1、目錄1.1 導 論. 31.2 證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)劣及其與行政監(jiān)管的互動關系. 41.2.1 證券交易所的自律監(jiān)管概述. 41.2.2 證券交易所自律監(jiān)管的法律淵源. 51.2.3 證券交易所自律規(guī)范的優(yōu)點. 71.2.3.1 證券交易所的自律監(jiān)管成本低于政府的行政監(jiān)管。. 71.2.3.2 證券交易所的自律監(jiān)管效率高于政府的行政監(jiān)管。. 71.2.3.3 證券交易所的自律監(jiān)管容易得到市場參與者的充分理解與主動遵守. 81.2.3.4 證券交易所的自律陽光可以照耀到法律、法規(guī)和行政規(guī)章無法覆蓋的證券市場死角. 91.2.3.5 確認證券交易所的自律監(jiān)管有助于舒緩政府監(jiān)管所派生的政治壓力.

2、91.2.4 證券交易所自律監(jiān)管可能存在的缺點. 101.2.4.1 證券交易所有可能放松對市場參與者的自律制裁. 101.2.4.2 證券交易所的自律監(jiān)管有可能忽略社會公共利益. 101.2.4.3 證券交易所有可能以“自律監(jiān)管”為名排斥或者抵制政府的必要行政監(jiān)管. 111.2.4.4 證券交易所的自律監(jiān)管缺乏直接的強制執(zhí)行力. 111.2.5 如何建立自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的良性互動關系. 121.2.5.1 政府對證券交易所自律監(jiān)管的行政監(jiān)督. 121.2.5.2 證券交易所對政府行政監(jiān)管的社會監(jiān)督. 141.3 證券交易所自律監(jiān)管比較. 141.3.1 美國證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐（

3、以NYSE 為中心） . 141.3.1.1從證券交易所一元化的自律監(jiān)管模式到行政監(jiān)管與自律監(jiān)管并舉的二元化監(jiān)管模式. 151.3.1.2 NYSE的組織結構. 161.3.1.3 NYSE的自律職責. 171.3.1.4 NYSE的檢查活動. 191.3.1.5 SEC對證券交易所的行政監(jiān)督. 201.3.1.6 證券交易所與其他自律組織間的監(jiān)管信息共享與權責明晰機制. 201.3.2 英國證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐（以倫敦證券交易所為中心）. 221.3.2.1 英國證券市場的自律監(jiān)管傳統(tǒng). 221.3.2.2 證券市場自律監(jiān)管立法沿革. 231.3.2.3 從財政部到SIB 再到FS

4、A ：行使證券市場監(jiān)管公權力的民間監(jiān)管組織的嬗變. 251.3.2.4 英國證券市場自律監(jiān)管框架. 271.3.2.5 枯木逢春的倫敦證券交易所公司制改革. 271.3.2.6 倫敦證券交易所的自律監(jiān)督. 281.3.2.7 行政權和司法權對證券交易所自律的監(jiān)督. 301.3.3 德國證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐（以法蘭克福證券交易所為中心）. 311.3.3.1 德國的證券交易所. 311.3.3.2 德國證券市場監(jiān)管結構. 321.3.3.3 證券交易所的自律監(jiān)管. 331.3.3.4 政府監(jiān)管者對證券交易所的監(jiān)督. 341.3.4 法國證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐（以巴黎證券交易所為

5、中心）. 351.3.4.1 巴黎證券交易所. 351.3.4.2 法國證券市場監(jiān)管體制. 361.3.4.3 證券交易所的自律職責. 371.3.5 日本證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐（以東京證券交易所為中心）. 371.3.5.1 日本的證券交易所. 371.3.5.2 東京證券交易所的公司制改革及其理念. 381.3.5.3 日本證券市場監(jiān)管體制. 381.3.5.4 證券交易所的自律監(jiān)管. 401.3.5.5 證券主管機關對證券交易所的監(jiān)督. 401.3.6 我國臺灣地區(qū)證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐. 411.3.6.1 證券交易所的組織形式. 411.3.6.2 臺灣地區(qū)證券市場監(jiān)

6、管體制. 421.3.6.3 臺灣證券交易所的自律監(jiān)管. 421.3.6.4 證券行政監(jiān)管機關對證券交易所的監(jiān)管. 441.3.7 我國香港地區(qū)證券交易所的自律監(jiān)管制度與實踐. 451.3.7.1 香港地區(qū)的證券交易所. 451.3.7.2 香港證券市場監(jiān)管體制. 461.3.7.3 證券交易所的自律監(jiān)管. 461.3.7.4 證監(jiān)會對證券交易所的監(jiān)管. 481.3.7.5 香港交易所對改善香港上市規(guī)則的政策建議的回應. 481.3.8 我國證券交易所自律監(jiān)管的制度缺陷及其立法建議. 491.4 證券交易所的公司化趨勢及其對中國的啟示. 531.4.1 證券交易所兩種組織形式：會員制與公司制.

