1、公司簡評 晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）2010年2月3日受益于主要產(chǎn)品輪流漲價謹(jǐn)慎推薦 首次評級 分析師：張迪 *： (： 1事件近期，我們實地走訪了晨鳴紙業(yè)，就公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況以及未來發(fā)展方向與公司管理層進(jìn)行了交流。 2我們的分析與判斷（1）主要產(chǎn)品輪流漲價幫助公司改善盈利公司是國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)品最齊全的企業(yè)，2008年產(chǎn)量在行業(yè)內(nèi)位居第二。公司主要產(chǎn)品包括：銅版紙、雙膠紙、白卡紙、新聞紙和輕涂紙。這五大主打產(chǎn)品的銷售收入近年來一直占到了總銷售收入的70%左右，其中銅版紙對收入的貢獻(xiàn)率接近20%。09年5月份以來，國內(nèi)造紙行業(yè)需求持續(xù)回暖，主要紙品價格相繼回升。銅版紙和白卡紙在5月份和

2、8月份經(jīng)歷了兩次提價，10月初文化紙?zhí)醿r100-200元/噸，11月初部分涂布類紙種再次提價。經(jīng)過09年下半年的連續(xù)漲價，公司旗下銅版紙兩大品牌雪鷹和雪兔出廠價較5月份分別上漲了27%和30%，白卡紙價格上漲37%。進(jìn)入2010年，新聞紙又迎來一輪提價，每噸上調(diào)500元，漲幅約為12.5%。1月份國內(nèi)白卡紙市場出現(xiàn)供應(yīng)趨緊勢頭，部分品牌的白卡紙價格微漲，預(yù)計春節(jié)前后白卡紙市場會迎來一波整體上漲行情。原材料方面，公司09年上半年逢低購進(jìn)的原材料已于09年11月份消耗完畢。12月份公司部分紙品的毛利率達(dá)到了09年的最高水平。進(jìn)入2010年，1月份國際漿價和進(jìn)口舊報紙價格（美廢8#）持續(xù)溫和上漲。美

3、廢11#（舊瓦楞紙）在1月的前兩周大幅上漲16.5%，月底出現(xiàn)小幅回調(diào)。目前，公司生產(chǎn)處于滿負(fù)荷狀態(tài)，漿線的開工率保持在較高水平。公司現(xiàn)有自制漿產(chǎn)能可滿足70%左右的生產(chǎn)所需。在原料價格持續(xù)上漲的情況下，公司的成本優(yōu)勢會進(jìn)一步體現(xiàn)出來。我們認(rèn)為，由于產(chǎn)品范圍覆蓋各主要紙品且產(chǎn)能較為平均，公司2010年有望充分受益于各類紙品的輪流提價。（2）2010年公司將集中精力發(fā)揮自身優(yōu)勢09年公司紙及紙板總產(chǎn)量預(yù)計將達(dá)到350萬噸，較08年增長了10%左右。2010年公司無新增產(chǎn)能，將集中精力挖掘現(xiàn)有生產(chǎn)潛能，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，力爭在不額外增加固定資本投入的前提下盡可能地提升產(chǎn)量。從09年4季度開始，公司

4、從設(shè)備管理、工藝優(yōu)化等各方面著手，充分發(fā)揮各條生產(chǎn)線的生產(chǎn)能力。在設(shè)備管理方面，公司實施全員設(shè)備管理，提高計劃檢修效率，有效提高了設(shè)備運轉(zhuǎn)率，保證了生產(chǎn)的正常穩(wěn)定。前期的工作已初見成效，武漢晨鳴和吉林晨鳴近期的產(chǎn)量均創(chuàng)出歷史新高。2010年公司調(diào)整了銷售激勵機制。銷售人員的獎金與銷量掛鉤，上不設(shè)封頂。同時，在銷售定價方面也會有所調(diào)整，將根據(jù)銷售區(qū)域采取靈活定價方式。公司內(nèi)部正在自上而下全面推行新的績效考核標(biāo)準(zhǔn)。新的考核標(biāo)準(zhǔn)更加細(xì)化、量化，具體到每個車間和部門都有詳細(xì)的KPI（關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)）。公司專門成立了績效考核小組，以便于績效管理能夠有效實施。4 / 6文檔可自由編輯打印通過與管理層的交流，

5、我們能夠感受到公司正在發(fā)生的變化。但對于在不額外增加固定資本投入的情況下提升產(chǎn)量的目標(biāo)，我們?nèi)孕璩謱徤鲬B(tài)度。同時，推行精細(xì)化管理是一個長期的過程，其成效無法在短期內(nèi)體現(xiàn)出來，但是對公司的長期發(fā)展勢必有積極作用。（3）不斷擴張以滿足未來需求增長公司在建項目包括湛江70萬噸木漿和45萬噸高級文化紙項目，壽光80萬噸高檔低定量銅版紙和60萬噸高檔涂布白?？堩椖?。目前各項目正在有條不紊的進(jìn)行，湛江項目的原材料來源已基本得到保障，預(yù)計將在2011年中期投產(chǎn)。屆時，公司產(chǎn)能將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加近50%。我們就公司持續(xù)擴張可能會帶來的產(chǎn)能過剩問題與管理層進(jìn)行了討論。管理層認(rèn)為，國內(nèi)造紙行業(yè)的需求與經(jīng)濟發(fā)展的

