1、1第第9章章 股票價(jià)值分析股票價(jià)值分析2l股票的理論價(jià)格股票的理論價(jià)格l股票為什么有價(jià)格股票為什么有價(jià)格l代表資產(chǎn)的價(jià)值和收益的價(jià)值。l現(xiàn)值理論現(xiàn)值理論l有價(jià)證券的理論價(jià)格就是以一定市場(chǎng)利率折算出來(lái)的未來(lái)收益的現(xiàn)值。3股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型威廉姆斯威廉姆斯John Burr Williams (1902-1989)l股票的價(jià)值等于未來(lái)所有股利的折現(xiàn)值l基本面分析的基本工具4內(nèi)容內(nèi)容l9.1 股利折現(xiàn)模型：一家公司的普通股對(duì)于投資股利折現(xiàn)模型：一家公司的普通股對(duì)于投資者的價(jià)值，等于所有未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值者的價(jià)值，等于所有未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值l9.2 不同類(lèi)型股票的估價(jià)：股利的零增長(zhǎng)、固定不同類(lèi)型

2、股票的估價(jià)：股利的零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和變速增長(zhǎng)模式增長(zhǎng)和變速增長(zhǎng)模式l9.3 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)：股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)：r，gl9.4 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：股價(jià)估計(jì)的另外一種方法增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：股價(jià)估計(jì)的另外一種方法l9.5 股價(jià)估計(jì)的其它方法股價(jià)估計(jì)的其它方法l9.6 內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格59.1 股利折現(xiàn)模型l股利折現(xiàn)模型（股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM)6股利或資本利得Dividends vs. Capital Gainsl一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值由其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，股一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值由其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，股票提供兩種形式的現(xiàn)金流：票提供兩種形式的

3、現(xiàn)金流：l持有期間的股利持有期間的股利l出售股票得到的資本利得出售股票得到的資本利得那么，股票的價(jià)值，是等于：那么，股票的價(jià)值，是等于： 下一期股利下一期股利(Div1)和股價(jià)和股價(jià)(P1)現(xiàn)值的加總，抑或現(xiàn)值的加總，抑或 所有未來(lái)股利現(xiàn)值的加總所有未來(lái)股利現(xiàn)值的加總7股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（一）l設(shè)某人買(mǎi)入某種股票并僅持有一年，她愿為該股票支付設(shè)某人買(mǎi)入某種股票并僅持有一年，她愿為該股票支付的價(jià)格為的價(jià)格為P0，年末以，年末以P1出售，則有：出售，則有：rPrDivP 11110年末的股利年末的股利年末的股價(jià)年末的股價(jià)適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率一切似乎很容易，但一切似乎很容易，但P1從哪里來(lái)？從哪

4、里來(lái)？P1并非憑空出世，相反，它并非憑空出世，相反，它是另一買(mǎi)家在第一年末的出價(jià)，該買(mǎi)家的估價(jià)依據(jù)是是另一買(mǎi)家在第一年末的出價(jià)，該買(mǎi)家的估價(jià)依據(jù)是8股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（二）rPrDivP 11221得： 2222122101111111rPrDivrDivPDivrDivrP 我們同樣追問(wèn)：P2從哪來(lái)？答：一買(mǎi)家愿在第2年末出價(jià)P2 ，以求能在第3年末得到Div3和P3。P3從哪來(lái)？一直追問(wèn)到第T期9有限持有期的股票價(jià)值：股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（三）TTTtttTTTTrPrDivrPrDivrDivrDivP)1()1()1()1()1(112210 不厭其煩追問(wèn)下去：不厭其煩追問(wèn)下去：PT從哪

