服裝行業(yè)渠道擴張易、品牌重塑難，共生共存方為發(fā)展之道長城證券研究所紡織服裝研究小組姚雯琦執(zhí)業(yè)證書編號S1070510120007聯(lián)系人黃淑妍從業(yè)證書編號S1070112070056渠道擴張易、品牌重塑難，共生共存方為發(fā)展之道服裝行業(yè)2013年投資策略漸飛研究報告/BGPANLVNET核心觀點服裝行業(yè)投資評級維持“推薦”預(yù)計明年服裝行業(yè)整體毛利率保持穩(wěn)定，定位高端、具有差異化優(yōu)勢的品牌服裝公司將長期受益。存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率正逐步改善，預(yù)計明年二季度恢復(fù)正常水平。渠道擴張易、品牌重塑難，品牌、渠道必須共生共存堅持品牌定位，選取適合品牌定位的渠道，在渠道建設(shè)的過程中樹立和維護(hù)品牌形象，反哺品牌。選取品牌定位清晰，渠道選擇匹配品牌形象的行業(yè)龍頭品牌服裝企業(yè)需要長期堅持品牌、渠道、營銷、管理多方面一致連貫，才能保證發(fā)展的穩(wěn)健性和高質(zhì)量。重點公司推薦卡奴迪路（002656）、富安娜（002327）、探路者（300005）2漸飛研究報告/BGPANLVNET2012行業(yè)回顧行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析2013年投資策略重點公司推薦目錄漸飛研究報告/BGPANLVNET2012年行業(yè)回顧景氣度大幅下滑，全年跌幅居前漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)走勢回顧年初至今跌幅達(dá)191，全年跌幅居前申萬紡織服裝行業(yè)指數(shù)下跌191，相對全部A股超額收益74，跌幅居前。紡織制造子行業(yè)絕對收益147，相對收益44。服裝家紡子行業(yè)絕對收益315，相對收益124。受終端消費不景氣、企業(yè)存貨積壓嚴(yán)重等因素影響，11月單月跌幅達(dá)129。540302010010203012/0112/0312/0512/0712/0912/11上證綜指紡織服裝紡織制造服裝家紡四季度以來跌幅較大1911172520151050510機械設(shè)備紡織服裝信息設(shè)備商業(yè)貿(mào)易電子農(nóng)林牧漁黑色金屬信息服務(wù)輕工制造餐飲旅游交運設(shè)備化工采掘家用電器全部A股有色金屬公用事業(yè)交通運輸食品飲料建筑建材金融服務(wù)醫(yī)藥生物綜合房地產(chǎn)資料來源WIND，長城證券研究所資料來源WIND，長城證券研究所申萬一級行業(yè)累計漲跌幅（截止至11月30日）紡織服裝行業(yè)指數(shù)走勢（截止至11月30日）漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)走勢回顧各子行業(yè)表現(xiàn)分化，家紡全年市值減半各子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯，印染表現(xiàn)最優(yōu)，累計漲跌幅88，為全年唯一實現(xiàn)正收益子行業(yè)。受宏觀經(jīng)濟不景氣影響，家紡、鞋帽、休閑服裝等子行業(yè)需求彈性較大，兼之前兩年粗放式擴張渠道質(zhì)量較低，存貨積壓嚴(yán)重，年初至今累計漲跌幅分別為493、379、313。688313379493605040302010010205305021172184812765333196277060504030201001020資料來源WIND，長城證券研究所資料來源WIND，長城證券研究所各子行業(yè)累計漲跌幅（截止12年11月30日）休閑、鞋帽、家紡企業(yè)漲跌幅（截止12年11月30日）漸飛研究報告/BGPANLVNET相對估值行業(yè)PE處于歷史底部，繼續(xù)向下空間有限紡織服裝行業(yè)市盈率處于歷史底部，相對全部A股市盈率處于均值附近，動態(tài)市盈率為19倍，相對全部A股市盈率為151倍。紡織制造市盈率為30倍，相對全部A股市盈率為195倍。服裝家紡市盈率為15倍，相對全部A股市盈率為128倍。