1、關(guān)于寶萬之爭(zhēng)的研究報(bào)告1、 寶能與萬科的簡(jiǎn)要情況深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱寶能集團(tuán)）成立于 2000 年 3 月，注冊(cè)資本3 億元，總部在深圳，姚振華是其唯一股東。寶能集團(tuán)旗下包括綜合物業(yè)開發(fā)、金融、現(xiàn)代物 流 、文 化 旅 游 、民 生 產(chǎn) 業(yè)等 五 大 板塊 ，下 轄寶 能 地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華、廣東云信資信評(píng)估、粵商小額貸款、深業(yè)物流、創(chuàng)邦集團(tuán)、深圳建業(yè)、深圳寶時(shí)惠電子商務(wù)、深圳民鮮農(nóng)產(chǎn)品多家子公司。這次涉及寶萬之爭(zhēng)的子公司主要是深圳市鉅盛華股份有限公司（簡(jiǎn)稱鉅盛華）和前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱前海人壽） 。鉅盛華成立于 2002 年，由深圳寶源物流有限公司、深圳市浙商寶能產(chǎn)

2、業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙） 、深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)（有限合伙）和寶能集團(tuán)等四家股東共同投資，實(shí)繳資本163.04 億元，其中寶能集團(tuán)占股67.4%。 前海人壽成立于 2012 年 2 月，注冊(cè)資本85 億元，鉅盛華占股 51%，負(fù)責(zé)人為姚振華。萬科企業(yè)股份有限公司成立于 1984 年， 1988 年進(jìn)入房地產(chǎn)行為， 1991 年成為深圳證券交易所第二家上市公司 。2經(jīng)過二十多年的發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)最大的住宅開發(fā)企業(yè)。公司在發(fā)展過程中先后入選福布斯 “全球 200 家最佳中小企 業(yè) ” “亞 洲 最 佳 小 企 業(yè) 200 強(qiáng) ” ， 多 次 獲 得 投 資 者 關(guān) 系等國(guó)際權(quán)威媒體評(píng)出的最佳公司

3、治理、最佳投資者關(guān)系等獎(jiǎng)項(xiàng)，連續(xù)八次獲得“中國(guó)最受尊敬企業(yè)”稱號(hào)，確立了在住宅行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在萬科上市以后，華潤(rùn)集團(tuán)作為萬科第一大股東，在長(zhǎng)達(dá)十五年的合作中，不參與經(jīng)營(yíng)管理，管理層主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的模式，一直被業(yè)內(nèi)看作企 業(yè)治理的典范。2、 寶萬之爭(zhēng)的本質(zhì)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)之爭(zhēng)（一）分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)埋下爭(zhēng)奪隱患。據(jù)WIND料，當(dāng)前萬科總股本11,039,152,001 ,其中A股發(fā)行總量為 9,724,196,533 ,流通市值1,925.39 億人民幣元；香港H 股 當(dāng) 前 發(fā)行數(shù)為 1,314,955,468 ， 流通市值 217.76 億港 幣。萬科作為上市企業(yè)，股權(quán)分散，前十大股東占股比為

4、55.41%，管理層占股為0.19%。寶能集團(tuán)正是瞄準(zhǔn)了萬科股權(quán)分散的情況，通過“2+7”的模式，分三個(gè)階段，成為萬科第一大股東。第一階段，主要是用前海人壽的保險(xiǎn)資金 購(gòu)買，共斥資104.22 億元，其中包括萬能險(xiǎn)賬戶保費(fèi)資金79.6 億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62 億元 。 第二階段，通過鉅盛華大舉買入萬科。 這一階段鉅盛華以 自有資金約 39億 元，以 1： 2 的杠桿撬動(dòng)券商資金約 78 億元 。 這期間的杠 2桿主要是通過與中信、國(guó)信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實(shí)現(xiàn)的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計(jì)超過15%。 第三階段，是在2015 年 9 月份為后，寶能的“金主” 從保

5、險(xiǎn)和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財(cái)資金通過兩種方式成為寶能購(gòu)買萬科股票的主要來源。一方面銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)換券商資金。寶能引入建設(shè)銀行理財(cái)資金約 78 億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。另一方面，銀行理財(cái)資金成立投資公司間接增持萬科。截止 7 月 7 日，寶能集團(tuán)旗下鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有萬科公司總股本的 25%。 其中 ， 寶能系 自 有資金 62 億 元， 杠桿撬動(dòng)資金 262億元， 杠桿倍數(shù) 4.19 ， 總耗資約 430 億元。（二）經(jīng)營(yíng)管理層和股東之間缺乏有效溝通導(dǎo)致矛盾激化。一是王石作為萬科董事長(zhǎng)沒有和第一、第二股東進(jìn)行良好溝通。在寶能系舉牌萬科，王石和姚振華深談后，王

