.估值與財務(wù)模型目錄第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章歷史交易法第四章現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第五章IPO估值 VS M&A估值第六章建模的過程和注意事項(xiàng)第七章現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的輸出第一章估值的基本概念企業(yè)的價值 資產(chǎn)的價值主要有兩種表現(xiàn)形式：帳面價值和市場價值。帳面價值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本。市場價值如股票的市值、兼并收購中支付的對價等，主要反映未來收益的多少。 在多數(shù)情況下，帳面價值不能真實(shí)反映企業(yè)未來的收益，因此帳面價值和市場價值往往有較大差異。例如，總的來說，帳面價值主要用于會計(jì)目的，而資本市場上的投資者更為關(guān)注的則是市場價值。以下所討論的價值均是指市場價值。企業(yè)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值股權(quán)價值+（取決于計(jì)算 EV 的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含聯(lián)營公司的值）主要估值方法概述 沒有一種估值方法是絕對正確的。每種方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)情況選擇合適的估值方法。 通常會使用多種估值方法來相互驗(yàn)證，并最終確定一個價值區(qū)間。估值方法描述特點(diǎn)可比公司法 通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值 估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價 用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值 可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益率、發(fā)展階段歷史交易法 在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的估值基準(zhǔn) 估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價 用可比的歷史并購交易中的估值指標(biāo)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值 可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對于某種資產(chǎn)在每個交易時刻的供求關(guān)系 市場周期和變動程度也會影響估值結(jié)果現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 理論上最完善的估值方法 預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價值和股權(quán)價值 這種方法主要依賴于對于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測，以及對于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對估值結(jié)果的影響至關(guān)重要）5估值的用途 估值分析應(yīng)用廣泛： 公開發(fā)行：確定發(fā)行價及募集資金規(guī)模 購買企業(yè)或股權(quán)：應(yīng)當(dāng)出價多少來購買 出售企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價格出售 公平評價：從財務(wù)的觀點(diǎn)，評價出價是否公平 新業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)對于投資回報以及企業(yè)價值的影響第二章可比公司法可比公司法概況通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價值，反映了投資者目前對這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下幾個步驟： 選取合適的可比公司 選取合適的指標(biāo) 估算首次公開發(fā)行的企業(yè)的價值例如：A公司是一家移動電話公司，其可比公司的“企業(yè)價值用戶數(shù)” 指標(biāo)平均為1000美元，而A公司到1999年底有10萬用戶，則其企業(yè)價值估算為1000 * 10萬1億美元。精選文檔可比公司法的用途及優(yōu)缺點(diǎn)用途 基于市場對于公開交易公司的估值 為未上市公司建立估值基準(zhǔn) 通過對每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來分析一個跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價值 允許對經(jīng)營狀況進(jìn)行比較和分析優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn) 基于公開信息 有效市場的假設(shè)意味著交易價格應(yīng)該反映包括趨勢、業(yè)務(wù)風(fēng)險、發(fā)展速度等全部可以獲得的信息 對于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價值的獲得可以作為公司價值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價） 很難找到大量的可比公司；很難或不可能對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整 