第三屆中國上市公司市值管理高峰論壇研究報告大小非解禁與減持的市場反應研究報告中國上市公司市值管理研究中心清華大學經(jīng)濟管理學院ABSTRACT1摘要本文以“大小非”解禁、減持事件為研究對象，重點觀察其發(fā)生期間及前后的市場反應，并以累計超額收益率作為市場反應的代表，通過描述性統(tǒng)計及建立計量模型的方法分析其主要影響因素。描述性統(tǒng)計的結(jié)果顯示，解禁前后2個月的較長區(qū)間內(nèi)市場總體受到負面沖擊，短期中累計超額收益率下跌依然是主要趨勢，但在解禁當天有顯著的反彈；在幾個受時間影響較小的對比因素中，市場狀態(tài)表現(xiàn)出了最顯著的差異，并且弱市中解禁的市場表現(xiàn)總體優(yōu)于強市期的表現(xiàn)；國有經(jīng)濟重點持股的行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)；解禁批次越大市場表現(xiàn)越好；而短期內(nèi)解禁規(guī)模越大市場表現(xiàn)越差。減持事件中，股權(quán)變動及其前期的市場表現(xiàn)較好，我們認為其中有一定的人為操縱跡象，但也不排除部分股東特意選擇了這樣的窗口進行減持；而后期明顯變差，這很大程度上與其信息的不對稱及滯后公開有關(guān)；強市中減持的市場反應在短期中較好。但總體來說，弱市期的表現(xiàn)明顯更優(yōu)；國有控股的公司表現(xiàn)比其他公司好，并且在減持前期這種優(yōu)勢更為顯著。此外，在減持日及前期中較大的減持規(guī)模帶來較差的市場反應。而減持信息公布帶來的是顯著的負面反應；較強市場狀態(tài)中公布后總體表現(xiàn)較好，但在后期出現(xiàn)相反的現(xiàn)象；第一大股東的減持帶來正面的市場反應，且在信息公布當日最為明顯；而國有控股的公司在信息公布后取得了較好的市場反應。計量模型的結(jié)果則顯示，解禁事件期間的市場表現(xiàn)主要受解禁特有因素、前期的市場表現(xiàn)以及公司規(guī)模所影響，這反映了投資者對于許多其他信息已部分提前反應，使得心理因素起到了主導作用。此外，流動性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票流通比例、盈利性、市場狀態(tài)、外部評級、每股凈資產(chǎn)等也起著較為重要的作用；減持中股權(quán)變動期間及后期的市場表現(xiàn)主要由流動性、前期市場表現(xiàn)以及公司規(guī)模所決定。同時，減持規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、每股凈資產(chǎn)、所有制、市場狀態(tài)、評級等也有顯著解釋作用；而減持信息公布及后期主要受股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的影響，其他重要解釋因素還包括流動性、公司規(guī)模、市凈率、資本結(jié)構(gòu)、流通比例、所有制、股票收益波動、市場狀態(tài)和評級因素。目錄III目錄摘要II目錄III第一章引言111背景介紹112研究意義、思路及章節(jié)安排1第二章相關(guān)理論研究及觀點綜述321流動性相關(guān)理論研究322股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究523解禁相關(guān)實證研究7231國內(nèi)市場限售股份解禁相關(guān)研究7232其他市場IPO限售股解禁相關(guān)研究824減持相關(guān)實證研究1025“大小非”觀點綜述12第三章市場反應分析1531樣本選擇及數(shù)據(jù)處理1532解禁市場反應分析16321總體市場反應分析16322不同市場狀態(tài)市場反應對比18323不同解禁批次市場反應對比19324不同解禁規(guī)模市場反應對比20325不同解禁股東數(shù)市場反應對比22326不同所有制公司市場反應對比23327不同行業(yè)市場反應對比2433減持市場反應分析26331總體市場反應分析26332不同市場狀態(tài)市場反應對比27333不同減持股東類型市場反應對比28334不同減持規(guī)模市場反應對比29335不同所有制公司市場反應對比29336不同行業(yè)市場反應對比3034減持信息公布市場反應分析31341總體市場反應分析31342不同市場狀態(tài)市場反應對比32343不同減持股東類型市場反應對比32344不同減持規(guī)模市場反應對比33345不同所有制公司市場反應對比33346不同行業(yè)市場反應對比34第四章影響因素分析3741變量定義37目錄IV42解禁影響因素分析39421解禁日前后期影響因素分析39422解禁日當日影響因素分析4343減持影響因素分析44431減持日及前期影響因素分析44432減持日后期影響因素分析46433減持信息公布日及后期影響因素分析48第五章結(jié)論51參考文獻55第1章引言1第一章引言11背景介紹“大小非”，指大額小額限售非流通股，其中“大非”指占總股本5以上的較大規(guī)模限售流通股，而“小非”則指占總股本5以內(nèi)的小規(guī)模限售流通股。中國股市在1991年創(chuàng)立之初，其基本制度設(shè)計是股權(quán)分置，即在公司上市之前，將其所有股票分為三份，三分之一為社會公眾股，可以上市交易，屬于實際流通股，而另外三分之二是國有股和法人股，不可以上市交易，屬于非流通股，這樣就產(chǎn)生了我們今天所說的“大小非”。2004年1月31日，針對股市連續(xù)多年的低迷及中國資本市場長期積累的股權(quán)分置的矛盾，國務院發(fā)布了關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，將發(fā)展中國資本市場提升到了國家戰(zhàn)略任務的高度，提出了九個方面的綱領(lǐng)性意見（簡稱“國九條”），為資本市場的改革與發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。2005年9月4日，中國證監(jiān)會頒布上市公司股權(quán)分置改革管理辦法規(guī)定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案實施之日起，在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在前項規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內(nèi)不得超過百分之五，在二十四個月內(nèi)不得超過百分之十。因此“大小非”的解禁就是指根據(jù)該管理辦法在某一時點后可以上市交易或轉(zhuǎn)讓，而其減持就是指實際發(fā)生的出售行為。