìn)一步探討此三個(gè)部門之損益與公司股價(jià)報(bào)酬之間的關(guān)聯(lián)性。 （二）盈余操縱： 觀察民國(guó) 86 年證券商之獲利情形，每家公司的收入都是自營(yíng)部門所占的比例較高，而且由于經(jīng)紀(jì)與承銷部門之收入（手續(xù)費(fèi)收入）及費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)支出），官方訂有固定的費(fèi)率，這部分的盈余無(wú)法操縱，故券商若要操縱盈余，自營(yíng)部門比較有操縱的空間。對(duì)一般公司而言，有許多操縱盈余的方式，例如：壞帳的提列、出售固定資產(chǎn)、出售短期投資等（管夢(mèng)欣，民 82；陳雅琳，民 82；劉敏欣，民 84 等）。在壞帳的提列方面，證券商的壞帳費(fèi)用 占其盈余的比例相當(dāng)?shù)停么朔ǖ男Ч邢?；出售固定資產(chǎn)方面，由于券商的固定資產(chǎn)所占之比例不大，采用此方法的能力有限；出售股票投資為操縱盈余的常用方式，而證券商之自營(yíng)部門原就是以證券之買賣為主要業(yè)務(wù)，則他們更容易使用出售股票投資的方式來(lái)操縱盈余。市場(chǎng)上也有傳言，證券商之間彼此互相較勁，往往為爭(zhēng)取較佳的獲利績(jī)效與排名，于季報(bào)、半年報(bào)公布之際，加速實(shí)現(xiàn)自營(yíng)部門的股票投資獲利，成為美化帳面的利器 2。因此，本研究對(duì)于證券公司的盈余操縱行為主要2 例如：工商時(shí)報(bào)于民國(guó) 86 年 9 月 17 日曾報(bào)導(dǎo)：由于證券經(jīng)營(yíng)者之間的彼此在探討其自營(yíng)部門之出售營(yíng)業(yè)證券損益 3。 在盈余操縱方面，已有許多學(xué)者對(duì)各種盈 余操縱的行為進(jìn)行研究，并且提出一些盈余操縱的動(dòng)機(jī)，例如： 1986）即提出三個(gè)公司經(jīng)理人操縱盈余的動(dòng)機(jī)，分別為負(fù)債 /權(quán)益比率假說(shuō)、獎(jiǎng)酬計(jì)畫假說(shuō)及規(guī)模假說(shuō)。本研究將針對(duì)證券公司可能的盈余操縱動(dòng)機(jī)來(lái)討論，并分別提出操縱方向。 權(quán)益比率之維持： 1986）所提出的負(fù)債 /權(quán)益比率假說(shuō)，系指在其他情況不變下，負(fù)債權(quán)益比越大的公司，其經(jīng)理人員越可能將未來(lái)盈余移至本期認(rèn)列且操縱的數(shù)字越大。這是因?yàn)楣镜膫鶆?wù)契約中經(jīng)常附帶限制管理者從事 某些投資或理財(cái)活動(dòng)的條款，例如：舉借新債、發(fā)放股利等，這些限制條款常以財(cái)務(wù)報(bào)表上的一些會(huì)計(jì)數(shù)字為基礎(chǔ)，現(xiàn)在一般的文獻(xiàn)中通常使用杠桿比率作為測(cè)試此假說(shuō)的代理變數(shù)。 本研究不擬測(cè)試此假說(shuō)，但采用此假說(shuō)的精神，因?yàn)樵谧C券商管理規(guī)則第十三條中規(guī)定：證券商之對(duì)外負(fù)債總額不得超過(guò)其資本凈值之四倍；其流動(dòng)負(fù)債總額不得超過(guò)其流動(dòng)資產(chǎn)總額。若證券商違反此項(xiàng)規(guī)定，主管機(jī)關(guān)（證管會(huì)）將可依證券交易法第六十六條對(duì)券商處以糾正至停業(yè)之處分。這表示證券商的負(fù)債 /權(quán)益比率不得超過(guò) 4，且其流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債必須大于 1，亦即公司之負(fù)債權(quán) 益比及流動(dòng)比率必須維持適當(dāng)?shù)乃疁?zhǔn)。因此，證券公司操縱盈余的第一個(gè)可能情況為：自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益與負(fù)債權(quán)益比呈正相關(guān)。 