7、 531.4.2 會員制證券交易所的優(yōu)劣剖析. 561.4.3 公司制證券交易所的優(yōu)劣剖析. 581.4.4 劃分證券交易所組織形態(tài)的分水嶺. 591.4.5 如火如荼的全球證券交易所公司化改革浪潮. 611.4.6 我國現(xiàn)行立法有關證券交易所組織形態(tài)的定位. 631.4.7 我國證券交易所實現(xiàn)公司化改革的必要性與可行性. 651.4.8 證券交易所公司化以后被敵意收購的風險及其應對. 671.4.9 馴服證交所營利性的過分膨脹：強化證交所作為公司的社會責任. 681.4.10 公司制證交所的股票如何上市的困惑. 701.5 結論. 72第一篇 證券交易所自律監(jiān)管地位比較研究課題負責人：劉俊海

8、課題協(xié)調人：邱永紅1.1 導 論國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見提出，要“樹立與時俱進的監(jiān)管理念，建立健全與資本市場發(fā)展階段相適應的監(jiān)管方式，完善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管效率。進一步充實監(jiān)管力量，整合監(jiān)管資源，培養(yǎng)一支政治素質和專業(yè)素質過硬的監(jiān)管隊伍。通過實施有效的市場監(jiān)管，努力提高市場的公正性、透明度和效率，降低市場系統(tǒng)風險，保障市場參與者的合法權益”。這些重要論述中談到的“監(jiān)管”不僅是行政監(jiān)管，也包括證券交易所等自律機構的自律監(jiān)管。雖然我國證券市場目前處于暫時的低迷階段，但隨著國民經濟的穩(wěn)步增長，人民群眾收入水平的提高，市場經濟體制的完善，資金供給量與需求量的增加，加入世貿組織

9、時間的推移，依法治國方略的貫徹，我國證券市場的規(guī)范與發(fā)展必然會迎來光輝燦爛的前景。而要恢復投資者對證券市場的信心，強化證券市場的誠信度，推動我國證券市場的健康、高效發(fā)展，必須建立健全完善的證券市場監(jiān)管體制（regulation regime）。恰如國際證監(jiān)會組織（International Organization Of Securities Commission ，“IOSC”）指出的，證券監(jiān)管的三個核心目標在于：（1）投資者保護（The protection of investors）；（2）確保市場公平、高效、透明（Ensuring that markets are fair, effi

10、cient and transparent）；（3）降低系統(tǒng)風險（The reduction of systemic risk.）。證券交易所是證券市場的心臟，在證券市場運作中發(fā)揮著重要作用。沒有證券交易所，就沒有證券市場，甚至沒有市場經濟。證券交易所是根據(jù)證券法，設置場所和設備，以提供有價證券的集中交易市場為目的的自律法人。證券交易所具有自治性、自律性和集中性。主要證券市場大國的經驗與我國證券市場的發(fā)展實踐證明，證券交易所不僅是這個證券市場結構中不可或缺的核心組成部分，也是證券市場監(jiān)管結構中角色獨具的重要力量。鑒于證券交易所在證券市場中具有證券交易平臺、證券交易心臟、證券交易樞紐以及上市公司

11、與證券公司自律組織的重要地位，1997年12月10日國務院證券委員會發(fā)布了證券交易所管理辦法；根據(jù)國務院關于修訂證券交易所管理辦法的批復，2001年12月12日，中國證券監(jiān)督管理委員會重新公布。證券法第5章也專門對證券交易所的法律地位和職能作了規(guī)定。但無庸諱言，我國當前證券交易所應有的作用還沒有完全發(fā)揮出來，證券交易所的法律角色地位仍然不太清晰。在我國經濟市場化、市場證券化的現(xiàn)實面前，在全球經濟與法律一體化、網(wǎng)絡化、電子化的趨勢面前，在先進國家和地區(qū)的證券交易所進一步改革組織機構和治理結構的歷史面前，我國證券交易所的法律制度已經顯示出了不少缺陷和不足。證券交易所法律地位和職能設計的缺點，無疑大

12、大制約了我國證券交易所的蓬勃發(fā)展，進而影響了我國證券市場在國際資本市場中的競爭力和吸引力。為了增強我國證券交易所的活力與競爭力，必須大膽借鑒國際先進的監(jiān)管實踐、立法經驗、判例與學說，從中國國情出發(fā)，進一步改革我國現(xiàn)行的證券交易所制度，進一步明確證券交易所的法律地位，切實強化證券交易所在證券市場中的自治與自律功能，這對證券市場的穩(wěn)步發(fā)展具有重要的實踐意義與理論價值。1.2 證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)劣及其與行政監(jiān)管的互動關系1.2.1 證券交易所的自律監(jiān)管概述證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人。這就決定了證券交易所不僅要為證券市場主體（包括投資者、證券公司）提供開展證券交易活

13、動的場所，而且要確保證券市場主體的交易行為符合證券法和證券交易所會員章程的規(guī)定，確保證券交易所會員進行的證券交易活動既繁榮、活絡，又公平、有序。證券交易所的法律地位決定了證券交易所對其會員具有一定的自律功能。既然證券公司愿意加入證券交易所、承認證券交易所的章程，就應自覺自愿地接受證券交易所的監(jiān)管。與作為證券交易所會員的證券公司不同，上市公司并不是證券交易所的會員。但是，證券交易所對上市公司也具有相當?shù)谋O(jiān)管權限。這種監(jiān)管權限源于證券交易所與上市公司之間的上市協(xié)議。上市協(xié)議與其他普通的民事協(xié)議不同，不僅涉及到上市公司與證券交易所雙方當事人之間的利害關系，而且影響到廣大證券投資者的切身利益。上市公司

