1、第一篇價(jià)值第一章公司理財(cái)導(dǎo)論1. 公司理財(cái)是對(duì)以下三個(gè)問(wèn)題的研究：1) 資本預(yù)算Capital Budgeting：長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資和管理2) 資本結(jié)構(gòu)Capital Structure：公司短期及長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比例3) 凈營(yíng)運(yùn)資本Net Working Capital：現(xiàn)金流量的短期管理流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債2. 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)：最大化現(xiàn)有股票的每股價(jià)值最大化現(xiàn)有所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。因此，可以把公司理財(cái)定義為研究企業(yè)決策 和企業(yè)股票價(jià)值 的關(guān)系。第二章會(huì)計(jì)報(bào)表與現(xiàn)金流量1. 財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出 -凈營(yíng)運(yùn)資本的增加=EBIT(1 -

2、tc) +折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的增加 其中：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 =EBIT(1 - tc) +折舊=(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)支出)x (1 - tc) +折舊Xtc資本性支出=購(gòu)入的固定資產(chǎn)-賣(mài)出的規(guī)定資產(chǎn)=期末固定資產(chǎn)凈額-期初固定資產(chǎn)凈額+折舊凈營(yíng)運(yùn)資本的增加=期末凈營(yíng)運(yùn)資本 -期初凈營(yíng)運(yùn)資本用 current asset注：EBIT =銷(xiāo)售收入 -銷(xiāo)售本錢(qián) -銷(xiāo)售費(fèi)用、一般費(fèi)用及管理費(fèi)用-折舊+其他利潤(rùn)有關(guān)現(xiàn)金流的兒個(gè)根本概念Free Cash ilow to_thej innEBIT >稅前利潤(rùn)-Taxes on EBIT 稅收?=Xet Opei atiuu Profits Aft

3、er Tuxtb NOPAT+ L>e pi er hit ion and Ainorliziiliou 祈舊和攤銷(xiāo)自由是捲棗再總企竝財(cái)務(wù)琴構(gòu)也 利息風(fēng)累駕鴉的霾金瀛量 Free ca&h flow reflects the cash flow tlt is lierated by a company operations and svnliable to all the company's cnpitl provider, both debt and equity.Capital LApendinu es許本性支出 C hange in Workinn C aphal

4、菅運(yùn)資本變化chuge hi opeiatiug current assets -cbauge in operating curreul liabilities=Free Cash Flow tn the Firm 命業(yè)自由現(xiàn)金流量Operating free wh flow這里，可以看出 NOPAT = NOPLAT2. 計(jì)算工程的現(xiàn)金流：看第六章。3. 會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量表 =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量+籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量第三章財(cái)務(wù)報(bào)表分析與財(cái)務(wù)模型1. 盈余的度量指標(biāo)：1 ) Net In come:凈利潤(rùn)=總收入 -總支出2) EPS:每股收益=凈利潤(rùn)/發(fā)行在外的總股

5、份數(shù)3) EBIT:息稅前利潤(rùn) =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總收入 -經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總本錢(qián)=凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅可排除資本結(jié)構(gòu)利息支出和稅收的影響4) EBITDA :息稅及折舊和攤銷(xiāo)前利潤(rùn)2. 財(cái)務(wù)比率分析看Excel表格總結(jié)3. 償債能力比率分析a)短期償債能力分析i. 流動(dòng)比率 流動(dòng)比率=ii. 速動(dòng)比率速動(dòng)比率=iii. 現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率=EBIT +折舊和攤銷(xiāo)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債速動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金 +可變現(xiàn)有價(jià)證券流動(dòng)負(fù)債b)長(zhǎng)期償債能力分析i. 資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額 資產(chǎn)總額x 100%ii. 利息保障倍數(shù)利息保障倍數(shù)=TIE息稅前利潤(rùn)利息費(fèi)用iii.產(chǎn)權(quán)比率亠負(fù)債總額產(chǎn)權(quán)比率=所有者權(quán)益總額

6、iv. 強(qiáng)制性現(xiàn)金支付比率強(qiáng)制性現(xiàn)金支付比率現(xiàn)金流入總量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出量+歸還到期本息付現(xiàn)x 100%4. 如果ROE不太令人滿(mǎn)意，可以從杜邦恒等式 Du Pont Identity丨中看出要從哪里尋找原 因?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率* equityROE=profit margin利潤(rùn)率 * total asset turnovermultiplier權(quán)益乘數(shù)銷(xiāo)售利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額營(yíng)業(yè)收入凈額x 100%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=式中：總資產(chǎn)平均余額=營(yíng)業(yè)收入凈額總資產(chǎn)平均余額期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)2總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)=-總負(fù)債杜邦分析圖為我們提供了以下信息：權(quán)益利潤(rùn)率是綜合性最強(qiáng)，最具有代表性的一個(gè)指標(biāo)，也是杜邦分 析體