盡管有關(guān)于”有效市場“的假設(shè)，但有時很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易活躍程度也存在較大差異 有的可比公司的估值可能會受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響 股票價格還會受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素的影響可比公司法的分析要點(diǎn) 行業(yè) 不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo) 是否同行業(yè)公司均可比 產(chǎn)品 規(guī)模 地區(qū) 盈利性 還需要考慮的問題 應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)？ 該企業(yè)的估值相對于競爭對手應(yīng)該是溢價還是折價？為什么？ 該企業(yè)的經(jīng)營模式相對于競爭對手是否有效率？ 該企業(yè)的信用等級如何？ 與競爭對手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？確定幾個與目標(biāo)公司最可比的公司和估值指標(biāo)可比公司信息來源財經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factset等）投資銀行的研究報告（中金報告、摩根報告、Thomson Research）公司年報兩類估值指標(biāo) 選取合適的可比公司后，還應(yīng)確定合適的估值指標(biāo)。這樣的估值指標(biāo)通常有以下兩類：價值盈利或資產(chǎn) 分子反映價值，可以是市值、股權(quán)價值、股價等 分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù) 這類指標(biāo)便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值 常用的指標(biāo)有：市盈率（股價每股利潤）、市凈率（股價每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值EBITDA*、企業(yè)價值收入、企業(yè)價值用戶數(shù)等價值盈利或資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長率 分子為上述第一類指標(biāo) 分母為可比公司的業(yè)務(wù)增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、EBITDA增長率等 常用的指標(biāo)有：企業(yè)價值EBITDA對EBITDA增長率等EBITDA：扣除折舊、攤銷、利息費(fèi)用及所得稅前的利潤，簡單地理解，相當(dāng)于稅后利潤加回所得稅、利息費(fèi)用、折舊與攤銷。這個指標(biāo)反映的是不考慮企業(yè)的融資活動、純粹的經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。電信公司在不同階段的可比指標(biāo)根據(jù)電信公司在不同階段的特點(diǎn)，投資者使用不同指標(biāo)來估算其價值：EBITDA時間企業(yè)價值/固定資產(chǎn)企業(yè)價值/目標(biāo)市場企業(yè)價值/收入企業(yè)價值/EBITDA企業(yè)價值/收入市盈率企業(yè)價值/EBITDA規(guī)模市盈率傳統(tǒng)公司與新競爭者的比較對于在市場競爭中處于不同地位的公司，投資者使用的可比指標(biāo)也會不同：傳統(tǒng)公司新競爭者投資者注重底線的增長（利潤、現(xiàn)金流）頂線的增長主要估值指標(biāo)市盈率企業(yè)價值/EBITDA 股權(quán)價值/現(xiàn)金盈利不同發(fā)展階段存在不同的估值指標(biāo)；財務(wù)指標(biāo)以外，經(jīng)營指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況是驅(qū)動股價的重要因素；（收入、現(xiàn)金流）舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)以AT&T為例： 2000年2月11日，股價為 48.63美元，總市值1621 億美元 加上債務(wù)、減去現(xiàn)金，企業(yè)價值為1921億美元 1999年EBITDA為196億美元 企業(yè)價值EBITDA = 9.8 倍企業(yè)價值EBITDA9.810.116.819.719.110.915.90510152025英國電信德國電信法國電信香港電訊韓國電信AT&T新加坡電信倍舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)（續(xù)）企業(yè)價值EBITDA對EBITDA增長率以香港電信為例： 企業(yè)價值 EBITDA = 倍19.1 倍預(yù)計(jì)1999-2002年，EBITDA年復(fù)合增長率為%7則企業(yè)價值EBITDA對EBITDA增長率719.1 / = 2.70.71.46.22.72.70.910.2024681012AT&T英國電信德國電信法國電信香港電訊韓國電信新加坡電信兩類估值結(jié)果企業(yè)價值的倍數(shù)股權(quán)價值的倍數(shù)所有資本提供者都能獲得的指標(biāo)銷售收入EBITDAEBIT無杠桿自由現(xiàn)金流僅股權(quán)投資者能獲得的指標(biāo)EBT凈利潤自由現(xiàn)金流債權(quán)價值股權(quán)價值股權(quán)價值企業(yè)價值 已發(fā)行股本股票現(xiàn)價 反映在償付債權(quán)人和優(yōu)先股股東后，普通股股東應(yīng)得收益 主要股權(quán)價值倍數(shù)： 