14、既然同意自己發(fā)行的證券在證券交易所上市，就要確保自己的行為符合證券交易所的監(jiān)管要求。此外，證券交易所對上市公司的監(jiān)管權限也是證券交易所對證券交易活動進行監(jiān)管的必然延伸。因為，證券的一級市場與二級市場是密不可分的。要確保上市證券的質量、防范上市證券的投資風險，追根溯源要加強對證券發(fā)行人，即上市公司的監(jiān)管。證券交易所制定章程和業(yè)務規(guī)則，對證券交易市場、證券交易所會員和上市公司享有監(jiān)管權限，實質上是對于證券交易所內部的證券交易活動和組織進行的自律性監(jiān)督和管理（本文以下簡稱“自律監(jiān)管”，SELF-REGULATION ）?？v觀各國成功的證券市場監(jiān)管模式，無論是自律監(jiān)管主導模式（英國），還是自律監(jiān)管與行

15、政監(jiān)管共享模式（美國），都重視發(fā)揮證券交易所的自律監(jiān)管職能。筆者認為，我國應當建立健全“以政府監(jiān)管自律組織、自律組織監(jiān)管市場為主，政府直接監(jiān)管市場為輔”的雙層監(jiān)管體制。我國證券交易所作為自律組織不能僅滿足于發(fā)揮拾遺補缺的作用，而是要在證券市場監(jiān)管體制當中有更大作為。但這并不等于說，政府對于證券交易所就可以撒手不管了。相反，證券交易所的功能發(fā)揮得越充分，就應越強化政府和社會對證券交易所的監(jiān)督管理。作為監(jiān)督管理者的證券交易所本身如果脫離了政府和社會的監(jiān)督管理，便無法實現(xiàn)證券交易所的廉潔化、高效化、法治化、現(xiàn)代化和國際化。1.2.2 證券交易所自律監(jiān)管的法律淵源證券交易所自律監(jiān)管的法律淵源包括三類：

16、（1）立法授權；（2）行政授權；（3）自律規(guī)則。但立法者與政府監(jiān)管機構的授權不應恣意而為。重要的一點，就是要考慮到證券交易所具有可以被立法者和社會公眾信賴的自律資格與能力。國際證監(jiān)會組織就認為，作為授權的前提條件，立法者或者政府監(jiān)管者應當要求自律組織滿足以下要求：（1）有能力貫徹有關法律、規(guī)章和自律規(guī)則的宗旨，并確保自身的會員和相關當事人遵守這些法律、規(guī)章和自律規(guī)則；（2）以平等、一以貫之的態(tài)度對待所有會員和會員資格的申請者；（3）制定旨在設定會員行為準則、保護投資者的規(guī)則；（4）將自己制定的上述規(guī)則提交政府監(jiān)管者審核或者批準，直到監(jiān)管者認為妥當，并且確保自律組織規(guī)則與政府監(jiān)管者確立的公共政策

17、目標方向一致；（5）在案件調查與法律、規(guī)章的適用方面，政府監(jiān)管者和其他自律組織緊密合作；（6）執(zhí)行自身制定的自律規(guī)則，并對違反者予以必要制裁；（7）在遴選董事和高級管理人員方面應當確保人員的代表性；（8）避免制定導致不正當競爭的規(guī)則；（9）避免運用監(jiān)督職權允許任何市場參與者在市場中牟取不當利益。1就證券交易所自律規(guī)則而言，囊括了上市協(xié)議、上市規(guī)則、交易規(guī)則、證券交易所章程等自治文件。實踐中，經常有人將公司章程與合同混淆起來，將章程稱為合同。此乃一大誤解。公司章程不同于普通民事合同。依合同法一般原理，合同只能拘束締約各方，不得為第三人設定義務，只能為第三人設定利益；而依公司法一般原理，即便沒有參

18、加章程制定和表決的股東，也要接受章程的拘束，履行章程規(guī)定的義務。又依合同法一般原理，除經締約各方同意外，合同不得更改；而依公司法一般原理，股東大會有權根據(jù)資本多數(shù)決原則變更公司章程中的全部條款，即使小股東不同意，亦不影響章程變更之效力?？梢?，公司章程體現(xiàn)公司最高意思決定機構-股東大會的意志，即公司自身的意志，而非體現(xiàn)公司每位股東的意志。當然，將章程稱之為合同或者契約，可以形象地揭示章程的自治性格、私法性格，更加突出股東在塑造和影響章程內容方面的決定性作用；只不過這種概括在法律上欠嚴謹。當然，盡管證券交易所章程與上市協(xié)議等協(xié)議存在區(qū)別，但同為證券交易所自律的重要法律基礎，當無疑義。自律規(guī)則一方面

