1、投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)概述投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)概述 n從發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展情況看，投資基金投資基金逐步取代個(gè)人投資者，而成為證券市場(chǎng)交易的主體。 n家庭從市場(chǎng)中處于競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的眾多基金中挑選合適的基金？什么樣的基金可以稱得上業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金？ n投資基金組織內(nèi)部出現(xiàn)了“委托代理”問題。合理的激勵(lì)制度需要建立在合理的考核制度之上，這也就涉及到基金經(jīng)理人的表現(xiàn)衡量問題。 n無論是從外部投資者的角度看，還是從投資基金內(nèi)部考核激勵(lì)的角度看，我們都面臨著一個(gè)很基本的問題，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上爭(zhēng)論很久的投資組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)的度量投資組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)的度量問題。 n這個(gè)似乎簡(jiǎn)

2、單的問題已經(jīng)吸引了眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及金融實(shí)務(wù)界的人士參與了這場(chǎng)持久的辯論。從目前的情況看，問題仍然存在，同時(shí)，對(duì)投資組合業(yè)績(jī)衡量這個(gè)原初問題的討論已經(jīng)引發(fā)了人們對(duì)一系列其他相關(guān)組合業(yè)績(jī)問題、統(tǒng)計(jì)學(xué)問題的深入討論。 n本章的主要目的就是盡量通過非技術(shù)化的語言使讀者可以對(duì)這個(gè)問題的來龍去脈有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，同時(shí)我們對(duì)某些技術(shù)性較強(qiáng)的問題給出簡(jiǎn)單的描述，并指出相關(guān)的參考文獻(xiàn)。有興趣的讀者可以根據(jù)這些文獻(xiàn)作進(jìn)一步的學(xué)習(xí)和研究。 因素投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型因素投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型 n確定適當(dāng)?shù)耐顿Y基準(zhǔn) n作為普通的投資者，最關(guān)心的問題可能是：這個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)绾?？表現(xiàn)怎么樣？如果這個(gè)投資組合目前表現(xiàn)優(yōu)越

3、，那么，以后它還會(huì)保持這種趨勢(shì)嗎？它是如何在競(jìng)爭(zhēng)中取得這種優(yōu)勢(shì)的？回答這幾個(gè)基本的問題實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)成了整個(gè)投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估研究領(lǐng)域的幾乎所有重要內(nèi)容。 n至少必須在對(duì)收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，才能做出初步結(jié)論。 n最簡(jiǎn)單也是最普遍的方法就是將某個(gè)待衡量的投資組合業(yè)績(jī)與其他有類似風(fēng)險(xiǎn)的投資組合將某個(gè)待衡量的投資組合業(yè)績(jī)與其他有類似風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的收益率進(jìn)行比較的收益率進(jìn)行比較。 n馬科維茨的均值-方差理論以及夏普-林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)，為較為精確地評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)提供了理論依據(jù)。Jack Treynor（1965）和William Sharpe（1966）以及Michael Jensen(

4、1968)基于CAPM模型，提出了一系列具有深遠(yuǎn)影響的基準(zhǔn)指標(biāo)評(píng)估方法。這些被統(tǒng)稱為單因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型單因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型。 n以Treynor（1965）、Sharpe（1966）及Jensen（1968）的三個(gè)指數(shù)模型為代表的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，從根本上簡(jiǎn)化了投資組合整體績(jī)效評(píng)價(jià)的復(fù)雜性，因而得以在美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家廣泛運(yùn)用。 Sharpe, W. F.Sharpe, W. F.（19661966）指數(shù)評(píng)估模型）指數(shù)評(píng)估模型n n夏普指數(shù)夏普指數(shù)（Sharpes measure）是用資產(chǎn)組合的長(zhǎng)期平均超額收益(相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利益)除以這個(gè)時(shí)期該資產(chǎn)組合的收益的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算公式為： n