股權(quán)價值/凈利潤（市盈率） 股權(quán)價值/自由現(xiàn)金流 股權(quán)價值/股權(quán)帳面價值（市凈率） 股權(quán)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益優(yōu)先股 凈債務(wù)短期債務(wù)長期債務(wù)資本化租賃現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 反映所有投資者所應(yīng)獲得的價值，包括債權(quán)人和股東 主要企業(yè)價值倍數(shù) 企業(yè)價值/收入企業(yè)價值/EBITDA可比公司企業(yè)價值/公司現(xiàn)價$市值$MM企業(yè)價值$MM市盈率收入EBITEBITDA市凈率 x5年每股收益率CAGR%2009E 市盈率對增長X08E X09E X近12月 X08E X近12月 X08E X近12月 X08E XCoA40.35018,32421,60018.116.12.73.112.014.610.212.312.312.71.3CoB22.45010,78516,19816.014.40.70.712.211.49.28.63.413.01.1CoC38.05010,98813,66317.115.21.61.612.111.19.89.19.111.81.3CoD55.1008,68310,51016.114.61.81.711.510.49.58.720.09.81.5CoE42.05015,37718,52216.414.82.01.912.210.69.99.06.610.51.4CoF51.9007,4298,61421.118.92.01.913.312.710.810.38.212.01.6CoG27.00011,04812,95718.622.01.91.910.710.88.68.710.710.01.7CoH28.6007,56112,19623.818.91.41.411.411.87.87.91.812.51.8CoL47.5006,4757,19921.017.01.51.413.013.410.410.255.811.01.7CoJ23.2507,1499,41619.314.42.02.020.312.914.410.14.011.81.4CoK43.75020,43524,63916.316.71.21.214.313.210.59.78.813.81.0平均值18.516.11.71.713.012.110.19.512.811.71.4中值18.116.11.81.712.211.89.99.18.811.81.4最高23.822.02.73.120.314.614.412.355.813.81.8最低16.014.40.70.710.710.47.87.91.89.81.0 企業(yè)價值/EBIT 企業(yè)價值/無杠桿自由現(xiàn)金流可比公司法舉例 估值指標(biāo)可比公司分析舉例 運(yùn)營指標(biāo)可比公司公司銷售收入EBITDAEBIT凈利潤每股收益近12月 $MM近12月 $MM利潤率%近12月 $MM利潤率%近12月 $MM利潤率%近12月$CoA8,057.02,123.026.31,799.022.31076.013.42.33CoB23,754.31,762.97.41,327.65.6631.02.71.41CoC8,372.01,388.016.61,133.013.5523.06.24.06CoD5,923.51,106.518.7910.515.4528.38.93.27CoE9,180.01,864.720.31,524.216.6830.99.12.14CoF4,397.8798.018.1647.414.7342.87.82.30CoG6,784.11,501.222.11,215.017.9715.110.51.40CoH8,791.01,568.017.81,068.012.1422.04.81.58CoL4,892.5692.114.1552.411.3273.35.61.97CoK19,838.02,346.011.81,728.08.7726.83.71.45平均值17.113.57.5中間值17.813.57.8可比公司法估值的注意事項(xiàng)應(yīng)注意做到 -應(yīng)注意避免 - 檢查可比公司是否存在 閱讀研究報告 剔除明顯例外的指標(biāo) 復(fù)核數(shù)字 檢查所示數(shù)據(jù)結(jié)果是否有意義 計(jì)算平均值和中間值 使用固定格式 進(jìn)行行業(yè)特有的調(diào)整 理解哪些指標(biāo)對于所研究的行業(yè)最相關(guān) 忘記統(tǒng)一貨幣單位（尤其對于運(yùn)營指標(biāo)） 忘記將計(jì)算所依據(jù)的運(yùn)營指標(biāo)調(diào)整到同一可比的時間段 忘記去除不相關(guān)（無意義）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 忽略了個別極端例外數(shù)據(jù)對平均值和中間值的影響 假設(shè)從外部直接獲得的估值倍數(shù)總是正確的練習(xí): UPS vs FedEx 在2002年3月31日，UPS 資產(chǎn)負(fù)債表上有$11.42億現(xiàn)金，$2.76億短期貸款和$47.17億長期貸款UPS($MM 除每股收益指標(biāo)外)FedEx($MM 除每股收益指標(biāo)外)截至12月31日截至5月31日2001A1Q01A1Q02A2002E2003E2004E2001A2002E2003E2004E收入30,3207,4347,57931,41634,361 37,056收入19,62920,60722,07223,585EBIT3,9629449474,0994,9045,492EBIT1,1951,3211,4611,647EBITDA5,3581,2621,2985,5546,4797,163EBITDA2,3472,6622,8963,180凈利潤2,4255825632,4442,9753,360凈利潤664725837974每股收益2.120.510.502.162.653.05每股收益2.262.392.753.25 