1、.第七章第七章 股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估.股票價(jià)值評(píng)估股票的價(jià)值和收益股票的價(jià)值評(píng)估方法股利政策.股票的價(jià)值和收益股票的含義與特點(diǎn)股票的價(jià)值股票的收益.股票的含義與特點(diǎn)股票的含義：股票是股份公司發(fā)給股東的所有權(quán)憑證，是股東借以取得股利的一種有價(jià)證券。股票持有者即公司的股東，對(duì)該公司收益和財(cái)產(chǎn)享有要求權(quán)。股票的特點(diǎn)：其一，不返還性。投資者購(gòu)買(mǎi)了股票，就不可以中途退股索回本金，若不想繼續(xù)持有股票，可以在二級(jí)市場(chǎng)上銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)其流動(dòng)性；其二，流動(dòng)性。股票可以在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓、抵押和買(mǎi)賣(mài)流通。其三，風(fēng)險(xiǎn)性。購(gòu)買(mǎi)股票的投資人有權(quán)獲得收益，但同時(shí)也得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司債務(wù)負(fù)有責(zé)任，即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”

2、。.股票的價(jià)值票面價(jià)值：股票票面所載明的價(jià)值賬面價(jià)值：公司的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額的價(jià)值，即公司的凈資產(chǎn)價(jià)值清算價(jià)值：公司在終止經(jīng)營(yíng)后股票所具有的價(jià)值，該價(jià)值往往與另外幾種價(jià)值的差異較大內(nèi)在價(jià)值：又稱(chēng)理論價(jià)值，是指使用某種股價(jià)評(píng)估方法求得的股票價(jià)值。本課程著重闡述如何采用多種股價(jià)評(píng)估方法確定股票的內(nèi)在價(jià)值或理論價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值：股票在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格，又稱(chēng)為股價(jià)。.股票的收益股利收益：投資者以股東身份按照持股數(shù)量，從公司盈利的現(xiàn)金分配中獲得的收益。公司的稅后盈余在彌補(bǔ)虧損、提取公積金、公益金和支付優(yōu)先股之后，才輪到普通股紅利的分配。資本利得：又稱(chēng)市價(jià)盈利，是指低價(jià)買(mǎi)進(jìn)、高價(jià)賣(mài)出股票所賺得的差價(jià)利潤(rùn)

3、，它是股票具有魅力的重要原因。.計(jì)算股票單一持有期收益率的公式： 將該公式分解后得到：股票買(mǎi)入價(jià)股利收入股票買(mǎi)入價(jià)股票賣(mài)出價(jià)股票收益率-01001-PDPPP股票買(mǎi)入價(jià)股利收入股票買(mǎi)入價(jià)股票買(mǎi)入價(jià)股票賣(mài)出價(jià)股票收益率股票的收益.股票價(jià)值評(píng)估的不同方法基于股利貼現(xiàn)模型的股票價(jià)值評(píng)估基于贏利和投資機(jī)會(huì)的股票價(jià)值評(píng)估基于市盈率的股票價(jià)值評(píng)估.基于股利貼現(xiàn)模型的股票價(jià)值評(píng)估股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）：基本原理是用股票預(yù)期未來(lái)所有各期的紅利現(xiàn)金流計(jì)算現(xiàn)值之和，求出股票的價(jià)值。該模型簡(jiǎn)單地認(rèn)為股票價(jià)值可以通過(guò)對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)而獲得，實(shí)質(zhì)上就是把股票的價(jià)值放在確定性條件下進(jìn)行衡量。單一持有

4、期股票的價(jià)格：延伸至n年： 股票之所以具有價(jià)值，是由于它可以為投資者帶來(lái)一系列未來(lái)紅利現(xiàn)金流；又由于未來(lái)紅利現(xiàn)金流發(fā)生在未來(lái)各時(shí)點(diǎn)，所以股票的當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于預(yù)期未來(lái)所有股利現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。00111PPPD)E(rkk)(PDP1110ntttnnnnkDPkPkDkDk)(DP102210)1()1()1(.)1(1.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型：又稱(chēng)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，該模型相對(duì)于股利貼現(xiàn)模型是比較實(shí)用的，因?yàn)椴捎霉衫N現(xiàn)模型計(jì)算股票價(jià)格需要預(yù)測(cè)未來(lái)所有的股利收入，這在實(shí)際生活中不太容易操作。為了便于將股利貼現(xiàn)模型用在實(shí)際計(jì)算中，需要對(duì)股利的形式進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，即假設(shè)股利會(huì)以穩(wěn)定的