6、石在微博中坦言“寶能是強(qiáng)行入室的野蠻人”，明確表示不歡迎寶能投資萬科，這為以后的股東和經(jīng)營(yíng)管理層之爭(zhēng)埋下了隱患。再接下來，王石和華潤(rùn)新任董事長(zhǎng)傅育寧之間的溝通也不暢通，王石沒有得到后者的認(rèn)可。從而導(dǎo)致王石失去了第一股東和第二股東的有力支持。二是管理層的重組決議沒有得到股東的認(rèn)可。在寶能系舉牌萬科以 后，萬科管理層為了擺脫困境，通過董事會(huì)決議，萬科擬通過定向增發(fā)股票的形式支付對(duì)價(jià)（發(fā)行價(jià)15.88 元，發(fā)行股票 2,872,355,163 股， 總價(jià)約 456.13 億元）， 購(gòu)買深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱深圳地鐵）持有的深圳地鐵前海國(guó)際發(fā)展有限公司100%的股權(quán) 。 通過定向增發(fā)，深圳地

7、鐵將持有萬科股份的20.65%。 但此決議，因?yàn)橛?jì)票權(quán)的問題也處于紛爭(zhēng)之中，華潤(rùn)集團(tuán)不承認(rèn)投票結(jié)果，并致函證券監(jiān)管部門要求萬科依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)。而此重組決議的提出，又增加了深圳地鐵和華潤(rùn)集團(tuán)、寶能集團(tuán)的股權(quán)之爭(zhēng)，使局面更加復(fù)雜。（三）優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)被罷免引發(fā)社會(huì)關(guān)注。 在萬科重組決議披露以后，寶能集團(tuán)提議董事會(huì)召開臨時(shí)股東大會(huì)，提議罷免萬科董事會(huì)10 名成員，遭到董事會(huì)否決。由于萬科管理層在業(yè)界具有良好的知名度和信譽(yù)度，經(jīng)營(yíng)管理能力超群，得到了廣大中小股東的高度認(rèn)可，寶能集團(tuán)提出了罷免全體董事的議案，也引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注和紛爭(zhēng)質(zhì)疑。寶能集團(tuán)作為綜合性的企業(yè)，在地產(chǎn)方面的投資卻是不成功的，目前寶能

8、地產(chǎn)許多項(xiàng)目處于停工狀態(tài)，恰好與萬科形成鮮明對(duì)比。因此，寶能集團(tuán)及其一致行動(dòng)人通過股市收購(gòu)萬科股份成為第一大股東，進(jìn)而提出罷免董事會(huì)成員的作法，使社會(huì)公眾廣泛質(zhì)疑寶能集團(tuán)經(jīng)營(yíng)萬科地產(chǎn)的能力，由此擔(dān)憂中小股東利益受損。3、 涉及到的幾個(gè)法律問題（一）回避表決和棄權(quán)表決的法律問題。 萬科董事會(huì)由 11 人組成，其中 3 人為獨(dú)立董事。在董事會(huì)審議萬科重組方案時(shí)，由華潤(rùn)集團(tuán)推薦的獨(dú)立董事張利平先生，以任職的美國(guó)黑石集團(tuán)和萬科正在洽售一項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)涉及關(guān)聯(lián)交易為由，申請(qǐng)回避表決。最終該項(xiàng)方案表決結(jié)果為贊成票 7 票，反對(duì)票 3 票，棄權(quán)票 0 票，回避表決1 票。萬科董事會(huì)按照通過標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定并發(fā)出公告后，

9、華潤(rùn)集團(tuán)提出激烈反 對(duì) ，認(rèn) 為 張 利 平先 生 不 涉及 關(guān) 聯(lián)交 易 ，應(yīng) 是棄 權(quán)表決，由此向監(jiān)管層致函要求否決該議案。張利平這關(guān)鍵一票 ，是 被 認(rèn) 定 為 “ 利 益 沖 突 回 避 ” 還 是 納 入 計(jì) 票 總 數(shù) 的“ 棄權(quán) ” ，關(guān)系到重組議案能否獲得三分之二通過的認(rèn)定。（二）關(guān)聯(lián)關(guān)系問題。 獨(dú)立董事張利平以任職的美國(guó)黑石集團(tuán)正在與萬科洽售一項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目作為回避表決的理由，是否成立，成為法律界爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)。一方認(rèn)為不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，因?yàn)楠?dú)立董事并不在深圳地鐵任職，因此議案涉及萬科與深圳地鐵的交易，并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，此表決應(yīng)視為“棄權(quán)” 。另一方認(rèn)為，張利平董事提出回避表決時(shí)，