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責任公司的統(tǒng)計，截至2009年3月31日，我國累計產(chǎn)生股改限售股份4693億股；累計解禁1710億股，占總股改限售股份的364，占已上市流通股份的232；這些解禁股份中，“大非”解禁股占689，“小非”解禁股占311；累計減持股份共計314億股，占總解禁股份的184；而這些減持的股份中，“大非”占322，“小非”占678；在“大小非”各自已解禁的股份中，“大非”減持了86，“小非”減持了401。12研究意義、思路及章節(jié)安排投資者們普遍認為，“大小非”的解禁、減持對于股市的走向有著舉足輕重的作用，而這其中心理層面的影響不可小覷，如果對于解禁、減持期間市場反應的主要影響因素有所了解，將有助于投資者們進一步認識“大小非”，從而減少不必要的恐慌心理，更為理第1章引言2性地對待其解禁、減持，而本文正是以“大小非”解禁、減持期間的市場反應及主要影響因素為研究對象展開的。應該說，“大小非”是我國股權(quán)分置改革的特殊產(chǎn)物，因此對其研究沒有國外先例可以參考。而“大小非”的解禁、減持是近3年才開始發(fā)生的事物，因此國內(nèi)研究總體來說也較少，在現(xiàn)有的研究中，也主要以描述性統(tǒng)計為主，且涉及因素較為片面。此外由于觀察樣本數(shù)量所限或取值的局限性，部分早期研究不能代表整體性，解釋力也相對較弱。而本文以自第一例“大小非”解禁開始至2009年3月31日的A股所有解禁、二級市場減持數(shù)據(jù)為總樣本進行研究，觀察較為全面。在方法上，本文兼顧描述性統(tǒng)計與計量模型分析，彌補了主觀影響因素選擇較為局限，以及均值統(tǒng)計對于微觀樣本解釋力較弱的不足，更為全面地分析了“大小非”解禁、減持期間市場反應的影響因素。具體來說，本文以超額收益率及其累計值作為市場表現(xiàn)的代理變量，以其樣本均值為觀察對象，分析事件發(fā)生期間及其前后的總體市場反應，并對一些人們較為關(guān)注的因素（主要為受時間變化影響小的因素，包括一些事件相關(guān)因素以及其他在后文模型中虛擬解釋變量所對應的因素）進行分類比較，觀察不同時期中各類別之間的差別，并運用SPSS進行顯著性檢驗。其中由于減持信息公布滯后的特殊性，我們對減持事件中股權(quán)變動和信息公布進行分別研究。然后運用計量模型和統(tǒng)計軟件，以各方面可能的影響因素為備選變量，用逐步回歸法篩選出最為顯著的變量，并根據(jù)變量的系數(shù)、大小、顯著程度分析其在研究期間對于市場表現(xiàn)的作用。以下是具體章節(jié)安排第一章對“大小非”進行背景簡要介紹，引出本文的研究對象；第二章對“大小非”解禁、減持的相關(guān)理論研究及觀點進行綜述，主要包括流動性相關(guān)理論研究、股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究、國內(nèi)外市場限售股份解禁相關(guān)實證研究、減持相關(guān)實證研究、各界人士對于“大小非”的觀點看法等；第三章對“大小非”解禁、減持進行描述性統(tǒng)計，其中減持又進一步分為股權(quán)變動事件和信息公布事件，觀察重點包括不同時期總體市場反應以及不同市場狀態(tài)、不同所有制公司、不同行業(yè)類別等的市場反應對比；第四章以不同時期超額收益率及其累計值為被解釋變量，以各種可能影響因素為解釋變量，建立計量模型，探索市場反應的主要影響原因；第五章對本文的分析研究進行統(tǒng)計歸納并作總結(jié)。第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述3第二章相關(guān)理論研究及觀點綜述21流動性相關(guān)理論研究“大小非”之所以特殊，很大程度上來說是這部分股票流動性的特殊，解禁意味著其流動性的獲得，減持意味著流動性的實現(xiàn)，而市場如何看待這種流動性將可能影響其價格的高低。OHARA（2003）認為，市場的兩個功能流動性與價格發(fā)現(xiàn)對資產(chǎn)定價有著重要的意義。而流動性是決定一個市場是否有效而穩(wěn)定的根本性因素。AMIHUD和MENDELSON（1989）認為，流動性即在一定時間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€理想的價格所需用的時間。LIPPMAN和MCCALL（1986）則指出，若某資產(chǎn)能以可預期的價格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。對流動性的考察通常包括深度、緊度、彈性、即時性四個方面。深度是由當前價格水平上的交易量來刻畫的，學者普遍采用的是“換手率”指標；緊度考察交易價格與有效價格（市場中間價格）的偏離程度，“買賣價差”指標反映了由緊度所產(chǎn)生的邊際交易成本的靜態(tài)信息，而緊度在動態(tài)中則表現(xiàn)為一種“市場沖擊成本”，它是交易執(zhí)行以后市場價格發(fā)生的變化，即市場吸收交易的能力；此外，彈性和即時性則分別用以衡量由交易引起的價格波動的收斂性和交易完成的持續(xù)時間。對于同一家公司來說，其流通股票和流通受限制的股票之間的價格差異就可以一定程度上反映流動性的價值，SEC機構(gòu)投資者研究在1971年采用案例方式對比研究美國股市中流通受限股票和自由流通股票之間的價格差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)流通受限股票的價格要比自由流通股票的價格低3040。GELMAN（1972）、MORONEY（1973）、MAHER（1976）和TROUT（1977）分別利用流通受限股票的投資案例展開類似研究，也都得到相似的結(jié)果。當然，也存在少數(shù)流通受限股票價格較高的情況，當限售股的轉(zhuǎn)讓份額比較大從而導致公司的控制權(quán)發(fā)生變更，則受限股票的轉(zhuǎn)讓價格中會暗含控制權(quán)溢價，BRADLEY（1980）對美國161起控制權(quán)交易事件進行研究，發(fā)現(xiàn)股票轉(zhuǎn)讓價格高出市價13，這種溢價就體現(xiàn)出了控制權(quán)價值大于流動性價值的部分。面對解禁的“大小非”，人們關(guān)心的是，這種流動性的增加會對股價有何影響。