5、速度g增長(zhǎng)。穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的公式：.)1 ()1 ()1 ()1 (13212110kgDkgDkDPkgkgkDPn111)11(1 1101110kggkDP10若.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型成立的條件：股利支付在時(shí)間上是永久性的，即n趨于無(wú)窮大，只有滿足這個(gè)條件，才可以求得 的極限，從而化簡(jiǎn)等式。貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即kg，只有滿足這個(gè)條件， 的極限才可能趨于零，也只有kg才能保證P0是一個(gè)有意義的正值。kg或者k=g這兩種情形都不可以使用該公式，這是由于股票的價(jià)格不可能是無(wú)窮大的，同時(shí)公司也不可能永遠(yuǎn)維持一種超常的增長(zhǎng)狀態(tài)。股息的增長(zhǎng)速度g是一個(gè)恒定的常數(shù)，若每階段的g是不同的，則需

6、要分階段來(lái)計(jì)算股票的價(jià)值kg11nkg)11(穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型.例如 興隆公司最近剛剛支付了每股1元的股利，今后3年股利預(yù)計(jì)能每年增長(zhǎng)25%。在3年之后，其增長(zhǎng)率將保持在每年5%的水平。假設(shè)適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是每年20%，請(qǐng)計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？分析：年份股利D t增長(zhǎng)率g0125%11.2525%21.25225%31.25325%41.2531.055%67.13%5%2005. 125. 1343gkDP3332210%)201(%)201(%201PDDDP17.112 .167.1325.12 .125.12 .125.133220 P穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型.（4）對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)

7、率g的理解： 股利增長(zhǎng)率盈利增長(zhǎng)率，即如果公司真正處于穩(wěn)定狀態(tài)，公司盈利的預(yù)期增長(zhǎng)率應(yīng)該可以用來(lái)代替股利預(yù)期增長(zhǎng)率。這是由于既然公司預(yù)期股利增長(zhǎng)率是永久持續(xù)下去的，那么公司其他的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)也將預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)，否則公司將不會(huì)是一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。 穩(wěn)定增長(zhǎng)率平均增長(zhǎng)率，即穩(wěn)定增長(zhǎng)率中的“穩(wěn)定”只是一個(gè)理想的假設(shè)，現(xiàn)實(shí)中股利增長(zhǎng)率會(huì)隨著時(shí)間的變化而改變，尤其在公司收益發(fā)生波動(dòng)的時(shí)候，我們可以用“平均增長(zhǎng)率”代替“穩(wěn)定增長(zhǎng)率”來(lái)計(jì)算公司價(jià)值。 股利增長(zhǎng)率股價(jià)增長(zhǎng)率，即股票價(jià)格每年的上升比率等于股利穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型.例如 現(xiàn)有A、B、C三家公司，假設(shè)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的各自的貼現(xiàn)

8、率為10.5%、10%和10.75%，三家公司從1996至2006年的股利分配歷史資料如表38-1所示，請(qǐng)根據(jù)以上數(shù)據(jù)測(cè)算A、B、C公司股票的理論價(jià)格。表7-1：A、B、C公司股利分配情況（1996-2006）年份（年）A公司（元）B公司（元）C公司（元）19961.601.720.3719971.701.880.4219981.802.0410.4419991.922.200.4820002.042.360.5620012.202.520.6820022.362.680.7620032.522.760.8020042.602.760.8020052.682.760.8020062.802.8

9、80.84穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型.第一步：計(jì)算股利平均增長(zhǎng)率代替穩(wěn)定增長(zhǎng)率g 股利年平均增長(zhǎng)率（g） 因此：gA5.76%；gB5.29%；gC8.54%第二步：根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算股票的理論價(jià)格 根據(jù)公式： 因此：股票A的預(yù)期價(jià)格為62.47元；股票B的預(yù)期價(jià)格為64.38元；股票C的預(yù)期價(jià)格為41.26元。1199620061)(111nnPVFV年股利年股利grgDgrDP)1 (010穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型.零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型零增長(zhǎng)模型又叫股息不變模型，即預(yù)期未來(lái)的股利收入不會(huì)增長(zhǎng)，且股利現(xiàn)金流也會(huì)簡(jiǎn)單地永遠(yuǎn)延續(xù)下去。其實(shí)，這個(gè)模型就是穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)特例，即在g=0的情