5、n n n這里的風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 n實(shí)際運(yùn)用中，當(dāng)采用Sharpe指數(shù)評(píng)估模型時(shí)，首先要計(jì)算市場(chǎng)上各種組合在樣本期內(nèi)的Sharpe指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Sharpe指數(shù)表示較好的績(jī)效。 nSharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，能夠反映投資管理經(jīng)理人的市場(chǎng)調(diào)整能力。然而，Treynor指數(shù)只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此，Sharpe指數(shù)還能夠反映經(jīng)理人分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果證券投資組合已完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)估結(jié)果應(yīng)該近似于相同。 pfpprrSTreynorTreyno

6、r. J. L. J. L（19651965）評(píng)估模型）評(píng)估模型n n特雷納指標(biāo)特雷納指標(biāo)（測(cè)度）（Treynors measure）給出了單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，但它用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而沒有包括進(jìn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 nTreynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)的，Treynor利用美國(guó)19531962年間20個(gè)投資基金（含共同基金、信托基金與退休基金）的年收益率資料作為研究樣本，進(jìn)行基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證分析，其計(jì)算公式為： n n n nTreynor指數(shù)表示的是該投資組合承受每單位系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小。 n評(píng)估方法是首先計(jì)算樣本期內(nèi)各種基金和市場(chǎng)的Treynor指數(shù)，然后進(jìn)行比較，

7、較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績(jī)效。 nTreynor指數(shù)評(píng)估法同樣隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部被消除的假設(shè)，因此它能反映投資組合經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)整能力。不管市場(chǎng)是處于上升階段還是下降階段，較大的Treynor指數(shù)總是表示較好的績(jī)效。這是Treynor指數(shù)比Jensen指數(shù)優(yōu)越之處。但是如果非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有全部消除，則Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)一樣可能給出錯(cuò)誤信息。因此，Treynor指數(shù)模型這時(shí)同樣不能評(píng)估經(jīng)理人分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。 pfpprrTJensen, M.C.Jensen, M.C.（19681968）指數(shù)評(píng)估模型）指數(shù)評(píng)估模型n n詹森測(cè)度詹森測(cè)度（Jensens

8、measure）表示投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)投資組合收益率的差異。計(jì)算公式為： n n n當(dāng)Jensen指數(shù)值大于零時(shí)，表示該投資組合的績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)投資組合績(jī)效。當(dāng)投資組合之間進(jìn)行業(yè)績(jī)比較時(shí)，Jensen指數(shù)越大越好。 nJensen模型奠定了投資組合績(jī)效評(píng)估的理論基礎(chǔ)，也是至今為止使用最廣泛的模型之一。該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系。如果投資組合并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息。 n由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，因而投資組合經(jīng)理的市場(chǎng)判斷能力的存在就會(huì)使值呈時(shí)變性，使投資組合績(jī)效和市場(chǎng)投資組合績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)

9、致Jensen模型評(píng)估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。因此，Treynor和Mazuy在模型中引入了二次回歸項(xiàng)、Merton和Heriksson也提出了雙值市場(chǎng)模型，并利用二次回歸項(xiàng)和隨機(jī)變量項(xiàng)對(duì)投資組合經(jīng)理人的選股能力與市場(chǎng)運(yùn)用中的時(shí)間選擇能力進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。 fmpppprrrrTreynorTreynor-Black-Black（19731973，JBJB）評(píng)估模型）評(píng)估模型n n估價(jià)比率估價(jià)比率（appraisal ratio）用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它測(cè)算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益，衡量該風(fēng)險(xiǎn)組合中積極型組合業(yè)績(jī)的指標(biāo)。 n為了提高對(duì)業(yè)績(jī)度量的置信度，應(yīng)該使用投資組合

10、價(jià)值增量（ ）與所面臨的殘值風(fēng)險(xiǎn)的比率達(dá)到最大，這一比率稱為信息比率（information ratio）或者估價(jià)比率（appraisal ratio）： n n nn年后的置信度可以用下面的函數(shù)形式表示： n n使用信息比率的定義可以得到： n nConnor & Korajczyk（1986,JFE）對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，證明根據(jù)該比率對(duì)投資組合業(yè)績(jī)進(jìn)行排序的穩(wěn)定性較高，因此適于預(yù)測(cè)投資組合的未來相對(duì)表現(xiàn)。但是，這一結(jié)論的成立是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上的，包括：市場(chǎng)無法預(yù)測(cè)，收益率服從多元正態(tài)分布，所有投資組合經(jīng)理人的效用函數(shù)都是指數(shù)型的，所有投資組合持有的所有投資資產(chǎn)都是可交易的。

