1、第六章第六章 項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算一、投資項(xiàng)目的分類一、投資項(xiàng)目的分類（）按相關(guān)性分類（）按相關(guān)性分類 獨(dú)立項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目淘汰型決策淘汰型決策 根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，淘汰不達(dá)標(biāo)者根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，淘汰不達(dá)標(biāo)者 互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目擇優(yōu)型決策擇優(yōu)型決策 根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，選擇最優(yōu)者根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)，選擇最優(yōu)者 (2)按風(fēng)險(xiǎn)大小分類按風(fēng)險(xiǎn)大小分類 政策與法律規(guī)定的支出政策與法律規(guī)定的支出如環(huán)保如環(huán)保項(xiàng)目，無須經(jīng)濟(jì)分析項(xiàng)目，無須經(jīng)濟(jì)分析 維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本確定確定性決策性決策 現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張具有一定風(fēng)險(xiǎn)具有一定風(fēng)險(xiǎn) 投資于新產(chǎn)品或新行業(yè)投資于新產(chǎn)品或新行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大風(fēng)險(xiǎn)大（3）

2、按現(xiàn)金流類型分類）按現(xiàn)金流類型分類 常規(guī)型：常規(guī)型： (-, +, , + ) 現(xiàn)金流符號(hào)只變化一次現(xiàn)金流符號(hào)只變化一次 非常規(guī)型非常規(guī)型: (-, +, , +, -) 現(xiàn)金流符號(hào)變化兩次或以上現(xiàn)金流符號(hào)變化兩次或以上例：礦山等自然資源開發(fā)項(xiàng)目例：礦山等自然資源開發(fā)項(xiàng)目（4）按靈活性分類）按靈活性分類 承諾項(xiàng)目：必須馬上做出決策承諾項(xiàng)目：必須馬上做出決策 機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許等待或延遲決策機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許等待或延遲決策 注意：不同的項(xiàng)目適用于不同的注意：不同的項(xiàng)目適用于不同的評(píng)價(jià)方法評(píng)價(jià)方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念 期初（期初（t=0)： 固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金

3、 期間期間(t=1, , n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 = EBIT(1-t) + Dep（折舊），（折舊）， 不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用 期末期末(t=n)： 殘值殘值SV、釋放的流動(dòng)資金、釋放的流動(dòng)資金公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流(FCFF) FCFF（Free cash flow for firm)屬于公司屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 CD - WC CD:資本性支出資本性支出 WC:追加營(yíng)運(yùn)資本追加營(yíng)運(yùn)資本 適用貼現(xiàn)率為適用貼現(xiàn)率為WACCFCF計(jì)算計(jì)算Reven

4、ue- Cost (including depreciation!)= EBITx (1 - t t) = EBIAT+ Depreciation- Cap NWC= FCF連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值 許多場(chǎng)合許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期項(xiàng)目實(shí)際壽命期 連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值剩余價(jià)值 項(xiàng)目?jī)r(jià)值項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)連續(xù)價(jià)值值連續(xù)價(jià)值的計(jì)算連續(xù)價(jià)值的計(jì)算 許多場(chǎng)合許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目壽命期項(xiàng)目壽命期 對(duì)應(yīng)的對(duì)應(yīng)的CV為連續(xù)價(jià)值，即精確計(jì)算為連續(xù)價(jià)值，即精確計(jì)算期以后項(xiàng)

5、目總價(jià)值期以后項(xiàng)目總價(jià)值 假設(shè)從假設(shè)從n+1起，起，F(xiàn)CF以穩(wěn)定的以穩(wěn)定的g增長(zhǎng)增長(zhǎng) CV=FCFn+1 /（k-g） k為貼現(xiàn)率為貼現(xiàn)率例：例： 某企業(yè)擬兼并另一家公司某企業(yè)擬兼并另一家公司 公司資本結(jié)構(gòu)如表公司資本結(jié)構(gòu)如表 單位：百萬元，所得稅率：?jiǎn)挝唬喊偃f元，所得稅率：34% 兼并后該公司現(xiàn)金流表兼并后該公司現(xiàn)金流表 對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)格不低于總資產(chǎn)對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值帳面價(jià)值307 決策決策資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)100%9.7 =WACC307合計(jì)合計(jì)20.82464股東權(quán)益股東權(quán)益48.96.3150債券（債券（9.5%）26.5.380貸款貸款2（8%）4.2513貸款貸

6、款1（7%）比重比重%稅后成本稅后成本%金額金額來源來源21.321.824.828.147.0 NCF6.15.24.21.9-12.3-營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本追加追加13.111.57.03.21.7-固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)投入投入12.712.111.513.521.5折舊折舊15.816.717.819.121.6- 利息利息42.140.137.129.822.7EBIT54321T連續(xù)價(jià)值計(jì)算連續(xù)價(jià)值計(jì)算 CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2決策 根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金流量表，兼并另一家公司根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金流量表，兼并另一家公司的的NPV：307097.12 .4813

7、 .21097.18 .21097.18 .24097.17 .28097.1475432三、估算現(xiàn)金流的原則三、估算現(xiàn)金流的原則 實(shí)際現(xiàn)金流原則 相關(guān)不相關(guān)原則實(shí)際現(xiàn)金流原則 投資的現(xiàn)金流必須按實(shí)際發(fā)生的時(shí)間測(cè)量，如：稅費(fèi) 項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的架子必須用未來的價(jià)格和成本來計(jì)算，如：通貨膨脹 預(yù)期現(xiàn)金流必須用同種貨幣來測(cè)量相關(guān)不相關(guān)原則 與投資決策有關(guān)的相關(guān)現(xiàn)金流是指由于投資決策而引起的公司全面的未來現(xiàn)金流狀況變化的現(xiàn)金流；是增量現(xiàn)金流。 項(xiàng)目的CF=公司的增量CF =公司的CF（接受）-公司的CF（拒絕）估算現(xiàn)金流的注意事項(xiàng)估算現(xiàn)金流的注意事項(xiàng) 包括所有附帶效應(yīng)包括所有附帶效應(yīng)如新產(chǎn)品的問世使顧