10、況下，其股票價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)永續(xù)年金的現(xiàn)值。零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型公式：零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型適用范圍：零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型應(yīng)用并不廣泛，只是在對(duì)股利政策比較穩(wěn)定的普通股或者優(yōu)先股進(jìn)行估價(jià)時(shí)才采用。kDP 0.基于贏利和投資機(jī)會(huì)的股票價(jià)值評(píng)估贏利與投資機(jī)會(huì)分析法贏利與投資機(jī)會(huì)分析法的觀點(diǎn)：該方法認(rèn)為，一個(gè)公司的股利政策不是決定其價(jià)值的核心內(nèi)容，而關(guān)注盈利能力及投資機(jī)會(huì)有助于人們把注意力集中在價(jià)值決定的核心內(nèi)容上來(lái)。若公司把全部盈利都做為股利分派給股東，其現(xiàn)金流就是個(gè)沒(méi)有增長(zhǎng)的永續(xù)股利流，而公司如果把盈利的一部分進(jìn)行再投資的話，那么公司的盈利就有增長(zhǎng)的可能，增長(zhǎng)的情況及其對(duì)股價(jià)的影響要視再投資項(xiàng)目的收益率高

11、低而定。在不發(fā)行新股的情況下，每股盈利與股利之間的關(guān)系是： 即：tttIEDttt新的凈投資盈利股利-.基于贏利與投資機(jī)會(huì)分析法下的股票價(jià)值根據(jù)股利與贏利的關(guān)系，可以得到公式：如果企業(yè)不留存盈利，不進(jìn)行再投資，只用現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)，那么每年盈利都是一定的，并且在不留存盈利的情況下，所有盈利將都以紅利形式支付給股東，每年的支付額均為E1。如果企業(yè)每年都保留一定的盈利用于再投資，那么每年盈利將會(huì)在原有規(guī)模E1的基礎(chǔ)上增加一定的數(shù)量，即上式中的Et包含了現(xiàn)有狀態(tài)下的盈利E1和由于再投資而新增加的盈利Et，得到公式：1110111tttttttttk)(Ik)(Ek)(DPNPVGOkEk)(Ik)(

12、Ek)(Ek)(Ik)(EPtttttttttttttt1111111011111. 根據(jù)贏利和投資機(jī)會(huì)分析，股票的價(jià)值包括：現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值 ，即在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)可能獲得盈利的現(xiàn)值假定公司將其收益全部以現(xiàn)金紅利的形式支付給股東，而沒(méi)有再投資于新的項(xiàng)目，也就是說(shuō)，該公司不再屬于成長(zhǎng)型公司，而是屬于收益型公司，那么該公司股票價(jià)格就等于每股紅利除以貼現(xiàn)率，即： 未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值NPVGO，即未來(lái)的盈利的現(xiàn)值減去為獲得該盈利所需要的投資額，即增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值kE1kEkDP0基于贏利與投資機(jī)會(huì)分析法下的股票價(jià)值.贏利留存進(jìn)行再投資的公司的股票價(jià)值：將所有收益都以紅利的形式支付給股東也許并不

13、是一個(gè)好的股利政策。因?yàn)樵S多企業(yè)都有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也就是都有投資于盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，這些項(xiàng)目可能代表了企業(yè)價(jià)值很大的一部分，所以為了支付紅利而放棄這些投資機(jī)會(huì)是不明智的。 假設(shè)投資于新項(xiàng)目的收益率比市場(chǎng)資本報(bào)酬率大，則公司將所有盈利都用于分派股利將是極其愚蠢的行為，這是由于公司將一部分盈利留存下來(lái)用于新項(xiàng)目的再投資，就可以賺得較高的收入，而放棄這個(gè)項(xiàng)目，股東就只能用所得的股利去投資另一些只能得到較低收益率的機(jī)會(huì)?？梢?jiàn)，在再投資收益率（ROE）高于市場(chǎng)資本報(bào)酬率的情況下，適當(dāng)減少當(dāng)期股利分派，可以增加股票的內(nèi)在價(jià)值?；谮A利與投資機(jī)會(huì)分析法下的股票價(jià)值.例如 安泰公司如果不投資新的項(xiàng)目，即保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)