7005115225308/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/10紡織服裝紡織制造服裝家紡0102030405060708008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/10紡織服裝紡織制造服裝家紡資料來源WIND，長城證券研究所資料來源WIND，長城證券研究所行業(yè)市盈率走勢行業(yè)市盈率/全部A股市盈率走勢漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析渠道擴張易，品牌重塑難漸飛研究報告/BGPANLVNET跑馬圈地后遺癥漸現(xiàn)，渠道地雷一觸即發(fā)，品牌受損12年服裝行業(yè)關(guān)鍵詞打折促銷去庫存9010203040506020082009201020112012H美邦朗姿探路者百圓褲業(yè)星期六資料來源WIND，長城證券研究所前兩年跑馬圈地，渠道增速過高主要品牌渠道增速潛臺詞品牌形象草根化渠道品牌傷害漸飛研究報告/BGPANLVNET線下渠道終端銷售不暢導(dǎo)致品牌受損，形成惡性循環(huán)加盟商存貨積壓品牌商存貨積壓打折促銷品牌形象受到傷害終端銷售不暢惡性循環(huán)粗放式跑馬圈地10渠道質(zhì)量不佳終端控制能力弱經(jīng)濟下行消費不振服裝購買力下降宏觀去年四季度以來經(jīng)濟持續(xù)下行，消費低迷，服裝購買力下降。行業(yè)前期跑馬圈地帶動渠道數(shù)量高速增長，管理較為粗放，渠道質(zhì)量不佳，終端控制能力較弱。漸飛研究報告/BGPANLVNET線下渠道社消持續(xù)疲軟，預(yù)計明年總體平穩(wěn)全年社會消費持續(xù)疲軟受宏觀經(jīng)濟不景氣等因素影響，商品零售社消總額增速放緩，全年消費持續(xù)疲軟。社會消費增速于今年二季度到達(dá)近期底部。預(yù)計明年的消費總體比較穩(wěn)定，主要的原因包括戶籍改革、提高最低收入等改革對消費有正面影響，但短期幅度不大；經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)L型底部，消費依然保持后周期的特征；明年三季度之前通脹是溫和上升的，利好消費。116810121416182022246,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00010/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/09當(dāng)月值當(dāng)月同比資料來源WIND，長城證券研究所社會消費品零售總額商品零售02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002005200620072008200920102011商品銷售額增速服裝零售業(yè)商品零售額及增速漸飛研究報告/BGPANLVNET線下渠道行業(yè)庫存持續(xù)增長隨經(jīng)濟增長和消費升級，行業(yè)庫存整體趨勢向上。服裝企業(yè)存貨足夠賣三年2012Q3，申萬服裝家紡行業(yè)36家上市公司合計實現(xiàn)收入734億元、成本513億元，賬上存貨金額472億元（其中，雅戈爾240億、紅豆股份40億，剔除后為192億）。剔除雅戈爾、紅豆股份兩家地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高的公司，行業(yè)年化存貨周轉(zhuǎn)率340次。服裝企業(yè)雖然庫存依然高企，但未至想象中可怕。各企業(yè)周轉(zhuǎn)率與所在細(xì)分行業(yè)、運營模式、管理能力相關(guān)。12期末商品庫存額資料來源WIND，長城證券研究所5005010015001002003004005002005200620072008200920102011服裝批發(fā)業(yè)庫存服裝零售業(yè)庫存服裝批發(fā)業(yè)庫存增速服裝零售庫存增速05001,0001,5002,0002,500上海批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)年末庫存總額漸飛研究報告/BGPANLVNET線下渠道直營占比提高成未來發(fā)展趨勢提高直營占比（達(dá)芙妮、卡奴迪路、朗姿、七匹狼）終端控制能力強，及時掌握銷售和庫存情況盈利空間增大，產(chǎn)品性價比有望提高有利于品牌商更好建立品牌形象縮短供應(yīng)鏈，提高快速補單能力（美邦）加快存貨周轉(zhuǎn)速度，減輕存貨風(fēng)險保證產(chǎn)品正價率，維護(hù)品牌形象提升精細(xì)化管理能力（卡奴迪路、富安娜）掌握市場和終端情況，快速調(diào)整反饋穩(wěn)健，規(guī)模得當(dāng)，費用控制能力良好13010203040506070200720082009201020112012H七匹狼卡奴迪路朗姿探路者類別特征基本款20，淡季下單，滾動下單（按需生產(chǎn)）長線款60，買手訂貨，下游拉動（69月）短線款20，開發(fā)導(dǎo)向，上游推動（3090