7、系的核心權(quán)益乘數(shù)主要受資產(chǎn)負(fù)債比率的影響，負(fù)債比例越大，權(quán)益乘數(shù)越 大，財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)也越大總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率也是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的指標(biāo)，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的高低要受銷(xiāo)售獲利能力和總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率的影響ROE受三個(gè)因素的影響:經(jīng)營(yíng)效率利潤(rùn)率資產(chǎn)使用效率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)杠桿權(quán)益乘數(shù)ROA經(jīng)營(yíng)效率operating efficiency和資產(chǎn)使用效率的缺陷都將表現(xiàn)為資產(chǎn)報(bào)酬率 的降低最終導(dǎo)致較低的 ROE5. 股利支付率=現(xiàn)金股利/凈利潤(rùn)=1留存收益增加額/凈利潤(rùn)=1 留存比率6. 內(nèi)部增長(zhǎng)率：沒(méi)有任何外部融資的情況下公司能實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)率ROA xb內(nèi)部增長(zhǎng)率=-1 - ROA x b? ?ROA = =

8、? ? ? ? ? b: plowback ratio, rete ntion ratio 提存率，再投資率? ? ? ?b = 1 - ? ? ? ? ? ?股利支付率divide nd payout ratio=?7.可持續(xù)增長(zhǎng)率(susta in able growth):在沒(méi)有外部股權(quán)融資且保持負(fù)債權(quán)益比不變的情況 下可能實(shí)現(xiàn)的最高增長(zhǎng)率ROE x b可持續(xù)增長(zhǎng)率 =g =1 - ROE x b實(shí)際中，g = ROE xb,，其中Equity用的是期初數(shù)。因此，一個(gè)企業(yè)的增長(zhǎng)來(lái)自追加 的投資量b和投資的效果ROE=總結(jié)：一家公司的增長(zhǎng)率取決于四個(gè)因素與b相關(guān)的一個(gè)和與 ROE相關(guān)的三個(gè)

9、1) 股利政策：支付的股利占凈利潤(rùn)的比率的降低，會(huì)提高提存率retention rate,這樣會(huì)增加內(nèi)部產(chǎn)生的權(quán)益in ternally gen erated equity，從而提高可持續(xù)增 長(zhǎng)率。2) 銷(xiāo)售利潤(rùn)率：利潤(rùn)率的提高將會(huì)增強(qiáng)企業(yè)從內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力(generated fundsinternally)，從而提高它的持續(xù)增長(zhǎng)率。3) 融資政策是否提高公司的財(cái)務(wù)杠桿：債務(wù)權(quán)益率debt-equity ratio丨的提高將會(huì)大大加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿 (financial leverage)，因?yàn)檫@會(huì)是額外的債務(wù)籌資 (additional debt financing available)

10、成為可能，所以它會(huì)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率。4) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會(huì)增加每一美元資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入。&所需的外部籌資EFN外部籌資需求量的預(yù)測(cè)所需的外部籌資EFN=資產(chǎn)增加一負(fù)債增加一內(nèi)部籌資增加一折舊緒 沁黏課號(hào)售聞?dòng)?jì)歸砂股般付率申日第二篇估值與資本預(yù)算第四章折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)1. APR - Annual Percentage Rate名義年利率=每期利息 X 一年中的期數(shù)市場(chǎng)中公布的利率都是APRr2. EAR - Effective Annual Rat(實(shí)際年利率 =(1 + m)m - 1，其中 r = APRr m連續(xù)復(fù)利：lim (1 + -) -1 = e

11、r - 1,假設(shè)多年：erT - 1 , T為年數(shù)3. 貨幣的時(shí)間價(jià)值First basic principle of finance: A dollar today is worth more than a dollar in the futureSecond basic principle of finance: A safe dollar is worth more than a risky dollarIf future cash flows are not certa in:Use expected future cash flowsAnd use higher disco unt

12、rate (expected rate of return on other in vestme nts of comparable risk)4. A bank will le nd you money at 8% for the project. Is 8% the cost of capital for the project?No. The bank is offering you at 8% loan based on the overall financial condition of your firm5. 現(xiàn)金流折現(xiàn)的簡(jiǎn)化最好看一遍課件第三講C1) 永續(xù)年金Perpetuity

13、 PV =;2)永續(xù)增常年金PV =C r-g注意：分子C是現(xiàn)在起一期后收到的現(xiàn)金流，而非當(dāng)前的現(xiàn)金流1 12) 后付年金：每期期末有等額現(xiàn)金收付的年金。PV=。仃-7(荷尹)=C1r (1(1+r) t)3) 普通年金annuitiesPVFV可以用來(lái)計(jì)算貸款的每月payme nt第六章投資決策NPV1. 關(guān)鍵：決定要不要投資于某個(gè)工程時(shí)，對(duì)工程產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn) 是關(guān)鍵。從整體評(píng)價(jià)一家公司時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)楣衫峭顿Y者收到的現(xiàn)金流。2. 在計(jì)算工程現(xiàn)金流時(shí)，不考慮其假設(shè)采用債務(wù)融資而產(chǎn)生的利息費(fèi)用，即公司通常在項(xiàng)目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算工程的現(xiàn)金流，對(duì)債務(wù)融資的任何調(diào)整都反