19、為證券交易所自律監(jiān)管提供法律上的正當依據(jù)；另一方面又限制、框定和拘束著證券交易所自律監(jiān)管的范圍、內容、方式和程序。1.2.3 證券交易所自律規(guī)范的優(yōu)點與政府主管部門的行政監(jiān)管相比，證券交易所的自律監(jiān)管具有許多不可替代的優(yōu)越性。撮其要者有五：1.2.3.1 證券交易所的自律監(jiān)管成本低于政府的行政監(jiān)管。證券市場的特殊性、復雜性、變動不居性決定了政府要保持對證券市場的有效、公正、法治監(jiān)管，必須投入為數(shù)可觀的人力物力資源，包括一大批品德操守、專業(yè)知識、監(jiān)管經驗過硬的專門人才。倘若假定政府一家包打天下，壟斷證券市場監(jiān)管權，絕對排斥自律組織的監(jiān)管，政府就有責任配備足以監(jiān)管全部證券市場的資源，確保證券市場的

20、各個領域、各個環(huán)節(jié)和各個主體都能滴水不漏地納入監(jiān)管資源的覆蓋范圍。如果政府與自律組織分享證券市場監(jiān)管權，政府就可以按照監(jiān)管權限的享受比例配備監(jiān)管資源或者把現(xiàn)有的資源運用于最急需的監(jiān)管客體上，很自然地，政府就其監(jiān)管表現(xiàn)對國家和社會所負的政治責任也稍輕。作為非政府組織的證券交易所具有財務獨立、人才薈萃、信息直接、市場熟悉的優(yōu)勢，由其對證券市場進行前沿（一線）監(jiān)管，可以大大降低政府的財政負擔。1.2.3.2 證券交易所的自律監(jiān)管效率高于政府的行政監(jiān)管。隨著國內證券市場國際化步伐的加快、市場經濟體制的完善、證券市場產品創(chuàng)新的升級、證券市場法律關系的復雜化，監(jiān)管步伐必須及時跟進。問題在于，由誰跟進？以何

21、種方式跟進？根據(jù)法治原則，政府欲監(jiān)管新興證券市場現(xiàn)象，必須嚴格遵守主體法定、職權法定和程序法定原則。在監(jiān)管法律依據(jù)不足、而行政訴訟制度健全的情況下，政府監(jiān)管者一般不敢輕易行使行政裁量權。但是，立法者為政府監(jiān)管者設定行政監(jiān)管法律依據(jù)，又要遵守民主立法、公開立法、公正立法的理念。于是，從新興的證券市場法律現(xiàn)象萌芽、浮出水面再到立法出臺、再到政府監(jiān)管者采取監(jiān)管措施，往往曠日持久、甚至坐失監(jiān)管良機，給證券市場造成難以彌補的災難或者危害。而證券交易所一旦取得自律監(jiān)管地位即可隨時回應證券市場中出現(xiàn)的新興法律問題，及時創(chuàng)新監(jiān)管思路，及時出臺自律規(guī)章，及時更新監(jiān)管措施，及時規(guī)范新型證券市場關系，體現(xiàn)與時俱進的

22、精神。畢竟，自律規(guī)章的性質決定了自律規(guī)章的出臺時間早于法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章。自律規(guī)章不僅出臺速度快，而且規(guī)章質量本身亦可藉由熟諳證券市場實務的證券市場主體地熱忱參與而獲得合理而有力的專業(yè)保障，從而避免“外行立法”的弊端。因此，國際證監(jiān)會組織認為，“證券交易所可以向市場參與者提供有關市場運作實踐中的深度專業(yè)經驗，而且比起政府監(jiān)管者更加快捷、靈活地適應變動不居的市場條件”。21.2.3.3 證券交易所的自律監(jiān)管容易得到市場參與者的充分理解與主動遵守在政府監(jiān)管的過程中，政府與市場參與者自覺不自覺地會演變成“貓與老鼠”的關系。此乃他律的本質使之然也。他律規(guī)則很難創(chuàng)造監(jiān)管者與被監(jiān)管者的親和感。任何一

23、個市場主體都不愿意接受他人強行施加給自己的規(guī)則。在我國證券市場中，雖然中國證監(jiān)會作為“黑貓警長”抓了不少違規(guī)“老鼠”，但學會與“黑貓警長”周旋的違規(guī)“老鼠”似乎越來越多，總也抓不完。中國證監(jiān)會出臺的行政規(guī)章不可謂不多，但得到證券市場主體自覺貫徹的似乎也不多。問題不在于這些行政規(guī)章不好，而在于在證券市場主體看來這些規(guī)章是“別人”、“第三人”制定的，不是自己制定或者自己參與制訂的，還在于執(zhí)行這些行政規(guī)章的機構（包括中國證監(jiān)會的派出機構）無法做到無時不在、無處不在。而證券交易所的自律監(jiān)管的實質是股東、券商、上市公司和其他市場參與者共同參與的自律監(jiān)管。在證券交易所的自律機構框架中，監(jiān)管者也是被監(jiān)管者。

24、被自律規(guī)章規(guī)范者也是自律規(guī)章的制定者。自律規(guī)章的出臺過程也是自律規(guī)章的宣傳過程。因此，在證券交易所制定自律規(guī)章、采取監(jiān)管措施時，容易得到市場參與者的充分理解、積極參與主動遵守。這不僅由于市場參與者為了維護證券市場的整體利益而愿意接受共同的游戲規(guī)則，而且因為他們遵守的規(guī)則是自己或者自己的代理人制訂的規(guī)則，更因為這些規(guī)則在制定之初已經體現(xiàn)了他們的意志，維護了他們的正當利益。此外，執(zhí)行這些自律規(guī)章的主體（包括證券交易所和其他市場參與者）在證券市場中基本上是無時不在、無處不在，膽敢違規(guī)者不得不三思而后行。這就決定了，證券交易所的自律規(guī)章的執(zhí)行狀況應當好于他律規(guī)章，尤其是部門規(guī)章。1.2.3.4 證券交