5、來(lái)？從哪來(lái)？10宇宙起源與海龜接力“Its turtles all the way down”l一物理學(xué)家正講授宇宙起源，在座一位老紳士不同意一物理學(xué)家正講授宇宙起源，在座一位老紳士不同意其觀(guān)點(diǎn)，反駁說(shuō)宇宙是馱在一只大海龜?shù)谋成掀溆^(guān)點(diǎn)，反駁說(shuō)宇宙是馱在一只大海龜?shù)谋成蟣物理學(xué)家問(wèn)他海龜又是由何物支撐，紳士說(shuō)是另一只物理學(xué)家問(wèn)他海龜又是由何物支撐，紳士說(shuō)是另一只海龜海龜l預(yù)計(jì)會(huì)再遭到物理學(xué)家的詰問(wèn)，他接著說(shuō)：預(yù)計(jì)會(huì)再遭到物理學(xué)家的詰問(wèn)，他接著說(shuō)：“不勞閣不勞閣下追問(wèn)，底下全是海龜，一只接一只。下追問(wèn)，底下全是海龜，一只接一只?！?1股利折現(xiàn)模型Dividend Discount Model (D

6、DM)股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（四）ttrDivrDivrDivrDivP12股利折現(xiàn)模型的意義lDDM表明：一家公司的普通股對(duì)于投資者的價(jià)值，表明：一家公司的普通股對(duì)于投資者的價(jià)值，等于所有未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值等于所有未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值“所有未來(lái)股利的現(xiàn)值所有未來(lái)股利的現(xiàn)值”就就是基本面分析師所追尋的股是基本面分析師所追尋的股票票“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值”股價(jià)變股價(jià)變動(dòng)的動(dòng)的“堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”13股利折現(xiàn)模型的意義（續(xù)）l對(duì)該模型的普遍反對(duì)觀(guān)點(diǎn)是，投資者目光短淺、不關(guān)對(duì)該模型的普遍反對(duì)觀(guān)點(diǎn)是，投資者目光短淺、不關(guān)心長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利來(lái)源心長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利來(lái)源l他們通常無(wú)法超越自己的時(shí)間視野。

7、從而，在一個(gè)他們通常無(wú)法超越自己的時(shí)間視野。從而，在一個(gè)由短視的投資者主宰的市場(chǎng)中，股票價(jià)格僅反映近由短視的投資者主宰的市場(chǎng)中，股票價(jià)格僅反映近期股利期股利l但前述討論表明，即便投資者目光短但前述討論表明，即便投資者目光短淺，長(zhǎng)期的股利折現(xiàn)模型依然有效淺，長(zhǎng)期的股利折現(xiàn)模型依然有效l盡管投資者想盡早取得現(xiàn)金，但他終須盡管投資者想盡早取得現(xiàn)金，但他終須找到另一個(gè)愿意接手的買(mǎi)家，該買(mǎi)家的找到另一個(gè)愿意接手的買(mǎi)家，該買(mǎi)家的出價(jià)仍將取決于此后的股利出價(jià)仍將取決于此后的股利炒股炒成股東，炒股炒成股東，買(mǎi)房變成房東，買(mǎi)房變成房東，14公司不派股利？*l成長(zhǎng)股成長(zhǎng)股“今年過(guò)節(jié)不分紅今年過(guò)節(jié)不分紅”l小型的高

8、速成長(zhǎng)的公司小型的高速成長(zhǎng)的公司(如早期的如早期的Microsoft及后來(lái)及后來(lái)的的Yahoo!)將盈余全部用于再投資，而不向股東分將盈余全部用于再投資，而不向股東分紅紅這些公司的股票是否毫無(wú)價(jià)值？不一定。股這些公司的股票是否毫無(wú)價(jià)值？不一定。股價(jià)是所有未來(lái)股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股價(jià)是所有未來(lái)股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為利為0的可能性，只要不是全為的可能性，只要不是全為0就成就成l“黑洞黑洞”“年年過(guò)節(jié)不分紅年年過(guò)節(jié)不分紅”l若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢(qián)若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢(qián)分發(fā)給股東的公司，則這家公司的股票一錢(qián)不值分發(fā)給股東的公司，則這家

9、公司的股票一錢(qián)不值159.2 不同類(lèi)型股票的估價(jià)不同類(lèi)型股票的估價(jià)l前面的公式代表了一個(gè)普遍的模型，無(wú)論前面的公式代表了一個(gè)普遍的模型，無(wú)論公司未來(lái)的股利是增長(zhǎng)、變動(dòng)或固定，該公司未來(lái)的股利是增長(zhǎng)、變動(dòng)或固定，該模型都適用。若公司的股利呈現(xiàn)某種規(guī)律模型都適用。若公司的股利呈現(xiàn)某種規(guī)律性，該模型還可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化性，該模型還可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化16股利的零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和變速增長(zhǎng)模式股利的零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和變速增長(zhǎng)模式年年每股股利每股股利12345678910零增長(zhǎng)零增長(zhǎng)g = 0固定增長(zhǎng)固定增長(zhǎng)高增長(zhǎng)高增長(zhǎng)g1低增長(zhǎng)低增長(zhǎng)g2變速增長(zhǎng)變速增長(zhǎng)g1 g217具有恒定股利的股票的價(jià)值：具有恒定股利的股票的