14、映在折現(xiàn)率中。3. 在計(jì)算工程N(yùn)PV中，采用名義現(xiàn)金流或?qū)嶋H現(xiàn)金流計(jì)算得出的結(jié)果是一致的。因?yàn)榧僭O(shè)分子用名義現(xiàn)金流，分母就要用名義折現(xiàn)率；假設(shè)分子用實(shí)際現(xiàn)金流，分母就用實(shí)際折現(xiàn)率。折回當(dāng)期計(jì)算的NPV與未來(lái)通脹無(wú)關(guān)。4. 工程的現(xiàn)金流NPV中的分子=投資性現(xiàn)金流 +經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 +凈營(yíng)運(yùn)資本的變化其中：投資性現(xiàn)金流包括固定資產(chǎn)投資與殘值、時(shí)機(jī)本錢(qián)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 =EBIT(1 - tc) +折舊第八章利率和債券估值1. 債券現(xiàn)值公式：1) Discount Bonds 零息債券：PV = F/(1 + r) T1 12) Coupon Bo nds 平息債券：PV= C(1 - () + F/(

15、1 + r) T=C-? + ?(1 + ?If YTM = coup on rate, the n par value = bond price?If YTM > coup on rate, the n par value > bond price- Why? The disco unt provides yield above coup on rate-Price below par value, called a discount bond?If YTM < coup on rate, the n par value < bond price- Why? High

16、er coup on rate causes value above par-Price above par value, called a premium bond2. 上式中，r = YTM = Yield to Maturity，為到期承諾收益率，指持有到期，且不考慮利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)的收益率。3. 利率風(fēng)險(xiǎn)：利率浮動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)1在其他條件相同的情況下，距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大；2在其他條件相同的情況下，票面利率越低，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。因?yàn)檩^低票息債券在其存續(xù)期內(nèi)的早期現(xiàn)金流更少，其價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率的變動(dòng)更敏感注：利率風(fēng)險(xiǎn)以遞減的速率增長(zhǎng)。E.g.: 10年期債券所包含的利率風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于1

17、年期債券，而30年期債券所包含的利率風(fēng)險(xiǎn)只略高于10年期債券。4. 債券收益率的決定因素1實(shí)際利率2通貨膨脹溢價(jià)1 + R = 1 + r1 + h, where- R = nominal rater = real rate-h = expected inflation rate?Approximati onR = r + h?3)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Price Risk-Change in price due to changes in interest ratesLong-term bonds have more price risk than short -term bondsLow coup

18、on rate bonds have more price risk tha n high coup on rate bonds4) 違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(債券分級(jí))5) 應(yīng)稅溢價(jià)?6) 流動(dòng)性溢價(jià) bonds that have more freque nt trad ing will gen erally have lowerrequired returns注：1,2,3點(diǎn)為國(guó)債收益率的決定因素股票定價(jià)：(D=dividend , R=required return rate , g= the capital gains yield)1. Zero growth: Po = D / R2. Div

19、ide nd Growth Model:PD°(1g)DR-gR- g找g用DGMF0D(1g)DR -gR- gRD0(1Pg)D1g D g? 普通股的特點(diǎn)：Vot ing Rights?Proxy voting ?Classes of stock?Other Rights-Share proport ion ally in declared divide ndsShare proport ion ally in rema ining assets duri ng liquidati onPreemptive right first shot at new stock issue

20、 to maintain proport ionalownership if desired第七章 風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算1. 敏感性分析、場(chǎng)景分析2. 實(shí)物期權(quán)第五章 資本預(yù)算法那么的比擬1. 其他資本預(yù)算法那么了解即可 ：1) 回收期法 payback2. Advantages1) Easy to understand2) Adjusts for uncertainty of later cash flows3) Biased toward liquidity3. Disadvantages1) Ignores the time value of money2) Requires a

21、n arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff date4) Biased against long-term projects, such as research and development, and new projects5) Discounted Payback Period4. Advantages1) Includes time value of money2) Easy to understand3) Does not accept negative estimated NPV investmen

22、ts when all future cashflows are positive4) Biased towards liquidity5. Disadvantages1) May reject positive NPV investments2) Requires an arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff point4) Biased against long-term projects, such as R&D and new products5) 內(nèi)部收益率法 IRR= Internal Ra

23、te of Return 可能出現(xiàn)多重報(bào)酬率 multiple rates of return 和互斥投資決策 (mutually exclusive investment) 6) 平均會(huì)計(jì)法 Average Accounting Return 凈收入加起來(lái)平均一下再除以初期投入的 一半完事兒，大于目標(biāo)平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率就 可以接受這個(gè)工程6. Advantages1) Easy to calculate2) Needed information will usually be available7. Disadvantages1) Not a true rate of return; time

24、value of money is ignored2) Uses an arbitrary benchmark cutoff rate3) Based on accounting net income and book values, not cash flows and market values4) 盈利指數(shù)法-資本配置條件下的資本預(yù)算8. NPV凈現(xiàn)值法相對(duì)于上面各方法的優(yōu)點(diǎn)：1) 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量2) 凈現(xiàn)值包含了工程的全部現(xiàn)金流量3) 凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)資本預(yù)算：1. 預(yù)測(cè)損益表in come stateme nt2. 預(yù)測(cè)資金要求固定資產(chǎn)會(huì)折舊，nwc每年都一樣3