14、持續(xù)經(jīng)營(yíng)，每年可獲得盈利150,000元，公司在外發(fā)行的股票為10,000股，則每股盈利為15元（150000/10000）。假設(shè)目前市場(chǎng)資本報(bào)酬率是15%。請(qǐng)問(wèn)： 該公司保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，其股票價(jià)格應(yīng)該是多少？ 如果該公司在第1年末將有一個(gè)90,000元的投資機(jī)會(huì)，也就是將盈利的60%投資于新的項(xiàng)目，該投資機(jī)會(huì)將會(huì)從第二年末起每年都使公司的每股收益增加1.8元，即該項(xiàng)目的投資回報(bào)率為每年20%（=1.8/9），那么其股票價(jià)格將是多少？ 如果該公司決定從第1年末起，每年都將盈利的60%用于投資新項(xiàng)目，且每年投資于新項(xiàng)目產(chǎn)生的收益率都是20%，那么其股票價(jià)格又將是多少？分析： 因?yàn)椴煌顿Y新

15、項(xiàng)目，所有贏利都分派給股東，股票價(jià)格：10015.0150kEkDP基于贏利與投資機(jī)會(huì)分析法下的股票價(jià)值. 公司投資于新項(xiàng)目，但按單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)投資： 在第1年末公司每股盈利為15元，此時(shí)保留了每股9元（150.6）進(jìn)行再投資。依靠這每股9元的投資，以后公司每年會(huì)得到1.8元（90.2）的每股盈利。由于投資是在第1年末進(jìn)行的，因此，該投資導(dǎo)致的現(xiàn)金流入是在第2年末及其以后發(fā)生的。 所以，該再投資在第1點(diǎn)的凈現(xiàn)值為： 再投資在第0點(diǎn)的凈現(xiàn)值為： 該公司的股票內(nèi)在價(jià)值： 0 1 2 3 4 -9 1.8 1.8 1.8元315.08 .19元61.215.013元61.10261.210010NPV

16、GOkEP. 公司每年都按固定比率進(jìn)行再投資： 公司每年都將盈利的60%用于投資新項(xiàng)目，且每年的投資機(jī)會(huì)都將產(chǎn)生20%的回報(bào)率，則盈利和股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率(g)等于盈利留存率(R)乘以再投資收益率(ROE)，所以盈利和留存收益率每年都以12%的比率增長(zhǎng)（留存收益率每年都是盈利的固定比率60%）。 0 1 2 3 4 -E1R E1g E1g -E2R E2g E2gREkROERENPVGOREkROERENPVGO222111ROERkNPVGONPVGOROEREEE10112.所以：按固定比率進(jìn)行再投資時(shí)，公司股票價(jià)格的公式為：ROERkREkROEREkENPVGOkEP11110200

17、%12%159%158 .1%15150PgkDROERkREROERkkkROEREkEP11110)1()()(因此，該股票價(jià)值為：利用未來(lái)投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型推導(dǎo)出股利貼現(xiàn)模型的股票定價(jià)公式：.基于市盈率的股票價(jià)值評(píng)估市盈率模型市盈率(P/E)：又稱(chēng)本益比、價(jià)盈比，指投資人獲得單位盈余所付出的成本。市盈率的公式：在該式中，分子是當(dāng)前的每股市價(jià)，分母“每股盈余”則不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，而是一個(gè)時(shí)期指標(biāo)，因此對(duì)于不同時(shí)期段的認(rèn)可就可計(jì)算出不同的市盈率，比如可以使用最近一年盈利，也可以使用未來(lái)一年或幾年的預(yù)測(cè)盈利。需要注意的是，在比較公司的市盈率大小時(shí)，要保證計(jì)算口徑必須是相同的，否則不具有可比性。

