1、四川長虹破產(chǎn)案例分析四川長虹破產(chǎn)案例分析案例分析：案例分析：揭開長虹利潤的面紗揭開長虹利潤的面紗1、問題的提出、問題的提出n四川長虹是備受國人矚目和尊重的一家上市公司四川長虹是備受國人矚目和尊重的一家上市公司n自上市起截至自上市起截至2000年年12月中旬月中旬n銷售收入突破銷售收入突破800億元億元n主要產(chǎn)品彩電的銷售量已達(dá)主要產(chǎn)品彩電的銷售量已達(dá)4500萬臺，即每萬臺，即每6個中個中國家庭中就有國家庭中就有1個家庭擁有長虹彩電個家庭擁有長虹彩電n2000年底資產(chǎn)總額超過年底資產(chǎn)總額超過160億元，股東權(quán)益總額超過億元，股東權(quán)益總額超過了了130億元億元n自自1992年以來的年以來的8年間凈

2、利潤累計已近年間凈利潤累計已近100億元億元n無論是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的規(guī)模，還是會計利潤表現(xiàn)，給大家無論是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的規(guī)模，還是會計利潤表現(xiàn)，給大家講述的都是一個成功的故事講述的都是一個成功的故事基于不同立場的分析基于不同立場的分析n利潤語言利潤語言n會計報表上看，長虹公司自上市以來每年都在盈利會計報表上看，長虹公司自上市以來每年都在盈利n19971997年，達(dá)到了年，達(dá)到了2626億的高峰億的高峰n1998年驟跌至年驟跌至20億元億元n1999年更是跳水式暴跌到了年更是跳水式暴跌到了5億元億元n2000財年，滑落至不到財年，滑落至不到3億元的水平億元的水平n價值語言價值語言n從從1998年開始，經(jīng)濟(jì)利

3、潤（年開始，經(jīng)濟(jì)利潤（EVA值）變成了負(fù)數(shù)，即公司業(yè)值）變成了負(fù)數(shù)，即公司業(yè)務(wù)經(jīng)營中所產(chǎn)生的利潤，已經(jīng)無法彌補(bǔ)投入資本所要求的預(yù)務(wù)經(jīng)營中所產(chǎn)生的利潤，已經(jīng)無法彌補(bǔ)投入資本所要求的預(yù)期最低回報，該公司的股東財富已經(jīng)開始遭到毀損了期最低回報，該公司的股東財富已經(jīng)開始遭到毀損了n其后的其后的1999年和年和2000兩個財年，這一負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大到了兩個財年，這一負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大到了84億元和億元和1562億元億元 原因：原因：回報率下滑回報率下滑n從公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)看，長虹公司的資本回從公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)看，長虹公司的資本回報率呈逐年遞減之勢，從報率呈逐年遞減之勢，從1992年的年的25一步一步步降低

4、到了步降低到了2000年的年的2n資本成本率從資本成本率從92年的年的10到到2000年的年的14n資本回報率與資本成本率之間的差額從資本回報率與資本成本率之間的差額從1992年年的的15降到了降到了2000年的年的12n差額由正到負(fù)的轉(zhuǎn)折點是在差額由正到負(fù)的轉(zhuǎn)折點是在1998年年nEVA=（投資回報率（投資回報率-資本成本率）投資資本資本成本率）投資資本四川長虹 (單位:億元) 20072006總資產(chǎn)230.57165.70其中 存貨65.8753.02 應(yīng)收帳款22.5719.49 固定資產(chǎn)26.7224.24銷售收入230.47187.57凈利潤3.373.06凈利潤率1.811.63

5、凈資產(chǎn)收益率3.623.41資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率11.132、價值驅(qū)動因素分析、價值驅(qū)動因素分析n長虹公司資本回報率節(jié)節(jié)下降，仿佛坐長虹公司資本回報率節(jié)節(jié)下降，仿佛坐上了一架滑梯上了一架滑梯n從純粹財務(wù)的觀點看，把長虹牽引上這從純粹財務(wù)的觀點看，把長虹牽引上這架盈利滑梯的力量主要來自兩方面：架盈利滑梯的力量主要來自兩方面：n銷售盈利狀況的惡化銷售盈利狀況的惡化n資本使用效率的下降資本使用效率的下降n資本回報率資本回報率=銷售利潤率銷售利潤率M*資本周轉(zhuǎn)率資本周轉(zhuǎn)率T（1）銷售利潤率分析）銷售利潤率分析n長虹公司的銷售收入在長虹公司的銷售收入在1997年達(dá)到了年達(dá)到了157億元的頂峰，億元的頂峰，其后開始