25、. 畫(huà)總預(yù)測(cè)現(xiàn)金流表NWC只有第一年負(fù)和最后一年正，capital spending只有第一年為負(fù)，如果有稅盾的話(huà)最后一年加上稅后殘值salvage value。Project cash flow=project OCF- project change in NWC- project capital spendingOCF = EBIT+ Depreciation- taxes=net in come + depreciati on=sales - cost - taxes=(sales - cost)* (1 -T)+depreciatio n* T?如果資產(chǎn)最終殘值與其當(dāng)時(shí)帳面價(jià)值不等，那

26、么會(huì)影響所得稅，從而影響現(xiàn)金流量-帳面價(jià)值=原值-累計(jì)折舊-稅后殘值=最終殘值 -稅率*最終殘值-帳面價(jià)值計(jì)算:Set bid price:1、畫(huà)總現(xiàn)金流表，+OCF未知就這么寫(xiě)上去，2、 把最后一年的數(shù)字貼現(xiàn)到第一年，再畫(huà)一個(gè)只有第一年是數(shù)字其他都是+OCF 的表3、用年金系數(shù)(annuity factor)?QQ U-(?+ ?把 NPV 公式寫(xiě)出來(lái)? ? ?年金系數(shù)?？4、算出OCF5、 ?=? ?+?算出凈?入?,？在畫(huà)出In come stateme nt6、把 sales 算出來(lái)？?？ ？?？?；?；?7、Sales除以數(shù)量就是 bid priceReplacement decis

27、ion EVA約當(dāng)年本錢(qián)用年金系數(shù)算設(shè)備升級(jí)和第一個(gè)差不多保本點(diǎn)分析break-even?+ ?= 一?- ?Accounting break -even會(huì)計(jì)保本點(diǎn)收入為零時(shí)發(fā)生，OCF等于折舊? ?=-?- ?在會(huì)計(jì)根底上的，負(fù)NPV, IRR為0Cash break-even point: OCF 為 0 的時(shí)候發(fā)生?=?- ?在現(xiàn)金的根底上，NPV為負(fù)且等于最初的支出，IRR為-100%Financial break -even point :當(dāng) NPV 為零的時(shí)候發(fā)生? ?=?- ?OCF*是NPV為零時(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，此時(shí)該工程N(yùn)PV為0，且IRR為其期待回報(bào)率。Operat in

28、g leverage經(jīng)營(yíng)杠桿研究的銷(xiāo)售量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系；是工程或公司對(duì)固定生產(chǎn)本錢(qián)的負(fù)擔(dān)水平?假設(shè)銷(xiāo)售量上升5%,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變動(dòng)百分比是多少？?我們用經(jīng)營(yíng)杠桿程度DOL來(lái)描述這種關(guān)系-DOL越高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性就越大-固定本錢(qián)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿程度就越高-經(jīng)營(yíng)杠桿程度還受銷(xiāo)售量起點(diǎn)的影響OCF的變動(dòng)百分比=DOL X Q的變動(dòng)百分比?DOL = 1 + (FC / OCF)資本本錢(qián)為什么重要？?我們知道，資產(chǎn)報(bào)酬率取決于這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小?投資者要求的報(bào)酬率與公司所承當(dāng)?shù)馁Y本本錢(qián)率其實(shí)是一致的無(wú)稅和摩擦費(fèi)用的話(huà)?資本本錢(qián)告訴我們市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法?還可幫助我們確定資本預(yù)算工程的必

29、要報(bào)酬率權(quán)益本錢(qián)L The Cost of Equity, %A. Dividend growthwpppaMi (from Chapter B)：片百盂* ffwhere Di is lhe expected dividend in one period, g 也 the dividend gnowlh rate4 and is 2h0 current stock price*B. SMl approach (From Chapter 1 勿：4 x (R制炫dwhow is the risk承號(hào) rate,只陽(yáng) ts ths OMpectod return on ihn overall r

30、narkot, and |和 is sysTmatic rik of (he equity.?權(quán)益本錢(qián)就是權(quán)益投資者對(duì)公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)所要求的必要報(bào)酬率- 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)- 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?確定權(quán)益本錢(qián)主要有兩種方法：- 股利增長(zhǎng)模型P0ReRegD1D1P0?優(yōu)點(diǎn)-易于理解，使用容易-只適用于目前支付了股利的公司-如果股利增長(zhǎng)無(wú)規(guī)律，那么不能適用對(duì)估計(jì)的增長(zhǎng)率非常敏感g(shù)增大1%,權(quán)益本錢(qián)也會(huì)增大1%-對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮不周全- SML 或 CAPM?SML 法? 利用下面的信息計(jì)算權(quán)益本錢(qián)- 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 Rf- 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(Rm) -f R- 資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即ReRe(目仏)R)?優(yōu)點(diǎn)-考慮了系統(tǒng)