較勁、相互競(jìng)爭(zhēng)，為爭(zhēng)取較佳的獲利績(jī)效與排名，往往在季報(bào)、半年報(bào)公布之際，加速實(shí)現(xiàn)自營(yíng)部門的股票投資獲利，使其成為美化帳面的利器 3 證券商自營(yíng)部門之營(yíng)業(yè)證券損益包含已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)兩個(gè)部分，二者之會(huì)計(jì)處理方法上，已實(shí)現(xiàn)損益部分固然應(yīng)照實(shí)認(rèn)列，在未實(shí)現(xiàn)損益方面則有兩種處理方式：一是實(shí)現(xiàn)虧損，以過(guò)去所提列的買賣損失準(zhǔn)備來(lái)沖抵虧損；一是掛在帳上，與一般的會(huì)計(jì)處理方法相同，提列備抵跌價(jià)損失。本研究主要是在探討已實(shí)現(xiàn)損益的部分，至于未實(shí)現(xiàn)損益方面 ，則不在考慮范圍。 對(duì)各證券商而言，每月都會(huì)公布券商的獲利排名，券商相當(dāng)?shù)刂匾暣伺琶?，原因是此訊息將影響其未?lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展，而證券商所能承作業(yè)務(wù)的多寡，與其資本額有關(guān)，例如：證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法第三條規(guī)定：證券商申請(qǐng)辦理有價(jià)證券買賣融資融券，其凈值應(yīng)達(dá)新臺(tái)幣十二億元。同法第十三條規(guī)定：證券商對(duì)客戶融資之總金額，不得超過(guò)其凈值百分之一百；對(duì)客戶融券之總金額，不得超過(guò) 其凈值百分之五十。對(duì)經(jīng)營(yíng)受托買賣有價(jià)證券業(yè)務(wù)的證券商而言，融資融券之利息收入是重要的營(yíng)收來(lái)源之一。故近年來(lái)各上柜證券公司莫不積極地辦理現(xiàn)金增資，其主要目的便是希望增加資本額以擴(kuò)充所營(yíng)業(yè)務(wù)，而若要成功地辦理現(xiàn)金增資，公司必須維持一定的盈余水準(zhǔn)。因此，證券公司操縱盈余的第二個(gè)可能情況為：自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益與每股盈余水準(zhǔn)變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。 二、實(shí)證研究設(shè)計(jì) 以下便針對(duì)前面提出之研究主題，說(shuō)明本研究所采用之研究方法及相關(guān)之變數(shù)定義。 （一）盈余資訊內(nèi)涵： 在盈余資訊內(nèi)涵方面，本研究采用回歸分析方法，相關(guān)之變數(shù)定義 如下： 對(duì)于股價(jià)報(bào)酬之衡量，本研究采用累積超常報(bào)酬（ 此法是利用市場(chǎng)模式（ 市場(chǎng)整體的變動(dòng)除去，然后觀察個(gè)別股票的超額表現(xiàn)。以會(huì)計(jì)期間中當(dāng)年度的公司股價(jià)報(bào)酬及市場(chǎng)報(bào)酬，估計(jì)市場(chǎng)模型中的系數(shù)，如此以市場(chǎng)模式算出的系數(shù)，代入測(cè)試期間求出預(yù)期報(bào)酬，再將實(shí)際報(bào)酬減去預(yù)期報(bào)酬便得超額報(bào)酬。測(cè)試期間每日超額報(bào)酬的加總，即成累積超額報(bào)酬。其衡量過(guò)程如下： Ri,t Rm,t i,t k Ri,k（ Rm,k） k k 其中： Ri,t i 公司第 t 期的預(yù)期報(bào)酬 Rm,t第 t 期之市場(chǎng)報(bào)酬 k i 公司第 k 日之異常報(bào)酬 Ri,k i 公司第 k 日之實(shí)際報(bào)酬 Rm,k市場(chǎng)第 k 日之實(shí)際報(bào)酬 k測(cè)試期間日次，由會(huì)計(jì)期間結(jié)束日前 45 個(gè)交易日累積至宣告日后 10 個(gè)交易日 k第 i 公司 k 期累積超額報(bào)酬 關(guān)于測(cè)試期間日次之選擇，若測(cè)試期間太短，便無(wú)法掌握完整的盈余資訊內(nèi)涵，但若測(cè)試期間太長(zhǎng)，則其間市場(chǎng)上的干擾因素太多，會(huì)影響到盈余資訊內(nèi)涵的測(cè)試結(jié)果，在此系參考鄭雅文（民 82）之研究，該研究認(rèn)為采長(zhǎng)期間之測(cè)試方法較能掌握盈余宣告之資訊內(nèi)涵。 （ 1）盈余組成分子： 本研究將損益表上的盈余分成四類：未計(jì)入出售營(yíng)業(yè)證券損益前之營(yíng)業(yè)損益、營(yíng)業(yè)外損益、出售營(yíng)業(yè)證券損益、會(huì)計(jì)原則變動(dòng)之累計(jì)影響數(shù)。其定義如下： t（未計(jì)入出售營(yíng)業(yè)證券損益前之營(yíng)業(yè)損益） 營(yíng)業(yè)損益所得稅費(fèi)用出售營(yíng)業(yè)證券損益 t（營(yíng)業(yè)外損益）營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出 t（出售營(yíng)業(yè)證券損益）出售營(yíng)業(yè)證券利益出售營(yíng)業(yè)證券損失（包括自營(yíng)及承銷部門） t會(huì)計(jì)原則變動(dòng)之累計(jì)影響數(shù)及非常損益 t本期凈利 另外，為使不同公司之各盈余 組成項(xiàng)目能在同一比較基礎(chǔ)上，以期初股東權(quán)益作為平減指數(shù)。其計(jì)算公式如下： t t 中： t以期初股東權(quán)益平減后之本期凈利 初股東權(quán)益 （ 2）部門別損益： 上柜證券公司之財(cái)務(wù)報(bào)表中，年報(bào)之附注揭露有一項(xiàng)部門別資訊的揭露，本研究取各部門之損益作為因變數(shù)之一，并以期初股東權(quán)益平減。其計(jì)算公式如下： t t 中： t經(jīng)紀(jì)部門之損益 t以期初股東權(quán)益平減后之經(jīng)紀(jì)部門損益 t 以期初股東權(quán)益平減后之承銷部門損益 t以期初股東權(quán)益平減后之自營(yíng)部門損益 因此，本研究關(guān)于盈余資訊內(nèi)涵之回歸模型有三： k t i,t ) k 1 t 2 t 3 t 4 t i,t ) k 1 t 2 t 3 t i,t ) （二）盈余操縱： 對(duì)于盈余操縱行為，本研究的分析方法分為兩部分：首先采用單變量分析，分別測(cè)試上述之假說(shuō)是否成立；第二個(gè)部分為復(fù)回歸分析，同時(shí)檢視兩項(xiàng)假說(shuō)顯著的程度。 以有母數(shù)方法之 T 檢定來(lái)進(jìn)行。（由于樣本數(shù)皆大于 30，故采用有母數(shù)方法來(lái)進(jìn)行檢定。） （ 1）負(fù)債 /權(quán)益比率假說(shuō)之測(cè)試： 將樣本之期初負(fù)債權(quán)益比與期末負(fù)債權(quán)益比予以平均，按大小排序并找出中位數(shù)，大于中位數(shù)之樣本分為一組，代表公司之管理者較可能操縱盈余；小于等于中位數(shù)者列為另一組，代表較不可能操縱盈余。計(jì)算下列各變 數(shù)之平均數(shù)，并檢定比較兩組樣本之差異是否顯著。 資產(chǎn)，代表公司之規(guī)模，以期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)的平均數(shù)來(lái)衡量 動(dòng)比率，代表短期資金需求，為期初流動(dòng)比率和期末流動(dòng)比率的平均數(shù) 股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)，代表真實(shí)盈余水準(zhǔn)與正常盈余水準(zhǔn)之差異，以當(dāng)期稅前每股盈余（不包含出售資產(chǎn)損益及自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益）減去前期稅前每股盈余來(lái)衡量 售固定資產(chǎn)金額，代表固定資產(chǎn)之出售水準(zhǔn)，為出售固定資產(chǎn)所得之金額以總資產(chǎn)平減而來(lái) 售短期投資金額，代表短期投資之出售水準(zhǔn)，為出售短期投資所得 之金額以總資產(chǎn)平減而來(lái) 售長(zhǎng)期投資金額，代表長(zhǎng)期投資之出售水準(zhǔn)，為出售長(zhǎng)期投資所得之金額以總資產(chǎn)平減而來(lái) 營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益，為自營(yíng)部門之出售營(yíng)業(yè)證券損益以期初股東權(quán)益平減而來(lái) （ 2）損益平穩(wěn)化假說(shuō)之測(cè)試： 為探討損益平穩(wěn)化行為是否存在，必須先訂出目標(biāo)盈余水準(zhǔn)，以前的研究中，有學(xué)者采用前一年之每股盈余作為目標(biāo)損益，因而本研究亦采用前一年之每股盈余作為目標(biāo)盈余。