天）季中暢銷款補單季前備款備料，周期3040天季前新系列開發(fā)根據(jù)最新趨勢和熱點開發(fā)設(shè)計，周期6090天各品牌直營渠道占比資料來源WIND，長城證券研究所美邦按開發(fā)生產(chǎn)周期劃分產(chǎn)品類別占比提高品牌形象提升漸飛研究報告/BGPANLVNET線上渠道天時地利促成電商渠道爆發(fā)式增長14服裝電商銷售幾何級數(shù)式增長制造剛需搶占新興渠道市場份額線下渠道成本不斷提升打折促銷快速去庫存終端銷售不暢庫存積壓嚴(yán)重剛需服裝購買力下降更注重性價比經(jīng)濟形勢較差收入增速放緩提供平臺平價品可達(dá)性強比價透明化電商催生廉價渠道培養(yǎng)線上購物氛圍品牌商消費者電商平臺漸飛研究報告/BGPANLVNET線上渠道電商沖擊越發(fā)凸顯，雙十一現(xiàn)井噴式增長全年庫存清倉冬裝上市雙十一服裝品牌電商銷售出現(xiàn)了井噴式增長127411571008974870829804798703701637624598578565520511497486483020406080100120140資料來源淘寶，官方微博，長城證券研究所資料來源淘寶，官方微博，長城證券研究所各品牌雙十一銷售額（萬元）3,2151,3652,8411,7322,80012,7449,74511,5677,0157,98202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000JACKJONES羅萊駱駝茵曼富安娜20112012天貓商城雙十一銷售TOP20店鋪（百萬元）JACKJONES、駱駝、羅萊家紡、茵曼分別同比增長296、307、614、305。天貓商城雙十一銷售TOP20店鋪中，服裝、家紡、鞋帽類品牌商占據(jù)16個席位。富安娜今年前三季度電商銷售約6000萬，雙十一單天銷售額達(dá)7000萬。羅萊雙十一單天銷售水洗白鴨絨羽絨冬被12706件，每件售價999元，單品約創(chuàng)造1270萬銷售額。15漸飛研究報告/BGPANLVNET線上渠道各大服裝品牌商電商線路圖品牌電商策略七匹狼對經(jīng)銷商“招安”，線上經(jīng)銷商變成“正規(guī)軍”，既拿到公司返點和激勵政策，又可以參與公司的各項營銷活動，直營模式與經(jīng)銷模式共存。在天貓、1號店、京東商城、蘇寧易購、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等電商平臺開設(shè)了旗艦店，對不同平臺進(jìn)行產(chǎn)品區(qū)分和促銷活動。羅萊家紡注冊獨立運營的電商品牌“LOVO”，定位25到35歲間對性價比要求較高的年輕群體。運作參照線下實體店，先低價養(yǎng)足人氣，再建立良好體驗讓消費者二次購買。一季一次促銷，并將商品按折扣進(jìn)行區(qū)分，滿足不同消費人群的需求。羅萊商城主打中高端產(chǎn)品，定位于30到45歲間購買力較強的消費人群。借助第三方平臺，已在天貓、京東、1號店、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等多個分銷平臺開設(shè)旗艦店。美邦服飾曾構(gòu)建自己的線上電商平臺邦購網(wǎng)，由于人員薪酬、技術(shù)開發(fā)、物流、廣告等費用成本過高，遂將邦購剝離出美邦的平臺。在天貓、1號店等平臺開立的旗艦店。森馬服飾收購浙江華人事業(yè)，用于線上營銷建設(shè)項目，并將全資子公司變更為電子商務(wù)有限公司。在天貓、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城開設(shè)有官方旗艦店。探路者打造電商新品牌ACANU阿肯諾，聘請有電子商務(wù)運營經(jīng)驗的團隊運作。線上渠道團隊有3040人，分為兩個小團隊，一個團隊負(fù)責(zé)在京東和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等平臺上的多家網(wǎng)店，另一團隊負(fù)責(zé)天貓。奧康國際創(chuàng)建官方網(wǎng)購平臺，成立電子商務(wù)運營部，負(fù)責(zé)發(fā)貨、銷售和客服工作，并將平臺和供貨商的進(jìn)貨系統(tǒng)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)了跨區(qū)域調(diào)貨。在天貓、1號店、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、好樂買等第三方電商平臺同時進(jìn)行分銷。富安娜建立了自己的官方網(wǎng)上商城，并在天貓開設(shè)了自己的旗艦店。