25、易所的自律陽光可以照耀到法律、法規(guī)和行政規(guī)章無法覆蓋的證券市場死角法律與道德同為行為準則，但性質有別。與道德相比，法律有其自身的局限性：法律設定行為準則時假想的行為人不是圣人、哲人，而是倫理觀念和智商處于中庸程度的人。因此，法律不能強制倫理觀念不強的人（包括自然人與法人）實施倫理觀念強的人認為應當實施的行為。證券法及其他配套法規(guī)、規(guī)章也不宜對應當由商業(yè)倫理調整的事項越俎代庖。誠然，人們在追求證券市場法治的時候，必須對法律頂禮膜拜；但法律本身不是萬能的。因此，除了證券法將誠實信用原則列為法律的基本原則、信托法確認受托人的誠信義務外，對于純粹應當由道德調整的行為，立法者基本上是無能為力的。而證券交

26、易所的自律規(guī)章可以對自律組織成員設定更加嚴格的行為準則。這種嚴格性一方面體現(xiàn)為自律規(guī)章可以細化現(xiàn)行立法中語焉不詳?shù)臈l款，填補現(xiàn)行立法中的漏洞與空白，使原則性較強的條款更具可操作性；另一方面體現(xiàn)為自律規(guī)章可以深入到法律鞭長莫及的商業(yè)倫理層面對證券市場主體提出相應的行為準則。第一種嚴格性雖然增強了法律的威嚴，但畢竟派生于法律的威嚴；第二種嚴格性則純粹源于商業(yè)倫理在降低交易成本、弘揚市場誠信方面的價值。國際證監(jiān)會組織（IOSCO ）也公開坦言，“證券交易所可以要求市場參與者遵守商業(yè)倫理規(guī)范，而政府監(jiān)管者只能要求市場參與者守法行事，而不能期待市場參與者遵守商業(yè)倫理規(guī)范”。3此言信夫！1.2.3.5 確

27、認證券交易所的自律監(jiān)管有助于舒緩政府監(jiān)管所派生的政治壓力倘若政府獨家壟斷證券市場監(jiān)管權，絕對排斥自律組織的監(jiān)管，政府必須就其監(jiān)管表現(xiàn)對國家和社會承擔無限政治責任；如果政府與自律組織分享證券市場監(jiān)管權，政府就可以按照監(jiān)管權限的享受比例承擔有限的政治責任。雖然政府仍就其對自律組織的行政監(jiān)管疏忽或者監(jiān)管不力對國家和社會承擔政治責任，但若能舉證自己對自律組織盡到了合理謹慎的行政監(jiān)管義務，即可免于國家和社會公眾的過分譴責。行政權力與行政責任、政治責任如影隨形。實際上這也是不少證券市場大國的政府監(jiān)管者樂意拱手將自己的監(jiān)管權限讓渡給自律組織的一個重要原因。片面追求行政監(jiān)管權力的膨脹、無視行政機關的能力自身的

28、局限性、更無視行政監(jiān)管不力的法律與政治后果的政府監(jiān)管者，不是成熟、理性的市場監(jiān)管者，更不是成熟、理性的政治家。正是由于證券交易所等自律組織的自律監(jiān)管既不依賴政府財政撥款，又具有更快的監(jiān)管速度、更低的監(jiān)管成本、更好的監(jiān)管效果，國際證監(jiān)會組織認為，自律組織在實現(xiàn)證券監(jiān)管目標方面是政府監(jiān)管者的寶貴補充力量（a valuable complement ）。而且，自律監(jiān)管的重要原則之一是，監(jiān)管制度應當妥當?shù)卦试S自律組織在其各自能力范圍內履行某些直接監(jiān)督職責（oversight responsibility）。至于監(jiān)督的程度，則與市場的規(guī)模與復雜程度相適應。1.2.4 證券交易所自律監(jiān)管可能存在的缺點由于

29、證券交易所的自律監(jiān)管存在自律者（監(jiān)管者）也是被自律者（被監(jiān)管者）的特殊情況，致使證券交易所自律有可能存在以下脆弱之處：1.2.4.1 證券交易所有可能放松對市場參與者的自律制裁制裁機制是行為規(guī)范的強制力之所在。自律心理中的“舔犢之情”、“惺惺相惜”在證券交易所自律過程中有可能發(fā)生。一些證券交易所為了吸引更多上市公司前來掛牌上市、留住大牌券商，有可能對違反自律規(guī)范的證券市場參與者姑息縱容，心慈手軟。證券交易所之間為開展惡性競爭，還有可能競相采取放任主義態(tài)度，從而出現(xiàn)“向最低點競爭”（race to the bottom）的現(xiàn)象。誠如是，則與20世紀上半葉美國各州立法者競相放松本州公司法管制力度、