8、客對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減少，“腐蝕 ”和“自相殘殺 ”都很糟糕。 注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用） 忘記沉淀成本忘記沉淀成本“已經(jīng)投入了這么多已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢為決策錯(cuò)誤彌補(bǔ)。 記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量） 包括機(jī)會(huì)成本包括機(jī)會(huì)成本 估算步驟估算步驟 預(yù)測(cè)銷售預(yù)測(cè)銷售 實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算 成本與利潤(rùn)估計(jì)成本與利潤(rùn)估計(jì) 最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表例開車還是乘車？ 開車有關(guān)的月現(xiàn)金支出（元）： 保險(xiǎn)：120 公寓停車場(chǎng)租金：150 辦公室泊車費(fèi)：90 汽油及相關(guān)服務(wù)：110 乘車的相關(guān)月現(xiàn)金支出

9、（元）： 保險(xiǎn)：120 公寓停車場(chǎng)租金：150 火車票：140續(xù) CF（接受） = CF（乘車） =-120-150-140=-410 CF（拒絕） = CF（開車） =-120-150-90-110=-470項(xiàng)目CF= CF（乘車）- CF（開車）=60鮑德溫公司案例鮑德溫公司案例 試驗(yàn)營(yíng)銷成本（已經(jīng)支付） : $250,000. 擬定廠址的現(xiàn)有市值（公司所有）: $150,000. 保齡球機(jī)器成本（按照加速法分5年計(jì)提折舊）: $100,000 凈營(yíng)運(yùn)資本增量： $10,000. 機(jī)器5年生命期內(nèi)，每年產(chǎn)量（單位）：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000.

10、第一年單價(jià)為$20；此后年增長(zhǎng)率為2%。 第一年生產(chǎn)單位成本為$10，此后每年按10%的速度增長(zhǎng) 年通貨膨脹率：5% 流動(dòng)資金：期初為$10,000，此后隨銷售變動(dòng)。沉沒成本沉沒成本機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表 第0年 第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 投資（Investments）:(1) 保齡球機(jī)器 100.00 21.76*(2) 累計(jì)折舊Accumulated depreciation 20.0052.00 71.20 82.72 94.24(3) 折舊后機(jī)器調(diào)整基礎(chǔ)（年末） 80.0048.00 28.80 17.28 5.76 (4)

11、機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本 150.00 150.00倉(cāng)庫(kù)(5) 凈營(yíng)運(yùn)資本 10.00 10.0016.32 24.97 21.22 0 年末(end of year)(6) 凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22(7) 投資總現(xiàn)金流量 260.00 6.32 8.65 3.75 192.98 (1) + (4) + (6)我們假定這項(xiàng)投資第5年末終結(jié)市值為3萬美元。資本利得為第5年末資本市值與機(jī)器調(diào)整基礎(chǔ)的差。調(diào)整基礎(chǔ)為原始購(gòu)買價(jià)格減去折舊。資本利得為： $24,240 (= $30,000 $5,760)。假定公司面臨的稅率為34%。對(duì)資本利得按照一般所得稅稅率征稅。

12、資本利得應(yīng)繳稅$8,240 0.34 ($30,000 $5,760)。稅后資本利得為$30,000 0.34 ($30,000 $5,760) = 21,760。第0年第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 利潤(rùn)Income: (8) 銷售額 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)運(yùn)營(yíng)成本Operating costs 50.00 88.00145.20 133.10 87.84 (10)折舊Depreciation 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52回顧一下：機(jī)器5年生命期內(nèi)，每年產(chǎn)量（單位）分別為： (5,000, 8

13、,000, 12,000, 10,000, 6,000).第一年單價(jià)為$20；此后年增長(zhǎng)率為2%。第三年銷售額 = 12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720.第一年生產(chǎn)單位成本為$10，此后每年按10%的速度增長(zhǎng)第2年生產(chǎn)成本 = 8,000$10(1.10)1 = $88,000鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表（繼續(xù)）鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表（繼續(xù)）(單位:千美元) (所有現(xiàn)金流量發(fā)生在年末) 第0年 第1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 利潤(rùn)Income: (8) 銷售額 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)

14、運(yùn)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 按34%計(jì)稅 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 凈利潤(rùn) 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表（繼續(xù)）鮑德溫公司現(xiàn)金流量量表（繼續(xù)）(單位:千美元) (所有現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)鮑德溫公司稅后增量現(xiàn)金流量鮑德溫公司稅后增量現(xiàn)金流量 第第0年年05.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432NPVNPV第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(4) 運(yùn)運(yùn) 營(yíng)營(yíng) 現(xiàn)現(xiàn) 金金 流流 量量OCF(1) (2) -(3)(4) 運(yùn)運(yùn) 營(yíng)營(yíng) 現(xiàn)現(xiàn) 金金 流流 量量OCF(1) (2) -(3)39.8039.8060.5160.5175.5175.5156.1256.1231.6831.68(5) 投投 資資 總總 現(xiàn)現(xiàn) 金金 流流 量量Total CF