11、由于這些約束條件比較嚴(yán)格，因此這一比率在進(jìn)行投資組合排序時(shí)實(shí)用性不強(qiáng)。而且，由于投資組合經(jīng)理具有時(shí)機(jī)選擇能力而不斷調(diào)整時(shí)，Treynor-Black比率也會(huì)出現(xiàn)失效的情況。 跟蹤誤差殘值風(fēng)險(xiǎn)）投資組合價(jià)值增量（epIFR區(qū)間長(zhǎng)度殘值風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間長(zhǎng)度值投資組合2信息比率置信度年度數(shù)）區(qū)間長(zhǎng)度（達(dá)到置信度各種不同業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的相互聯(lián)系各種不同業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的相互聯(lián)系n n在不同的投資情形下，各種不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)具有各自的適用性。為了使讀者對(duì)以上四種指標(biāo)之間的聯(lián)系和差別有一個(gè)較清楚得認(rèn)識(shí)，我們考察它們之間的聯(lián)系。 n特雷納平方指標(biāo)為： n n這一測(cè)度與估價(jià)比率測(cè)度相比，無論是在理論思路還是具體數(shù)學(xué)表達(dá)上

12、都是存在很大差別的。評(píng)估比率指標(biāo)是阿爾法與殘值風(fēng)險(xiǎn)的比值，這種殘值風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)闆]有分散化投資而承擔(dān)的異質(zhì)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；而特雷納平方測(cè)度是阿爾法與該組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度貝塔值的比率。 n市場(chǎng)指數(shù)的夏普指標(biāo)為： n n這個(gè)表達(dá)式對(duì)于如何有效地評(píng)價(jià)投資組合的積極管理水平提供了有力的分析工具。如果我們將資產(chǎn)投資于沒有很好分散的資產(chǎn)組合，那么，該投資組合與市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)就會(huì)減小，盡管這時(shí)資產(chǎn)組合的阿爾法值較高，但是，其最終效應(yīng)卻因?yàn)橥顿Y組合的方差增加而被稀釋，因此，這時(shí)該資產(chǎn)組合也更容易有大的損失。因此，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對(duì)象時(shí)，不僅要看到收益，而且要區(qū)別這種收益的源頭在何處，這樣才能公

13、正合理地評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)。 ppMpTTT2MpppSS測(cè)度指標(biāo)測(cè)度指標(biāo)n n業(yè)績(jī)的測(cè)度指標(biāo)是由摩根斯坦利公司的Leah Modigliani 及其祖父，Nobel經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Franco Modigliani對(duì)夏普測(cè)度進(jìn)行改進(jìn)后引入的。其目的是糾正投資者只考慮投資組合原始業(yè)績(jī)的傾向，鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意投資組合業(yè)績(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而幫助投資者挑選出能帶來真正最佳業(yè)績(jī)的投資組合。其計(jì)算方法為： n n n其中， 為一構(gòu)造的組合，構(gòu)造方法如下：假設(shè)有一個(gè)投資組合，當(dāng)我們把一定量的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如短期國(guó)債）頭寸加入其中后，這個(gè)經(jīng)過調(diào)整的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)就可以與市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)相等。 n該測(cè)度數(shù)值越大，投

14、資組合業(yè)績(jī)相對(duì)越好。因?yàn)楦鶕?jù)我們對(duì)這一組合構(gòu)造方式的了解，調(diào)整后的組合和市場(chǎng)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相等，即風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，因此，我們只要比較它們之間的收益率就可以來考察他們的業(yè)績(jī)了。這個(gè)方法對(duì)中國(guó)的投資基金有一個(gè)特殊的意義。 n以上這些指標(biāo)體系都是建立的CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)之上的，而Roll(1977,1978)對(duì)這一模型以及依據(jù)這一模型所進(jìn)行的投資組合業(yè)績(jī)比較提出了質(zhì)疑和批評(píng)。 2MMprrM2*P多因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型多因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型 nStambaugh(1982) 、Roll(1979) 、Copeland-Mayers( 1982)、Chen-Copeland-Mayers(1983) 、