18、每股盈余每股市價(jià)市盈率 .市盈率的作用：對(duì)于市盈率的大小，一般認(rèn)為保持在2030之間是正常的，原則上，該比率低，說(shuō)明股價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)小，股票上漲潛力大，值得購(gòu)買(mǎi)；反之，該比率高，則說(shuō)明股價(jià)高，風(fēng)險(xiǎn)大，股票上漲的空間較小，購(gòu)買(mǎi)時(shí)則應(yīng)慎重。但在金融市場(chǎng)上，高市盈率股票多為熱門(mén)股，低市盈率股票可能為冷門(mén)股。利用市盈率計(jì)算股票價(jià)值評(píng)估：股價(jià)市盈率每股盈余 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，同行業(yè)的公司會(huì)有相似的市盈率，公司的股票價(jià)值可以用行業(yè)平均市盈率乘以該公司每股盈余求得。市盈率與NPVGO以及股利貼現(xiàn)模型的關(guān)系：ENPVGOkEP1ROERkREP1或者基于市盈率的股票價(jià)值評(píng)估市盈率模型.市盈率確定股票價(jià)值的應(yīng)用例如 HX

19、公司是一家日用品公司，該行業(yè)的平均市盈率是13.33，若HX公司的每股盈余預(yù)計(jì)是2元，其股價(jià)是應(yīng)多少？ 根據(jù)模型計(jì)算：P=PEEPS13.33226.66（元）例如 NC公司是一家上市公司，該公司的再投資率為20%，股權(quán)收益增長(zhǎng)率為9%，上期的每股盈利（E0）為2元，股票市場(chǎng)價(jià)格為35元，假設(shè)貼現(xiàn)率為15%，請(qǐng)問(wèn)該公司是否值得投資？ 根據(jù)公式：1120%13.3315%9%PREkg18.2%)91 (2)1 (01gEE（元）06.2918.233.130P因?yàn)槔碚搩r(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)格，因此不建議投資該公司的股票.影響市盈率的主要因素 未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值（NPVGO）： 未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值是

20、決定市盈率的重要因素。公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)越廣闊，未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值越大，其市盈率就越高，反之亦然。 這與現(xiàn)實(shí)中的情形是相符的，比如一些高科技公司的股票市盈率往往較高，而像公共事業(yè)等公司市盈率卻較低，這是由它們?cè)鲩L(zhǎng)潛力的差異所致。投資者會(huì)選擇有許多價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司股票進(jìn)行投資，股票市場(chǎng)上較大的需求會(huì)推高這類(lèi)公司股票的價(jià)格，使它們具有較高的市盈率。. 再投資率（R）：再投資率提高，會(huì)導(dǎo)致公司盈利和股利增長(zhǎng)率的提高，但卻不一定會(huì)提高市盈率。市盈率是升高還是降低關(guān)鍵取決于凈投資收益率( ROE)的高低及與市場(chǎng)資本報(bào)酬率（k）之間的關(guān)系。當(dāng)ROEk時(shí)：R越高，市盈率才會(huì)越高，也就是說(shuō)，投資者預(yù)期公司未

21、來(lái)有好的投資機(jī)會(huì)，公司將盈利用于再投資的比率越大，投資者認(rèn)為公司未來(lái)增長(zhǎng)的潛力越大，對(duì)該公司股票較高的需求推高了該公司股票的價(jià)格，該公司股票具有更高的市盈率；當(dāng)ROEk時(shí)，再投資率的高低只會(huì)擴(kuò)大或縮小公司業(yè)務(wù)的規(guī)模，投資者預(yù)期公司未來(lái)沒(méi)有增長(zhǎng)潛力，對(duì)該公司股票需求不旺盛，從而不會(huì)影響到公司的股票價(jià)格和市盈率水平；當(dāng)ROEk時(shí)，再投資率越高，對(duì)投資者利益造成的損害也就越大，若每股盈利保持不變，市盈率水平會(huì)降低。影響市盈率的主要因素 .凈投資收益率（ROE）：在其他條件不變的前提下，當(dāng)ROE增加時(shí)，市盈率會(huì)上升，而ROE下降時(shí)，市盈率將會(huì)下降。因?yàn)楣驹偻顿Y項(xiàng)目的收益率越高，意味著公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)