31、性風(fēng)險(xiǎn)的因素-適用于所有的公司，唯一的要求就是能計(jì)算出該公司的貝塔系數(shù)?缺乏-需先估算預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，而該溢酬是隨時(shí)間變化而波動(dòng)的-需估算beta,而beta也是隨時(shí)間波動(dòng)的-該模型中利用歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，通常不一定會(huì)非?？煽總鶆?wù)本錢(qián)IL Th* Com ef Debt. RoFor a Hrm wrtfi pub-licty hold debt, the co&1 otdabt can be measurud as the yield to mahirity on the outstanding debt Tha coupon rate is irrele甘am Yieki t

32、o maturity is covorod in Chiaptor 人11 the 弭rm ha5 no putdicly tf«kded dcbtF then the cot ol detit can be metisiired 陌 theyield tomaturity on sirnilmiy rated bonds (bond ratings ara di&cussed in Chapter 7.? ? ?債務(wù)的資本本錢(qián)即為投資者對(duì)公司債務(wù)所要求的必要報(bào)酬率 通常，我們更關(guān)注長(zhǎng)期債務(wù)的資本本錢(qián)問(wèn)題必要報(bào)酬率的最正確估計(jì)方式是計(jì)算現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率 也可使用假定現(xiàn)在發(fā)

33、行新債所需要的利率無(wú)論如何，債務(wù)資本本錢(qián)絕對(duì)不是負(fù)債的票面利率優(yōu)先股本錢(qián)-優(yōu)先股在每期所支付的股利根本是相等的 -并且這種股利預(yù)期將一直持續(xù)支付下去?優(yōu)先股的股利就是一種年金，因此可以用永續(xù)年金的計(jì)算公式，反解出必要報(bào)酬率Rp：?Rp = D / Po加權(quán)平均資本本錢(qián)WACCHL The We ight&d Average Cost of Capita I r WACCA_ Ths? fiiiTi'e tVACC Is tho ciraraH roquirod rctuFii on the firm as a uholc. It is iho appropriate dt&am

34、p;counl rale to use for cash 1lows similar in nsk to (hose of ttie-overall ftm.S. The WAGG calculated as:WACC = IE/V kR + V) X Ho x (1 -where * 15 the corporate tax ra.1 eh E is the nriirftet value o1 ihe linn 5 equity, D is ttie fnarAet value of the firm's debt, and - F + D. Note that E V is pe

35、rcentage o( the firm's financing (ui market ierTn$) that is equity, and 0, Vis tfw porcntao that i5 debt?利用單項(xiàng)資本的本錢(qián)，可計(jì)算出公司的“平均資本本錢(qián)所要求的必?這個(gè)“平均資本本錢(qián)就是市場(chǎng)根據(jù)對(duì)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的預(yù)期, 要報(bào)酬率?計(jì)算時(shí)，使用每類(lèi)資本所提供的金額大小作為權(quán)數(shù) 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)-E =權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值-D =負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值-V =公司的市場(chǎng)價(jià)值?符號(hào)約定=外發(fā)股數(shù)*每股價(jià)格=流通在外債券數(shù)*債券價(jià)格=D + E?權(quán)重-We = E/V =權(quán)益資本所占比例 -Wd = D/

36、V =債務(wù)資本所占比例稅與加權(quán)平均資本本錢(qián)?我們關(guān)心的是稅后現(xiàn)金流量，因此需要考慮稅收對(duì)各類(lèi)資本本錢(qián)的影響?負(fù)債利息是可在稅前予以扣除的-這種減少的稅負(fù)降低了債務(wù)的資本本錢(qián)-負(fù)債的稅后資本本錢(qián)=Rd(1-Tc)?股利是不能在稅前予以扣除的，因此，稅對(duì)權(quán)益資本本錢(qián)不產(chǎn)生影響?WACC = WeRe + wdRd(I-Tc)分部資本本錢(qián)與工程資本本錢(qián)?使用WACC作為貼現(xiàn)率只適用于那些與公司目前經(jīng)營(yíng)具有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的工程?如果我們正在考察的工程與公司目前的風(fēng)險(xiǎn)不一樣，那么我們需要為這個(gè)工程選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率?同樣，不同的分部也同樣需要相對(duì)獨(dú)立的貼現(xiàn)率單一業(yè)務(wù)法?找一家或多家與目前考慮工程在各方面盡量類(lèi)似

37、的公司?計(jì)算這些公司的貝塔系數(shù)?取平均?將這個(gè)貝塔值帶入 CAPM,計(jì)算得到適合目前考慮工程風(fēng)險(xiǎn)水平的必要報(bào)酬率?但是，要尋找到這樣業(yè)務(wù)類(lèi)似的公司是非常困難的 主觀判斷法?考察工程風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系?如果工程風(fēng)險(xiǎn)大于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，使用一個(gè)高于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率?如果工程風(fēng)險(xiǎn)低于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，那么可以使用一個(gè)略低于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率?這樣，仍然也可能接受本該拒絕的工程或拒絕本該接受的工程，但犯這種錯(cuò)誤的概率相對(duì)只使用 WACC進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)說(shuō)，已降低了風(fēng)險(xiǎn)水平貼現(xiàn)率極低WACC- 8%低WACC- 3%與公司整體水平一致WACC高WACC + 5%極高WACC+ 10%籌資費(fèi)用?必要報(bào)酬率