10、價(jià)值：a 零增長(zhǎng) Zero Growth rDivrDivrDivP 221011其中：其中：Div1 = Div2 = = Div 18例：若例：若P公司的政策是每年分派￥公司的政策是每年分派￥0.5的每股股的每股股利，且該政策將無(wú)限期執(zhí)行下去，當(dāng)必要收益利，且該政策將無(wú)限期執(zhí)行下去，當(dāng)必要收益率為率為5%時(shí)，其股價(jià)是多少？時(shí)，其股價(jià)是多少？答：￥答：￥.5/.05 = ￥1019b 固定增長(zhǎng) Constant Growth年末年末1234股利股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g）3股利每年的增長(zhǎng)速度股利每年的增長(zhǎng)速度20例：例：H公司從現(xiàn)在起一年之后將支付￥公司從現(xiàn)在

11、起一年之后將支付￥4/股的股利。財(cái)股的股利。財(cái)經(jīng)分析師相信在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，股利將每年增長(zhǎng)經(jīng)分析師相信在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，股利將每年增長(zhǎng)6%，則此后頭五年年末的每股股利將是多少？，則此后頭五年年末的每股股利將是多少？年末年末12345股利股利￥4.00￥4(1.06)=￥4.24￥4 (1.06)2=￥4.4944￥4 (1.06)3=￥4.7641￥4 (1.06)4=￥5.049921股利增長(zhǎng)率恒為股利增長(zhǎng)率恒為g的股票的價(jià)值：的股票的價(jià)值：股利增長(zhǎng)模型 grDivrgDivrgDivrDivP 322011111D1美國(guó)大部分公司都以股利穩(wěn)定增長(zhǎng)美國(guó)大部分公司都以股利穩(wěn)定增長(zhǎng)為其財(cái)務(wù)政策的

12、目標(biāo)之一，該模型為其財(cái)務(wù)政策的目標(biāo)之一，該模型因而具有現(xiàn)實(shí)意義因而具有現(xiàn)實(shí)意義22解：解：例：股利固定增長(zhǎng)股票的估價(jià)l一投資者考慮購(gòu)買(mǎi)一投資者考慮購(gòu)買(mǎi)U公司股票，該股票從今天起的一公司股票，該股票從今天起的一年后將支付年后將支付$3元元/股的股利，其股利被預(yù)期在可見(jiàn)的股的股利，其股利被預(yù)期在可見(jiàn)的將來(lái)會(huì)以每年將來(lái)會(huì)以每年10%的速率增長(zhǎng)的速率增長(zhǎng)(g = 10%)。投資者在。投資者在評(píng)價(jià)了評(píng)價(jià)了U公司的風(fēng)險(xiǎn)之后，認(rèn)為該股票回報(bào)率應(yīng)為公司的風(fēng)險(xiǎn)之后，認(rèn)為該股票回報(bào)率應(yīng)為15%，則，則U公司每股股票的價(jià)值應(yīng)是多少？公司每股股票的價(jià)值應(yīng)是多少？10.015.03$60$ 23謹(jǐn)慎對(duì)待增長(zhǎng)速度gl運(yùn)用