AMIHUD和MENDELSON（1986）最早對流動性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系進行了分析，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導出預期收益與買賣價差的關(guān)系模型（AM模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，即流動性溢價理論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預期收益之間的這種關(guān)系稱為流動性效應，而作者以紐約交易所的數(shù)據(jù)進行的實證研究結(jié)果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關(guān)，說明流動性與預期收益負相關(guān)。第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述4之后ELESWARAPU（1997）、CHALMERS和KADLEC（1998）等分別以相對價差和攤銷價差（等于每天每筆交易的有效價差與交易數(shù)量的乘積總和除以用收盤價計算的股票市值，再乘以每年的交易天數(shù)）作為流動性指標，用不同時期不同交易所的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果都支持流動性溢價理論。HAUGEN和BAKER（1996）、HU（1997）使用換手率衡量流動性，也發(fā)現(xiàn)換手率越高的股票其預期收益率越低。BRENNAN和SUBRAHMANYAM（1996）使用GLOSTEN和HARRIS（1988）及HASBROUCK（1991）的價差分解技術(shù)將價差（作為非流動性的代表）分解為固定成本與可變成本兩部分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率對兩者都作了補償。AMIHUD（2002）使用了一個股票非流動性變量ILLIQ（等于每天股票收益的絕對值除以該日交易金額的比率的平均值），結(jié)果顯示，股票的預期收益是預期非流動性的增函數(shù)，卻是非預期非流動性的減函數(shù)，這是由于較高的已實現(xiàn)非流動性提高了預期非流動性，從而提高股票的預期收益于是降低股票價格（假設(shè)公司的現(xiàn)金流與市場流動性之間沒有關(guān)系）。但也有研究并不支持流動性溢價理論，如CHEN和KAN（1989）以及ELESWARAPU和REINGANUM（1993）以紐約交易所的數(shù)據(jù)進行研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動性溢價并不明顯。王春蜂等（2002）、李一紅等（2003）、謝赤等（2005）以及佟孟華（2006）根據(jù)股票市場流動性溢價原理，選取不同的流動性指標，對我國股票市場股權(quán)分置情況下流動性與預期收益率的關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果表明在股權(quán)分置改革前，我國股票市場存在顯著的流動性溢價，流動性較差的股票具有較高的預期收益。佟孟華（2008）在已有的研究基礎(chǔ)上，利用換手率作為流動性指標，以截至2005年底滬深兩市宣布進行股改的16批A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，流動性溢價在股改前后都存在，且流動性因子換手率對股票預期收益都具有負效應，但股改后該效應有所減弱，作者認為這是由于隨著股改的推進，我國證券市場開始活躍，流動性增強，使得流動性溢價降低的緣故。然而有學者認為，股改中政府的干預對于流動性溢價也有重要影響，屈文洲等（2008）運用理論模型分析了政府干預對流通股東利益流失的影響，并收集1004家股改公司的數(shù)據(jù)對政府干預與股改對價之間的關(guān)系進行實證檢驗，以此考察市場、政府干預與股票流動性溢價分配三者之間的關(guān)系。分析表明,政府干預行為會影響股改雙方的對價策略，與市場化情況相比，政府干預壓縮了博弈雙方的對價策略空間，進而降低了“均衡對價”水平，造成流通股東利益的流失；實證分析結(jié)果表明，政府干預力度會影響股改對價的高低，隨著政府干預力度的增強，國有控股公司所支付的對價降低。盡管股改已經(jīng)結(jié)束，但該研究對于政府在“大小非”解禁、減持中所扮演的角色及可能引起的后果有一定的借鑒意義。綜上看來，隨著“大小非”解禁的到來，其流動性也隨之增加，根據(jù)流動性溢價理論，這對其未來收益預期可能具有負效應。當然，不同公司股票的流動性溢價效應并不一定相第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述5同，如趙惠芳等（2009）的研究結(jié)果顯示，價格風險高、公司規(guī)模小、每股收益高、每股凈資產(chǎn)低的股票其流動性溢價也越高。22股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究“大小非”股東往往是公司最重要的股東群體，對于公司的控制、治理舉足輕重，其減持也將或多或少地影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而有可能影響公司的價值。而解禁是減持的前提，因此投資者們在“大小非”解禁時就可能對其減持做出預期，從而提前做出市場反應。傳統(tǒng)金融理論并沒有在不同的股東之間進行區(qū)分，公司股東被看成是廣泛分散且并不干預公司運營的缺位所有者的同質(zhì)集團，通過資本市場傳送的信號（EASTERBROOK和ROZEFF，1984）、通過經(jīng)理勞動市場的壓力（FAMA，1980）以及通過外部接管的威脅（MARTIN和MCCONNELL，1990）來引導經(jīng)理人員按股東利益最大化原則行事。但BERLE和MEANS（1932）開始對此提出了挑戰(zhàn)，他們認為，當經(jīng)理人員只擁有很少股權(quán)且股東很分散不能按價值最大化原則行事時，公司資源可能被調(diào)度來最大化經(jīng)理人員的利益而不是股東的利益。正式的對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究則從JENSEN和MECKLING（1976）開始，他們將股東分為兩類，一類是公司內(nèi)部股東，主要指董事會成員及公司其他高層經(jīng)理人員，這些人實際上擁有對公司的控制權(quán)及專有投票權(quán)；另一類是公司外部股東，他們不擁有對公司的控制權(quán)，只能“用腳投票”。作者進一步將代理關(guān)系定義為一種契約，在此契約下，委托人雇傭代理人代表其利益履行一些服務，這包括將一些決策權(quán)授權(quán)給代理人，并指出，如果雙方都是效用最大化者，則有理由相信代理人不會總是為委托人的利益最大化行動。于是產(chǎn)生了代理費用，主要包括委托人的監(jiān)控費用、代理人的束縛成本和剩余損失。