將樣本之當(dāng)期稅前每股盈余（不包含出售資產(chǎn)損益）減除前期稅前每股盈余，得到每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)（即為上述之以此作為實(shí)際盈 余水準(zhǔn)與正常盈余水準(zhǔn)之間的差異。依每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)之正負(fù)將樣本公司分為兩組，檢定兩組樣本之公司規(guī)模、流動(dòng)比率、負(fù)債權(quán)益比率、出售固定資產(chǎn)金額、出售短期投資金額、出售長(zhǎng)期投資金額及自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益等項(xiàng)目是否有顯著之差異。 其中負(fù)債權(quán)益比率之定義為： 債權(quán)益比率，為負(fù)債權(quán)益比率期初與期末之平均 采用普通之線性回歸法（ 時(shí)測(cè)試兩項(xiàng)假說(shuō)，因變數(shù)為每股出售自營(yíng)部門營(yíng)業(yè)證券損益，自變數(shù)為平均負(fù)債權(quán)益比及每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)。為避免回歸式中參數(shù)估計(jì)產(chǎn)生偏差，另將一些原先并未考慮卻可能 影響自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益之變數(shù)加入回歸式中一并加以檢定。擬加入之控制變數(shù)說(shuō)明如下： 首先，考慮到自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券可能不只是為了操縱盈余，亦可能是根據(jù)投資或營(yíng)運(yùn)之最佳策略而決定的，因此必須辨識(shí)自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券的動(dòng)機(jī)。在此加入兩個(gè)變數(shù)：一為自營(yíng)部門營(yíng)業(yè)證券之期末余額，另一為下一季之大盤走勢(shì)（以集中市場(chǎng)之加權(quán)股價(jià)指數(shù)來(lái)衡量）。若券商預(yù)期下一季的大盤走勢(shì)將變差，則其操作策略應(yīng)是減少自營(yíng)部門之持股部位，因此在本季將會(huì)認(rèn)列較多的營(yíng)業(yè)證券出售損益，本研究假設(shè)平均而言，各證券商對(duì)大盤走勢(shì)的預(yù)期系遵循上述之理性的 預(yù)期。 另一項(xiàng)考量因素為短期現(xiàn)金需求，此變數(shù)以平均流動(dòng)比率加以衡量。若流動(dòng)比率越低，表示公司可能出售部分容易變現(xiàn)之營(yíng)業(yè)證券以供短期使用，如此亦可能造成認(rèn)列較多之出售營(yíng)業(yè)證券損益。 回歸模式如下： t 1 t 2 t 3 t （） （） （） 4 t+1 5 t i,t （） （） 其中： t自營(yíng)部門營(yíng)業(yè)證券之期末余額，以總資產(chǎn)平減之 t+1臺(tái)灣加 權(quán)股價(jià)指數(shù)之季報(bào)酬率 三、樣本與資料 本研究之樣本為股票于中華民國(guó)證券柜臺(tái)買賣中心交易之證券公司，至去年（民國(guó) 86 年）底止，共有十七家公司，這些證券公司的股票分別于民國(guó) 83 至 86 年之間上柜（見(jiàn)表1A），由于其上柜期間只有短短幾年，若采年報(bào)資料將顯得樣本量不足，因此本研究采用年報(bào)、半年報(bào)及季報(bào)的資料，得到最大可研究樣本數(shù)共 189 個(gè)（見(jiàn)表 1B）。所有的股價(jià)資料及各公司之盈余資訊，系取自臺(tái)灣新報(bào)社資料庫(kù)及財(cái)團(tuán)法人證券期貨發(fā)展基金會(huì)圖書館之公司報(bào)表。 就盈余資訊內(nèi)涵的研究方面，此項(xiàng)分析需要樣本公司的股價(jià)及市場(chǎng)的報(bào)酬 率資料，由于我國(guó)店頭市場(chǎng)指數(shù)自民國(guó) 84年 11 月起才開(kāi)始計(jì)算，在此之前并無(wú)市場(chǎng)的報(bào)酬率資料，因此只能就民國(guó) 85 年至 86 年的資料作分析；另外，在部門別資訊方面，由于部門別資訊只見(jiàn)于年報(bào)及半年報(bào)，因此樣本數(shù)更少。