6、關(guān)聯(lián)性密切，行業(yè)的需求一直保持穩(wěn)定增長。即便出現(xiàn)過剩，也主要是短時期內(nèi)產(chǎn)能集中釋放所造成的階段性過剩，且過剩產(chǎn)能總能在一定時期內(nèi)得以消化，進(jìn)而又出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。從長期來看，造紙行業(yè)的產(chǎn)能擴張與需求增長總體匹配。我們認(rèn)同管理層對行業(yè)未來趨勢的把握。隨著國家對環(huán)保問題的重視程度日益加深，造紙行業(yè)的排污標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入門檻將逐步提高，會有大量落后的產(chǎn)能被關(guān)停。據(jù)統(tǒng)計，自2007年造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策公布至今，我國已累計淘汰落后產(chǎn)能約600萬噸，平均每年淘汰200萬噸以上。因此，新增產(chǎn)能實際上只有一部分用于滿足需求的增長。我們認(rèn)為，公司近年來的持續(xù)擴張反映了管理層對長期發(fā)展的重視。但由于造紙行業(yè)存在投資規(guī)模

7、大和建設(shè)周期長的特性，持續(xù)的大規(guī)模擴張可能會影響公司的凈資產(chǎn)收益率。3投資建議公司09年4季度盈利能力較3季度進(jìn)一步提升。預(yù)計公司在2010年前兩個季度有望保持09年4季度的盈利水平。我們預(yù)計公司2009-2011年凈利潤分別為10.12億元、12.78億元和16.71億元，每股收益分別為0.42元、0.53元和0.69元。目前PB僅為1.28倍。給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。附錄1：公司財務(wù)報表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表20082009E2010E2011E利潤表（百萬元）20082009E2010E2011E貨幣資金2853 3832 4939 6366 營業(yè)收入15530 15328 16462 21220

8、 應(yīng)收票據(jù)974 1680 1714 1744 營業(yè)成本12557 12523 13351 17103 應(yīng)收賬款1752 1764 1894 2442 營業(yè)稅金及附加13 12 13 17 預(yù)付款項463 963 963 963 銷售費用706 766 823 1061 其他應(yīng)收款136 138 148 180 管理費用561 736 790 1019 存貨3398 2745 2926 3749 財務(wù)費用287 344 293 307 其他流動資產(chǎn)152 91 91 91 資產(chǎn)減值損失93 0 0 0 長期股權(quán)投資93 85 89 91 投資收益-23 90 105 105 固定資產(chǎn)14213

9、 14455 14772 14843 營業(yè)利潤1293 1037 1297 1818 在建工程431 893 997 879 營業(yè)外收支凈額263 153 207 208 工程物資42 30 27 32 稅前利潤1555 1190 1503 2025 無形資產(chǎn)1277 1252 1226 1200 減：所得稅296 179 226 354 長期待攤費用37 40 43 37 凈利潤1260 1012 1278 1671 資產(chǎn)總計26299 27995 29858 32646 歸屬于母公司的凈利潤1075 862 1098 1428 短期借款1517 3153 4088 4127 少數(shù)股東損益1

10、84 150 180 243 應(yīng)付票據(jù)368 190 90 469 基本每股收益0.52 0.42 0.53 0.69 應(yīng)付賬款2642 2745 2195 2811 稀釋每股收益0.52 0.42 0.53 0.69 預(yù)收款項102 255 196 119 財務(wù)指標(biāo)20082009E2010E2011E應(yīng)付職工薪酬190 190 190 190 成長性應(yīng)交稅費50 220 220 220 營收增長率2.4%-1.3%7.4%28.9%其他應(yīng)付款346 346 346 346 EBIT增長率-3.7%-23.8%15.1%36.0%長期借款4019 4819 5179 5337 凈利潤增長率1

11、1.1%-19.9%27.4%30.1%負(fù)債合計12278 12963 13548 14665 盈利性股東權(quán)益合計14022 15032 16310 17981 銷售毛利率19.1%18.3%18.9%19.4%現(xiàn)金流量表20082009E2010E2011E銷售凈利率6.9%5.6%6.7%6.7%凈利潤1260 1012 1278 1671 ROE7.7%5.7%6.7%7.9%折舊與攤銷銷1159 1129 1209 1278 ROIC6.66%4.90%5.06%6.21%經(jīng)營活動現(xiàn)金流1934 2262 1609 2638 估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-1504 -1709 -1507 -

12、1097 PE15.0 18.8 14.7 11.3 融資活動現(xiàn)金流1661 425 1004 -114 P/S1.0 1.1 1.0 0.8 現(xiàn)金凈變動2091 979 1107 1427 P/B1.2 1.1 1.0 0.9 期初現(xiàn)金余額741 2853 3832 4939 股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%期末現(xiàn)金余額2853 3832 4939 6366 EV/EBITDA7.6 8.9 8.2 6.4 資料來源：中國銀河證券研究所評級標(biāo)準(zhǔn)銀河證券公司評級體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。

13、該評級由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：是指未來612個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。該評級由分析師給出。中性：是指未來612個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當(dāng)。該評級由分析師給出?；乇埽菏侵肝磥?12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。免責(zé)聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構(gòu)或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。除非另有說明，所有本報告的版權(quán)屬于銀河證券。未經(jīng)銀河證券事先書面授權(quán)許可，任何機

14、構(gòu)或個人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報告。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券認(rèn)為本報告所載內(nèi)容及觀點客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性?？蛻舨粦?yīng)單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當(dāng)日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報告，但銀河證券沒有義務(wù)和責(zé)任去及時更新本報告涉及的內(nèi)容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內(nèi)容適合于客戶。銀河證券建議客

15、戶如有任何疑問應(yīng)當(dāng)咨詢獨立財務(wù)顧問并獨自進(jìn)行投資判斷。本報告并不構(gòu)成投資、法律、會計或稅務(wù)建議或擔(dān)保任何內(nèi)容適合客戶，本報告不構(gòu)成給予客戶個人咨詢建議。本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內(nèi)容負(fù)責(zé)。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部份，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費用或風(fēng)險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