13、股利增長(zhǎng)模型，股票的估價(jià)運(yùn)用股利增長(zhǎng)模型，股票的估價(jià)P0在很大程度上取決在很大程度上取決于于g的高低的高低若若g的預(yù)測(cè)值為的預(yù)測(cè)值為12.5%：125. 015. 03$120$股價(jià)翻番股價(jià)翻番 ($60$120)g僅提高僅提高25% (10%12.5%)運(yùn)用該模型，必須謹(jǐn)慎對(duì)待運(yùn)用該模型，必須謹(jǐn)慎對(duì)待g的估計(jì)的估計(jì)特別當(dāng)特別當(dāng)g=r及及gr，該模型失去意義，該模型失去意義24l某年美國(guó)西南貝爾公司的資料如下：l當(dāng)前每股收益為4.33美元,股息派發(fā)比率為63%,當(dāng)前每股股息為2.73美元,預(yù)計(jì)未來(lái)的利潤(rùn)和股息的年增長(zhǎng)率為6%,股票的值為0.95,國(guó)庫(kù)券利率為7%,市場(chǎng)模型的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5

14、%。l則：l必要收益率=7%+0.955.5%=12.23%l股票價(jià)值=2.731.06/(0.1223-0.06)=46.45美元25l在評(píng)估當(dāng)日,西南貝爾公司的股價(jià)為78美元,為維持目前的股價(jià),該公司未來(lái)的利潤(rùn)和股息增長(zhǎng)率應(yīng)為多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利潤(rùn)和股息必須保持每年8.43%的速度增長(zhǎng),才能支持目前的股價(jià)。26c 變速增長(zhǎng) Differential Growthl股利不可能持續(xù)無(wú)限快速增長(zhǎng)股利不可能持續(xù)無(wú)限快速增長(zhǎng)l公司、行業(yè)都存在生命周期：經(jīng)歷高公司、行業(yè)都存在生命周期：經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后仍幸存的企業(yè)遲早進(jìn)入成熟、速增長(zhǎng)后仍幸

15、存的企業(yè)遲早進(jìn)入成熟、甚至衰退期甚至衰退期l保持不變的增長(zhǎng)速度難乎其保持不變的增長(zhǎng)速度難乎其難：要保持難：要保持10%的增長(zhǎng)率，的增長(zhǎng)率，銷(xiāo)售額為銷(xiāo)售額為100萬(wàn)和萬(wàn)和1000萬(wàn)的萬(wàn)的公司所需付出的努力不同公司所需付出的努力不同喜馬拉雅山，再高也有頂喜馬拉雅山，再高也有頂雅魯藏布江，再長(zhǎng)也有源雅魯藏布江，再長(zhǎng)也有源27它們?cè)窃鲩L(zhǎng)最快的行業(yè)19世紀(jì)末世紀(jì)末20世紀(jì)初世紀(jì)初鐵路鐵路20世紀(jì)世紀(jì)40-50年代年代造紙?jiān)旒?鋁制品鋁制品20世紀(jì)世紀(jì)60年代年代電子設(shè)備電子設(shè)備20世紀(jì)世紀(jì)80-90年代年代個(gè)人電腦個(gè)人電腦20世紀(jì)世紀(jì)90年代年代無(wú)線(xiàn)通訊無(wú)線(xiàn)通訊21世紀(jì)世紀(jì)28例：股利變速增長(zhǎng)股票的估

16、價(jià)（g1 = r, g2 r ）lE公司正步入快速增長(zhǎng)期，預(yù)期其從現(xiàn)在起一年公司正步入快速增長(zhǎng)期，預(yù)期其從現(xiàn)在起一年后的股利為后的股利為$1.15/股，且在隨后的股，且在隨后的4年中股利將年中股利將每年增長(zhǎng)每年增長(zhǎng)15%(g1=15%)。再往后，增速將減緩為。再往后，增速將減緩為10%/年年(g2=10%)l若必要收益率為若必要收益率為15%，問(wèn)，問(wèn)E公司股票現(xiàn)值？公司股票現(xiàn)值？29圖：E公司的股利增長(zhǎng)第第2-5年年15%增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率第第6年起保持年起保持10%增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率30分步折現(xiàn)步驟一：計(jì)算前5期股利的現(xiàn)值年份年份增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率 (g1)預(yù)計(jì)股利預(yù)計(jì)股利現(xiàn)值現(xiàn)值 (r=15%)10.15$