2002年3月3日，F(xiàn)edEx的完全攤薄總股本為3.02億股第三章歷史交易法歷史交易法用途及優(yōu)缺點(diǎn)用途 在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下對企業(yè)估值 作為討論的基礎(chǔ)，提供可比交易的詳細(xì)信息 顯示行業(yè)參與者在歷史年份購買可比資產(chǎn)及支付對價的意愿 確定市場對不同類型資產(chǎn)的需求（如：交易頻率及支付的溢價）優(yōu)點(diǎn) 基于公共信息 由于歷史交易已經(jīng)成功地完成，因此關(guān)于溢價的分析具有可操作性 顯示出收購的趨勢，例如：行業(yè)整合、國外收購者、財務(wù)收購者等 提供可能的購買方以及其出價的意愿和能力的參考信息缺點(diǎn) 歷史交易的公開數(shù)據(jù)可能有限或有誤導(dǎo)性 歷史交易很少能直接或完全可比 不是交易各個方面都能反映在估值倍數(shù)中（例如：商業(yè)談判、政府監(jiān)管等因素） 所取得的價值范圍可能很大，因此用途有限 歷史交易當(dāng)時的市場情況可能對估值影響很大（例如：行業(yè)周期、競爭環(huán)境、交易時資產(chǎn)的稀缺性）選擇合適的歷史交易 選擇合適的歷史交易對于歷史交易法的估值結(jié)果至關(guān)重要 行業(yè)：目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)情況應(yīng)該可比 交易規(guī)模：歷史交易規(guī)模應(yīng)該與目標(biāo)交易估值規(guī)模相當(dāng) 非上市公司間的交易：非上市公司間的交易信息收集起來通常很困難；新聞可能是唯一信息來源 可能的資料來源： 財經(jīng)資訊軟件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg, Factset, SDC等） 行業(yè)和相關(guān)交易出版物 投資銀行的研究報告 上市公司有關(guān)合并的公告歷史交易法舉例電信公司注資中國電信類上市公司歷次注資估值折扣水平比較目標(biāo)資產(chǎn)折扣比例上市公司（依據(jù)當(dāng)年財務(wù)數(shù)據(jù)測算）EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率中國移動1998年江蘇移動注資7.2 19.215.1 31.0%38.152.3% 1999年3省注資10.3 21.416.2 34.5% 36.438.0%2000年7省注資15.7 32.719.6 37.2 12.1% 19.9%2002年8省注資5.212.7 7.7 17.1 %25.7%32.5 2004年10省注資2.99.7 4.6 12.037.9% 19.5%中國聯(lián)通2002年9省注資4.7 10.44.3 15.1 %31.1 %-9.32003年9省注資12.8 18.2 29.7%中國電信2003年6省注資2.6 11.54.4 14.1 %18.4%40.9 2004年10省注資8.9 11.5 22.7%2003年以來中值21.1%2003年以來平均值22.6%資料來源：各電信公司收購?fù)ê籅loomberg歷史交易法舉例電信公司注資（續(xù)）中國電信行業(yè)歷次注資的對價方式收購對價 對價支付 對價（億美元） 方式 構(gòu)成中國移動1998年江蘇移動注資1999年3省注資2000年7省注資2002年8省注資2004年10省注資中國聯(lián)通2002年9省注資296432886376現(xiàn)金現(xiàn)金、股票現(xiàn)金、股票現(xiàn)金/股票/延遲付款現(xiàn)金、延遲付款現(xiàn)金10038：6231：6937：31：3255：451002003年9省注資中國電信2003年6省注資456現(xiàn)金現(xiàn)金、延遲付款10024：762004年10省注資34現(xiàn)金、延遲付款30：70歷史交易法舉例外資銀行入股中資銀行入股時間股比交易方式投資額億美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)凈資產(chǎn)計(jì)算時點(diǎn)美洲銀行入股建行05-069.1%老股251.151.1504年底凈資產(chǎn)澳洲聯(lián)邦銀行入股杭州商業(yè)銀行05-0419.9%0.78荷蘭ING、國際金融公司入股北京商業(yè)銀行05-0324.9%2.7澳洲聯(lián)邦銀行入股濟(jì)南商業(yè)銀行04-1111%0.17國際金融公司、加拿大豐業(yè)銀行入股西安商業(yè)銀行04-105%首期0.07新加坡淡馬錫公司入股民生銀行04-104.55%1.11.65HSBC入股交行04-0819.9%新股17.51.51.41203年630重組完成后的凈資產(chǎn)數(shù)歷史交易法舉例外資銀行入股中資銀行（續(xù)）入股時間股比交易方式投資額億美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)凈資產(chǎn)計(jì)算時點(diǎn)新橋投資入股深發(fā)展04-0517.9%老股1.51.61.67.9203年凈資產(chǎn)數(shù)恒生銀行、國際金融公司和新加坡政府投資公司入股興業(yè)銀行03-1225%新股3.31.81.5NA02年凈資產(chǎn)數(shù)國際金融公司入股民生銀行03-101.6%0.422.45花旗銀行入股浦發(fā)02-124.6%老股0.71.51.513.301年凈資產(chǎn)數(shù)國際金融公司、匯豐銀行和香港上海商業(yè)銀行02-0413%1.10.91國際金融公司入股南京商業(yè)銀行01年底15%0.270.95國際金融公司入股上海銀行99-125%0.2228練習(xí)：網(wǎng)上訂票公司收購方/目標(biāo)公司每股出價$預(yù)測發(fā)行在外凈債務(wù) 