30、以吸引州外投資者前往本州注冊公司的故事如出一轍。針對這一可能弊端，證券交易所必須拿出“揮淚斬馬謖”的魄力，嚴格按照自律規(guī)范制裁違規(guī)市場主體，才能打造證券交易所的核心競爭力和自身魅力，才能鑄就自己的誠信品牌。嚴格自律是對廣大市場參與者的最大愛護，也是對被制裁者的最大教育。1.2.4.2 證券交易所的自律監(jiān)管有可能忽略社會公共利益證券市場參與者的利益本身就是一個復合體，既蘊涵著證券交易所的利益，也蘊涵著上市公司和券商的利益。證券交易所在自律規(guī)則中表達和代表上述的不同利益時，如何發(fā)現(xiàn)上述利益之間的差異、如何協(xié)調上述利益，本身已是一個難題。但是，證券市場的健康發(fā)展還需要以其他市場參與者的利益的呵護為前

31、提，首當其沖者乃為投資者利益，尤其是中小投資者利益。社會公共利益也不容忽略。反觀證券交易所周圍的上市公司、券商的利益纏繞，有可能影響自律規(guī)范代表的利益方向。這就要求證券交易所登高望遠，妥善協(xié)調好業(yè)界利益、投資者利益和社會公共利益。1.2.4.3 證券交易所有可能以“自律監(jiān)管”為名排斥或者抵制政府的必要行政監(jiān)管自律監(jiān)管與行政監(jiān)管相互依存，相輔相成。在假定證券交易所扮演自律角色的前提下，立法者會將某種程度上的市場監(jiān)管權限由政府回歸證券交易所，政府就有可能撤離對這些自治領域的監(jiān)管，從而將有限的監(jiān)管資源專注于急待行政監(jiān)管、而自治監(jiān)管能力不足的市場環(huán)節(jié)。假定證券交易所珍惜手中的自律監(jiān)管權限，自然可以孜孜

32、追求與行政機關相同的監(jiān)管目標。但若證券交易所為了袒護被自律者的不當利益，就有可能打著“自律監(jiān)管”的旗號，排斥政府的行政監(jiān)管，并對被自律者壘起“零監(jiān)管”的保護墻。有鑒于此，證券交易所必須對立法者授權的自律監(jiān)管領域以及政府行政授權的行政監(jiān)管領域克盡自律職責，并主動接受政府的行政監(jiān)管。1.2.4.4 證券交易所的自律監(jiān)管缺乏直接的強制執(zhí)行力有力的監(jiān)管措施以強有力的執(zhí)行措施為后盾。但是，證券交易所作為自律機構屬于民事主體，而非公權力的享有者，與國家機關判然有別。因此，證券交易所在行使自律監(jiān)管權（尤其是調查權）時，往往缺乏強制手段。無奈之際，證券交易所只有訴諸繁瑣的司法程序或者請求政府監(jiān)管者啟動行政監(jiān)管

33、程序。這無形中助長了市場參與者的違規(guī)投機心理。此外，按照日本學者神崎克郎的觀點，自律規(guī)范存在以下可能的缺陷：（1）各自律團體的成員可能對自律規(guī)范并無參與熱忱，致使規(guī)范之形成、遵守情形皆不理想；（2）自律規(guī)范可能被利用而成為不正當?shù)叵拗茍F體成員自由競爭的工具，從而有害于證券市場的整體發(fā)展。4正是由于證券交易所的自律監(jiān)管存在上述缺點與不足，主要市場經濟國家都不放棄政府對自律組織的行政監(jiān)管、政府對自律失靈環(huán)節(jié)的行政監(jiān)管，以期揚長避短，興利除弊。我國政府監(jiān)管者和政策制定者也應正視證券交易所自律有可能滋生的消極現(xiàn)象，并據(jù)此尋求自律監(jiān)管與行政監(jiān)管有機妥當平衡的因應之策。監(jiān)管者與證券交易所應牢記的一點是：當

34、自律組織對自律行為有動力的時候，監(jiān)管的效果就好；動力最充分時，自律效果最好；反之則否。而自律的動力就在于：規(guī)范、誠信、公平、有序的證券市場對證券交易所、政府監(jiān)管者和各方市場主體都有好處。1.2.5 如何建立自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的良性互動關系不管從監(jiān)管理念上把行政監(jiān)管與自律監(jiān)管視為并肩而立的兩種監(jiān)管形態(tài)，還是把自律監(jiān)管視為行政監(jiān)管的派生變態(tài)形式（間接行政監(jiān)管），都要承認一點：單靠行政監(jiān)管的監(jiān)管模式、單靠自律監(jiān)管的監(jiān)管模式都是殘缺不全的制度設計。因此，主流市場經濟國家和地區(qū)都實行“兩條腿走路”的立法政策，強調證券交易所的自律監(jiān)管與政府對證交所的行政監(jiān)管并重，鼓勵證券交易所的自律監(jiān)管。當然，由于監(jiān)管理

35、念、歷史背景、經濟狀況與法律文化各不相同，對自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的側重點也各不相同。1.2.5.1 政府對證券交易所自律監(jiān)管的行政監(jiān)督實踐證明，證券交易所的自律監(jiān)管不可能、也不應脫離政府的行政監(jiān)管。國際證監(jiān)會組織（IOSCO ）更是明確指出，政府監(jiān)管者應當在允許自律組織行使權限之前要求自律組織滿足必要的行為準則。政府對自律組織的監(jiān)督應當持續(xù)進行。而且，一旦自律組織開始自律，政府監(jiān)管者就應確信自律行為乃出于維護公共利益而為，而且導致有關證券的法律、規(guī)章和自律規(guī)則的實施具有公正性與連貫性。5也許有人認為，中國證監(jiān)會的監(jiān)管性質屬于社會監(jiān)管，因為中國證監(jiān)會乃為國務院下屬事業(yè)單位，而非行政機關。但是，正確