17、 1.15$ 120.151.3225130.151.5209140.151.7490150.152.0114115年合計(jì)年合計(jì)股利的現(xiàn)值股利的現(xiàn)值=$ 5能用增長(zhǎng)年金能用增長(zhǎng)年金公式算嗎？公式算嗎？ 515$1tttrDiv即：即：31分步折現(xiàn)步驟二：計(jì)算第6期開(kāi)始的股利的現(xiàn)值第第6期起股利變?yōu)橐云谄鸸衫優(yōu)橐?0%速度恒速增長(zhǎng)，運(yùn)用永續(xù)增速度恒速增長(zhǎng)，運(yùn)用永續(xù)增長(zhǎng)年金公式，求得此后股利在長(zhǎng)年金公式，求得此后股利在的價(jià)值：的價(jià)值： 25.44$10.015.010.10114.21225265 ￥grgDgrDP將將P5折現(xiàn)到折現(xiàn)到： 22$15.125.441555 ￥rP32分步折現(xiàn)步驟

18、三：將分步求得的現(xiàn)值加總變速增長(zhǎng)股票的價(jià)值：變速增長(zhǎng)股票的價(jià)值：27$22$5$0 P1-5期股利期股利的現(xiàn)值的現(xiàn)值6期以后各期期以后各期股利的現(xiàn)值股利的現(xiàn)值所有各期股所有各期股利的現(xiàn)值利的現(xiàn)值33例：最近公司不分紅（g1 = 0, g2 r, g2 r ）lC公司因擴(kuò)張迅速和銷(xiāo)售擴(kuò)張，每年一直以公司因擴(kuò)張迅速和銷(xiāo)售擴(kuò)張，每年一直以30%的速的速度增長(zhǎng)。你相信該速度可維持度增長(zhǎng)。你相信該速度可維持3年，然后會(huì)掉到每年年，然后會(huì)掉到每年10%。若此后增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)維持在。若此后增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)維持在10%，該公司股票，該公司股票的總價(jià)值為多少？必要收益率為的總價(jià)值為多少？必要收益率為20%，剛分派的股，剛

19、分派的股利為利為$500萬(wàn)。萬(wàn)。年末年末123股利總額股利總額 ($百萬(wàn)百萬(wàn))$51.3=$6.5$6.51.3=$8.45$8.451.3=$10.98536例（續(xù)）解：解： 58.87$20. 1110. 020. 010. 1985.1020. 1985.1020. 145. 820. 150. 6111133233332210 ￥rPrDrDrDP若該公司股票有若該公司股票有2千萬(wàn)股，則每股價(jià)值為：千萬(wàn)股，則每股價(jià)值為：38.4$20/58.87$ 37實(shí)際的股價(jià)與報(bào)酬實(shí)際的股價(jià)與報(bào)酬 （案例）（案例）l1981年1月1日，IBM的市價(jià)為$67.875，且在80年代支付了$3.44的股

20、利。當(dāng)時(shí)大多數(shù)分析師認(rèn)為IBM未來(lái)的股利成長(zhǎng)率為11，即投資者以每股$67.875購(gòu)買(mǎi)IBM股票后，他預(yù)期可獲得16.6的報(bào)酬率。38l然而，在1981年，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利，使IBM的股利成長(zhǎng)率并未達(dá)到11，1981年發(fā)放的股利仍為$3.44，且由于美國(guó)利率調(diào)高使股價(jià)普遍下跌。 IBM在1981年底時(shí)，其股價(jià)已由年初的$67.875跌到$56.875跌幅達(dá)$11。因此，在年末，投資者的實(shí)際報(bào)酬率竟然為-11。l進(jìn)入1982年后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。 IBM在該年提供給股東的實(shí)際報(bào)酬率劇漲到77。至1983年仍達(dá)30。而在1985年，又回升到20左右。l總的看來(lái)， IBM平均提供的報(bào)酬率達(dá)20。399

21、.3 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)l1： g從何來(lái)從何來(lái)l2： r從何來(lái)從何來(lái)l3 ：當(dāng)心股票股利！：當(dāng)心股票股利！401 g從何來(lái)明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報(bào)率的回報(bào)率明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報(bào)率的回報(bào)率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利盈利增長(zhǎng)率盈利增長(zhǎng)率41公司的增長(zhǎng)率公式g = 留存收益比率留存收益比率留存收益回報(bào)率留存收益回報(bào)率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利發(fā)