22、價(jià)值越大，投資者購(gòu)買(mǎi)需求旺盛致使公司股票價(jià)格上升，其市盈率也就越高，反之亦然。貼現(xiàn)率（k）：貼現(xiàn)率越高，市盈率就越低；貼現(xiàn)率越低，則市盈率就越高。這是因?yàn)橘N現(xiàn)率和股票的風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的，即公司的風(fēng)險(xiǎn)越高，相應(yīng)的貼現(xiàn)率水平也就越高。因此，市盈率和股票風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的。比如有兩家公司，這兩家公司每年預(yù)期獲得的每股盈利是相同的，但一家公司盈利很穩(wěn)定，而另一家公司則風(fēng)險(xiǎn)較大，盈利變動(dòng)頻繁，那么投資者一般愿意花更高的價(jià)錢(qián)來(lái)購(gòu)買(mǎi)盈利穩(wěn)定的公司的股票，這會(huì)推高其價(jià)格，因此盈利穩(wěn)定公司的市盈率要高于盈利不穩(wěn)定的公司。影響市盈率的主要因素 .股利政策無(wú)摩擦環(huán)境下的股利政策現(xiàn)實(shí)生活中的股利政策.無(wú)摩擦環(huán)境下

23、的股利政策1股利支付的順序和方式（1）股利支付的順序：股份有限公司在股利支付的程序中有四個(gè)重要日期：股利宣告日、股權(quán)登記日、除息日和股利支付日。 股利宣告日：公司董事會(huì)將股利支付決定予以公告的日期 股權(quán)登記日：又稱(chēng)作除權(quán)日，即有權(quán)領(lǐng)取股利的股東資格登記的日期，一般在股利宣告日后的兩至三周內(nèi)。 除息日：除去股利的日期，一般除息日在股權(quán)登記日的次日（下一個(gè)工作日）。在除息日之前，股利權(quán)屬于股票，買(mǎi)入股票就享有了股利權(quán)；在除息日之后，股利權(quán)屬于原來(lái)的股東，買(mǎi)賣(mài)股票不再含有股利權(quán)，故股票價(jià)格下降。 股利支付日：又稱(chēng)付息日，是正式支付股利的日期，從這一天起公司應(yīng)將股利支付給股東，同時(shí)沖銷(xiāo)公司的股利負(fù)債。

24、.（2）股利支付的方式： 現(xiàn)金股利：現(xiàn)金股利是最常見(jiàn)也是最主要的股利支付方式，是指公司將應(yīng)分配給投資者的股利直接以現(xiàn)金形式支付給股東。這種形式能夠吸引那些偏好于獲得現(xiàn)金收入的投資者，但只有在公司具有充裕的現(xiàn)金時(shí)，才可能支付高額的現(xiàn)金股利，一般只有成熟型的公司才會(huì)支付較高的現(xiàn)金股利。 股票股利：公司將應(yīng)分配給股東的股利以本公司股票的形式支付給股東。在支付股票股利的時(shí)候，公司會(huì)為股東按照一定的比例增配股票，就相當(dāng)于把公司的盈利轉(zhuǎn)為普通股股票，即“盈利資本化”。發(fā)放股票股利最大的優(yōu)勢(shì)是它不會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流出的壓力，最大的弊端就是股數(shù)的增加致使股價(jià)下跌，倘若公司沒(méi)有良好的成長(zhǎng)性，下跌的股價(jià)不能及時(shí)的

25、恢復(fù)，長(zhǎng)期持續(xù)會(huì)影響公司的聲譽(yù)。一般來(lái)說(shuō)，一些缺乏現(xiàn)金、處于高速發(fā)展階段的成長(zhǎng)型公司愿意采用該種方式。無(wú)摩擦環(huán)境下的股利政策. 股票分割與合并：股票分割：將面額較高的股票轉(zhuǎn)換成面額較小股票的行為。實(shí)行股票分割后，股票面值按一定比例縮小，股票的數(shù)量按同比例增多。一般來(lái)說(shuō)，股票分割向市場(chǎng)傳達(dá)的是利好消息，這是由于公司的股價(jià)急劇上升而短期之內(nèi)無(wú)法下降，拆分股票可以使更多的投資者購(gòu)買(mǎi)，從而穩(wěn)定股價(jià)。在實(shí)踐中，股票分割和股票股利沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，只是在度上有所差別。比如在美國(guó)，股票股利的發(fā)放率低于25%，而高于25%的稱(chēng)為股票分割。股票合并是減少流通在外的普通股股數(shù)的措施。公司為了解決目前股票股價(jià)過(guò)低的情況