6、回落其后開始回落n銷售利潤率在銷售利潤率在1998年前一直維持在年前一直維持在1315之間，之間，而到而到1999年和年和2000年卻分別降到了年卻分別降到了4和和2的水平的水平n2000年長虹的銷售收入是年長虹的銷售收入是1086億元，億元，1992年為年為1745億元，絕對量上比增加了億元，絕對量上比增加了4倍倍n凈利潤增長卻很緩慢，從凈利潤增長卻很緩慢，從1992年的年的19億元增至億元增至2000年的年的27億元億元n2000年長虹每元銷售收入的盈利能力與年長虹每元銷售收入的盈利能力與1992年相比年相比大大下降了大大下降了盈利能力下降的三大原因盈利能力下降的三大原因n對市場環(huán)境變化的

7、判斷失誤對市場環(huán)境變化的判斷失誤n率先投入開發(fā)農(nóng)村市場，但啟而不動，收效甚微，同時也延率先投入開發(fā)農(nóng)村市場，但啟而不動，收效甚微，同時也延緩了開發(fā)城市高端市場和海外市場的時機(jī)緩了開發(fā)城市高端市場和海外市場的時機(jī)n沒有建立獨立的全國營銷體系，而是大戶政策沒有建立獨立的全國營銷體系，而是大戶政策n依靠和鄭百文式的地方流通勢力的結(jié)盟，鄭百文出事后建立依靠和鄭百文式的地方流通勢力的結(jié)盟，鄭百文出事后建立自己的分銷渠道和網(wǎng)絡(luò)，使管理和銷售成本節(jié)節(jié)攀升，從銷自己的分銷渠道和網(wǎng)絡(luò)，使管理和銷售成本節(jié)節(jié)攀升，從銷售收入的售收入的34上升到了上升到了12n大戶政策造成應(yīng)收賬款和庫存猛增大戶政策造成應(yīng)收賬款和庫存

8、猛增n產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、缺少更新?lián)Q代產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、缺少更新?lián)Q代n在主要市場飽和的情況下，推行以規(guī)模而非品種取勝的策略在主要市場飽和的情況下，推行以規(guī)模而非品種取勝的策略n規(guī)模擴(kuò)張并不能提高有效需求，反而加大了庫存規(guī)模擴(kuò)張并不能提高有效需求，反而加大了庫存n規(guī)模擴(kuò)張后管理卻沒有跟上，導(dǎo)致成本增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)逐步規(guī)模擴(kuò)張后管理卻沒有跟上，導(dǎo)致成本增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，從轉(zhuǎn)變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，從1992到到2000年，長虹的生產(chǎn)成本已經(jīng)年，長虹的生產(chǎn)成本已經(jīng)從占銷售收入的從占銷售收入的70上升到了上升到了85（2）資本周轉(zhuǎn)率分析）資本周轉(zhuǎn)率分析n資本周轉(zhuǎn)率（銷售收入除以資本的比例）從資本周轉(zhuǎn)率（

9、銷售收入除以資本的比例）從1992年的年的178劇降到了劇降到了2000年的年的084，降了一多半。，降了一多半。n2000年的銷售收入是年的銷售收入是1992年的年的622倍倍n資本投入規(guī)模上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銷售收入的增速資本投入規(guī)模上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銷售收入的增速n2000年的資本投入規(guī)模（年的資本投入規(guī)模（1297億）竟然是億）竟然是1992年年（98億）的億）的13倍倍 n存貨從存貨從1992年的年的5億元激增到億元激增到2000年的年的60億元，億元，增長了增長了11倍倍n應(yīng)收賬款從應(yīng)收賬款從4億增長到億增長到28億元，增長了億元，增長了6倍倍n上述投資非但不能給企業(yè)產(chǎn)生利潤，反

10、而還要為它上述投資非但不能給企業(yè)產(chǎn)生利潤，反而還要為它不斷地支付資金成本不斷地支付資金成本 資本周轉(zhuǎn)率下降的兩大原因資本周轉(zhuǎn)率下降的兩大原因n規(guī)模為王而不是效率為王規(guī)模為王而不是效率為王 n在規(guī)模優(yōu)先和效率優(yōu)先這兩個選項之間，更鐘情于在規(guī)模優(yōu)先和效率優(yōu)先這兩個選項之間，更鐘情于前者，重點放在了銷售收入的增長和資本規(guī)模的擴(kuò)前者，重點放在了銷售收入的增長和資本規(guī)模的擴(kuò)大上，而未能對資本的利用效率予以關(guān)注大上，而未能對資本的利用效率予以關(guān)注n投資思路以自我發(fā)展為主，忽視合作投資思路以自我發(fā)展為主，忽視合作n注重公司內(nèi)部生產(chǎn)能力的自我配套，從彩電主要關(guān)注重公司內(nèi)部生產(chǎn)能力的自我配套，從彩電主要關(guān)鍵部件