然而在大多數(shù)國家的大公司里，最基本的代理問題不是外部投資者和管理層的矛盾，而是外部投資者和控股股東的矛盾（SHLEIFER和VISHNY，1997）。一些傳統(tǒng)代理理論認為如果公司股權(quán)高度分散，股東就不會有足夠的激勵來密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員，小股東可以“搭便車”而很難起到控制公司經(jīng)理的作用，因而所有權(quán)集中更有利于公司增強控制（GROSSMAN和HART，1980）。這意味著大股東控制具有抑制經(jīng)理層機會主義，緩解公司的代理沖突，進而提升公司價值的“利益協(xié)同效應”。大股東所施加的潛在接管威脅作為一種有效的監(jiān)督機制發(fā)揮作用。SHLEIFER和VISHNY（1986）通過模型分析說明，分散的小股東無法從成本昂貴的監(jiān)督中獲益，而大股東卻可以，因此在其他條件相同的條件下，大股東的存在對公司價值有正效應。GORTON和SCHMID（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在德國，較高第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述6的大股東控制度會帶來較高的公司資產(chǎn)價值。張紅軍（2000）以中國滬深股市上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)托賓Q與前五大股東持股比例之和呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)這種觀點，“大小非”尤其是“大非”的減持將降低大股東的控制度，因此可能會損害公司價值。而RAFAELLAPORTA等（2000）對上述理論提出了質(zhì)疑，作者將管理層和控股股東定義為“內(nèi)部人士”，認為公司治理很大程度上來說是一組外部投資者用以保護其自身權(quán)益不被內(nèi)部人士侵占的機制。在總結(jié)了RAFAELLAPORTA等（2000）以及其他一些前人的研究后，作者指出，在投資者保護較差的國家里，公司往往表現(xiàn)出較為集中的控制結(jié)構(gòu)，而企業(yè)的代理沖突主要存在于控股股東與中小股東之間，控股股東為了獲取私人收益，可能會通過一些秘密通道損害小股東的利益。CLAESSENS等（1999）以東亞國家公司為樣本發(fā)現(xiàn)，較高的內(nèi)部人士投票權(quán)控制度導致較低的公司資產(chǎn)價值。HART（1995）認為，只要大股東不持有百分之百的股份，就不可能享有全部的監(jiān)督收益，因而也就不會全力進行監(jiān)督和干預。大股東控制會導致專用性投資減少，管理者投資和創(chuàng)新的動機減弱，產(chǎn)生代理成本增加和公司價值下降的“壕溝防御效應”。從外部接管市場的機制來看，成功的接管有可能更換目標公司原經(jīng)理人員，因而被認為是控制經(jīng)理人員隨心所欲的最有效的方法之一（MARTIN和MCCONELL，1991；SHLEIFER和VISHNY，1997），但一般而言，擁有絕對控股股東的公司被成功接管的可能性比較小，因此會削弱外部接管對公司治理的作用，進而有損公司價值。這樣看來，“大小非”的減持可以降低公司股權(quán)的集中控制度，從而提升公司的價值。但一部分學者認為，股權(quán)集中度對公司價值的影響不能一概而論。MORCK等（1988）發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部股東持股比例達5之前，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；然后，Q值隨公司內(nèi)部股東持股比例的增加而下降直至內(nèi)部股東持股比例達25；最后，當公司內(nèi)部股東持股比例超過25時，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而緩慢增加。孫永祥等（1999）則通過比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理中經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督機制的影響后指出，股權(quán)有一定集中度、有相對控股股東、并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司總體較為有利，可使公司績效最大化。作者的實證檢驗結(jié)構(gòu)表明，隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例到50左右，Q值開始下降，而該結(jié)論與MCCONNELL和SERVAES（1990）的結(jié)果也基本相符。于東智（2002）以19972000年的上市公司為對象，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股與公司業(yè)績不存在倒U型關(guān)系，而前五大股東持股比例之和和前十大股東持股比例之和與公司業(yè)績存在倒U型關(guān)系。徐曉第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述7東等（2003）則發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和公司業(yè)績存在“M”型的“區(qū)間效應”，說明不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對應著不同的代理關(guān)系。然而也有研究認為，公司股權(quán)的集中度與公司價值無關(guān)。如HOLDERNESS和SHEEHAN（1988）通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司（最大股東持股少于20）業(yè)績的比較,即它們的托賓（TOBIN）Q值與會計利潤率的比較，發(fā)現(xiàn)它們之間的業(yè)績沒有顯著的差別，因而認為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系。但有學者認為這種研究只比較了股權(quán)結(jié)構(gòu)極端狀態(tài)，因而是存在缺陷的。此外，DEMSETZ（1983）認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利性之間不存在相關(guān)關(guān)系。DEMSETZ和LEHN（1985）用511家美國公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度進行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。