10、董事會(huì)予以默認(rèn)，沒有人提出異議。按照公司自治的原則，此表決應(yīng)視為 “ 回避 ” 。（三）內(nèi)部人控制問題。 寶能集團(tuán)提出罷免董事會(huì)成員的一個(gè)理由，就是萬科由內(nèi)部人控制。這是由萬科成長(zhǎng)的歷史決定的。關(guān)于內(nèi)部人控制，在法律上并沒有明文禁止的條文。股權(quán)分散型上市公司的實(shí)際控制權(quán)大都掌握在管理層手中，由此產(chǎn)生“代理問題” 。問題不在于有無 “內(nèi)部人控制”，而在于掌握實(shí)際控制權(quán)的管理層是否履行信托責(zé)任，有無濫用權(quán)力、損公肥私等。（四）一致行動(dòng)人。 萬科獨(dú)立董事華生質(zhì)疑寶能集團(tuán)與華潤(rùn)集團(tuán)是一致行動(dòng)人。為此，深交所向華潤(rùn)及 “寶能系”分別下發(fā)關(guān)注函，要求雙方各自說明，二者是否存在協(xié)議或其他安排等形式，以共同擴(kuò)

11、大所能支配的萬科股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實(shí)，同時(shí)須對(duì)照上市公司收購(gòu)管理辦法說明是否互為一致行動(dòng)人及其理由。寶能集團(tuán)和華潤(rùn)集團(tuán)給予了否定回答。（五）要約收購(gòu)。 承上所述，如果證券監(jiān)管部門認(rèn)定兩者是一致行動(dòng)人，由于華潤(rùn)集團(tuán)與寶能集團(tuán)合計(jì)持有萬科股份達(dá)到30%以上，就觸發(fā)了要約收購(gòu)。按照證券法第八十八條的規(guī)定，一致行動(dòng)人持有上市公司股份達(dá)到 30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。按照萬科當(dāng)前市值，寶能集團(tuán)和華潤(rùn)集團(tuán)將出資 2000 多億元收購(gòu)萬科上市股份，這將給兩家公司造成巨大的資金壓力。（六）事業(yè)合伙人計(jì)劃。 萬科管理層自 2014 年實(shí)行了

12、事業(yè) 合 伙人 計(jì) 劃 。該 計(jì) 劃 包 括兩 部 分 ，一 部 分 是跟 投 制 度，即對(duì)每一個(gè)萬科樓盤，參與操盤的萬科員工，必須按照一定金額出資跟投地產(chǎn)項(xiàng)目，這些跟投的資金需要等待項(xiàng)目銷售完畢后，才會(huì)分發(fā)收益。一部分是事業(yè)合伙人制度，即萬科員工將其在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金集體獎(jiǎng)金賬戶中的全部權(quán)益，委托給深圳盈安財(cái)務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙） （簡(jiǎn)稱盈安合伙）的普通合伙人進(jìn)行投資管理，盈安合伙通過券商集合計(jì)劃多次增持萬科A股股票。截至2015年底，該集合計(jì)劃共持有萬科A股股份4.94億股，占公司總股本的4.15%。4、 趨勢(shì)判斷截止7 月 7 日，寶能集團(tuán)持有萬科股份達(dá)到 25%，還差5 個(gè) 點(diǎn) 就 達(dá) 到 了 30%， 繼 續(xù) 持 有 的 話 ， 就 觸 發(fā) 要 約 收 購(gòu) 條 件 。如 此 ，寶 能 集 團(tuán) 將 面 臨 巨 大 的 資 金 壓 力 ，從 實(shí) 際 考 慮，寶能不會(huì)如此決策。如果執(zhí)行爬行條款，每年增持 2%，不觸發(fā)要約收購(gòu)，但是萬科管理層繼續(xù)砸盤，使股價(jià)跌破成本線，寶能仍將面臨資金崩盤危險(xiǎn)。從萬科股份來說，自 7 月 4