36、認識中國證監(jiān)會的機構性質不能拘泥于中國證監(jiān)會在現(xiàn)行民法框架中的法人種類定位。民法通則將法人區(qū) 國政法大學出版社，2002年版。分為國家機關法人、事業(yè)單位法人、企業(yè)法人和社會團體法人，中國證監(jiān)會屬于事業(yè)單位應無疑問。但從行政法角度看，一旦某一事業(yè)單位獲得立法者的授權，即可代表國家行使行政權。證券法將證券市場的行政監(jiān)管權限賦予了國務院證券監(jiān)督管理機構，而目前這一“國務院證券監(jiān)督管理機構”就是中國證監(jiān)會。因此，中國證監(jiān)會的監(jiān)管乃屬于行政監(jiān)管、政府監(jiān)管、國家監(jiān)管、公權力的監(jiān)管，而非社會監(jiān)管、民間監(jiān)管、自律監(jiān)管。相比之下，證券交易所對證券市場的監(jiān)管乃屬于社會監(jiān)管、民間監(jiān)管、自律監(jiān)管。政府對證券交易所自律

37、功能的行政監(jiān)督主要區(qū)分為兩個層次：（1）政府對自律規(guī)則內容的行政監(jiān)督。這種行政監(jiān)督可稱之為“靜態(tài)監(jiān)督”或者“規(guī)則監(jiān)督”。政府除了以行政法規(guī)、行政規(guī)章劃定自律監(jiān)管的法律框架外，還可以通過對證券交易所自律規(guī)則的備案、核準、批準手段，責成或者建議證券交易所依法完善自律規(guī)則，剔除、變更有悖法律和公平原則的自律規(guī)則。（2）政府對自律規(guī)則執(zhí)行狀況的行政監(jiān)督。這種行政監(jiān)督可稱之為“動態(tài)監(jiān)督”或者“執(zhí)行監(jiān)督”。證券交易所拒絕或者怠于按照法律、行政法規(guī)、行政規(guī)章和自律規(guī)則履行自律職責時，政府有權責令證券交易所立即改正或者限期改正，或者責令證券交易所罷免相關高管人員，從而清除自律的障礙。政府還有權對疏于自律監(jiān)管的

38、證券交易所及相關責任人在媒體上予以適當公示，提高證券交易所的失信成本。根據(jù)國際證監(jiān)會組織的觀點，不管自律程度如何，政府監(jiān)管者應當保留必要的權力對影響投資者或者市場的案件開展調查。當自律組織調查或者處理特定違規(guī)行為的權力匱乏導致自律行為鞭長莫及時，或者自律組織存在利益沖突時，政府監(jiān)管者應當接替自律組織行使執(zhí)法權限。因此，自律組織應當及時向政府監(jiān)管者提供上述信息，以便政府監(jiān)管者在第一時間掌握情況。6因此，對于證券市場中影響大、危害深的大案要案以及超越證券交易所自律范圍的案件，中國證監(jiān)會必須重拳出擊，嚴厲查處。利益沖突的存在可能會害及證券交易所的自律效率。一旦證券交易所陷入利益沖突，就很難自拔。在這

39、種情況下，政府更有必要加大行政監(jiān)管力度。為此，國際證監(jiān)會組織認為，“政府監(jiān)管者應當監(jiān)督并消弭滋生利益沖突的潛在因素。政府監(jiān)管者應當確保不會由于證券交易所接觸有關市場參與者的商業(yè)信息而產生利益沖突。當自律組織既負責監(jiān)督其會員（supervision of its members）、又負責監(jiān)管市場部分（regulation of a market sector）的時候，利益沖突的風險就更大”。7對這一觀點，我國政府監(jiān)管者不可不察。1.2.5.2 證券交易所對政府行政監(jiān)管的社會監(jiān)督恰如行政權對社會權力保持行政監(jiān)督的合理性、正當性，社會權力對行政權進行社會監(jiān)督也具有合理性、正當性。社會權力監(jiān)督行政權運

40、作的目的不是為了人為激化政府與非政府組織之間的矛盾、降低證券市場監(jiān)管效率，而是表明行政權與社會權力之間的相互尊重和相互制衡。當政府對證券市場的監(jiān)管存在瑕疵時，證券交易所應當及時通過內部溝通管道或者新聞媒體建言獻策，以便及早恢復證券市場的應有秩序。當前，由于我國證券交易所的自律地位不清晰，證券交易所容易在中國證監(jiān)會面前喪失自己的獨立性與法律人格，因此證券交易所對中國證監(jiān)會的社會監(jiān)督功能尚未彰顯出來。隨著證券交易所自律監(jiān)管職能的強化和證券法律制度的日趨完善，證券交易所對中國證監(jiān)會及其派出機構乃至其他相關政府部門的社會監(jiān)督將會日益強化。1.3 證券交易所自律監(jiān)管比較1.3.1 美國證券交易所的自律監(jiān)

