第十一章項(xiàng)目投資分析與決策,案例引導(dǎo),邯鄲鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司是1958年建成投產(chǎn)并逐步發(fā)展起來(lái)的國(guó)有特大型公司。改革開(kāi)放以來(lái)，邯鋼在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中走出了一條符合公司實(shí)際的成功之路，成為國(guó)有公司改革、發(fā)展的一面旗幟。特別是20世紀(jì)90年代以來(lái)，邯鋼發(fā)展迅速。19902000年，利潤(rùn)總額連續(xù)7年列全國(guó)冶金行業(yè)前三位。公司總資產(chǎn)由22億元增加到213億元，凈資產(chǎn)由5.8億元增加到102億元，主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在全國(guó)同類(lèi)型公司中名列前茅。邯鋼以其規(guī)范運(yùn)作、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和優(yōu)良業(yè)績(jī)，連續(xù)三年被上市公司雜志評(píng)為中國(guó)上市公司50強(qiáng)。但是，在90年代初，邯鋼由于技術(shù)落后，還只能生產(chǎn)單張中板，板材比約20%左右，品種單一、產(chǎn)量小。而市場(chǎng)上對(duì)寬厚板、熱軋薄板以及冷軋薄板的需求日益膨脹。為了實(shí)現(xiàn)以板材為主，以線材、棒材、型材為輔，形成品種多、型號(hào)全、比較優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，邯鋼開(kāi)始研究薄板坯連鑄連軋工藝的引進(jìn)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)世界上薄板坯連鑄連軋技術(shù)較為成熟的是德國(guó)西馬克公司研究開(kāi)發(fā)的CSP工藝。邯鋼要考慮的是薄板坯連鑄連軋工藝的引進(jìn)是否真能為公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益？我們將在本章介紹項(xiàng)目投資分析和決策的方法和過(guò)程。,第一節(jié)項(xiàng)目投資概述,一、項(xiàng)目投資的特點(diǎn)項(xiàng)目投資決策在公司投資決策中占有十分重要的地位，它主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）所需要的投資額較大、周期較長(zhǎng)；（2）項(xiàng)目成果的價(jià)值對(duì)公司有較大的影響；（3）任務(wù)比較復(fù)雜，涉及面廣。,二、項(xiàng)目投資的分類(lèi)1、確定型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資確定型投資是指未來(lái)情況可以較為準(zhǔn)確地予以預(yù)測(cè)的投資；風(fēng)險(xiǎn)型投資是指未來(lái)情況不確定，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的投資。2、獨(dú)立投資和互斥投資獨(dú)立投資是指在彼此相互獨(dú)立的若干個(gè)投資方案或項(xiàng)目間進(jìn)行選擇的投資；互斥投資，又稱(chēng)為互不相容投資，是各項(xiàng)目間有取必有舍，相互排斥，不能同時(shí)并存的投資。,第二節(jié)項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量分析,一、現(xiàn)金流量的重要性現(xiàn)金流量，在投資決策中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的公司現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入變化的數(shù)量。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且包括項(xiàng)目需要投入公司所擁有的非貨幣性資源的變現(xiàn)價(jià)值或重置價(jià)值。以現(xiàn)金流量而不是以凈利潤(rùn)來(lái)衡量項(xiàng)目的優(yōu)劣，是因?yàn)楣菊嬲苡脕?lái)再投資的是現(xiàn)金而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)，現(xiàn)金流量具有最大的綜合性：（1）采用現(xiàn)金流量才能在投資決策中考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。（2）會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算具有一定的主觀隨意性。,二、現(xiàn)金流量的構(gòu)成1、初始現(xiàn)金流量包括：固定資產(chǎn)的原始投資；墊支的流動(dòng)資產(chǎn)；在更新決策中，原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入；其他費(fèi)用。