對線上和線下產(chǎn)品進(jìn)行的定位區(qū)分，相比部分家紡服飾企業(yè)多向線上清倉庫存，公司自主研發(fā)了適合線上銷售的產(chǎn)品。九牧王完全依賴第三方平臺16漸飛研究報告/BGPANLVNET線上渠道銷售占比仍將提高，尋找盈利模式是關(guān)鍵電商銷售占比仍將持續(xù)提高線上渠道利潤率低，尋找盈利模式將成關(guān)鍵物流成本等費用較多、凈利率較低中低端產(chǎn)品占比高，客單價較低打折促銷去庫存、賠本吆喝賺眼球的模式需向盈利轉(zhuǎn)型，增強用戶體驗是出路品牌電商發(fā)展新模式B2CO2O（七匹狼）線上、線下代理商一視同仁，集中管理，建立商品交易與發(fā)布平臺，線下商戶可以將庫存產(chǎn)品通過打折的形式發(fā)布到網(wǎng)絡(luò)媒體，品牌商對平臺的價格體系進(jìn)行監(jiān)控。不但為線上渠道增加優(yōu)質(zhì)貨源，而且不會擾亂正常的價格體系。17363538403832333435363738394041七匹狼九牧王美邦服飾奧康國際美邦服飾各品牌2011年電商銷售收入占比資料來源公司公告，長城證券研究所品牌形象草根化產(chǎn)品低端打折促銷電商渠道漸飛研究報告/BGPANLVNET線上、線下渠道不暢，品牌形象必將受損盈利空間持續(xù)下降無力提價定位越發(fā)草根化品牌形象受到損害促銷打折存貨積壓應(yīng)收增大線下終端質(zhì)量不佳產(chǎn)品低端低價搶占市場份額線上拼流量賺眼球18關(guān)鍵渠道不暢惡性循環(huán)線下渠道終端質(zhì)量不佳，存貨積壓嚴(yán)重，僅靠打折促銷去庫存，破壞品牌價格體系，將嚴(yán)重?fù)p害品牌形象。線上渠道為拼流量、搶份額，不惜犧牲品牌長遠(yuǎn)價值，眾多中高端品牌定位越發(fā)草根化，未來提價空間嚴(yán)重壓縮，存在毛利率滑坡風(fēng)險。線上、線下渠道不暢，品牌形象必將受損，并形成惡性循環(huán)。漸飛研究報告/BGPANLVNET渠道不暢、品牌受損終致財務(wù)報表惡化利潤表經(jīng)濟低迷終端銷售不暢，電商客單價較低，收入增速下降。打折促銷力度加大，電商毛利率低于傳統(tǒng)渠道，報表毛利率出現(xiàn)下降。開店攤銷費用與人力成本增加，電商廣告投入大，銷售不暢，期間費用規(guī)模效應(yīng)降低。資產(chǎn)負(fù)債表加盟商存貨積壓，品牌商庫存無法下壓，快速擴張直營備貨增加，報表存貨快速上升。加盟商經(jīng)營壓力大，品牌商給予加盟商支持力度增大，信用政策調(diào)整，應(yīng)收賬款快速上升。現(xiàn)金流量表存貨、應(yīng)收賬款上升帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化。1919利潤表收入增速下降銷售、管理費用率上升毛利率、凈利率下降資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收賬款上升存貨上升現(xiàn)金流量表經(jīng)營性現(xiàn)金流下降漸飛研究報告/BGPANLVNET渠道擴張易、品牌重塑難渠道擴張易，品牌重塑難渠道擴張相對容易，品牌形象一旦受損，重建品牌卻非常艱難。理應(yīng)共生共存，不能偏頗其一。經(jīng)典案例李寧急于表現(xiàn)品牌個性，品牌重塑后充斥附和90后的叛逆言語，將原有一直跟隨品牌成長起來的中層消費者完全遺棄。通過提價拉近與國際運動品牌的距離。實踐證明，李寧的品牌重塑運動是失敗的，造成了李寧品牌價值的混亂，這也是李寧最近兩年陷入虧損的主要原因。20李寧品牌重塑線路圖時間事件2008大躍進(jìn)”式擴張2009國內(nèi)營業(yè)額超越阿迪達(dá)斯，成為僅次于耐克的第二大運動品牌2010主動宣布進(jìn)行品牌重塑，包括改變標(biāo)志、渠道調(diào)整、優(yōu)化結(jié)構(gòu)等一系列措施2011庫存高企，首席品牌官、運營官、產(chǎn)品官相繼離職，品牌重塑宣告失敗2012瞄準(zhǔn)從農(nóng)村遷往大城市的消費者，贏得國內(nèi)大眾市場資料來源長城證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET13年投資策略選取定位清晰、渠道匹配品牌行業(yè)龍頭漸飛研究報告/BGPANLVNET品牌、渠道必須共生共存BCG研究表明，70的中國消費者會單純因為品牌而進(jìn)行消費，比歐美和日本高一倍以上。堅持品牌定位，選取適合品牌定位的渠道，在渠道建設(shè)的過程中樹立和維護(hù)品牌形象，反哺品牌?？ㄅ下范ㄎ桓叨四醒b，并未建立網(wǎng)上銷售渠道，并且長期以來價格相對穩(wěn)定，未有過多打折。