綜合看來，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的公司其“大小非”的減持也許會帶來不同的效果，但在中國很多一股獨大的公司中，適當?shù)臏p持應該是有其積極意義的。鄧輝（2001）在分析我國上市公司股權(quán)制衡問題時指出，市場、法律、政治等因素形成的合力將推動我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)從高度集中模式向相對集中模式的演變，其突出表現(xiàn)就是第一大股東持股比例的適當縮減，第一大股東持股比例的明顯優(yōu)勢將不再明顯，但仍將保持相對控股的地位。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的這一態(tài)勢，還與發(fā)達國家股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的潮流契合。隨著經(jīng)濟、金融全球化進程的加快，以英美為代表的股權(quán)高度分散模式和以德日為代表的股權(quán)高度集中模式，都在向相對控股這一股權(quán)模式轉(zhuǎn)變，發(fā)達國家的股權(quán)模式正在逐步趨同化。23解禁相關(guān)實證研究231國內(nèi)市場限售股份解禁相關(guān)研究吳振信等（2008）以2007年1月至2008年8月北京市上市公司解禁的限售股份為樣本分析發(fā)現(xiàn)，受限股解禁當天存在顯著負的超額收益。但由于其樣本只限于北京地區(qū)，且樣本量較小，并不能代表整體性，因此很可能得到錯誤的結(jié)論。舒彤等（2008）利用截至2008年3月10日的解禁數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，解禁日之前的幾天超額收益為負，而解禁日當日顯著為正，之后迅速下降，并且在解禁日前后的一段時間內(nèi)下跌行情的超額收益率高于上漲行情中的超額收益率，此外，不同規(guī)模的上市公司反應也不同，大中規(guī)模上市公司在解禁日前后的累計超額收益率平穩(wěn)上升，而小規(guī)模公司的CAR從解禁后開始上升，且上升幅度大于規(guī)模較大的公司。第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述8楊棟等（2009）通過交易分割模型分析了“大小非”解禁對證券市場的沖擊渠道，結(jié)果顯示，“大小非”解禁將通過預期和交易量兩個渠道影響市場，其中最重要的是市場預期，沒有結(jié)論能證明“大小非”解禁事件本身會使股價或大盤指數(shù)下行，造成市場暴跌的原因更可能是限售期前市場的悲觀預期，“大小非”解禁本身對市場影響有限，股票在解禁前數(shù)個交易日交易量大幅上升，在解禁時點出現(xiàn)高峰，之后交易量逐步萎縮，代表交易量的速度指標和相對寬度指標均對股價產(chǎn)生大幅正向沖擊。孟曉俊等（2008）認為，“大小非”解禁對于流通股股東有利有弊，利包括1、大小非解禁后上市流通后，中國股市這個最大的不確定性即將消失，流通股股東將面對一個穩(wěn)定的可以預期的市場環(huán)境；2、非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，實現(xiàn)理財目標的回歸；3、資產(chǎn)定價和資源配置功能的實現(xiàn)，恢復資本市場的基本功能，為中小股東的利益保障機制的完善提供支持。而弊包括給市場帶來急劇的擴容壓力，使流通股股東的信心受挫。作者以解禁日后20日均價相對于前20日均價的變化率作為衡量流通股股東權(quán)益保障的系數(shù)進行研究發(fā)現(xiàn)，在首次大小非解禁前后，流通股股東的權(quán)益并沒有得到保障。232其他市場IPO限售股解禁相關(guān)研究由于股權(quán)分置改革的特殊性，使得“大小非”與其他市場的IPO限售股都不盡相同，但對于其他市場限售股的相關(guān)研究對于分析“大小非”解禁的影響仍具有借鑒意義。股票IPO后可能出現(xiàn)負面的表現(xiàn)，作為對此的預防保護措施，鎖定協(xié)議通常是需要的（OCONNER，1993），通常承銷商會對投資者施加出售限制（LONGSTAFF，1995），而這會對這部分股票價格造成影響，JULIUS（1997）就發(fā)現(xiàn)，限售股具有明顯的折價現(xiàn)象。在這些解禁日前后，股價往往表現(xiàn)出較為異常的變動。FIELD等（2001）、BRADLEY等（2001）以及OFEK等（2000）以美國市場數(shù)據(jù)分析都發(fā)現(xiàn)，IPO限售股解禁期到期日前后，股價都會明顯下跌，交易量大增。而OFEK等（2000）指出，這種股價的下降有悖于市場的有效性，即投資者應該無法根據(jù)易獲得的信息而預測資產(chǎn)收益（FAMA，1991）。KEASLER（2001）研究發(fā)現(xiàn)，流通股投資者傾向于在限售股解禁前出售，并且如果股票在IPO后升值，則這種出售意愿更加強烈，而這些投資者在限售股解禁前幾天的交易導致了解禁前短時間內(nèi)的顯著的負超常收益，這也部分解釋了很多股票IPO后表現(xiàn)不佳（RITTER，1991）的現(xiàn)象。針對這種IPO限售股解禁所伴隨的股價下跌的現(xiàn)象，F(xiàn)IELD等（2001）提出了一下幾種可能的解釋第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述91、在解禁日前后以買價交易的比例有所增加。這說明有大量內(nèi)部人士以買價出售，這種效應在增發(fā)、分拆等事件中被證明對于執(zhí)行日前后股價的異常變動有影響（LEASE等，1991；MALONEY等，1992）；2、暫時的價格壓力。暫時性的價格下跌可以吸引流動性提供者，從而可能是達到均衡的必需品，這種情況被一些研究證明出現(xiàn)在增發(fā)事件中；3、內(nèi)幕交易導致交易成本提高。由于做市商必須與有信息優(yōu)勢的內(nèi)部人士進行交易，因此增大買賣價差，從而提高交易成本；4、股票向下傾斜的需求曲線缺乏彈性。當內(nèi)部人士出售股票，要求公眾增持，從而使需求曲線進一步向下傾斜，股價永久性下跌，而下跌幅度取決于股票的增量；5、解禁時持續(xù)的壞于預期的內(nèi)部人士出售。內(nèi)部人士的出售常常被認為意味著壞消息，如內(nèi)部激勵的減少、信心的缺乏等，甚至可能意味著未來更多的出售；但作者的研究結(jié)果表明，前3種解釋都無法找到證據(jù)證明或不成立，而后兩項可以部分解釋股價的下跌。