2、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量在不考慮所得稅影響時(shí)：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本=營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)業(yè)成本折舊）=利潤(rùn)+折舊在考慮所得稅和折舊的影響時(shí)：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅=稅后凈利+折舊=（營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本）（1稅率）+折舊稅率3、終結(jié)現(xiàn)金流量包括：固定資產(chǎn)的變價(jià)收入或殘值收入；原墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的資金收回等現(xiàn)金流入量；由清理固定資產(chǎn)而發(fā)生的清理費(fèi)用等現(xiàn)金流量；殘值的納稅影響額。,三、計(jì)算現(xiàn)金流量應(yīng)注意的問(wèn)題（1）考慮增量現(xiàn)金流（2）不要忽視機(jī)會(huì)成本（3）要考慮項(xiàng)目對(duì)公司其他部門(mén)的影響（4）注意項(xiàng)目附帶或連帶的現(xiàn)金流量效果（5）考慮對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資金的影響（6）考慮相關(guān)的間接費(fèi)用（7）忽略利息支付和融資現(xiàn)金流,第三節(jié)項(xiàng)目投資決策方法,一、回收期法（PaybackPeriodRule）二、貼現(xiàn)回收期法（DiscountedPaybackPeriodRule）三、凈現(xiàn)值法（NetPresentValueRule）四、內(nèi)部收益率法（InternalRateofReturnRule）五、獲利指數(shù)法（ProfitabilityIndexRule）六、經(jīng)濟(jì)增加值法（EconomicValueAddedRule）,一、回收期法（PaybackPeriodRule）,回收期法是根據(jù)項(xiàng)目投資回收期的長(zhǎng)短來(lái)判斷項(xiàng)目可行與否的決策分析方法。投資回收期（PaybackPeriod，縮寫(xiě)為PP）是指項(xiàng)目收回初始投資所需要的時(shí)間。一般來(lái)說(shuō)，回收期越短越好，當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資回收期大于所要求的投資回收期時(shí)，該項(xiàng)目不可行；當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資回收期小于所要求的投資回收期時(shí)，該項(xiàng)目則可行。若每年的現(xiàn)金流量相等，那么，投資回收期可按下式計(jì)算：投資回收期=初始投資額每年的現(xiàn)金流量,二、貼現(xiàn)回收期法（DiscountedPaybackPeriodRule）,貼現(xiàn)回收期（DiscountedPaybackPeriod）是指從折現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量中收回初始投資額所需要的年限。貼現(xiàn)回收期法是對(duì)普通投資回收期法的修正，該方法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。由于貼現(xiàn)會(huì)使現(xiàn)金流量變小，因此，貼現(xiàn)回收期一定會(huì)大于至少是等于相應(yīng)的回收期。,三、凈現(xiàn)值法（NetPresentValueRule）,凈現(xiàn)值（NetPresentValue，縮寫(xiě)為NPV）是指投資方案未來(lái)凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值與初始投資額的差額。該方法以折現(xiàn)的現(xiàn)金流量法為基礎(chǔ)，可按下式計(jì)算：NPV法決策原理在于，如果NPV等于零，表明項(xiàng)目的現(xiàn)金流量剛好可以彌補(bǔ)投入資本；如果NPV大于零，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量超過(guò)了所要求的回報(bào)；如果NPV小于零，則項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不能彌補(bǔ)初始投入的資金。顯然，只有當(dāng)NPV大于零時(shí)，該項(xiàng)目才是可行的。,四、內(nèi)部收益率法（InternalRateofReturnRule）,內(nèi)部收益率法是指在內(nèi)部收益率高于資金成本的諸方案中擇優(yōu)的一種投資決策分析方法。內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn，縮寫(xiě)為IRR）是使投資方案的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率，可用下式表示：一個(gè)項(xiàng)目的IRR實(shí)際上反映了該項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬率。