1、股利增長模型的缺點股息折現(xiàn)模型產(chǎn)生于1934年，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯最早提出。當(dāng)時投資者買進(jìn)股票的主要目的確實是獲得股息，股票的股息率經(jīng)常被用來和債券的收益率做對比。但是，自從20世紀(jì)中期以后，由于稅收上的考慮，上市公司逐漸減少了股息的發(fā)放，轉(zhuǎn)而傾向于保留大部分收益用作再投資，以避免股東繳納高昂的股息稅。當(dāng)公司需要把一部分資金分配給股東的時候，往往采取股票回購的方式，而非發(fā)放股息。這種情況是股息折現(xiàn)模型無法應(yīng)對的。目前除了對少數(shù)經(jīng)營比較穩(wěn)定、有長期發(fā)放股息歷史的成熟型公司之外，已經(jīng)很少有分析師使用股息折現(xiàn)模型。其主要缺點如下：1 .股利增長模型的適用范圍有限股利增長模型應(yīng)用的前提假設(shè)是項目或

2、企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。股利增長模型適用于分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；不適用于分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)。股利增長模型在大陸基本不適用。大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預(yù)測。2 .利用股利增長模型計算出來的股票價格是屬于理論價格利用股利增長模型計算出來的股票價格是屬于理論價格，它不能夠反應(yīng)股票的內(nèi)在價值。市場價格圍繞內(nèi)在價值波動，而這一定價模型包含有對g的預(yù)測，對r的估計在里面，有可能會偏離市場價格。而且這一模型還忽略了股市對于股票價格的影響，只是使投資者可以確定一個不受當(dāng)前股市狀況影響的公司的

3、絕對價值。3 .估值模型均未考慮非流通股的存在股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價，就是將全部股票一視同仁的。對中國股權(quán)分割的市場來說，因為非流通股的存在，這個簡單的數(shù)學(xué)計算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。中國上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標(biāo)均是根據(jù)總股本計算的，用于估值就會有偏差。4 .估值模型有效需要一個有效的市場估值模型的暢通運作是有條件的：一是信息充分、及時、真實地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷，做出準(zhǔn)確、及時的行動。也

4、就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔(dān)憂，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎(chǔ)。5 .會計數(shù)據(jù)反映信息的偏差雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經(jīng)營中實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，在運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時多數(shù)采用在會計盈余的基礎(chǔ)上加上非現(xiàn)金流出的費用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。報表數(shù)據(jù)本身是有局限的，其具體表現(xiàn)為：由于會計行業(yè)的保守傾向，會計準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實之間存在差距；不同公司會計處理方法、會計估計的不同，會使同類報表數(shù)據(jù)缺乏可比性，從而影響模型估價的效果。即使是兩個企業(yè)實際經(jīng)營情況完全相同，由于會計處

5、理方法、會計估計的差異兩個企業(yè)財務(wù)報表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會有所不同，會計報表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大。使得在會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲。6 .模型中的參數(shù)預(yù)測和估算具有高度的主觀性和不確定性首先是k,即市場要求的資金回報率，或者說是股市長期的合理回報。k值越高，則最后計算的合理估值越低。對于美國這樣的成熟市場，利用過去一百多年的歷史數(shù)據(jù)，就可以獲得一個股市長期回報的數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)直接就可以用作k的計算。當(dāng)然除此以外，利用國債、定期存款等無風(fēng)險收益數(shù)據(jù)加上風(fēng)險溢價，也可以作為另一種計算k的方法一一在風(fēng)險溢價固定的情況下，存款利率越低，則計算而來的k值越低，進(jìn)而得到的