而在盈余操縱行為的研究方面，則因不需要股價(jià)或市場(chǎng)報(bào)酬率的資料，故樣本資料的選用范圍較廣，涵蓋了民國(guó) 83 年至 86 年的資料。 表 2 為民國(guó) 83 年至 86 年樣本資料的基本敘述統(tǒng)計(jì)量分析。在資產(chǎn)負(fù)債資料方面可看到，平均流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例相當(dāng)高，約有 88%，同樣地，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例也 很高，約 97%左右，顯示證券公司的資產(chǎn)與負(fù)債多為流動(dòng)性大者；而其負(fù)債與股東權(quán)益比率將近 3 倍，其中的原因有可能是各公司以高度的財(cái)務(wù)杠桿在經(jīng)營(yíng)，亦或表示各公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并不健全，從各證券公司近年來(lái)不斷地增資發(fā)行新股來(lái)看，其目的除了要增加所營(yíng)之業(yè)務(wù)外，另一個(gè)原因是為了改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，可見(jiàn)各公司的負(fù)債權(quán)益比率偏高主要是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不佳。另外，各項(xiàng)目之最大值與最小值相差至少在 10 倍以上，這是由于樣本資料涵蓋了民國(guó) 83 至 86年的數(shù)字，經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展，各公司在各方面皆成長(zhǎng)許多，公司規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。 在損益資料方面，表中 只有營(yíng)業(yè)外損益的平均數(shù)為負(fù)值，其余皆為正數(shù)，其中營(yíng)業(yè)損益的最小值仍為正數(shù)，表示各公司的營(yíng)業(yè)損益這些年來(lái)始終維持在正盈余，其業(yè)內(nèi)的損益表現(xiàn)還算不錯(cuò)；此外，出售證券損益占營(yíng)業(yè)損益的比例將近 1/4，算是相當(dāng)大，而營(yíng)業(yè)外損益相較之下，金額相當(dāng)?shù)匦?，?duì)凈利的影響并不大。就三大部門（經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)）的損益來(lái)看，以經(jīng)紀(jì)部門的金額為最大，其次為自營(yíng)部門，承銷部門的損益為最少，可知綜合券商最主要的盈余來(lái)源為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入，承銷業(yè)務(wù)所帶來(lái)的盈余并不多。整體而言，各公司在民國(guó) 83 年的盈余表現(xiàn)較不理想，之后逐漸復(fù)蘇，至民國(guó) 86 年 達(dá)到高峰，此情況與股市行情的表現(xiàn)一致。 自變數(shù)之間若存在高度的共線性（ 可能會(huì)使估計(jì)的自變數(shù)系數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)誤增大，進(jìn)而影響到自變數(shù)的估計(jì)并使得進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推論時(shí)無(wú)法拒絕虛無(wú)假設(shè)。若任何兩個(gè)自變數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)超過(guò) ，其線性重合的問(wèn)題即相當(dāng)嚴(yán)重（葉旭瑋，民 86），因此在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各回歸式中的自變數(shù)進(jìn)行皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析（ 表 3A 至 3F 為本研究各回歸式中自變數(shù)的皮爾 遜相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，任兩變數(shù)之相關(guān)系數(shù)皆未超過(guò) 示回歸模型中并沒(méi)有嚴(yán)重的線性重合問(wèn)題。 