AGGARWAL（2001）認為，當管理層持有較多本公司股票時，傾向于在IPO時壓低股價，待解禁后大量拋售獲利，這支持了內(nèi)部人士利用非公開信息進行交易，從而導致限售股解禁時價格顯著波動的假說。而BRAV和GOMPERS（2003）認為，IPO限售股正是一種減輕道德風險問題的解決方法，作者比較了有限售條款和沒有限售條款的IPO，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息不對稱問題較嚴重的公司更傾向于有此條款，并且信息不對稱越嚴重的IPO其禁售期越長。作者還指出，即使內(nèi)部人士在解禁時出售股票，也可能是出于自身投資組合多元化的考慮而并不一定是由于非公開信息。GAO（2006）的分析認為，公司內(nèi)部人士并沒有特別選擇解禁時期出售，因此這不是原因，而由于信息不對稱并沒有加劇，因此信息風險并不是原因。于是作者進一步指出，應該從IPO限售股解禁前的股票購買行為中尋找原因。作者利用交易日當日數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在解禁前出現(xiàn)反常的買方主導開始的活躍交易，其中小投資者是主要買方，而大投資者是主要賣方。作者認為，這是由于小投資者無法像大投資者那樣分析各種信息。如解禁前的季報通常好于外界預測，而解禁后就無此現(xiàn)象，這說明這些公司的管理層利用這種非預期的利好在解禁前拉高股價，對此，小投資者往往無法進行判別，而機構(gòu)投資者可以看清。對于不同類型的股票，IPO限售股解禁對股價的影響也可能不同，如OFEK等（2003）利用美國數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在禁售期網(wǎng)絡股比其他股票高估的程度更嚴重，而解禁后價格下跌也更厲害，作者認為這是由于網(wǎng)絡股更有可能受到賣空限制且投資者異質(zhì)性較強，導致樂觀性感知偏差。FIELD等（2001）也發(fā)現(xiàn)，美國高科技公司股票的平均解禁日收益率明第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述10顯低于其他類型公司，這與BRADLEY等（2001）的結(jié)果相近。ESPENLAUB等（2001）利用英國數(shù)據(jù)分析，結(jié)果顯示，高科技公司限售股解禁期前后有顯著的負累計收益，而非高科技公司卻無此現(xiàn)象，作者認為，這是由于在高科技行業(yè)中，內(nèi)部人士和新投資者之間的信息不對稱問題和代理問題更加嚴重。CHEN等（2002）以臺灣股票交易所數(shù)據(jù)為樣本分析發(fā)現(xiàn)，IT公司表現(xiàn)出對于解禁更強的敏感性，IT股票在IPO限售股解禁前大幅下跌，而非IT股則無類似情況，但在解禁后所有股價都大幅反彈，成交量也大幅增加，作者認為，這是由于投資者將解禁時的價格下跌視為購入的好時機。此外，作者還發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模也是影響解禁前后收益變動的重要因素，規(guī)模越大，公司股價在解禁前下跌越多，這與FIELD等（2001）的結(jié)論相近。而BRADLEY等（2001）以及FIELD等（2001）還發(fā)現(xiàn)，有風險投資背景的公司股票在IPO限售股解禁日前后所遭受的損失高于其他公司。一些研究認為，市場摩擦使得股價無法反映無偏的市場價值，對于賣空的限制影響了定價的效率，干擾了收益的可預測性（MILLER，1977；DEITHER等，2002；CHEN等，2002）。然而在美國等市場，大部分股票是可以賣空的。而GECZY等（2002）的研究也表明，即使對于很便宜的和容易借得的IPO股票，限售股解禁對價格的負面影響也十分顯著。因此對于賣空的限制并不能作為解釋原因。24減持相關(guān)實證研究陳耿等（2009）通過對滬、深股市2007年1月至2008年8月期間第一大股東減持的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持股份之前的一定時期，減持公司的股價在整體上會出現(xiàn)統(tǒng)計上顯著的正的超額收益，即出現(xiàn)了正的市場財富效應，而在股份減持完成后，財富效應不再產(chǎn)生，由此作者推斷，大股東減持背后所隱藏的股價操縱行為確實存在。吳振信等（2008）建立了信號傳遞模型進行分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東減持比例與下一期股票價格以及公司質(zhì)量呈反向變動關(guān)系，證明了中國資本市場針對第一大股東減持信號是存在分離均衡的，中小股東可以通過對其減持比例的信號，分離出該公司的價值，并通過下一期股票價格反映出來。盡管國有股份減持與“大小非”減持并不能等同，但對于國有股份減持的相關(guān)研究對于分析“大小非”減持也具有很強的借鑒意義。2001年6月，國務院曾發(fā)布減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法，推出“減持國有股用以充實社?；稹钡膰泄蓽p持方案，引起股市大跌，隨后在當年10月22日，證監(jiān)會宣布暫時停止暫行辦法，次日兩市股票幾乎全線漲停。第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述11黃張凱等（2003）針對2001年這次國有股減持方案推出后引起的股市大跌的現(xiàn)象，引入了西方文獻中對于增發(fā)導致股價下跌的幾種假說結(jié)合我國市場進行分析。其中包括1、價格壓力假說。由于股票并不總是有完全替代物，會導致需求曲線向下傾斜，從而在供給增加時導致價格下跌，下跌的幅度可能與供給增加的規(guī)模有關(guān)，而國有股的減持可能具有這種效應；2、財富再分配假說。劉力等（2003）考察了中國股票市場上增發(fā)的價格效應，認為增發(fā)在兩個方面導致股價下跌，一是增發(fā)新的流通權(quán)所帶來的收益，將在流通股股東和非流通股股東之間進行分配，使非流通股股東受益；二是增發(fā)將稀釋現(xiàn)有的流通權(quán)，導致流通股股東的損失。依此理論，國有股以市場價減持，將導致財富由流通股股東向國有股股東轉(zhuǎn)移；3、信息發(fā)布假說。由于信息不對稱，內(nèi)部人或經(jīng)理比外部的投資者更加了解公司的實際情況，內(nèi)部人集中持股反映了他們對公司的信心，而增發(fā)新股將使其持股比例下降，被市場視作負面信息。如果投資者將國有股減持視為政府要高價變現(xiàn)的信息，將導致投資者喪失信心，股價下跌；4、股權(quán)改善假說。