26、，可以采取合并股票來(lái)提高價(jià)格。從實(shí)際中看，合并股票會(huì)使投資者認(rèn)為公司可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，這個(gè)信息對(duì)公司的股價(jià)會(huì)造成不利影響。無(wú)摩擦環(huán)境下的股利政策. 股票回購(gòu)：股票回購(gòu)是股份公司向其股東返還現(xiàn)金的一種方式，它可以看作是現(xiàn)金股利的一種替代方法。公司出資購(gòu)回股票，減少了在外流通的股票數(shù)量，因?yàn)楣善钡男枨罅吭龃?，因而股價(jià)相應(yīng)上升，股東會(huì)獲得資本利得?，F(xiàn)實(shí)生活中，由于各國(guó)（地區(qū)）政府對(duì)股票回購(gòu)一般采取禁止或者限制規(guī)定，因而，股份公司采用股票回購(gòu)的形式發(fā)放股利，受到了一定的限制。無(wú)摩擦環(huán)境下的股利政策.2無(wú)摩擦環(huán)境下股利政策對(duì)股東財(cái)富的影響（1）股利政策的含義：公司關(guān)于如何分配贏利的政策。它與公司的借款、

27、投資決策密切相關(guān)。（2）無(wú)摩擦環(huán)境的含義：沒(méi)有稅收、交易成本、規(guī)章制度、分配股利傳達(dá)的信息或“信號(hào)”等理想環(huán)境下。（3）M&M定理：1961年米勒（Merton Miller）和莫迪利亞尼（Franco Modigliani）提出的M&M定理中的股利政策理論，該理論在一系列假設(shè)條件下，認(rèn)為投資者并不關(guān)注其收益是以股利形式獲得還是以股票增值形式獲得，股利分配對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或者股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生任何影響，公司價(jià)值完全是受其投資決策所決定的獲利能力影響的。.（4）無(wú)摩擦環(huán)境下，股利政策與股東財(cái)富：比較現(xiàn)金股利、股票股利、股票分割和股票回購(gòu)政策下的資產(chǎn)負(fù)債表，觀察這幾種股利政策對(duì)于

28、在外流通的股票數(shù)量、股票價(jià)格和股東財(cái)富的影響 例題7.6：維信公司是一家全部由股東權(quán)益出資的公司，該公司總的市場(chǎng)價(jià)格為1億元，其中1000萬(wàn)元的現(xiàn)金等價(jià)物，9000萬(wàn)元的其他資產(chǎn)。公司在外流通的股票數(shù)量為100萬(wàn)股，市場(chǎng)價(jià)格為每股100元。 假設(shè)在無(wú)摩擦的環(huán)境下，當(dāng)公司做出以下決定時(shí)，公司的股票價(jià)格、在外流通的股票數(shù)量以及股東財(cái)富將如何變化？ 公司每股支付10元的現(xiàn)金股利；公司回購(gòu)10萬(wàn)股；公司按10%發(fā)放股票股利；公司2:1拆股無(wú)摩擦環(huán)境下的股利政策.在外流通股票數(shù)量100萬(wàn)；每股價(jià)格100元 公司每股支付10元的現(xiàn)金股利，得到表7-3資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債與股東權(quán)益（萬(wàn)元）現(xiàn)金1000債務(wù)0其他

29、資產(chǎn)9000權(quán)益10000總額10000總額10000表7-2：維信公司原始資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債與股東權(quán)益（萬(wàn)元）現(xiàn)金0債務(wù)0其他資產(chǎn)9000權(quán)益9000總額 9000總額9000表7-3：維信公司支付現(xiàn)金股利后的資產(chǎn)負(fù)債表 在外流通股票數(shù)量100萬(wàn)；每股價(jià)格90元. 公司回購(gòu)10萬(wàn)股股票，得到表7-4資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債與股東權(quán)益（萬(wàn)元）現(xiàn)金0債務(wù)0其他資產(chǎn)9000權(quán)益9000總額 9000總額9000表7-4：維信公司回購(gòu)股票后的資產(chǎn)負(fù)債表 在外流通股票數(shù)量90萬(wàn)；每股價(jià)格100元在無(wú)摩擦環(huán)境下，公司出資1000萬(wàn)元回購(gòu)了10萬(wàn)股在外流通的股票，致使股東權(quán)益下降1000萬(wàn)元，在外流通的