6、估值就越高。不過，由于A股誕生僅20年，歷史數(shù)據(jù)有限，所以在計算k值時，就具有比較大的彈性空間了?？蓜e小看那1%的相差，以1元股息、12%資本回報率和8%永續(xù)增長的數(shù)據(jù)為例，可以得到25元的估值，若改用10%的資本回報率，就可以得到50元的估值，是采用12%寸的整整2倍；若采用11%,亦會得到33.33元的估值，較原來25元高出33.32%。這也是為何股息折現(xiàn)模型（DDM）看似科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，但是在實際操作中卻藝術(shù)性甚高的原因一一不同的分析人員用的模型雖然一致，但在k或者g的假設(shè)上卻有細(xì)微的差別，這會讓計算而得的股價相去甚遠(yuǎn)。派息比率是關(guān)鍵說完了參數(shù)k,接下來就說說永續(xù)增長率g0如何估算一家企業(yè)的永

7、續(xù)增長能力？在股息折現(xiàn)模型中，g的標(biāo)準(zhǔn)計算公式是RO擊（1-D/E）,即凈資產(chǎn)回報率x派息后留存比例，即企業(yè)的利潤增長來自于留存利潤的再投資。如果我們將模型公式修改一下，兩邊均除以每股盈利，就可以得到基于模型的市盈率公式：從公式我們可以看到，派息比率是影響市盈率高低的一個重要因素。當(dāng)派息比率增加，分子變大，市盈率便會相應(yīng)增加；與此同時，派息比率增加的同時，會導(dǎo)致留存比例降低，進(jìn)而使永續(xù)增長率降低，從而導(dǎo)致分子變大，市盈率會相應(yīng)的降低。雖然當(dāng)派息比率變化時，分子分母會出現(xiàn)不同方向的影響，不過由于分母的影響遠(yuǎn)及不上分子，所以只要派息比率增高，市盈率就該水漲船高。以某公司8%的ROE10%的資金要求

8、回報率為例，派息比率為20%時理論市盈率為5.56倍，而80%派息率時，則利率市盈率為9.52倍。永續(xù)增長前提下的股息折現(xiàn)模型無疑很簡單。但在實際中，其用處很小。因為我們從公式就可以看出，其隱含的條件是k>g,否則就會計算出股價為負(fù)值。但實際上，我們身邊凈利潤或者股息增長率超過10%的比比皆是，高成長股中30%以上的也不在少數(shù)。事實上，上述模型只是一個基本模型，只適合那些成熟的、永續(xù)增長率低于資金回報率的企業(yè)。幸虧使用二階段甚至三階段模型可以解決此問題。如何預(yù)測g使用歷史增長率一、使用歷史增長率的平均值1、算術(shù)平均值與幾何平均值：增長率平均值是使用算術(shù)平均值還是幾何平均值，結(jié)果是不一樣的

9、。算術(shù)平均值是歷史增長率的中值，而幾何平均值則考慮了復(fù)利計算的影響。顯然后者更加準(zhǔn)確地反映了歷史盈利的真實增長，尤其是當(dāng)每個增長是無規(guī)律的時候。幾何平均值小于算術(shù)平均值，并且這一差值將隨著盈利水平波動方差的增加而增大。一種替代使用簡單算術(shù)平均值的方法是使用加權(quán)平均值，即較近年份的增長率賦予較大的權(quán)數(shù)，而較遠(yuǎn)年份的增長率給予較小的權(quán)重。2、估計時段：增長率平均值對預(yù)測的起始和終止時間非常敏感。預(yù)測時段的長度取決于分析人員的判斷，但是應(yīng)根據(jù)歷史增長率對估計時段長度的敏感性來決定歷史增長率在預(yù)測中的權(quán)重。3、線性和對數(shù)線性回歸模型：不同時期的盈利水平在算術(shù)平均值中的權(quán)重是相等的，并且忽略了盈利中的復(fù)