普通股總股本$MMMM期權(quán) MM平均行權(quán)價格$期權(quán)隱含的股本 MM購股權(quán)價值 MM平均行權(quán)價格$購股權(quán)隱含的股本 MM完全攤薄的發(fā)行在外股本 MM股權(quán)價值 $MM企業(yè)價值 $MMCendant/Cheap Tickers16.50(145)25.02.210.739-Cendant/Galileo33.0060087.64.529.8200.4-88.12,9063,506USA Networks/Expedia40.00(181)50.615.99.12012.30.73516.750.4收購方/目標(biāo)公司過去12個月2001E收入EBIT折舊和攤銷EBITDA凈利潤收入EBIT折舊和攤銷EBITDA凈利潤C(jī)endant/Cheap Tickers97.47.73.110.88.3107.55.32.47.66.1Cendant/Galileo1,665.6323.5239.1562.6149.81,796.2338.3240.0578.3165.76.4USA Networks/Expedia222.210.617.015.0298.236.410.146.642.0注：2001estimates are from: Galileo-Michael Happel, Morgan Stanley, 6/20/01; Cheap Tichets-Pauul Keung, CIBC world Markets, 8/3/01 and Expedia, Mary Meeker, Morgan Stanley, 7/231/01第四章現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流的重要性現(xiàn)金流比凈利潤更重要，因?yàn)樗梢酝ㄟ^考慮以下因素而得到更準(zhǔn)確的“價值”： 營運(yùn)資本需求（營運(yùn)資本=存貨應(yīng)收帳款其它流動資產(chǎn)應(yīng)付帳款其它流動負(fù)債） 時間（貨幣的時間價值）另外，現(xiàn)金流可以一定程度地避免每個企業(yè)由于會計(jì)準(zhǔn)則不同而產(chǎn)生的差異然而，由于缺少會計(jì)中的攤銷、預(yù)提、遞延費(fèi)用和收入的概念，現(xiàn)金流并不能很好地反映企業(yè)當(dāng)期的盈利情況企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán) 現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需要多少資金并且能夠產(chǎn)出多少資金：利息政府債權(quán)人股東公司資金固定資產(chǎn)存貨應(yīng)收帳款新貸款折舊收款現(xiàn)金銷售新資本股利稅投資生產(chǎn)融資運(yùn)營投資應(yīng)付帳款付款現(xiàn)金流的推導(dǎo)在報告期內(nèi)，現(xiàn)金流量表非常重要，表明資金的來源和流向有些情況下，被估值的企業(yè)沒有編制現(xiàn)金流量表，只有不完整的現(xiàn)金流量表，或者其現(xiàn)金流量表不準(zhǔn)確、不適用，此時需要依據(jù)其它財務(wù)報表和信息來推導(dǎo)出該企業(yè)的現(xiàn)金流情況基于會計(jì)記帳的”借貸平衡“的原理，現(xiàn)金流量表可以通過兩年的資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期的利潤表推導(dǎo)得出制作現(xiàn)金流量表的一個難點(diǎn)在于如何找出非現(xiàn)金和預(yù)提項(xiàng)目，如：壞帳準(zhǔn)備、資本化費(fèi)用、遞延或預(yù)提費(fèi)用或收入，這些項(xiàng)目只會影響三張主要財務(wù)報表中的兩個而不會影響第三個建立財務(wù)模型的很重要的一步就是在一個計(jì)算表格上建立歷史現(xiàn)金流量表并且把資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表和現(xiàn)金流量表鏈接在一起現(xiàn)金流的推導(dǎo) C(負(fù)債)+C(所有者權(quán)益)=C(資產(chǎn))C(_)=年度變化_, 股東權(quán)益= 實(shí)收資本+ 未分配利潤負(fù)債+所有者權(quán)益=資產(chǎn) C(應(yīng)付款)+C(其它流動負(fù)債)+C(債務(wù))+C(所有者權(quán)益)=C(現(xiàn)金)+C(股票)+C(應(yīng)收款)+C(其它流動資產(chǎn))+C(固定資產(chǎn)凈值 )C(所有者權(quán)益)=C(股本)+凈利潤= 新增股本-股利+凈利潤C(jī)(固定資產(chǎn)凈值)=C(固定資產(chǎn)原值)-折舊, C(固定資產(chǎn)原值)=資本支出運(yùn)營資本= 股票+應(yīng)收款+其它流動資產(chǎn)-應(yīng)付款-其它流動負(fù)債C(現(xiàn)金)=凈利潤+C(股本)+C(債務(wù))-C(存貨)+C(應(yīng)收款)+C(其它流動資產(chǎn))-C(應(yīng)付款)-C(其它流動負(fù)債)+折舊-C(固定資產(chǎn)原值)C(現(xiàn)金)=凈利潤+折舊-C(運(yùn)營資本)-資本支出+新增股本-股利+C(債務(wù))運(yùn)營投資融資 