如果內(nèi)部收益率超過(guò)了該項(xiàng)目的資金成本，支付資金成本后的盈余將為股東所有，這將增加股東的財(cái)富；如果內(nèi)部收益率低于該項(xiàng)目的資金成本，該方案的進(jìn)行將無(wú)法彌補(bǔ)投資成本。,內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值存在如右表所示的關(guān)系：,五、獲利指數(shù)法（ProfitabilityIndexRule）,獲利指數(shù)（ProfitabilityIndex，縮寫(xiě)為PI）是指投資方案未來(lái)凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值與初始投資額之比，可按下式計(jì)算：PI法決策原理在于，如果PI等于1，即NPV等于零，表明項(xiàng)目的現(xiàn)金流量剛好可以彌補(bǔ)投入資本；如果PI大于1，即NPV大于零，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量超過(guò)了所要求的回報(bào)；如果PI小于1，即NPV小于零，則項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不能彌補(bǔ)初始投入的資金。顯然，只有當(dāng)PI大于1時(shí)，該項(xiàng)目才是可行的。,獲利指數(shù)與凈現(xiàn)值存在如右表所示的關(guān)系：,六、經(jīng)濟(jì)增加值法（EconomicValueAddedRule）,經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded，縮寫(xiě)為EVA）是從股東角度定義的利潤(rùn)。EVA的核心理念是資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算方法如下：EVA=（投資收益率-加權(quán)資本成本）投入資本其中，加權(quán)資本成本包括債務(wù)成本以及所有者權(quán)益成本EVA決策原理在于，如果EVA=0，表明項(xiàng)目的投資收益率=加權(quán)資本成本；如果EVA0，項(xiàng)目的投資收益率加權(quán)資本成本；如果EVA0，則項(xiàng)目的投資收益率加權(quán)資本成本。顯然，只有當(dāng)EVA大于0時(shí)，該項(xiàng)目才是可行的。,第四節(jié)項(xiàng)目投資決策方法的比較,一、對(duì)回收期法的評(píng)價(jià)：（一）回收期法的缺陷：（1）沒(méi)有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值（2）沒(méi)有考慮回收期后的現(xiàn)金流量（3）決策依據(jù)的主觀臆斷（二）回收期法的優(yōu)點(diǎn)：（1）決策過(guò)程簡(jiǎn)便（2）便于管理控制（3）特別適用于有“回收迅速”偏好的項(xiàng)目決策（4）作為其他方法的輔助方法,二、對(duì)貼現(xiàn)回收期法的評(píng)價(jià),貼現(xiàn)回收期法與回收期法相比，優(yōu)點(diǎn)是它考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，即克服了回收期法的第一個(gè)缺陷。但是，回收期法的其他缺陷在貼現(xiàn)回收期法中同樣存在。并且，由于進(jìn)行了折現(xiàn)，使得決策過(guò)程變得復(fù)雜，回收期法最重要的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)在貼現(xiàn)回收期法中蕩然無(wú)存。,三、內(nèi)部收益率法的評(píng)價(jià),（一）對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目決策（1）初始現(xiàn)金流量為正，后期為負(fù)的項(xiàng)目例如：年份：01現(xiàn)金流量：100-130按10%折現(xiàn)率折現(xiàn)的NPV為-130（1+10%）+100=-18.2，而IRR=30%這類(lèi)項(xiàng)目根據(jù)內(nèi)部收益率法進(jìn)行決策的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)改為：當(dāng)內(nèi)部收益率高于折現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目不可行；內(nèi)部收益率低于折現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可行。,（2）投資期內(nèi)現(xiàn)金流量變號(hào)不止一次的項(xiàng)目例如：年份：012現(xiàn)金流量：-100230-132按10%折現(xiàn)率折現(xiàn)的NPV=0，而IRR卻有兩個(gè)：10%和20%投資期內(nèi)現(xiàn)金流量變號(hào)不止一次，稱(chēng)為“非常規(guī)現(xiàn)金流量”。當(dāng)項(xiàng)目在初始投資后，需要追加投資時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)這種情況。在這種情況下，內(nèi)部收益率法就不能對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行判斷了。