30、股票數(shù)減少10萬(wàn)股即為90萬(wàn)股，股票價(jià)格保持不變。由于回購(gòu)的股票成為公司的庫(kù)藏股，也是股東財(cái)富的一部分，因此股東財(cái)富并未發(fā)生改變。. 公司按10%發(fā)放股票股利，得到表7-5資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債與股東權(quán)益（萬(wàn)元）現(xiàn)金0債務(wù)0其他資產(chǎn)10000權(quán)益10000總額10000總額10000表7-5：維信公司發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負(fù)債表 在外流通股票數(shù)量110萬(wàn)；每股價(jià)格90.91元在無(wú)摩擦的環(huán)境下，公司向股東發(fā)放了10萬(wàn)股的股票股利，股東權(quán)益未發(fā)生改變，在外流通的股票數(shù)增加了10萬(wàn)股，因此股票價(jià)格下降為90.91元，股東財(cái)富保持不變。. 公司按2：1拆股，得到表7-6資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債與股東權(quán)益（萬(wàn)元）現(xiàn)金0

31、債務(wù)0其他資產(chǎn)10000權(quán)益10000總額10000總額10000表7-6：維信公司拆分普票后的資產(chǎn)負(fù)債表 在外流通股票數(shù)量200萬(wàn)；每股價(jià)格50元在無(wú)摩擦的環(huán)境下，公司采取股票分割計(jì)劃，將一股拆成兩股，股東權(quán)益不變，在外流通的股票數(shù)翻倍，每股價(jià)格下降一半，則股東財(cái)富保持不變。.現(xiàn)實(shí)生活中摩擦因素對(duì)股利政策的影響 稅收因素 信息因素 融資成本因素.稅收因素現(xiàn)實(shí)生活中，如果單從稅收角度考慮，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)使股東財(cái)富下降，因?yàn)楣蓶|取得的現(xiàn)金股利要繳納所得稅；公司采用股票回購(gòu)的方式發(fā)放股利，是由股票持有者賣(mài)回給公司的，在現(xiàn)實(shí)中股東以高價(jià)出售股票賺取的差額要繳納資本利得稅；公司發(fā)放股票股利可以達(dá)到避稅

32、的效果，股票股利可以推遲納稅時(shí)間，只有當(dāng)股東轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，才須繳納資本利得稅，同時(shí)資本利得稅還要低于現(xiàn)金股利所需繳納的所得稅率。.信息因素一般來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)把公司增加現(xiàn)金股利、股票分割或者股票回購(gòu)視為利好消息，而把股票合并視為壞消息；利好消息會(huì)推動(dòng)股價(jià)的上升，而壞消息會(huì)致使股價(jià)下跌，從而影響到股東財(cái)富。對(duì)于發(fā)放股票股利是利好消息還是壞消息，看法不同，有的人認(rèn)為發(fā)放股票股利會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)公司將繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對(duì)公司的信心；也有的人認(rèn)為發(fā)放股票股利是由于公司資金周轉(zhuǎn)不靈造成的，從而動(dòng)搖投資者信心，加劇股價(jià)的下跌。無(wú)論如何，當(dāng)公司改變股利政策時(shí)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，及時(shí)公開(kāi)的向投資者進(jìn)行解

33、釋。.融資成本因素當(dāng)公司想增發(fā)新股的時(shí)候，會(huì)偏好于向股東支付非現(xiàn)金股利，譬如發(fā)放股票股利等，因?yàn)樾枰刚?qǐng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)代為發(fā)行股票，公司需要支付一筆可觀的推銷(xiāo)新股的成本和傭金。公司的管理者（內(nèi)部人）與購(gòu)買(mǎi)該公司新股的潛在投資者（外部人）獲取信息的成本是不一樣的，這也會(huì)導(dǎo)致外部融資成本的增加。外部人會(huì)懷疑新股發(fā)行的原因，會(huì)擔(dān)憂內(nèi)部人知道了什么不利于公司的壞消息。這樣，公司就不得不降價(jià)以吸引投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)。所以，與向外發(fā)行新股相比，在現(xiàn)實(shí)生活中，內(nèi)部融資可以增加公司現(xiàn)有股東的財(cái)富。. 實(shí)踐中的股利政策（1） 剩余股利政策（Residual Dividend）在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高收益項(xiàng)目所需的權(quán)益資本，從凈利潤(rùn)中扣除后，剩余的利潤(rùn)作為