現(xiàn)金流貨幣的時間價值與貼現(xiàn)貨幣具有時間價值：今天的一塊錢比明天的一塊錢值錢原因：現(xiàn)在的貨幣用于投資可產(chǎn)生增值，例如今天的一塊錢存入銀行，明天這一塊錢加上利息就不止一塊錢了明天的現(xiàn)金流需要使用一個貼現(xiàn)率（如銀行利率），折算成今天值多少錢，這個折算的過程叫貼現(xiàn)對企業(yè)估值時，不是簡單地把未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接加總，而是選取一定的貼現(xiàn)率，將未來不同時點(diǎn)上的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到現(xiàn)在同一個時點(diǎn)上，再相加舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）假定公司A預(yù)期未來五年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬元，使用15%的貼現(xiàn)率，這五年現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價值計(jì)算如下：第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年=公司A未來五年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流在今天的價值100 110 120 130 140+2 +(1+15%)3 +(1 +15%)4+(1+15%)5(1+15%) (1+15%)=87 83 79 74 +70=393 萬元現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是一個利用加權(quán)平均資本成本 (“WACC”)，計(jì)算無杠桿作用的自由現(xiàn)金流(“UFCF”) 或流向全部資本提供者的資金的現(xiàn)值來進(jìn)行估值的工具。全部資本提供者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人。無杠桿作用的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到的是企業(yè)價值，在減去債務(wù)并加回現(xiàn)金后得到股權(quán)價值。為什么貼現(xiàn)流向債權(quán)人和股東的全部現(xiàn)金流，但是不直接流向股東的現(xiàn)金流： 在財務(wù)管理領(lǐng)域關(guān)于企業(yè)融資的方式是否影響企業(yè)價值存在爭論 財務(wù)管理理論也指出股利分配政策不應(yīng)該影響價值，而僅是起到向市場傳遞信號的作用 避免在對某一個具體業(yè)務(wù)估值時，需要將整個企業(yè)的融資成本依據(jù)某種假設(shè)分配到此業(yè)務(wù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理 DCF模型預(yù)測的期間應(yīng)該超過公司的成熟期。大部分DCF預(yù)測期為10年。很明顯，覆蓋期間越長，有關(guān)假設(shè)的主觀性和不確定性也就越大。對一個永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估值時，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析通常將現(xiàn)金流分為3個部分： 第一年現(xiàn)金流：從估值日到年度結(jié)束日期間的現(xiàn)金流 從第二年到預(yù)計(jì)期最后一年期間的現(xiàn)金流 從預(yù)計(jì)期最后一年之后直到永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流，其價值稱為終值 DCF模型中通常使用期中慣例的假設(shè)，例如： 從1到12月的現(xiàn)金流： 6月30日 從7到12月的現(xiàn)金流: 9月30日（通常第一年現(xiàn)金流）無杠桿作用的自由現(xiàn)金流z 用于貼現(xiàn)的是無杠桿作付現(xiàn)成本所得稅資本開支財務(wù)費(fèi)用營業(yè)收入營業(yè)收入EBITDAEBITDA不含杠桿自由現(xiàn)金流不含杠桿自由現(xiàn)金流含杠桿自由現(xiàn)金流含杠桿自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流計(jì)算示意圖自由現(xiàn)金流計(jì)算示意圖運(yùn)營現(xiàn)金流變化用的自由現(xiàn)金流（Unlevered Free Cashflow），其計(jì)算方法如右圖所示（公式參考下頁）z 無杠桿作用的含義是不考慮融資對現(xiàn)金流的影響。具體體現(xiàn)為計(jì)算無杠桿作用現(xiàn)金流時，加回了利息費(fèi)用z 自由現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營運(yùn)資金及固定資產(chǎn)投資，可以由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流z 無杠桿作用現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的可自由支配的現(xiàn)金流，也即可支付給債權(quán)人和所有者的現(xiàn)金流計(jì)算無杠桿自由現(xiàn)金流 在凈利潤的基礎(chǔ)上進(jìn)行若干調(diào)整可以計(jì)算出無杠桿自由現(xiàn)金流： 減：年度資本支出 減：新增營運(yùn)資本（反之，加：降低的營運(yùn)資本） 減：新增其它資產(chǎn)，例如：其它應(yīng)收款、預(yù)付款、遞延稅款等 加：新增其它債務(wù)，例如：應(yīng)付稅款、預(yù)提費(fèi)用、其它應(yīng)付款等 加：當(dāng)期非現(xiàn)金性的費(fèi)用，例如：攤銷、折舊和各項(xiàng)預(yù)提（包括壞帳準(zhǔn)備、存貨減值準(zhǔn)備、匯兌損失準(zhǔn)備）等 加：稅后利息費(fèi)用，即：利息費(fèi)用 x （1-有效稅率） 無杠桿自由現(xiàn)金流不反映融資活動的影響，因此計(jì)算無杠桿自由現(xiàn)金流不需要加回或減掉與融資活動相關(guān)的現(xiàn)金流，例如：股利、新增股本、償還貸款本息等現(xiàn)金流 終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營下去。