肆、實(shí)證結(jié)果分析 本研究在探討盈余資訊內(nèi)涵及盈余操縱行為，故實(shí)證結(jié)果亦分別針對(duì)這兩個(gè)主題來(lái)討論。 一、盈余資訊內(nèi)涵之實(shí)證結(jié)果： 表 4A、表 4B 為損益表上的盈余資訊所呈現(xiàn)的回歸分析結(jié)果。其中的樣本數(shù)為 97 個(gè)，系由于采用累積超常報(bào)酬（ 應(yīng)變數(shù)，需要市場(chǎng)的報(bào)酬率，而我國(guó)店頭市場(chǎng)指數(shù)自民國(guó) 84 年 11 月才開(kāi)始計(jì)算，因此只能取民國(guó) 85 年及86 年的樣本資料來(lái)研究，并將在這兩年間上柜的公司于上柜之日至當(dāng)季期末之間的股票交 易日未滿 45 日的資料予以剔除。 在表 4A 中可看到，本期凈利的 P 值并不顯著，而且調(diào)整后的 很小，顯然無(wú)法支持本期凈利具有盈余資訊內(nèi)涵。在表 4B 中，各項(xiàng)自變數(shù)只有營(yíng)業(yè)損益的 P 值較為顯著，達(dá)到 1%的顯著水準(zhǔn)，惟其回歸系數(shù)呈現(xiàn)負(fù)值，與預(yù)期的情況不符，可能是另有其他的變數(shù)存在，但本研究并未考慮到而加以控制所致。 表 4C 為部門別的盈余資訊內(nèi)涵所表現(xiàn)的回歸分析結(jié)果。其中的樣本數(shù)只有 43 個(gè)，是因?yàn)椴块T別損益資訊只見(jiàn)于半年報(bào)及年報(bào)之中，加上以累積超常報(bào)酬（ 應(yīng)變數(shù)，故只能采用民國(guó) 85 年及 86 年的資料，扣除股票交易 日不足45 日之樣本資料，只剩 43 個(gè)樣本。 表中只有承銷部門的損益較為顯著，其他兩個(gè)部門的損益皆不顯著，其可能的原因是由于市場(chǎng)上會(huì)對(duì)各承銷商作一評(píng)價(jià)，承銷商的聲譽(yù)對(duì)公司造成影響，近幾年來(lái)綜合券商逐漸在承銷市場(chǎng)上展露頭角（李首賢，民 86），也間接影響到投資人對(duì)公司的評(píng)價(jià)；此外相對(duì)于承銷部門而言，自營(yíng)及經(jīng)紀(jì)部門的損益較易受到市場(chǎng)行情的左右，尤其是自營(yíng)部門常有大起大落的現(xiàn)象，這可以從證券商家數(shù)的變化情形得到佐證。經(jīng)紀(jì)商的變化與流通市場(chǎng)的榮枯息息相關(guān)，而承銷商的家數(shù)變化則與發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示 4，經(jīng)4 證券商家數(shù)統(tǒng)計(jì)表 年度 經(jīng)紀(jì)商 自營(yíng)商 承銷商 80 340 55 61 81 277 68 59 82 254 68 57 83 245 72 57 84 233 73 55 85 212 79 58 資料來(lái)源：財(cái)政部證券既期貨管理委員會(huì) 紀(jì) 商在民國(guó) 78 年多頭行情時(shí)增加了兩三倍，但民國(guó) 80 年之后的空頭市場(chǎng)使得經(jīng)紀(jì)商家數(shù)減少，至民國(guó) 84 年底只剩兩百多家；反觀承銷商的變化與前者并不相同，在過(guò)去 6 年來(lái)，由于發(fā)行市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，承銷商的家數(shù)并未因空頭的流通市場(chǎng)而顯著減少。 另外，表 4C 中調(diào)整后的 表 4A 及表 4B 更大，顯示部門別的損益資料相較于損益表上的凈利數(shù)字，甚至盈余組成項(xiàng)目的資料，更具增額之資訊內(nèi)涵，可能投資人較關(guān)心部門別的損益狀況。 由于以累積超常報(bào)酬（ 應(yīng)變數(shù)所得到的回歸分析結(jié)果并不理想，因此本研究另以市價(jià)與帳面值比率為應(yīng)變數(shù)，與各 項(xiàng)盈余資訊再進(jìn)行回歸分析，并試圖與前面的結(jié)果作一比較，其回歸式分析結(jié)果顯示在表 5A 至表 5C。