41、管制度與實踐（以NYSE 為中心）美國不僅證券市場發(fā)達，證券市場監(jiān)管立法及其監(jiān)管水平亦舉世稱奇。美國證券市場自律組織，特別是紐約證交所（New York Stock Exchange, NYSE）為代表的證券交易所的自律監(jiān)管及創(chuàng)新改革精神，更堪稱后發(fā)展證券市場的楷模。在此僅以NYSE 為中心探討美國證券交易所的自律地位的歷史由來和發(fā)展現(xiàn)狀。1.3.1.1從證券交易所一元化的自律監(jiān)管模式到行政監(jiān)管與自律監(jiān)管并舉的二元化監(jiān)管模式從歷史上看，由于NYSE 的誕生歷史早于SEC ，因此證券交易所的市場自律早于政府的行政監(jiān)管。甚至在1929年之前，NYSE 自律在這個證券市場結構框架中扮演了獨角戲，而且

42、證券市場一直處于高歌猛進的繁榮發(fā)展階段。例如，從1921年到1929年，NYSE 的上市公司數(shù)目增加了3倍多，市值增加3倍以上，股價指數(shù)增長7倍，交易量亦增至6倍之多。美國國會和政府也一直為其長期奉行的自由放任主義理念和崇尚證券交易所自律為主的不干涉主義監(jiān)管政策而沾沾自喜。也正是因為如此，美國聯(lián)邦政府1933年以前出臺的證券市場監(jiān)管法規(guī)微乎其微，證券市場監(jiān)管的法律依據(jù)主要表現(xiàn)為各州民事、行政與刑事法律規(guī)范及各證券交易所的自律規(guī)章。但風云突變。美國股市在1929年至1932年陷入崩潰，道瓊斯工業(yè)指數(shù)約下挫九成，證券市場中的違規(guī)行為導致了投資人的重大損失，動搖了投資公眾對證券市場的信心。社會公眾紛

43、紛要求政府全面調查證券市場中的違規(guī)活動，并敦促立法者出臺嚴法。羅斯福總統(tǒng)在股市大崩盤后認為，對證券市場監(jiān)管既不應采取全盤放任的政策，也不應由聯(lián)邦政府采取對公開發(fā)行證券進行實質審查的直接管制態(tài)度，而應采取在政府有效監(jiān)督下，以民間自律團體為主導的折衷管理模式。他在1933年3月29日致國會的咨文表達了證券法的基本理念：“我們有責任就每一發(fā)行的證券予以完整披露，并且禁止在發(fā)行過程中對社會公眾隱瞞任何信息。證券法改革了所謂“買方知悉”的古老原則，而使賣方有責任對其銷售的證券作出真實陳述。只有證券交易過程中遵守誠實信用原則，才能維持公眾的信心，只有通過此種公開方式，才能使誠信企業(yè)在政府最少參與和干預的情

44、況下開展經營。證券法只是保護投資者的第一步，應有更嚴格的立法監(jiān)督證券交易行為，且應有更進一步的立法矯正公司董事違反倫理的行為，我們期待更清楚的真理及公司管理層如同受托人一樣為他人利益而經營?！?美國1933年證券法(Securities Act of 1933，又名證券真實法(Truth in Securities Law旨在規(guī)范在一級證券市場，尤其是公開募集與發(fā)行有價證券的行為。而1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934旨在規(guī)范二級證券市場，尤其是有價證券的買賣活動。該法第4條還要求美國聯(lián)邦政府設立總統(tǒng)任命的5人證券交易委員會（SEC ），以強化證

45、券市場監(jiān)管。1934年7月2日SEC 的設立，奠定了行政監(jiān)管與自律監(jiān)管雙軌并行的證券市場監(jiān)管體制。就行政監(jiān)管而言，美國證券市場監(jiān)管機構分為聯(lián)邦SEC 及各州政府所屬機關。SEC 依據(jù)1934年證券交易法對證券商進行監(jiān)管，也可為實現(xiàn)監(jiān)管目的而制定行政規(guī)章。SEC 既通過核發(fā)證券商執(zhí)照以及持續(xù)對證券商進行監(jiān)督檢查，實現(xiàn)直接監(jiān)管目的，又通過監(jiān)督證券交易所等自律組織，了解自律組織對所屬會員的監(jiān)管工作，以收間接監(jiān)管之效。9SEC 的監(jiān)管的對象既包括證券商，也包括證券交易所等自律組織。SEC 的合規(guī)檢查辦公室(Office of Compliance Inspections and Examinations通過華盛頓特區(qū)總部及全美各地11個地區(qū)辦公室的檢查人員，執(zhí)行全國范圍內的合規(guī)檢查計劃(the nationwide program of compliance inspections and examinations 。檢查目的在于：（1）了解立法與實踐配合的程度，發(fā)現(xiàn)法律制度中的漏洞。（2）了解自律組織對證券商的監(jiān)管質量。（3）調查證券商的違法情況。（4）持續(xù)改進SEC 的檢查工作。（5）增進與外國、聯(lián)邦及州的監(jiān)管者及自律組織的合作。10就自律監(jiān)管而言，自律機構主要包括各證券交易所和NASD 。美國主要