實(shí)際操作中，只可能對企業(yè)未來有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測（“預(yù)測期”）。對預(yù)測期每年的現(xiàn)金流可以逐年進(jìn)行貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值，通?；谝欢ǖ募僭O(shè)簡化計(jì)算。這些預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值稱為終值。 計(jì)算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法有對應(yīng)關(guān)系，常用來相互檢驗(yàn)。 永續(xù)增長率法：假設(shè)在預(yù)測期以后，每年的無杠桿自由現(xiàn)金流將以一個恒定的比率永遠(yuǎn)增長下去。這樣預(yù)測期以后全部無杠桿自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值可以用收斂的等比級數(shù)求和公式計(jì)算得出。選取永續(xù)增長率時需要考慮被估值企業(yè)所處行業(yè)的長期增長前景、宏觀經(jīng)濟(jì)長期的通貨膨脹，同時也要參考預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流的增長率。TV 為終值g 為永續(xù)增長率r 為貼現(xiàn)率，等于WACCFCF為預(yù)測期最后一年無杠桿自由現(xiàn)金流 (1+g)iFCF +(1 g) i=1 (1+r)(r g )TV = i FCF + =(1 g) 退出倍數(shù)法：假設(shè)被估值的企業(yè)在預(yù)測期期末出售所可能賣得的價格，通常該價格按照一定的估值倍數(shù)估算。例如，可以按照預(yù)測期最后一年的EBITDA和一定的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)估算。這種方法的局限性在于只能根據(jù)當(dāng)前時點(diǎn)的交易估值倍數(shù)，而需要估計(jì)未來若干年后的估值倍數(shù)。 終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營下去。實(shí)際操作中，只可能對企業(yè)未來有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測（“預(yù)測期”）。對預(yù)測期每年的現(xiàn)金流可以逐年進(jìn)行貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值，通?；谝欢ǖ募僭O(shè)簡化計(jì)算。這些預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值稱為終值。 計(jì)算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法有對應(yīng)關(guān)系，常用來相互檢驗(yàn)。 永續(xù)增長率法：假設(shè)在預(yù)測期以后，每年的無杠桿自由現(xiàn)金流將以一個恒定的比率永遠(yuǎn)增長下去。這樣預(yù)測期以后全部無杠桿自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值可以用收斂的等比級數(shù)求和公式計(jì)算得出。選取永續(xù)增長率時需要考慮被估值企業(yè)所處行業(yè)的長期增長前景、宏觀經(jīng)濟(jì)長期的通貨膨脹，同時也要參考預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流的增長率。TV 為終值g 為永續(xù)增長率r 為貼現(xiàn)率，等于WACCFCF為預(yù)測期最后一年無杠桿自由現(xiàn)金流 (1+g)iFCF +(1 g) i=1 (1+r)(r g )TV = i FCF + =(1 g) 退出倍數(shù)法：假設(shè)被估值的企業(yè)在預(yù)測期期末出售所可能賣得的價格，通常該價格按照一定的估值倍數(shù)估算。例如，可以按照預(yù)測期最后一年的EBITDA和一定的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)估算。這種方法的局限性在于只能根據(jù)當(dāng)前時點(diǎn)的交易估值倍數(shù)，而需要估計(jì)未來若干年后的估值倍數(shù)。- 倍數(shù)法舉例假定用EBITDA 和EBIT倍數(shù)來計(jì)算終值步驟1)選擇預(yù)測期最后一期的EBITDA或EBIT2)分析可比公司來選擇估值倍數(shù)的合理區(qū)間3)用EBITDA/EBIT乘以估值倍數(shù)4)將預(yù)測期期末的終值貼現(xiàn)到估值日12/31/31/12020112/31/03/31/12041205/31/* 估值倍數(shù)= 終值EBITDA或EBIT1234將終值貼現(xiàn)到估值日：4r)1TVTV ofPV +=(1202/31/1201/31/31/031212/31/0412/31/05無杠桿自由現(xiàn)金流假設(shè)來源于期間中但是退出倍數(shù)法是假定在預(yù)測期期末將企業(yè)出售的價格估值日估值日12/31/0112/31/020312/31/12/31/0412/31/05計(jì)算終值舉例 - 永續(xù)增長率法舉例計(jì)算終值的注意事項(xiàng) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計(jì)算非常敏感，因此需要注意保證計(jì)算終值所使用假設(shè)的合理性 在預(yù)測期最后一年現(xiàn)金流預(yù)測所基于的各項(xiàng)主要假設(shè)應(yīng)當(dāng)正常水平 