但是，凈現(xiàn)值法仍然可行。,（二）對(duì)于互斥項(xiàng)目決策,（1）規(guī)模問(wèn)題例如：存在兩個(gè)互斥的項(xiàng)目A和B年份：01A現(xiàn)金流量：-1040B現(xiàn)金流量：-2565按25%折現(xiàn)率折現(xiàn)的A項(xiàng)目NPV=22，B項(xiàng)目NPV=27。而A項(xiàng)目IRR=300%，B項(xiàng)目IRR=160%。運(yùn)用凈現(xiàn)值法，由于兩個(gè)項(xiàng)目的NPV都大于零，并且B項(xiàng)目的NPV大于A項(xiàng)目的NPV，應(yīng)該選擇B項(xiàng)目；而運(yùn)用內(nèi)部收益率法，由于兩個(gè)項(xiàng)目的IRR都大于折現(xiàn)率25%，并且A項(xiàng)目的IRR大于B項(xiàng)目的IRR，應(yīng)該選擇A項(xiàng)目。那么，到底應(yīng)該根據(jù)NPV法選擇B項(xiàng)目，還是運(yùn)用內(nèi)部收益率法選擇A項(xiàng)目？運(yùn)用增量?jī)衄F(xiàn)值法，B項(xiàng)目相對(duì)于A項(xiàng)目的增量投資為25-10=15，未來(lái)帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量為65-40=25，如下圖：年份：01增量現(xiàn)金流量：-1525經(jīng)過(guò)計(jì)算，按25%折現(xiàn)率折現(xiàn)的增量NPV=5，增量IRR=66.67%。增量NPV大于零，增量IRR大于折現(xiàn)率25%，因此，追加投資是合算的，應(yīng)當(dāng)選擇B項(xiàng)目。,（2）時(shí)間序列問(wèn)題例如：存在兩個(gè)互斥的項(xiàng)目A和B年份：0123A現(xiàn)金流量：-100001000010001000B現(xiàn)金流量：-100001000100012000按10%折現(xiàn)率折現(xiàn)的A項(xiàng)目NPV=669，B項(xiàng)目NPV=751。而A項(xiàng)目IRR=16.04%，B項(xiàng)目IRR=12.94%。運(yùn)用凈現(xiàn)值法，由于兩個(gè)項(xiàng)目的NPV都大于零，并且B項(xiàng)目的NPV大于A項(xiàng)目的，應(yīng)該選擇B項(xiàng)目；而運(yùn)用內(nèi)部收益率法，由于兩個(gè)項(xiàng)目的IRR都大于折現(xiàn)率10%，并且A項(xiàng)目的IRR大于B項(xiàng)目的，應(yīng)該選擇A項(xiàng)目。若我們用12%做折現(xiàn)率折現(xiàn)，A項(xiàng)目NPV=438，B項(xiàng)目NPV=232，無(wú)論按凈現(xiàn)值法還是內(nèi)部收益率法，作出的選擇是相同的，都是A項(xiàng)目。,可以通過(guò)下圖進(jìn)行觀察：從圖中可以看出，隨著折現(xiàn)率的提高，項(xiàng)目B凈現(xiàn)值的下降速度比項(xiàng)目A快。當(dāng)折現(xiàn)率等于10.55%時(shí)，二者的凈現(xiàn)值相等。由于內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率，項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值曲線下降得較快，所以項(xiàng)目B就有一個(gè)相對(duì)較小的內(nèi)部收益率。時(shí)間序列問(wèn)題可以按以下三種方法進(jìn)行決策：第一種方法：運(yùn)用凈現(xiàn)值法。第二種方法：運(yùn)用增量?jī)衄F(xiàn)值。第三種方法：運(yùn)用增量?jī)?nèi)部收益率。,四、獲利指數(shù)法的評(píng)價(jià),（一）互斥項(xiàng)目中的規(guī)模問(wèn)題獲利指數(shù)法與內(nèi)部收益率法一樣，克服了回收期法的缺點(diǎn)。它與凈現(xiàn)值法相比，兩者運(yùn)用相同的折現(xiàn)率折現(xiàn)，獲利指數(shù)法僅是把凈現(xiàn)值法中的減號(hào)改為了除號(hào)，這樣，它就不會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部收益率法在獨(dú)立項(xiàng)目決策中出現(xiàn)的問(wèn)題以及互斥項(xiàng)目決策中的時(shí)間序列問(wèn)題。但是，由于獲利指數(shù)與內(nèi)部收益率一樣，是個(gè)相對(duì)數(shù)，內(nèi)部收益率法下出現(xiàn)的規(guī)模問(wèn)題，在獲利指數(shù)法下仍然存在。與內(nèi)部收益率法處理互斥項(xiàng)目的規(guī)模問(wèn)題一樣，獲利指數(shù)法會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論，而根據(jù)NPV作判斷總是正確的。,（二）資本限額（CapitalRationing）,處理資本配額問(wèn)題的方法如下：先根據(jù)獲利指數(shù)對(duì)各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行排序，若資金限制允許選擇獲利指數(shù)較大的項(xiàng)目，那么，就按照獲利指數(shù)進(jìn)行選擇；若獲利指數(shù)法則不適用，就應(yīng)當(dāng)采用凈現(xiàn)值進(jìn)行考慮，基本方法是在可存在的組合中選擇凈現(xiàn)值總額最大的組合，可存在的組合必須滿足兩個(gè)條件：（1）所需初始投資之和不超過(guò)所有資本限額；（2）組合中不同時(shí)存在互斥項(xiàng)目。