22、放率股利發(fā)放率)ROE return of equity, 權(quán)益資本回報(bào)率權(quán)益資本回報(bào)率, = 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) / 股東權(quán)益，在增長(zhǎng)率公式中，該值用歷史權(quán)益回股東權(quán)益，在增長(zhǎng)率公式中，該值用歷史權(quán)益回報(bào)率估計(jì)報(bào)率估計(jì)42例：g的估計(jì)lP公司報(bào)告盈利￥公司報(bào)告盈利￥200萬(wàn)，它計(jì)劃將其中的萬(wàn)，它計(jì)劃將其中的60%作為股利發(fā)放作為股利發(fā)放(R = 40%)，公司的歷史股東權(quán)益公司的歷史股東權(quán)益收益率收益率(ROE)為為16%，則公司來(lái)年的盈利增長(zhǎng)率，則公司來(lái)年的盈利增長(zhǎng)率為多少？為多少？%4.6%164.0* ROERgg*在這里既是盈利增長(zhǎng)率，也是股利增在這里既是盈利增長(zhǎng)率，也是股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣?/p>

23、利作為盈利的比例經(jīng)常是長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫鳛橛谋壤?jīng)常是固定不變的固定不變的432 r從何來(lái)l估計(jì)估計(jì)r有兩種方法之，一是有兩種方法之，一是CAPM(以后討論以后討論)，二，二是根據(jù)股利增長(zhǎng)模型是根據(jù)股利增長(zhǎng)模型grDP 10gPDr 01解解r得：得：該公式較適于該公式較適于估計(jì)公用事業(yè)估計(jì)公用事業(yè)或成熟公司的或成熟公司的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率44必要收益率r的構(gòu)成 D1/P0l股票的股票的，類(lèi)似債券當(dāng)期收益率，類(lèi)似債券當(dāng)期收益率l股利的增長(zhǎng)速度股利的增長(zhǎng)速度gl股利的增長(zhǎng)速度其實(shí)是股價(jià)的增長(zhǎng)速度，因此股利的增長(zhǎng)速度其實(shí)是股價(jià)的增長(zhǎng)速度，因此可將其理解為可將其理解為，或者說(shuō)是投資價(jià)值的增長(zhǎng)率，或者說(shuō)是

24、投資價(jià)值的增長(zhǎng)率45解：解：例：寶潔投資者的必要報(bào)酬率l據(jù)據(jù)Value Line Investment Survey1998年報(bào)道，年報(bào)道，寶潔（寶潔（P&G）公司在接下來(lái)）公司在接下來(lái)5年左右的股利增長(zhǎng)率預(yù)年左右的股利增長(zhǎng)率預(yù)期是期是12%，并且預(yù)期下一年股利為，并且預(yù)期下一年股利為$1.14，公司當(dāng)時(shí)，公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)為的股價(jià)為$77/股，則寶潔公司投資者所要求的報(bào)酬率股，則寶潔公司投資者所要求的報(bào)酬率是多少？是多少？%5.13%12%5.1%1277$14.1$ r463 當(dāng)心股票股利！l模型中的模型中的Div指的是現(xiàn)金股利指的是現(xiàn)金股利 (分紅派現(xiàn)分紅派現(xiàn)) 而非股票股而非股票股

25、利利 (送股送股)l送股沒(méi)有現(xiàn)金流出，不會(huì)引起公司總價(jià)值的變化送股沒(méi)有現(xiàn)金流出，不會(huì)引起公司總價(jià)值的變化l它雖然增加股東持股的單位數(shù)，但每股股票代表的它雖然增加股東持股的單位數(shù)，但每股股票代表的股東權(quán)益相應(yīng)減少，并未帶來(lái)股東財(cái)富的增減股東權(quán)益相應(yīng)減少，并未帶來(lái)股東財(cái)富的增減對(duì)公司來(lái)說(shuō)節(jié)約了現(xiàn)金，對(duì)于股東則是畫(huà)餅充饑對(duì)公司來(lái)說(shuō)節(jié)約了現(xiàn)金，對(duì)于股東則是畫(huà)餅充饑47l股利早發(fā)股利早發(fā)vs.遲發(fā)、多發(fā)遲發(fā)、多發(fā)vs.少發(fā)？少發(fā)？*l是否近期股利越高，股票收益就越高，股價(jià)也越是否近期股利越高，股票收益就越高，股價(jià)也越高？高？48499.4 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)l1：現(xiàn)金牛公司的股價(jià)：現(xiàn)金牛公司的股價(jià)l2：考慮增長(zhǎng)機(jī)