38、受風(fēng)險(xiǎn)大小的影響，但不受資金來(lái)源影響?但是，發(fā)行新證券的本錢(qián)也不能簡(jiǎn)單忽略掉?根本處理方法是：-計(jì)算加權(quán)平均籌資本錢(qián)-計(jì)算中，使用目標(biāo)比例為權(quán)數(shù)，因?yàn)楣緩拈L(zhǎng)期的角度看，會(huì)照這個(gè)權(quán)數(shù)去進(jìn)行籌資資本重構(gòu)?我們將要考察的是，在其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司價(jià)值的 影響?所謂資本重構(gòu)，就是在公司的資產(chǎn)總額不變的情況下，改變一家公司的杠桿水平?公司可通過(guò)發(fā)行債務(wù)和回購(gòu)流通在外的股票等方式來(lái)提高其杠桿水平?也可以通過(guò)發(fā)行新權(quán)益證券和歸還流動(dòng)在外的負(fù)債等方式來(lái)降低其杠桿水平 選擇一種資本結(jié)構(gòu)?財(cái)務(wù)經(jīng)理的根本目標(biāo)是什么？-使股東財(cái)富最大化?因此，我們希望能夠選擇可以使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)?股

39、東財(cái)富最大化目標(biāo)可以通過(guò)使公司價(jià)值最大化或者公司加權(quán)平均資本本錢(qián)WACC最小化來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)?杠桿水平是如何影響到公司的 EPS和ROE的呢？?如果債務(wù)融資額提高，那么固定的利息費(fèi)用水平也增大?如果公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況非常好，那么在支付了固定本錢(qián)費(fèi)用之后，還能為股東留下更多的盈余?但如果當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況差，仍然需要開(kāi)支固定的本錢(qián)費(fèi)用，那么，能為股東留下的盈余就減少了?杠桿放大了 EPS和 ROE指標(biāo)的變動(dòng)EBIT臨界點(diǎn)無(wú)差異點(diǎn)?定義：指能使目前和方案兩種方案下的EPS相等的EBIT?如果預(yù)期EBIT水平能高于EBIT臨界點(diǎn)，那么使用負(fù)債就對(duì)股東有利?如果預(yù)期EBIT水平將低于EBIT臨界點(diǎn)，那

40、么使用負(fù)債就對(duì)股東不利 例：自制杠桿與 ROE? 目前資本結(jié)構(gòu)? 投資者借入 $500，再加上她自己的 $500，購(gòu)入 100 股股票 ? 回報(bào)為：- 衰退時(shí)：100(0.60) - .1(500) = $10- 預(yù)期：100(1.30) - .1(500) = $80- 擴(kuò)張時(shí)：100(2.00) - .1(500) = $150? 與在方案資本結(jié)構(gòu)下，購(gòu)入 50 股股票的回報(bào)是一樣的? 方案資本結(jié)構(gòu)10%的? 投資者購(gòu)入價(jià)值 $250 的股票 25 股和價(jià)值 $250 的、報(bào)酬率為 債券? 回報(bào)為：- 衰退時(shí)：25(.20) + .1(250) = $30- 預(yù)期：25(1.60) + .

41、1(250) = $65- 擴(kuò)張時(shí)： 25(3.00) + .1(250) = $100? 與在目前資本結(jié)構(gòu)下，購(gòu)入 50 股股票的回報(bào)是一樣的 資本結(jié)構(gòu)理論? M odigliani 與 Miller 教授提出的資本結(jié)構(gòu)理論(簡(jiǎn)稱(chēng) MM 理論)-第一定理-公司價(jià)值?公司價(jià)值 = 市場(chǎng)要求權(quán) + 非市場(chǎng)要求權(quán)-市場(chǎng)要求權(quán)是指來(lái)自股東和債權(quán)人的要求權(quán)-非市場(chǎng)要求權(quán)是指來(lái)自政府和其他利益相關(guān)者的要求權(quán)?公司的總體價(jià)值并不受資本結(jié)構(gòu)變化的影響 ?但作為公司價(jià)值一局部的市場(chǎng)要求權(quán)和非市場(chǎng)要求權(quán)可能會(huì)受資本結(jié)構(gòu)決策 的影響-第二定理 -WACC?公司價(jià)值是由其現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)所決定的 ?改變公司

42、價(jià)值可通過(guò)-改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)-改變現(xiàn)金流量三種特殊情況下的資本結(jié)構(gòu)理論? 情形I -假定-沒(méi)有公司稅或者個(gè)人所得稅-沒(méi)有破產(chǎn)本錢(qián)? 情形II假定-有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得稅-沒(méi)有破產(chǎn)本錢(qián)? 情形III假定-有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得稅-破產(chǎn)本錢(qián)情形I -第一定理和第二定理?第一定理-公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響-公司的現(xiàn)金流量沒(méi)有發(fā)生變化，因此公司價(jià)值也不會(huì)改變?第二定理-公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)的影響?WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD?Re = Ra + (Ra - dRD/E)-Ra表示公司承當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“代價(jià)，即公司所擁有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小 -(Ra - dRD