采用市價(jià)與帳面值比率系來(lái)自財(cái)務(wù)學(xué)上的觀念（陳隆麒，民 82），一般而言，此比率會(huì)高于 1，亦即市價(jià)通常較帳面價(jià)值為高，市價(jià)為投資人對(duì)公司的評(píng)價(jià)，帳面值為公司會(huì)計(jì)帳上的數(shù)字。市價(jià)的決定因素很多，其中包括財(cái)務(wù)報(bào)表上的損益資訊，故采用市價(jià)與帳面值比率作為應(yīng)變數(shù)來(lái)進(jìn)行分析。 采用市價(jià)與帳面值比率作為應(yīng)變數(shù)之后，由于不需市場(chǎng)的報(bào)酬率，只要有公司的股價(jià)資料即可，因此樣本數(shù)增加為表 5A、 5B 的 116 個(gè)及表 5C 的 53 個(gè)，橫跨了民國(guó) 83 年 至86 年，但在樣本的選取過(guò)程中，考慮到股票剛上市有一段蜜月期，股價(jià)會(huì)有異常報(bào)酬（陳秀亮，民 76；許永聲，民 78），故刪除了剛上市不久的資料，即若當(dāng)季之期末距上柜時(shí)間未滿 45 日者，便將該季之資料舍去不用。本研究對(duì)市價(jià)與帳面值比率的計(jì)算方式如下： 市價(jià)期末最后一個(gè)交易日的股價(jià)當(dāng)日之流通在外股數(shù) 市價(jià)與帳面值比率前述之市價(jià)期末之股東權(quán)益總額 另外，由于上述對(duì)市價(jià)與帳面值比率之定義，是以市價(jià)除以期末之股東權(quán)益，而前面對(duì)于自變數(shù)之定義則是以期初之股東權(quán)益予以平減，為免二者之基礎(chǔ)不一致，故在此亦將自變數(shù)改以期末 之股東權(quán)益作為平減因子。所得到的實(shí)證結(jié)果分析如下： 表 5A 及表 5B 為損益表上本期凈利及各盈余組成項(xiàng)目之回歸分析結(jié)果。表 5A 中之本期凈利其 P 值相當(dāng)?shù)仫@著，顯示本期凈利為決定市價(jià)與帳面值的重要因素之一，而且其調(diào)整后的 相當(dāng)大，有 上。在表 5B 中有兩項(xiàng)自變數(shù)呈現(xiàn)顯著水準(zhǔn)，分別為營(yíng)業(yè)損益及出售營(yíng)業(yè)證券損益，表示營(yíng)業(yè)損益及出售營(yíng)業(yè)證券損益為投資人所重視的盈余資訊。一般我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)損益屬于經(jīng)常性盈余，在判斷公司損益表現(xiàn)的好壞時(shí)，通常是先看營(yíng)業(yè)損益，而在出售營(yíng)業(yè)證券損益方面，有可能是因?yàn)榫妥C券商而言，此項(xiàng)損益屬 于營(yíng)業(yè)損益中的一個(gè)項(xiàng)目，投資人亦將之視為重要的盈余資訊，故在此所得到的實(shí)證結(jié)果，顯示投資人會(huì)分辨損益表中的經(jīng)常性盈余，依此作出投資判斷，而且也表示投資人將證券商報(bào)表上的出售營(yíng)業(yè)證券損益視為經(jīng)常性盈余。另外，表 5B 中調(diào)整后的 表 5A 來(lái)得大，顯示盈余組成項(xiàng)目對(duì)市價(jià)與帳面值的影響力較本期凈利為大。 表 5C 為部門別損益對(duì)市價(jià)與帳面值比率之回歸式分析結(jié)果。其中三個(gè)自變數(shù)的 P 值皆呈現(xiàn)顯著情況，顯示此三個(gè)部門之損益對(duì)市價(jià)與帳面值的影響相當(dāng)大，這與實(shí)際上此三個(gè)部門為證券公司最重要的三個(gè)損益來(lái)源部門的事實(shí)相一致。而從其調(diào) 整后的 表 5A 及表 5B 為大，也證實(shí)部門別損益確實(shí)是投資人較為重視的盈余資訊。 二、盈余操縱之實(shí)證結(jié)果： 在盈余操縱方面，本研究探討了八項(xiàng)變數(shù)，其中有一項(xiàng)“每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)”，由于本研究采用季盈余資訊作為樣本，因此在此項(xiàng)變數(shù)上有兩種不同的定義，以下便分別討論每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)在不同的定義下所產(chǎn)生的實(shí)證結(jié)果： （一）每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)為本季減除前一季 以本季之每股盈余減去前一季之每股盈余作為每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)，系在探討各公司一年中四季盈余的變化情況，是否公司管理當(dāng)局會(huì)傾向?qū)⒏骷镜挠嗑S持在一定的水準(zhǔn)。