26、會(huì)的公司股價(jià)：考慮增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司股價(jià)l3：股利、盈利增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：股利、盈利增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)501 現(xiàn)金牛公司的股價(jià)l若一家公司將所有盈利都作為股利支付給投資者，每若一家公司將所有盈利都作為股利支付給投資者，每股股利恒定股股利恒定這類(lèi)公司常稱(chēng)為這類(lèi)公司常稱(chēng)為，則有：，則有：EPS = Div每股盈利每股盈利 (Earning per Share)每股股利每股股利現(xiàn)金牛類(lèi)型的公司股票的價(jià)格現(xiàn)金牛類(lèi)型的公司股票的價(jià)格rDivrEPS 公司股票貼現(xiàn)公司股票貼現(xiàn)率率512 考慮增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司股價(jià)l將所有盈利都作為股利發(fā)放并不一定明智，許多公司將所有盈利都作為股利發(fā)放并不一定明智，許多公司有機(jī)會(huì)投資于盈

27、利項(xiàng)目而獲得增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，這些增長(zhǎng)機(jī)有機(jī)會(huì)投資于盈利項(xiàng)目而獲得增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，這些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有可能為公司將來(lái)帶來(lái)更多紅利，從而提升公司股會(huì)有可能為公司將來(lái)帶來(lái)更多紅利，從而提升公司股票價(jià)值票價(jià)值保留盈余用于投資的公司股票的價(jià)格保留盈余用于投資的公司股票的價(jià)格NPVGOrEPS 滿(mǎn)足現(xiàn)狀而將發(fā)放滿(mǎn)足現(xiàn)狀而將發(fā)放所有盈余的股價(jià)所有盈余的股價(jià)保留盈余投資于新保留盈余投資于新項(xiàng)目而增加的價(jià)值項(xiàng)目而增加的價(jià)值(增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值)52例：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)lS公司預(yù)計(jì)如果不投資新項(xiàng)目，每年恒定有￥公司預(yù)計(jì)如果不投資新項(xiàng)目，每年恒定有￥100萬(wàn)萬(wàn)盈利。該公司擁有盈利。該公司擁有10萬(wàn)股發(fā)行在外的股票，因此每股萬(wàn)股

28、發(fā)行在外的股票，因此每股盈利即盈利即EPS=￥10。該公司在第。該公司在第1期有一個(gè)投資機(jī)會(huì)，期有一個(gè)投資機(jī)會(huì)，花費(fèi)￥花費(fèi)￥100萬(wàn)進(jìn)行一場(chǎng)新的促銷(xiāo)，這將使以后每期的萬(wàn)進(jìn)行一場(chǎng)新的促銷(xiāo)，這將使以后每期的盈利增加￥盈利增加￥21萬(wàn)萬(wàn)(每股￥每股￥2.1)。該項(xiàng)目每年有。該項(xiàng)目每年有21%的回的回報(bào)，公司折現(xiàn)率為報(bào)，公司折現(xiàn)率為10%l公司決定進(jìn)行市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)的前后，每股價(jià)格分別是公司決定進(jìn)行市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)的前后，每股價(jià)格分別是多少？多少？53解答l新促銷(xiāo)活動(dòng)發(fā)生前公司每股的價(jià)格新促銷(xiāo)活動(dòng)發(fā)生前公司每股的價(jià)格S公司作為現(xiàn)金牛時(shí)的股票價(jià)格公司作為現(xiàn)金牛時(shí)的股票價(jià)格100%1010￥ rEPS54解答l促銷(xiāo)活動(dòng)的價(jià)值促銷(xiāo)活動(dòng)的價(jià)值l投資在第投資在第1期進(jìn)行，首筆現(xiàn)金流在第期進(jìn)行，首筆現(xiàn)金流在第2期收到期收到市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)在第市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)在第1期的價(jià)值期的價(jià)值000,100, 11.0000,210000,000, 1￥ 市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)在第市