43、/E)表示公司承當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“代價(jià)，即股東因?yàn)槌挟?dāng)了 負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外報(bào)酬例子?數(shù)據(jù)-對(duì)公司資產(chǎn)要求的必要報(bào)酬率=16%;債務(wù)本錢(qián)=10%；資產(chǎn)負(fù)債率= 45%?權(quán)益本錢(qián)率為多少 ?-Re = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91% ?如果權(quán)益本錢(qián)為 25%，那么負(fù)債與權(quán)益的比率應(yīng)該為多少？-25 = 16 + (16 - 10)(D/E)-D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5?根據(jù)這一信息，股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比重是多少？-E/V = 1 / 2.5 = 40%資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM證券市場(chǎng)線(xiàn)SML和第二定理 ?財(cái)務(wù)杠桿對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

44、的影響如何？?CAPM: Ra = R + a(Rm - fR-式中，A表示公司的資產(chǎn)貝塔系數(shù)，計(jì)量了公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 大小?第二定理-替換CAPM公式中的Ra,并且假定負(fù)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的(Rd = R)-Re = R + a(1+D/E)(Rm - fR經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?Re = R + a(1+D/E)(Rm - fR ?CAPM: Re = R + e(Rm - fR-e = a(1 + D/E)?因此，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于：-資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)a,(經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))-杠桿水平d/e,(財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))情形II現(xiàn)金流量? 情形II假定-有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得稅-沒(méi)有破產(chǎn)本錢(qián)? 利息是可以在稅前予

45、以扣除的? 因此，在其他條件相同的情況下，如果公司增加負(fù)債，那么所得稅費(fèi)用將減少? 而所得稅費(fèi)用的減少將可以增加公司的現(xiàn)金流量? 現(xiàn)金流量的增加對(duì)公司價(jià)值的影響是怎樣的呢？ 利息的稅盾作用-稅率乘以利息額-借入8%的負(fù)債6,250，利息為=500-年稅盾作用 =.34(500) = 170 ?年利息稅盾作用的現(xiàn)值-為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假定負(fù)債將永遠(yuǎn)持續(xù)下去-PV = 170 / .08 = 2,125-PV = D(FD)(Tc) / Rd = DTc = 6,250(.34) = 2,125情形II第一定理?如果年利息稅盾作用的現(xiàn)值增加，那么公司價(jià)值也增大-杠桿公司的價(jià)值=無(wú)杠桿公司的價(jià)值+利息稅盾

46、作用的現(xiàn)值-權(quán)益的價(jià)值=公司價(jià)值 -負(fù)債的價(jià)值 ?假定現(xiàn)金流量是永續(xù)的-Vu = EBIT(1T) / Ru-Vl = Vu + DTC例子?數(shù)據(jù)-EBIT = $2500萬(wàn)；稅率=35%;負(fù)債=$7500萬(wàn)；負(fù)債本錢(qián) =9%;無(wú) 杠桿時(shí)的資本本錢(qián) = 12%?Vu = 25(1-.35) / .12 = $13542 萬(wàn) ?VL = 135.42 + 75(.35) = $16167萬(wàn) ?E = 161.67- 75 = $8667情形II第二定理?由于利息抵稅作用的影響，WACC隨著D/E比率的增加而下降-Ra = (E/V)Re + (D/V)(Rd)(1-Tc)-Re = RU + (

47、FU - dRD/E)(1 -Tc)?例如：-Re = 12 + (12-9)(75/86.67)(1 -.35) = 13.69%-Ra = (86.67/161.67)(13.69) + (75/161.67)(9)(1 -.35)RA = 10.05%?假定公司調(diào)整了其資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債/所有者權(quán)益比率變?yōu)榱?1?在新的資本結(jié)構(gòu)下，權(quán)益的資本本錢(qián)率是多少呢？-Re = 12 + (12 - 9)(1)(1-.35) = 13.95% ?加權(quán)平均資本本錢(qián)現(xiàn)在是多少？-Ra = .5(13.95) + .5(9)(1-.35) = 9.9%情形 III? 情形III假定-有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得

48、稅-破產(chǎn)本錢(qián)? 現(xiàn)在再參加破產(chǎn)本錢(qián)的影響? 隨著D/E比率的增大，公司出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性也在增加? 這種破產(chǎn)可能性的加大，將使期望破產(chǎn)本錢(qián)也增大? 到達(dá)某一點(diǎn)時(shí)，由利息的稅盾作用帶來(lái)的價(jià)值增加將恰好被增大的期望破產(chǎn)成 本所抵消增大破產(chǎn)本錢(qián)?直接破產(chǎn)本錢(qián)-法律費(fèi)用與管理費(fèi)用-最終將導(dǎo)致債權(quán)人承當(dāng)額外的損失-因此是債務(wù)融資的抑制因素?財(cái)務(wù)困境-為兌現(xiàn)債務(wù)承諾而引起的重大問(wèn)題-經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的公司并不一定會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)?間接破產(chǎn)本錢(qián)-高于直接破產(chǎn)本錢(qián)，但更難度量和估計(jì)-股東總是希望防止進(jìn)入正式的破產(chǎn)程序-債權(quán)人希望保全公司現(xiàn)有資產(chǎn)，這樣他們至少能收到這一局部的價(jià)值 清償-由于管理層都將時(shí)間花在了防止破產(chǎn)本錢(qián)