以此作為每股 盈余變動(dòng)水準(zhǔn)的定義，共得到 171 個(gè)樣本，涵蓋了民國(guó) 83 年至 86 年的資料。 表 6A 及表 6B 為單變量分析的檢定結(jié)果。其中表 6A 為債務(wù)契約假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果，從表中可看出以下之情況： 首先，負(fù)債權(quán)益比率較高之公司，規(guī)模亦較大，由表中可看到其 P 值相當(dāng)顯著。此結(jié)果與管夢(mèng)欣（民國(guó) 82 年）的研究相符，其中的原因除了與銀行授信決策的考量有關(guān)系之外，對(duì)證券公司而言，另一原因可能與其業(yè)務(wù)有關(guān)，例如：券商辦理有價(jià)證券買賣之融資融券業(yè)務(wù)、自營(yíng)部門買賣有價(jià)證券及經(jīng)營(yíng)債券之附買回與賣回交易等，這些業(yè)務(wù)所能承作的多寡 ，與證券公司的資本額有關(guān)，而這些業(yè)務(wù)皆會(huì)增加報(bào)表上資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)字。其次，負(fù)債權(quán)益比率較高之公司，流動(dòng)比率較小，這與一般認(rèn)為流動(dòng)比率與負(fù)債權(quán)益比率之間有負(fù)相關(guān)的情況一致，由表中可看到其 P 值相當(dāng)顯著。 至于在各項(xiàng)操縱損益的方法中，并無(wú)明顯證據(jù)顯示公司有利用這些方法來(lái)操縱盈余的現(xiàn)象，其原因可能是公司的負(fù)債權(quán)益比率遠(yuǎn)低于主管機(jī)關(guān)所訂定的限制，所以不須擔(dān)心會(huì)違反規(guī)定，或是公司利用其他的方法來(lái)避免違反規(guī)定，例如：辦理現(xiàn)金增資。另外，在每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)方面，兩組樣本之間并無(wú)顯著的差異，表示各公司的每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)與負(fù)債權(quán) 益比率沒(méi)有太大的關(guān)聯(lián)。 表 6B 為損益平穩(wěn)化假說(shuō)之 T 檢定結(jié)果，其中平均總資產(chǎn)及平均流動(dòng)比率這兩項(xiàng)變數(shù)的 P 值則不顯著，表示二者與每股盈余變動(dòng)水準(zhǔn)之間無(wú)太大的關(guān)聯(lián)。各項(xiàng)變數(shù)中，只有負(fù)債權(quán)益比率與自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益這兩個(gè)變數(shù)呈現(xiàn)顯著的水準(zhǔn)。其所顯示的訊息敘述如下： 在自營(yíng)部門出售營(yíng)業(yè)證券損益方面，此項(xiàng)變數(shù)的 P 值相當(dāng)?shù)?，達(dá) 1%的顯著水準(zhǔn)，盈余上升公司認(rèn)列自營(yíng)部門之營(yíng)業(yè)證券損益較多，此情況與損益平穩(wěn)化假說(shuō)正好相反，而從出售固定資產(chǎn)金額、出售短期投資金額及出售長(zhǎng)期投資金額等變數(shù)皆不顯著的結(jié)果來(lái)看，顯示證券公司并未藉 由任何的資產(chǎn)出售行為來(lái)操縱損益，反而在盈余表現(xiàn)良好的情況下認(rèn)列較多的出售證券損益。其中的原因可能與公司自營(yíng)部門的操作策略有關(guān)，由于股市中的不確定因素相當(dāng)高，即使證券公司較一般的投資人擁有更多的資訊，但能賺得超常報(bào)酬的機(jī)會(huì)并不多而且實(shí)際上證券商并無(wú)法妥善地分散風(fēng)險(xiǎn)及賺取超常報(bào)酬，故必須