國內(nèi)很多理論和實證研究認為，上市公司的績效與國有股比例負相關(guān)（許小年和王燕（1997），陳曉和江東（2000），劉國亮和王加勝（2000），施東暉（2000），杜瑩和劉立國（2002），曹紅輝（2003）。如果市場將國有股減持視為長期中的一種利好消息，將推動股價上升。黃張凱等的實證結(jié)果顯示，價格壓力假說和財富再分配假說都不能很好地加以解釋，而股價的下跌更可能是由于信息發(fā)布與股權(quán)改善共同作用的結(jié)果以及上市公司信息的不透明。針對股權(quán)改善假說，也有研究認為，上市公司的績效與國有股比例的關(guān)系不能一概而論。如任躍等（2001）通過權(quán)重法分析了不同的國有股持有比例區(qū)間的經(jīng)營業(yè)績狀況就發(fā)現(xiàn)，國有股比例在70以上的公司綜合評價最高，其次是2030的公司，再次是20以下，而國有股比例在3060范圍內(nèi)的公司表現(xiàn)較差，這反映了國家壟斷的行業(yè)總體來說業(yè)績最好，而在競爭性行業(yè)中，國有股比例高反而對業(yè)績有一定負面作用，但也應適當?shù)谋３忠欢ǖ目刂茩?quán)。第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述1225“大小非”觀點綜述針對“大小非”解禁、減持中最受人們關(guān)注的問題，各界學者、專家紛紛表達了自己的看法。歸納起來，市場上對于解禁的影響主要有4種觀點（倪克勤等，2008）（1）樂觀派認為解禁對市場并無太大的壓力，其主要理由包括限制性的規(guī)定使“大非”大規(guī)模套現(xiàn)的操作無法跑贏普通散戶，一般“大非”更看重的是公司的長遠發(fā)展和控制權(quán)，非流通股解凍不會改變其內(nèi)在價值；（2）悲觀派認為非流通股的解禁導致上市公司股價波動加，其主要理由包括部分基本面不好、股東急于減持的公司可能會采取一些利好因素配合、炒作拉高借機出貨的操作方式加劇了市場波動，大股東較機構(gòu)投資者有信息和籌碼優(yōu)勢從而將改變市場格局；（3）持中立觀點者認為，對于基本面好、具有良好的股利分配歷史的公司，限售股流通對股價的影響有限，反之則存在潛在沖擊，且這種影響還受到牛、熊市的制約；（4）拐點論者認為，由于股票基本面的不同，將以解禁股上市為拐點，大漲或大跌。針對股改后公司股價的走勢，有觀點認為股改前因為流通股具有流通權(quán)價值，因此股改前流通股的股價高于公司股票的合理價格，而股改后流通股價格會趨向公司股票價格的合理價值，所以股改后公司股票價格會低于公司股改前的流通股價格，即股改后公司股價會下跌，并由此引出，在公司總市值不變的前提下，非流通股股東所獲得的市值增值部分就等于流通股股東的市值減值。對此，有學者指出，股改前中國股市處于低迷狀態(tài)，市場流通股股價連合理的價值都沒有達到，更不要說在合理價值之上還存在一個流通權(quán)價值，而股改后流通股股價不僅沒有下跌反而創(chuàng)出過歷史新高，因此不能簡單地根據(jù)流通權(quán)價值判斷股價走勢。而解禁股股東減持意愿受到的影響因素主要包括解禁股股東自身意愿，主要指公司因素以及一些契約限制，其中，業(yè)績的好壞具有很重要的影響；以及減持對股價走勢可能的影響。有分析認為，相較“大非”而言，“小非”具有更明顯的減持沖動（艾正家，2009）。其原因包括1、“小非”在入主上市公司或參與發(fā)起設(shè)立上市公司時創(chuàng)業(yè)貢獻有限、創(chuàng)業(yè)成本極低，拋售后投資收益豐厚，且缺乏控股權(quán)價值；第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述132、部分“小非”持股股東自有現(xiàn)金流與流動性不足，財務收益下降，不得不變現(xiàn)股權(quán)緩解財務收益與流動性的暫時困難；3、“大非”股東多為國企或央企背景，除少部分為絕對控股股東外，多數(shù)為相對控股股東，在股價處于歷史低位區(qū)域時其減持套現(xiàn)壓力相對較輕。有分析人士也指出，根據(jù)托賓Q理論，當Q值大于1（即股票市值/重置成本1）時，產(chǎn)業(yè)資本就有從股市中退出的理由，因為這個時候在理論上賣出股票所得可以讓其再辦一個同樣的企業(yè)，并且在資金上還有多余，因此沒有控股權(quán)不愿參與公司經(jīng)營的小非拋售意愿最為強烈。馬光遠（2009）認為，在“大小非”問題上主要有兩種誤導投資者的論調(diào)一是成本論，論者認為即使股票跌到1元，“大小非”仍然有利可圖；二是“數(shù)字恐怖主義”，論者認為超過1萬億的“大小非”股票一旦放到二級市場，對于任何一個資本市場而言都是“不能承受之重”。針對“成本論”，作者指出，決定投資行為的并非是成本，而是對未來股價的預期，不去完善發(fā)行制度，而想通過股改追訴其成本低的原罪，中國股市永遠也走不出股改的“周期律”。而針對“數(shù)字恐怖主義”，作者認為是一種人為渲染的非理性恐懼，實際減持量與解禁量相去甚遠，如國資委要求絕對控股的7大行業(yè)不會大量減持，每一個公司也必須保留公司控制權(quán)必需的股權(quán)比例，即使減持也應該是在未來慢慢流出，而且有些股票已經(jīng)凸現(xiàn)投資價值，會有股東不減持反增持。一些意見認為，為減輕“大小非”的沖擊，應有某種資金力量進行接盤，而該由何種力量接盤，主要有7種看法（月歸，2009）1、社?；稹Ｓ袑W者認為，由于社?；鸲唐趦?nèi)不需要現(xiàn)金流，不需要支出，所以社保基金可以更好的承諾在短期內(nèi)不減持，希望優(yōu)質(zhì)央企以協(xié)商定價的方式直接將解禁股劃撥給社?；?。但反對意見認為，社保基金的首要目標是保證安全，且很難保證定價的合理性。也有較為中立的觀點認為，社?；鹱鳛橐粋€投資者，即便沒有被動的劃撥接盤，也可以在適當?shù)臅r機進行主動的投資；2、平準基金。有觀點認為，可以拿出一部分平準基金來做“大小非”減持接盤的資金，而資金來源可以是印花稅，這樣避免了“用納稅人的錢救股民”。但目前平準基金尚未建立，也很難說何時能夠建立。而很多人士也對平準基金的規(guī)模能否接盤“大小非”表示懷疑；3、新成立特殊封閉式基金。有觀點認為，可以新成立一個封閉式的指數(shù)基金接盤“小非”減持最多的100只股票，將來可以在國內(nèi)上市，也可以在海外上市，是一個調(diào)控第2章相關(guān)理論研究及觀點綜述14市場的工具。也可以借鑒1997年香港應對亞洲金融危機的經(jīng)驗，成立專門的調(diào)節(jié)基金，擇機收購優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，并且在收購之后三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓；4、場外實業(yè)資本。