15、Lehmann-Modest(1987) nLehmann和Modest（1987）的APT基準(zhǔn)法：股票的投資收益率受到多個(gè)因素的影響，投資組合的投資收益率是由其投資的股票的收益率決定的，因此投資組合的收益率也同樣受到這些因素的影響。多因素模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式： n n nLehmann和Modest（1987）認(rèn)為影響證券收益的因素為：市場(chǎng)平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、公司的賬面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值（BE/ME）、市盈率（P/E）、公司前期的銷售增長(zhǎng)等。 nFama和French（1993，1996）認(rèn)為影響證券收益的因素除了上述因素外，還應(yīng)包括按照行業(yè)特征分類的普通股組合收益、小盤股收益與大盤股收益之

16、差（SMB）、高BE/ME收益與低BE/ME收益之差，HML等。 nCarhart（1997）在以上因素的基礎(chǔ)上，引入了基金所持股票收益的趨勢(shì)因素（Momentum），從而討論基金表現(xiàn)的持續(xù)性問題。 n多因素模型雖然部分解決了單因素模型存在的問題，模型的解釋力也有所增強(qiáng)，但在實(shí)證研究中，模型要求能識(shí)別所有的相關(guān)因素，而投資定價(jià)理論并沒有明確地給出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)所需要的所有因素或因素的個(gè)數(shù)。并且多因素模型仍然無法解釋資產(chǎn)收益的實(shí)質(zhì)性差別，績(jī)效的評(píng)估結(jié)果對(duì)因素的選取十分敏感。ijijiiiiIbIbIbaR221112.4 12.4 時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評(píng)估模型時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評(píng)估模型 n

17、12.4.1 時(shí)機(jī)選擇模型概述 n那么究竟需要什么樣的充分條件，我們才能認(rèn)為，基于標(biāo)準(zhǔn)的證券市場(chǎng)線的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析是可靠的、恰當(dāng)?shù)模窟@在基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估研究領(lǐng)域同樣是一個(gè)為很多學(xué)者關(guān)注的問題。因?yàn)椋绻o出這個(gè)充分條件，我們就可以比較有信心地運(yùn)用證券市場(chǎng)線作為衡量基準(zhǔn)來度量基金業(yè)績(jī)了。 n所謂把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，是投資組合經(jīng)理人在預(yù)期市場(chǎng)將處于牛市行情時(shí)就采取更加進(jìn)取的投資策略，將更多地資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而預(yù)期處于熊市的情況下則將更多資產(chǎn)投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 n根據(jù)研究者們對(duì) 系數(shù)的不同假設(shè)，將此類模型大致分為二類。 n第一類稱為UD模型，主要含義是將市場(chǎng)分為多頭（up）與空頭（down）兩種形態(tài)，并

18、假設(shè)經(jīng)理人在預(yù)期未來市場(chǎng)看好時(shí)，會(huì)多買入一些波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；反之，當(dāng)投資組合經(jīng)理人預(yù)期未來市場(chǎng)看壞時(shí)，多買進(jìn)波動(dòng)幅度較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而賣出波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，多頭時(shí)期與空頭時(shí)期的 系數(shù)應(yīng)有所不同，因此將投資組合的 系數(shù)視為二項(xiàng)式變量（binary variable）； n另一類則視為投資組合 的隨機(jī)變量（stochastic variable），其值隨時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)，這種思路由Ferson-Schadt(1996)提出。 把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力評(píng)價(jià)把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力評(píng)價(jià)n n無論市場(chǎng)整體處于良好狀態(tài)，還是處于疲軟狀態(tài)，該投資組合的投資收益都處于相對(duì)高的狀態(tài)，因?yàn)橥顿Y組合經(jīng)理人事先已