預(yù)測期最后一年的收入和營業(yè)利潤的假設(shè)應(yīng)該反映正常年份的水平，而不應(yīng)當(dāng)是處于業(yè)務(wù)周期波峰或谷底年份的水平 固定資產(chǎn)投資處于較為穩(wěn)定的階段，即折舊和資本支出水平應(yīng)相當(dāng)資料來源：that of 期中慣例舉例0112/31/602/30/0212/31/CF101/31/12026/30/02/31/12只對后6個月現(xiàn)金流貼現(xiàn)/31/120102/30/612/31/029/30/02假設(shè)現(xiàn)金流在期中流入01/31/126/30/021202/31/02/30/9只需要貼現(xiàn)312/年估值時點(diǎn)現(xiàn)實(shí)中，每期的現(xiàn)金流是持續(xù)流入企業(yè)的，但在進(jìn)行估值計(jì)算時，為簡化和便于計(jì)算，需要假定每期的現(xiàn)金流是在一期當(dāng)中的某個時點(diǎn)上一次性流入的慣例上假定每期的現(xiàn)金流是在期中流入，這相當(dāng)于假設(shè)當(dāng)期現(xiàn)金流是均勻流入估值時點(diǎn)假設(shè)現(xiàn)金流在期中流入加權(quán)平均資本成本（WACC）無杠桿自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)時使用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的加均平均資本成本（WACC）。其計(jì)算公式如下， E=股權(quán)市價, Ke=股權(quán)預(yù)期收益率, D=債權(quán)市價, t=有效稅率, Kd=公司債務(wù)成本W(wǎng)ACC = E Ke+ D(1t) KdE + D WACC 等于公司所有投資者（包括債權(quán)人和股東）要求的回報每年公司的資本結(jié)構(gòu)都可能變化，這取決于公司的成長周期。預(yù)測期開始一般負(fù)債比率較高，資本支出大并且利潤率低。理想情況下，應(yīng)該每年使用不同的WACC來反映變化的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值。但是，這會是一個循環(huán)的過程，我們需要WACC來計(jì)算股權(quán)價值，又要用股權(quán)價值來計(jì)算 WACC。在實(shí)際操作中，應(yīng)設(shè)定目標(biāo)負(fù)債比率，即510年后逐步達(dá)到的負(fù)債比率或者行業(yè)平均負(fù)債水平。股本成本的計(jì)算 股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型的公式（Capital Asset Pricing Model）計(jì)算得到：股本成本 = 無風(fēng)險收益率 + 風(fēng)險溢價 x Beta 無風(fēng)險收益率是指國債收益率；風(fēng)險溢價是指股票市場長期平均的回報率高出無風(fēng)險收益率的部分，它反映投資者投資于股票市場為補(bǔ)償整體市場風(fēng)險所要求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)自身的風(fēng)險，用于計(jì)算投資者投資該企業(yè)股票時所要求的風(fēng)險溢價 為計(jì)算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的資本結(jié)構(gòu)可能與被估值企業(yè)差異很大，因此要將可比公司的Beta值折算成無杠桿的Beta 可比公司無杠桿Beta的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風(fēng)險系數(shù)。為反映財務(wù)風(fēng)險，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算有杠桿Beta 無杠桿Beta（ unlevered Beta)和有杠桿Beta( Levered Beta)的關(guān)系如下：（D=債務(wù)，E=股權(quán)，t=稅率，Pref./E=優(yōu)先股）LeveredBetaUnlevered Beta = 1+(D/E)(1t)+(Pref./E)公式:無杠桿Beta = 有杠桿Beta/(1+(債務(wù)/市價)(1-稅率)股權(quán)成本= Beta * (市場風(fēng)險溢價) + 無風(fēng)險利率加權(quán)資本成本= 債務(wù)成本*(債務(wù)/資本l) + 股權(quán)成本*(1-債務(wù)/資本)假設(shè):無風(fēng)險利率(2)7.41%市場匯報率%22.41市場風(fēng)險溢價(3)15.00%債務(wù)成本(4) 8.00%稅率33.00%加權(quán)平均資本成本的計(jì)算舉例歷史債務(wù)/國家無杠桿企業(yè)Beta (1)股權(quán)市價稅率BetaAPP0.91151.4%34%0.46Indo Khiat0.9176.9%34%0.60Advance Agro0.8274.7%34%0.55Amcor1.0547.0%40%0.82Fletcher Chall Paper1.34138.2%40%0.73All Average:0.63無杠桿Beta資本結(jié)構(gòu)(債務(wù)/股權(quán))債務(wù)/ 資本(債務(wù)/(債務(wù)+股權(quán))有杠桿Beta股權(quán)成本稅后債務(wù)成本加權(quán)平均資本成本0.630.0%0.0%0.616.9%5.4%16.9%0.6311.1%10.0%0.717.6%5.4%16.4% 0.6325.0%20.0%0.718.5%5.4%15.9% 0.6342.9%30.0%0.819.6%5.9%15.5% 0.6366.7%40.0%0.921.1%6.4%15.2%0.63100.0%50.0%1.123.2%6.9%15