10、利影響。而幾何平均值考慮了復(fù)利的影響，但它只使用了收益時序數(shù)據(jù)中的第一個和最后一個盈利觀察值一一忽略了中間觀察值反映的住處和增長率在整個時期內(nèi)的發(fā)展趨勢。這些問題至少可通過對每股盈利和時間運用普通最小二乘法（OLS進(jìn)行回歸分析部分得到解決。二、在預(yù)測未來增長率時，歷史增長率的價值在預(yù)測未來增長率時，歷史增長率的價值是由許多因素決定的，它們包括：1、增長率的波動性。歷史增長率對于未來增長率預(yù)測的有用性，與增長率的波動性成反比關(guān)系。分析人員在使用歷史增長率預(yù)測未來增長率時，如果歷史增長率的波動性很大，則應(yīng)該持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度。2、公司的規(guī)模。因為公司的增長率是以百分?jǐn)?shù)表示的，所以公司規(guī)模在分析中有很

11、大的影響。由于公司規(guī)模越大，就越難保持較高的增長率，所以對于規(guī)模和利潤都已經(jīng)有驚人增長的公司而言，是很難保持歷史增長率的。3、經(jīng)濟(jì)周期性。預(yù)測取樣時段的經(jīng)濟(jì)處于周期中的哪一階段，對于具有周期性的公司的歷史增長率會有很大影響。對于周期性公司，如果使用蕭條時期的歷史增長率進(jìn)行預(yù)測，則增長率很可能為負(fù)。如果用作預(yù)測的歷史增長率是在經(jīng)濟(jì)高峰時期出現(xiàn)的，則會有相反的結(jié)論。因此，在預(yù)測未來增長率時，這些增長率的價值不大。在預(yù)測周期性公司的未來增長率時，跨越兩個或更多經(jīng)濟(jì)周期的歷史增長率將更有意義。4、基本因素的改變。我們觀察到的歷史增長率是公司在業(yè)務(wù)組合、項目選擇、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等基本方面決策的結(jié)果。

12、如果公司在某一方面或所有方而面的決策發(fā)生改變，歷史增長率對于預(yù)示未來增長率就可能不再可靠。例如公司重組通常會改變它的資產(chǎn)負(fù)債組合，使歷史增長率在未來增長率的預(yù)測中不再具有多大意義。使用歷史增長率的另一個問題是公司所處行業(yè)發(fā)生變化。行業(yè)變化可能是市場壓力的結(jié)果，也可能是政府規(guī)定的結(jié)果。行業(yè)基本情況的改變可能會導(dǎo)致該行業(yè)所有公司增長率的上升或下降，這些在預(yù)測時是必須考慮的因素。5、盈利的質(zhì)量。不同類型的收益增長是有區(qū)別的。由會計政策的改變或非正常收入而導(dǎo)致的收益增長，比增加產(chǎn)品銷售收入引起的增長更不可靠，其在未來增長率的預(yù)測中應(yīng)賦予較小的權(quán)重。使用專業(yè)分析人員的預(yù)測分析人員的預(yù)測比采用歷史數(shù)據(jù)的機(jī)

13、械式模型好的一個簡單原因就是分析人員除了使用歷史數(shù)據(jù)之外，還能利用對預(yù)測未來增長率有價值的其他信息。1、在最近的盈利報告之后已公開的公司特定的信息。分析人員能夠利用最近的盈利報告之后所公布的有關(guān)公司的信息，來對未來的增長率進(jìn)行預(yù)測。這些信息有時可能導(dǎo)致對公司預(yù)期現(xiàn)金流的重新估計。2、影響未來增長率的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。所有公司的預(yù)期增長率都會受GNP增長率、利率和通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)消息的影響。當(dāng)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和財政貨幣政策改變的新的信息出現(xiàn)時，分析人員能夠及時更新他們對公司未來增長率的預(yù)測。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長比預(yù)期要快的信息公布后，分析人員將提高他們對周期性公司未來增長率的預(yù)測值。3、競爭對手披露的有關(guān)未來前景的信息。分析人員能夠依據(jù)競爭對手在定價政策和未來增長方面所