11、的生產(chǎn)到物流運(yùn)輸都集中在一個公司內(nèi)部，鍵部件的生產(chǎn)到物流運(yùn)輸都集中在一個公司內(nèi)部，雖然便于控制質(zhì)量和降低成本，但是運(yùn)作效率會受雖然便于控制質(zhì)量和降低成本，但是運(yùn)作效率會受影響影響紅太陽一號工程紅太陽一號工程n1997年以后彩電行業(yè)開始走向衰退時，繼續(xù)擴(kuò)張生產(chǎn)年以后彩電行業(yè)開始走向衰退時，繼續(xù)擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模。規(guī)模。1997年，長虹募集資金年，長虹募集資金229億元，其中億元，其中15億億投向了投向了“紅太陽一號紅太陽一號”工程，預(yù)計投資完成后，工程，預(yù)計投資完成后，1999年產(chǎn)量將達(dá)到年產(chǎn)量將達(dá)到1000萬臺，成為世界第三大彩電生產(chǎn)基萬臺，成為世界第三大彩電生產(chǎn)基地地n如此龐大的生產(chǎn)能力最終卻有很

12、大部分閑置如此龐大的生產(chǎn)能力最終卻有很大部分閑置n公司公司1998年的庫存比年的庫存比1997年增加了一倍，達(dá)到年增加了一倍，達(dá)到77億元，億元，其中庫存商品從近其中庫存商品從近23億增加到億增加到1998年的近年的近68億。億。2000年，它的銷售額為年，它的銷售額為88億元，估計銷量大約在億元，估計銷量大約在600萬到萬到800萬臺之間，即使按照最樂觀的估計，也有大約萬臺之間，即使按照最樂觀的估計，也有大約200萬臺的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)萬臺的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)n產(chǎn)能閑置當(dāng)初投入的資本由于已經(jīng)固化，仍然是必須產(chǎn)能閑置當(dāng)初投入的資本由于已經(jīng)固化，仍然是必須承擔(dān)成本的承擔(dān)成本的3、資本結(jié)構(gòu)的問題、資

13、本結(jié)構(gòu)的問題n奢侈的資本結(jié)構(gòu)奢侈的資本結(jié)構(gòu)n最高的負(fù)債率為最高的負(fù)債率為5728n1994年至年至2000年平均資產(chǎn)負(fù)債率為年平均資產(chǎn)負(fù)債率為409n最低時最低時2000年為年為21n負(fù)債中長期負(fù)債借款的比例很小，各年的長期負(fù)債負(fù)債中長期負(fù)債借款的比例很小，各年的長期負(fù)債未超過總負(fù)債的未超過總負(fù)債的1n在在1995年、年、1997年和年和1999年三次通過配股的方式年三次通過配股的方式融資，共募集資金融資，共募集資金44億元。億元。 n以權(quán)益資本直接融資為主要方式，很少或幾乎不采用以權(quán)益資本直接融資為主要方式，很少或幾乎不采用財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿理性的做法：降低融資成本理性的做法：降低融資成本n企

14、業(yè)由于隨時面臨著來自股東的盈利壓力，往往會非常注企業(yè)由于隨時面臨著來自股東的盈利壓力，往往會非常注意把自己的資本結(jié)構(gòu)保持在一個最優(yōu)的狀態(tài)，以便在保證意把自己的資本結(jié)構(gòu)保持在一個最優(yōu)的狀態(tài)，以便在保證資金調(diào)動機(jī)動性的前提下把籌資成本降到最低資金調(diào)動機(jī)動性的前提下把籌資成本降到最低n最經(jīng)濟(jì)的做法是盡可能多地選擇舉債而不是募股，因為債最經(jīng)濟(jì)的做法是盡可能多地選擇舉債而不是募股，因為債務(wù)資本具有可以抵稅和優(yōu)先償還的優(yōu)點，成本往往要比股務(wù)資本具有可以抵稅和優(yōu)先償還的優(yōu)點，成本往往要比股東權(quán)益資本成本低得多東權(quán)益資本成本低得多n商業(yè)銀行貸款利率很低，舉債成本相對非常低廉商業(yè)銀行貸款利率很低，舉債成本相對非