49、而不是經(jīng)營(yíng)企業(yè)上，資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)降低-而公司也可能在這過(guò)程中失去銷(xiāo)售時(shí)機(jī)、正常的運(yùn)作被打斷、失去重要的人工結(jié)論?情形I 無(wú)稅、無(wú)破產(chǎn)本錢(qián)-不存在最正確資本結(jié)構(gòu)?情形II存在公司稅，但沒(méi)有破產(chǎn)本錢(qián)-最正確資本結(jié)構(gòu)就是使用幾乎100%的負(fù)債-每1美元負(fù)債的增加都會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流量?情形III存在公司稅和破產(chǎn)本錢(qián)-最正確資本結(jié)構(gòu)是局部使用負(fù)債、局部使用權(quán)益-最正確資本結(jié)構(gòu)發(fā)生于負(fù)債所帶來(lái)的邊際利息抵稅好處恰好與預(yù)期 破產(chǎn)本錢(qián)的邊際增加額相等時(shí)浮游量float丨可用余額available balanee和賬面余額(the ledger)的差，代表在結(jié)算過(guò)程中在銀行體系中運(yùn)動(dòng)的支票的凈效果經(jīng)營(yíng)周期th

50、e operating cycle丨從取得存貨inventory丨到收回現(xiàn)金的整個(gè)周期現(xiàn)金周期the cash cycle從實(shí)際支付存貨貨款到受到銷(xiāo)售收入取得現(xiàn)金所經(jīng)過(guò)的天數(shù)第十章風(fēng)險(xiǎn)與收益的度量1. 收益率=Di；t+1 + Pt+1P-Pt =股利收益率+資本收益率PtPt2. 持有期間收益率 Holdi ng Period Retur nHPR = (1 + R1) x (1 + R2)x (1 + Rt) - 13. 一般來(lái)說(shuō)，收益率高的風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差度量，指收益的波動(dòng)性也大第十一章 現(xiàn)代投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論CAPM和3的含義現(xiàn)代投資組合理論根本公式1期里收益率：R衛(wèi)=

51、7; p； x R ° ：i=l2.方差:財(cái)，-z p x R 心-D1 = 16 _屮加4.協(xié)方差:5.栢關(guān)系數(shù)：UCov 心£篤|和兀卜嘰-斤訂U心J-1r= R+ U = R+ ?+ ?其中R:實(shí)際總收益；R：期望收益；U:非期望收益局部，即風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分為？?：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和？非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多元化的本質(zhì)：2.在大型投資組合中，收益波動(dòng)的方差可被有效地抵涓分 散，但投資品種之間的協(xié)方差卻是不可能被分散料的.6+投資組合的期望收益率：丘尸=£ M瓦f=l rrn n7.投資?I冶的方/；: J加® = X時(shí)叫巧5氏-Rj i=if=i t=ifr旳1.組

52、合的風(fēng)險(xiǎn)與股票的數(shù)扭P349蔽芬顧旺;親統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn):市場(chǎng)鳳險(xiǎn)3. 標(biāo)準(zhǔn)差o衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；B衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)4. 投資組合的方差和收益之間的關(guān)系：兩種資產(chǎn)的投資組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系多種證券構(gòu)成的投資組合的可行集ECR)CS當(dāng)只涉及兩種證券時(shí)，所有組合位于一條曲線(xiàn)上；當(dāng)設(shè)計(jì)多種證券時(shí)，所有組合位于一 個(gè)區(qū)域中。事實(shí)上，投資者只會(huì)選擇從MV到B這一邊界組合有效集上的點(diǎn)，包括多種證券的各種組合。投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合確實(shí)定(Maikvilz 1952)E(R)上圖為未考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)， 每個(gè)人根據(jù)自己的效用函數(shù)的無(wú)差異曲線(xiàn)選擇對(duì)自己效用最大的點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

53、資產(chǎn)的組合(Tobin 1958)E(1K本iIj場(chǎng)線(xiàn)CML現(xiàn)仃效邊7A CN1L引入A;鳳齡資產(chǎn)柑的有效貴本糾作如果能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸， 任何投資者都會(huì)持有市場(chǎng)組合 MSharpe Ratio最高。而持有M 與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例那么取決于其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。市場(chǎng)組合包括了所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中每個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重=該資產(chǎn)市值占總市值的比例。與別離定理(托賓19冊(cè))投資抉策：投資于市場(chǎng)組合-決定4CM1 紈上融資決策：決定是否借貸，借貸多少一決 定CM!線(xiàn)上的位置二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM1. CAPM主要假設(shè)1) All investors are Markowitz efficient investors (理性投資者)2) All investors have homogene