19、經(jīng)進(jìn)行了積極的組合調(diào)整。 n對(duì)以下這個(gè)方程進(jìn)行回歸： n n如果回歸結(jié)果顯著異于零，那么我們可以初步判斷投資組合經(jīng)理人具有把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。 nMerton(1981)的論證表明，成功的把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的投資組合收益模式與某種期權(quán)投資策略所產(chǎn)生的收益圖形是類似的。 nHenriksson-Merton(1981,JB)從理論上提出了另一種相對(duì)簡(jiǎn)單的、衡量基金經(jīng)理人把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力的方法。 n理論上，Admati, Bhattacharya, Pfleiderer & Ross（1986）提出了二次項(xiàng)系數(shù)可以用于檢驗(yàn)基金經(jīng)理選擇時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確性的條件。 ptfMpfMppfptrrrrrr2)

20、()(FamaFama業(yè)績(jī)分解評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)分解評(píng)價(jià)n nFama在“Components of Investment Performance(1972)”一文中對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了量化。右圖為Fama提出的基金業(yè)績(jī)分解圖。圖中橫軸代表基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，包括基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)。縱軸代表基金的業(yè)績(jī)，以收益率表示。 nFama將投資組合的收益分解成4種成分： n第一種：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益 ； n第二種：來自于投資者事前愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)而需要獲得的收益 ； n第三種：來自于基金經(jīng)理人的把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力，要求獲得對(duì)應(yīng)的收益 ； n第四種：來源于基金經(jīng)理人選擇股票的能力，收益為 。 n例子PP 3r2rfr

21、1rp1prpfrfrr 112rr 2rrpFersonFerson和和SchadtSchadt（19961996）的條件模型）的條件模型n n條件模型條件模型是由Ferson和Schadt提出的，該方法考慮了投資組合經(jīng)理人會(huì)利用已知的股利、收益等公開信息調(diào)整投資策略，從而影響基金預(yù)期收益率這一因素，對(duì)投資組合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。他們認(rèn)為這些信息可以預(yù)測(cè)股票的未來收益，而且可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他們對(duì)Treynor和Mazuy的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型進(jìn)行了修正，在此基礎(chǔ)上增加了一個(gè)前一時(shí)點(diǎn)的公開信息函數(shù)，計(jì)算公式為： n n n如果通過已知變量能夠預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)收益，而且投資組合經(jīng)理人確實(shí)

22、利用了這些信息，那么他們就會(huì)在預(yù)期市場(chǎng)收益率增加時(shí)增大市場(chǎng)參與比例，即投資組合的條件風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和利用已知信息后投資基準(zhǔn)的預(yù)期收益率正相關(guān)。而無條件調(diào)整的基金評(píng)價(jià)方法則忽略了基于這些公開信息進(jìn)行調(diào)整所帶來的超常收益。因此，采用條件模型得到的評(píng)價(jià)結(jié)果應(yīng)該比傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的結(jié)果更悲觀。 n然而實(shí)證研究的結(jié)果并非如此。 n采用此模型對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)的難點(diǎn)在于如何界定有用的公開信息，如何進(jìn)行量化，如何進(jìn)行相關(guān)的信息指標(biāo)設(shè)定，特別在信息披露不夠規(guī)范與公開的市場(chǎng)上，模型實(shí)施將會(huì)非常困難。 pttftmtftmtftmtcpftptZRRRRRRRR13221進(jìn)一步的研究進(jìn)一步的研究 nShukla - Trzci

23、nka（1992）以及Ippolito(1993)這兩篇可以在最短的時(shí)間內(nèi)對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的研究歷史沿革有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)。 nTreynor(1965)、Sharpe(1966)和Jensen(1968)這三篇關(guān)于投資組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)度量問題的文獻(xiàn)是這個(gè)研究領(lǐng)域的里程碑式的著作，也是研究這一領(lǐng)域的學(xué)者必看的三篇文獻(xiàn)。 nChang-Lewellen(1985)和Connor-Korajczyk(1986)這兩篇文獻(xiàn)利用APT資產(chǎn)定價(jià)模型度量投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 nLehmann-Modest(1987)討論了在研究投資組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)所用的基準(zhǔn)（Benchmark）對(duì)研究結(jié)果的影響。 n從經(jīng)濟(jì)理論的角度探討了基金業(yè)績(jī)問題，比如Admati-Bhattacharya Pfliederer -Ross(1986)和Dybvig-Ross(1985a,1985b)這三篇經(jīng)典文獻(xiàn)。 n對(duì)投資組合經(jīng)理人把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力（Market Timing）的討論，H