,五、凈現(xiàn)值法的評(píng)價(jià),前面的分析實(shí)際上已經(jīng)給出了一個(gè)結(jié)論：根據(jù)NPV作判斷總是正確的。對(duì)于項(xiàng)目投資決策，我們可以這樣說(shuō)，在獨(dú)立項(xiàng)目決策中，接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目；在互斥項(xiàng)目中，接受凈現(xiàn)值為正且較大的項(xiàng)目。從理論上來(lái)說(shuō)，凈現(xiàn)值法的確是比較完善的項(xiàng)目投資決策方法，甚至被譽(yù)為“高級(jí)理財(cái)?shù)牡谝辉瓌t”,第五節(jié)項(xiàng)目投資決策的其它問(wèn)題,一、通貨膨脹與項(xiàng)目投資決策（一）名義利率和實(shí)際利率實(shí)際利率（1名義利率）/（1通貨膨脹利率）1（二）名義現(xiàn)金流量和實(shí)際現(xiàn)金流量實(shí)際現(xiàn)金流量名義現(xiàn)金流量/（1通貨膨脹利率）名義現(xiàn)金流量=期初現(xiàn)金流量（1+名義利率）實(shí)際現(xiàn)金流量=期初現(xiàn)金流量（1+實(shí)際利率）也就是說(shuō)，利率可以以名義或?qū)嶋H的形式來(lái)表示，同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義或?qū)嶋H的形式來(lái)表示，并且，名義利率與名義現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)，而實(shí)際利率與實(shí)際現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)。既然有這樣選擇的可能，我們進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性的必要性，即：“名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來(lái)折現(xiàn)“實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來(lái)折現(xiàn),二、不同壽命周期的項(xiàng)目投資,例如，某公司在購(gòu)買(mǎi)A設(shè)備還是B設(shè)備之間作選擇。運(yùn)用兩臺(tái)設(shè)備預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生的收入假定是相同的。A設(shè)備比B設(shè)備初始投資多，但是使用年限比B設(shè)備長(zhǎng)。預(yù)計(jì)購(gòu)買(mǎi)A設(shè)備的初始投資為15,000元，可用3年，每年需要花費(fèi)5,000元的運(yùn)行成本；購(gòu)買(mǎi)B設(shè)備的初始投資為10,000元，可用2年，每年需要花費(fèi)6,000元的運(yùn)行成本。如果該項(xiàng)目所要求的最低收益率為6%，則公司應(yīng)該選擇哪種設(shè)備？（一）循環(huán)匹配假定公司對(duì)這類(lèi)設(shè)備的需求可以長(zhǎng)達(dá)6年。因此，若公司選用A設(shè)備，在其三年壽命期滿后重置一臺(tái)，存在兩個(gè)循環(huán)期；若公司選用B設(shè)備，6年時(shí)間內(nèi)使用三臺(tái)B設(shè)備，就存在三個(gè)循環(huán)期。這樣，我們就在兩個(gè)壽命期都是6年的方案間進(jìn)行選擇。（二）約當(dāng)平均年成本約當(dāng)平均年成本是指該項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流出的年平均值。它是未來(lái)使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。A設(shè)備和B設(shè)備的約當(dāng)平均年成本計(jì)算如下：A設(shè)備約當(dāng)平均年成本=PVA（P/A，6%，3）=28,3652.6730=10,612元B設(shè)備約當(dāng)平均年成本=PVB（P/A，6%，2）=21,0001.8334=11,454元由于A設(shè)備約當(dāng)平均年成本較低，因此應(yīng)當(dāng)選擇A設(shè)備。,三、固定資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命,固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命決策是考慮在固定資產(chǎn)的使用期限內(nèi)什么時(shí)候進(jìn)行固定資產(chǎn)的更新最合適。固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命是指使固定資產(chǎn)平均年成本達(dá)到最低時(shí)的使用年限。固定資產(chǎn)平均年成本的計(jì)算包括三項(xiàng)內(nèi)容：固定資產(chǎn)