分析人士認為，社會資金有一些是閑置的，如果在二級市場購買，會拉高公司股價，不如通過購買“大小非”手中的股票，即方便又便宜，不僅避免了“大小非”突然沖擊市場，而且增加了市場的存量資金，推動市場向更健康的方面發(fā)展。同時，隨著經(jīng)濟下行，并購的最佳時機出現(xiàn)，場外資金除進場賺一筆之外，也可以用便宜的成本并購上市公司，實現(xiàn)資源整合；5、場內(nèi)資金。有分析人士認為，場內(nèi)資金完全足以接盤，解禁只是影響供求關(guān)系，并不影響基本面；6、基金“大小非”產(chǎn)品?；鸸芾砉究梢詣?chuàng)新產(chǎn)品，發(fā)行專門針對“大小非”的基金產(chǎn)品，折價購買基本面好的“大小非”；7、信托資金。在“大小非”即將解禁時，“大小非”可以找到信托作為買家，雙方約定價格后信托專門針對這一“大小非”發(fā)一個產(chǎn)品，這樣不但減少“大小非”對市場的實際沖擊，也能減緩心理壓力。第3章市場反應分析15第三章市場反應分析31樣本選擇及數(shù)據(jù)處理本文選取截至2009年3月31日滬深兩市已發(fā)生股權(quán)分置限售股份（以下簡稱限售股份）解禁的上市公司及其A股股票作為樣本，對其解禁事件、限售股份股東在二級市場上的減持事件及之后的減持信息公布事件進行研究。在分析市場反應時，剔除了研究期間增發(fā)、配股1、數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的公司。此外在研究解禁事件的市場反應時，還剔除了不符合三年內(nèi)規(guī)范解禁2的公司，同時考慮到文中對于解禁事件發(fā)生后的研究，預留2個月觀察期，因此剔除數(shù)據(jù)不足的公司，整理后樣本共涉及548家公司，853批次解禁。在研究減持事件的市場反應時，也在減持發(fā)生后預留25日觀察期，同樣剔除數(shù)據(jù)不足的公司，整理后樣本共涉及438家公司，653位股東，1667次減持。在研究減持信息公布事件的市場反應時，于減持信息公布后預留20日觀察期，在減持事件數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除信息公布在減持5日之后的數(shù)據(jù)，整理后涉及424家公司，614位股東，1483次減持。在研究解禁、減持日前后25天及減持信息公布日后20天的日市場反應時，剔除了周末、停牌日數(shù)據(jù)，只保留交易日數(shù)據(jù)，如果解禁日當日非交易日，則以下一個交易日數(shù)據(jù)替代。在對比強、弱勢中解禁、減持的市場反應時，弱勢市場數(shù)據(jù)為解禁日、減持日或減持信息公布日處于2007年10月1日至2008年11月1日區(qū)間內(nèi)的部分，強勢市場數(shù)據(jù)為取自其他時期的部分。本文數(shù)據(jù)均取自中國上市公司市值管理研究中心數(shù)據(jù)庫及WIND資訊。本文在考察上市公司對于解禁、減持事件的市場反應時，主要以上市公司市值作為觀測變量，其中上市公司市值特指A股市值，具體計算公式為式31TTTXNPXMV其中為X公司第T日的市值，為X公司第T日的收盤價，為X公TTPTN司第T日收盤時的A股總股數(shù)。這樣做的好處是剔除了分拆、股利等事件影響，不受復權(quán)處理方法的干擾。在參照系的選取上，由于大盤股上市對于滬市總市值的影響較大，因此選取受擴容影響較小的深圳主板A股市場（以下簡稱大盤）作為基準計算超額收益率，具體計算公式為1由于增發(fā)、配股事件對上市公司市值影響較大，容易干擾對解禁、減持作用的觀察，因此剔除；2即未按3年解禁原則在整年度分3批次解禁，由于按規(guī)范批次解禁較為集中，影響也較集中，本文將對其分別進行研究，而不規(guī)范的解禁相隔時間不定，市場反應容易交叉，干擾結(jié)論，因此予以剔除；第3章市場反應分析16式32NTTXMV1，式33，341TTXR1TTVMR式35TTTA，式361MXMV1MM式37RR其中為深圳主板A股第T日總市值；為X公司第T日的收益率，TT為深圳主板A股第T日的收益率，為X公司第T日的超額收益率；TRT為X公司第M月的收益率，為深圳主板A股第M月的收益率，為XMMMAR公司第M月的超額收益率。32解禁市場反應分析321總體市場反應分析由于各公司“大小非”的解禁日期在股改時便已做出安排，所以市場對于解禁事件的反應期應該較長，而同時考慮到研究樣本的時效性，我們選取從解禁日前5個月開始到解禁日后2個月這段時間的平均月超額收益率及累計值來觀察解禁的較長期的市場反應。此外，我們還選取解禁日前后25個交易日的平均日超額收益率及累計值來觀察解禁的短期市場反應，重點觀察解禁日及其前后短期的市場反應變化。6005004003002001000005432112累計月超額收益率第3章市場反應分析17圖31解禁日前后累計月超額收益率從以上解禁事件的長期市場反應來看，應該說總體為下滑趨勢，這種趨勢貫穿整個觀察期，而在解禁日前后2個月中最為明顯。T檢驗的結(jié)果顯示，在1的顯著水平下，2月3至2月、1月至1月的累計超額收益率均顯著為負。因此我們可以說，解禁事件給公司股票帶來了較明顯的市場沖擊，而對于這種沖擊的主要影響因素，我們將在后文進行進一步分析。0630420210000210420630842515551525日超額收益率圖32解禁日前后日超額收益率2502001501000500000502515551525累計日超額收益率圖33解禁日前后累計日超額收益率3指解禁前第2個月，以下N月/日均指研究事件前第N月/日，N月/日指研究事件后第N月/日；第3章市場反應分析18而從短期總體市場表現(xiàn)來看，依然是震蕩下行，檢驗結(jié)果顯示，在5的顯著水平下，20至20日的累計超額收益率均顯著為負，但5至5日及解禁當日卻顯著為正，并且從解禁日前2天到之后1天的短期內(nèi)日均超額收益率連續(xù)顯著不為0，而P值在解禁日當日達到最低值。從圖上可以看到，解禁當日的超額收益率明顯高于前后，對該日與前后1日分別進行雙樣本T檢驗，結(jié)果顯示，在5的顯著水平下，該日均值顯著高于前后。這樣異常的表現(xiàn)我們會在后文進行分析解釋。接下來我們會對一些人們較關(guān)心的因素進行分組對比，通過對不同組之間各時段超額收益率及累計值大小的比較，觀察總體趨勢，并依此猜測該分組因素是否為解釋市場表現(xiàn)的原因。應該指出的是，這種對比僅僅是均值的對比，其顯著性與該因素對市場反應解釋的顯著度并不等同，前者是直觀上的總體統(tǒng)計，后者則是針對個體解釋，因此很可能出現(xiàn)差別。322不同市場狀態(tài)市場反應對比盡管我們所觀察的超額收益率已經(jīng)剔除了市場收益的影響，但在不同市場狀態(tài)下投資者的信心等有所不同，因此也可能帶來不同的超額收益率。12009006003000003006005432112強市弱市圖34強弱市場解禁日前后累計月超額收益率對比從圖