搜于特定位三四線休閑服，渠道主要分布于三四線城市，以良好的性價比滿足目標(biāo)市場消費需求。關(guān)鍵是建立完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定的價格體系針對不同渠道（直營、加盟、電商）的特點設(shè)立不同產(chǎn)品，把恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給不同的消費群體。穩(wěn)定產(chǎn)品的價格體系，通過奧特萊斯、新店大店鋪貨等方式消化庫存，保證正價率，維護(hù)品牌形象。22品牌影響力提升穩(wěn)定價格體系完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)渠道品牌共生共存良性循環(huán)奠基反哺漸飛研究報告/BGPANLVNET未來趨勢線上、線下相互配合，品牌渠道融為一體渠道變革對品牌的影響不僅在于渠道，更改變了消費者的購買邏輯、消費習(xí)慣。消費升級過程中，不同階段對品質(zhì)的追求不一樣，品牌知名度和影響力將助力品牌商在線上競爭中獲得更大優(yōu)勢。把握消費者的購買邏輯、消費習(xí)慣將成重點，如極具娛樂精神的“光棍節(jié)”。未來“爆款”、“團購款”等將成為品牌商線上營銷的重點。線上線下渠道并非互斥，品牌商要發(fā)揮不同渠道的優(yōu)勢，靈活恰當(dāng)?shù)厝跁Y(jié)合。線上購買、線下提貨（O2O），提高用戶體驗感與便利性，客戶資源分配予提貨分店，實現(xiàn)線上利潤線下共享。線上渠道助力品牌商實現(xiàn)品牌向下延伸，挖掘新客戶群體。區(qū)分線上線下產(chǎn)品將對品牌商的供應(yīng)鏈管理，尤其是庫存管理，提出了更高的要求。電商平臺提供消費者地區(qū)分布數(shù)據(jù)，作為品牌商未來開店選址提供依據(jù)。23漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)趨勢判斷打折拉低毛利率，預(yù)計明年保持穩(wěn)定行業(yè)毛利率短期波動，長期趨勢向上服裝行業(yè)進(jìn)入壁壘低，毛利率主要由品牌商的細(xì)分市場定位以及競爭戰(zhàn)略決定。品牌影響力是決定服裝公司毛利率溢價的重要因素。品牌形象良好、影響力高，定位高端，差異化競爭優(yōu)勢顯著的服裝公司更能獲得毛利率提升空間如卡奴迪路、報喜鳥、朗姿、富安娜等。24森馬美邦九牧王七匹狼羅萊報喜鳥富安娜卡奴迪路朗姿星期六5101520253035455565重點服裝上市公司毛利率與凈利率毛利率10111213141516171808/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/08資料來源WIND，長城證券研究所紡織服裝行業(yè)毛利率凈利率漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)趨勢判斷周轉(zhuǎn)率或觸底回升應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)大部分公司今年增加了加盟商的信用額度及延長信用期，行業(yè)整體周轉(zhuǎn)率仍然向下。年末企業(yè)催款力度加大，周轉(zhuǎn)率應(yīng)有好轉(zhuǎn)。存貨周轉(zhuǎn)成本增速已超存貨增速，行業(yè)周轉(zhuǎn)率觸底回升，預(yù)計明年存貨周轉(zhuǎn)應(yīng)較今年有所好轉(zhuǎn)。2510111213141516171819服裝行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率變動趨勢資料來源WIND，長城證券研究所服裝行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變動趨勢8910111213140102030405060708090存貨增速營業(yè)成本增速上市服裝企業(yè)存貨增速與成本增速對比漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)趨勢判斷春夏訂貨會低于預(yù)期，全年超預(yù)期概率較小子行業(yè)公司訂貨會占比11年春夏11年秋冬12年春夏12年秋冬13年春夏男裝報喜鳥5060152030302515七匹狼8015202030303013九牧王7040303020510卡奴迪路903026希努爾5530303025休閑美邦服裝60403020301520低個位數(shù)森馬服飾804030森馬30巴拉巴拉40負(fù)增長搜于特90706070603040家紡羅萊家紡60704050651020250富安娜60704050403020夢潔家紡60304040戶外探路者80529366615126漸飛研究報告/BGPANLVNET行業(yè)趨勢判斷消費者信心略有回升，拐點仍需等待消費者信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)消費者信心指數(shù)7月份見底后逐步回升，批發(fā)零售企業(yè)景氣指數(shù)二季度見底后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，紡織服裝企業(yè)景氣指數(shù)仍趨勢向下。