15、常低廉n長虹作為業(yè)界有影響的企業(yè)，在商業(yè)銀行是可以得到長虹作為業(yè)界有影響的企業(yè)，在商業(yè)銀行是可以得到比較高的信用，建設(shè)銀行四川分行就已經(jīng)給了長虹比較高的信用，建設(shè)銀行四川分行就已經(jīng)給了長虹26億元的綜合授信額度億元的綜合授信額度n2000年，長虹賬面的貨幣資金為年，長虹賬面的貨幣資金為15億，短期投資億，短期投資1135億，其資金非常充裕億，其資金非常充裕深層次的原因深層次的原因n在資金的使用上作風(fēng)是頗為豪放的，這在資金的使用上作風(fēng)是頗為豪放的，這其實也是企業(yè)重規(guī)模輕利潤的經(jīng)營風(fēng)格其實也是企業(yè)重規(guī)模輕利潤的經(jīng)營風(fēng)格使然使然n觀念的錯誤：股東的資金是免費(fèi)的觀念的錯誤：股東的資金是免費(fèi)的n股市中過

16、量的資本供給起到了推波助瀾股市中過量的資本供給起到了推波助瀾的作用的作用n或許正是過量的資本供給，把長虹最終或許正是過量的資本供給，把長虹最終推向了今天的困境推向了今天的困境 4、結(jié)論與啟示、結(jié)論與啟示n在中國股市上，權(quán)益資本成本的觀念非常淡薄，因為在中國股市上，權(quán)益資本成本的觀念非常淡薄，因為大多數(shù)人都認(rèn)為，股東的錢是白拿的，是根本不需要大多數(shù)人都認(rèn)為，股東的錢是白拿的，是根本不需要償還的，因此也就更談不上什么資本成本了償還的，因此也就更談不上什么資本成本了n過量供給的資本不但把資本的價格推低到了一個可笑過量供給的資本不但把資本的價格推低到了一個可笑的程度，也使得股東價值對上市企業(yè)的約束力被

17、削弱的程度，也使得股東價值對上市企業(yè)的約束力被削弱到了可悲的程度到了可悲的程度n當(dāng)股東價值這一成熟資本市場的金科玉律被當(dāng)作了一當(dāng)股東價值這一成熟資本市場的金科玉律被當(dāng)作了一門外國語、甚至是一種不切實際的奇談怪論時，經(jīng)濟(jì)門外國語、甚至是一種不切實際的奇談怪論時，經(jīng)濟(jì)上反常的東西就變成上反常的東西就變成“正常的正常的”與與“合理的合理的”了了n既然連很多資質(zhì)遠(yuǎn)不及長虹的企業(yè)都能夠在股市上輕既然連很多資質(zhì)遠(yuǎn)不及長虹的企業(yè)都能夠在股市上輕而易舉地圈走大量的資金，在這種情況下，收縮股本、而易舉地圈走大量的資金，在這種情況下，收縮股本、擴(kuò)大負(fù)債就顯得不僅僅是荒謬了擴(kuò)大負(fù)債就顯得不僅僅是荒謬了啟示之一啟示之

18、一n如果上述看法成為了企業(yè)經(jīng)營決策的邏輯基點，如果上述看法成為了企業(yè)經(jīng)營決策的邏輯基點，很可能就會導(dǎo)致這樣一種后果，即充足的資本很可能就會導(dǎo)致這樣一種后果，即充足的資本供給不是催生了企業(yè)的健康成長，而是加快了供給不是催生了企業(yè)的健康成長，而是加快了它的衰亡它的衰亡n無論是對企業(yè)還是投資者來說，這都是一種殘無論是對企業(yè)還是投資者來說，這都是一種殘酷的辯證法酷的辯證法n西天取經(jīng)路上的孫悟空為何要被觀音戴上一個西天取經(jīng)路上的孫悟空為何要被觀音戴上一個緊箍咒，其實大有深意。我們的很多上市公司，緊箍咒，其實大有深意。我們的很多上市公司，今天最需要的，其實正是股東價值這樣一個緊今天最需要的，其實正是股東價值這樣一個緊箍咒箍咒啟示之二啟示之二n在短期內(nèi)，由于國內(nèi)的投資渠道有限，股票市場價值在短期內(nèi)，由于國內(nèi)的投資渠道有限，股票市場價值高，投資者在股票升值中可以獲取足夠的溢價，所以高，投資者在股票升值中可以獲取足夠的溢價，所以并不太介意上市公司的盈利能力和資本使用效率是否并不太介意上市公司的盈利能力和資本使用效率是否超過其投入資本的機(jī)會成本超過其投入資本的機(jī)會成本n但從長期來看，如果一家公司的資本回報