預(yù)計明年上半年消費者信心及企業(yè)景氣度將保持平緩走勢，市場情緒進(jìn)一步惡化風(fēng)險較小。行業(yè)拐點仍需等待終端消費依然低迷，外延擴張、提價均有所放緩，內(nèi)涵增長較低。庫存積壓問題依然存在。行業(yè)底部需經(jīng)2013年秋冬訂貨會確認(rèn)。2750709011013015017009/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/09紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)資料來源WIND，長城證券研究所85909510010511011508/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/10消費者信心指數(shù)企業(yè)景氣指數(shù)漸飛研究報告/BGPANLVNET投資策略選取定位清晰，渠道匹配品牌的行業(yè)龍頭維持服裝行業(yè)“推薦”投資評級預(yù)計明年服裝行業(yè)整體毛利率保持穩(wěn)定，定位高端、具有差異化優(yōu)勢的品牌服裝公司將長期受益。存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率正逐步改善，預(yù)計明年二季度恢復(fù)正常水平。行業(yè)增長率放緩，明年消費應(yīng)有所改善。隨著業(yè)績增速日漸明朗和報表風(fēng)險逐步釋放，市場情緒或到底回升。行業(yè)拐點仍需等待，選取品牌定位清晰、渠道選擇匹配品牌形象的行業(yè)龍頭品牌服裝企業(yè)需要長期堅持品牌、渠道、營銷、管理多方面一致連貫，才能保證發(fā)展的穩(wěn)健性和高質(zhì)量。近期投資策略應(yīng)選擇定位清晰，于目標(biāo)細(xì)分市場競爭力較強，渠道與品牌匹配的行業(yè)龍頭。重點公司推薦卡奴迪路（002656）、富安娜（002327）、探路者（300005）28漸飛研究報告/BGPANLVNET重點公司推薦漸飛研究報告/BGPANLVNET卡奴迪路（002656）管理精細(xì)化的品牌運營王國投資要點十幾年高級男裝經(jīng)營經(jīng)驗，坐擁高端商場、購物中心、酒店及機場等高端渠道資源。戰(zhàn)略定位品牌零售商，管理多個品牌，既可發(fā)揮公司高端渠道規(guī)模優(yōu)勢，亦可借鑒成熟管理經(jīng)驗，提升自身對品牌銷售市場的把握和掌控。積極布局四大業(yè)務(wù)條線自有品牌穩(wěn)定增長，代理品牌緊鑼密鼓構(gòu)建，港澳業(yè)務(wù)加速發(fā)展，團購定制如箭在弦，管理精細(xì)化、終端控制力強的品牌運營王國逐漸成形。30虛擬經(jīng)營、多品牌運營管理品牌推廣，渠道建設(shè)自有品牌高速增長、代理品牌不斷擴張，港澳業(yè)務(wù)、高端定制齊頭并進(jìn)7214752高級百貨及購物中心專賣店機場奧特萊斯酒店卡奴迪路渠道結(jié)構(gòu)資料來源公司公告，長城證券研究所漸飛研究報告/BGPANLVNET卡奴迪路（002656）管理精細(xì)化的品牌運營王國投資要點公司的核心競爭力可以概括為“本土化與差異化兼具”。對比國際高端品牌，公司本土化優(yōu)勢突出，產(chǎn)品性價比突出，渠道布局廣闊、下沉充分，版型與面料貼合國人偏好，服務(wù)親和力強。對比國內(nèi)男裝品牌，公司差異化優(yōu)勢明顯，定位高端男裝子行業(yè)，代理眾多國際知名品牌，運營團隊成熟穩(wěn)定。31卡奴迪路主要財務(wù)數(shù)據(jù)2010A2011A2012E2013E2014E主營業(yè)務(wù)收入（百萬元）3374616238531,110（/）3537353730營業(yè)利潤（百萬元）87143212268303（/）6265492613凈利潤65109162217246（/）6268483413每股盈利（元）087146162217246（/）6268483413市盈率422522