1、希捷科技公司的管理層收購案例分析一、基本知識點（一）杠桿收購非上市公司通常由一個小的外部投資者集團(tuán)來提供資金。他們主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)。杠桿收購的主體一般是專業(yè)的金融投資公司，投資公司收購目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價錢買下公司，通過經(jīng)營使公司增值，并通過財務(wù)杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機構(gòu)借款和發(fā)行垃圾債券（高利率高風(fēng)險債券），由被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保并用來還本付息。如果收購成功并取得預(yù)期效益，貸款者不能分享公司資產(chǎn)升值所帶來的收益（除非有債轉(zhuǎn)股協(xié)議）。在操作過程中可能要先安排過橋貸款（brid

2、ge loan）作為短期融資，然后通過舉債（借債或借錢）完成收購。杠桿收購在國外往往是由被收購企業(yè)發(fā)行大量的垃圾債券，成立一個股權(quán)高度集中、財務(wù)結(jié)構(gòu)高杠桿性的新公司。在中國由于垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收購公司的股權(quán)作質(zhì)押向銀行借貸來完成收購的。（2） 免稅收購免稅并購交易被看作“重組”，和除了在重組中收購方使用其本身的股票股票作為支付給賣方的一部分對價而不是現(xiàn)金或債務(wù)以外，免稅并購與應(yīng)稅交易相似。（三）管理層收購管理層收購(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為，從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等

3、變化，以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。（四）垂直一體化垂直一體化(Vertical Integration)：又稱縱向一體化，是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的國家形成的一體化組織?？v向一體化分為前向一體化和后向一體化。前向一體化就是通過兼并和收購若干個處于生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)下游的企業(yè)實現(xiàn)公司的擴張和成長，如制造企業(yè)收購批發(fā)商和零售商。后向一體化則是通過收購一個或若干供應(yīng)商以增加盈利或加強控制，如汽車公司對零部件制造商的兼并與收購。橫向一體化就是對競爭的兼并與收購。垂直一體化的優(yōu)勢：1、帶來經(jīng)濟(jì)性。采取這種戰(zhàn)略后，企業(yè)將外部市場活動內(nèi)部化有如下經(jīng)濟(jì)性，內(nèi)部控制和協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)性；信息

4、的經(jīng)濟(jì)性；（信息的獲得很關(guān)鍵）節(jié)約交易成本的經(jīng)濟(jì)性；穩(wěn)定關(guān)系的經(jīng)濟(jì)性。2、有助于開拓技術(shù)。在某些情況下，垂直一體化提供了進(jìn)一步熟悉上游或下游經(jīng)營相關(guān)技術(shù)的機會。這種技術(shù)信息的對基礎(chǔ)經(jīng)營技術(shù)的開拓與發(fā)展非常重要。如許多領(lǐng)域內(nèi)的零部件制造企業(yè)發(fā)展前向一體化體系。就可以了解零部件是如何進(jìn)行裝配的技術(shù)信息。3、確保供給和需求。垂直一體化能夠確保企業(yè)在產(chǎn)品供應(yīng)緊缺時得到充足的供應(yīng)，或在總需求很低時能有一個暢通的產(chǎn)品輸出渠道。也就是說，垂直一體化能減少上下游企業(yè)隨意中止交易的不確定性。當(dāng)然，在交易的過程中，內(nèi)部轉(zhuǎn)讓價格必須與市場接軌 。4、削弱供應(yīng)商或顧客的價格談判能力。如果一個企業(yè)在與它的供應(yīng)商或顧客做

5、生意時，供應(yīng)商和顧客有較強的價格談判能力，且他的投資收益超過了資本的機會成本（機會成本：為了得到某種東西所必需放棄的東西），那么，即使以他不會帶來其他的益處，企業(yè)也值得去做。因為一體化削弱了對手的價格談判能力，這不僅會降低采購成本（后向一體化），或者提高價格（前向一體化），還可以通過減少談判的投入而提高效益。5、提高差異化能力。垂直一體化可以通過在管理層控制的范圍內(nèi)提供一系列額外價值，來改進(jìn)本企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的差異化能力。（核心能力的保持）例如云南玉溪煙廠為了保證生產(chǎn)出高質(zhì)量的香煙，對周圍各縣的煙農(nóng)進(jìn)行扶持，使他們專為該煙廠提供高質(zhì)量的煙草；葡萄酒廠擁有自己的葡萄產(chǎn)地也是一種一體化的例證。同

6、樣，有些企業(yè)在銷售自己技術(shù)復(fù)雜的產(chǎn)品時（一汽），也需要擁有自己的銷售網(wǎng)點，以便提供標(biāo)準(zhǔn)的售后服務(wù)。6、提高進(jìn)入壁壘。企業(yè)實行一體化戰(zhàn)略，特別是垂直一體化戰(zhàn)略，可以使關(guān)鍵的投入資源和銷售渠道控制在自己的手中，從而使行業(yè)的新進(jìn)入者望而卻步，防止競爭對手進(jìn)入本企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域。企業(yè)通過實施一體化戰(zhàn)略，不僅保護(hù)了自己原有的經(jīng)營范圍，而且擴大了經(jīng)營業(yè)務(wù)，同時還限制了所在行業(yè)的競爭程度，使企業(yè)的定價有了更大的自主權(quán)，從而獲得較大的利潤。例如IBM公司即使采用垂直一體化的典型。該公司生產(chǎn)微機的微處理器和記憶晶片，設(shè)計和組裝微機，生產(chǎn)微機所需要的軟件，并直接銷售最終產(chǎn)品給用戶。IBM采用垂直一體化的理由是，該公

7、司生產(chǎn)的許多微機零部件和軟件都有專利，只有在公司內(nèi)部生產(chǎn)，競爭對手才不能獲得這些專利，從而形成進(jìn)入障礙。7、進(jìn)入高回報產(chǎn)業(yè)。企業(yè)現(xiàn)在利用的供應(yīng)商或經(jīng)銷商有較高的利潤，這意味著他們經(jīng)營的領(lǐng)域?qū)儆谑种档眠M(jìn)入的產(chǎn)業(yè)。在這種情況下，企業(yè)通過垂直一體化，可以提高其總資產(chǎn)回報率，并可以制定更有競爭力的價格。8、防止被排斥。 如果競爭者們是垂直一體化企業(yè)，一體化就具有防御的意義。因為競爭者的廣泛一體化能夠占有許多供應(yīng)資源或者擁有許多稱心的顧客或零售機會。因此，為了防御的目的，企業(yè)應(yīng)該實施垂直一體化戰(zhàn)略，否則面臨著被排斥的處境。垂直一體化的局限性：1、帶來風(fēng)險。垂直一體化會提高企業(yè)在行業(yè)中的投資，提高退出壁

8、壘，從而增加商業(yè)風(fēng)險（行業(yè)低迷時該怎么辦），有時甚至還會使企業(yè)不可能將其資源調(diào)往更有價值的地方。由于在所投資的設(shè)施耗盡以前放棄這些投資成本很大，所以，垂直一體化的企業(yè)對新技術(shù)的采用常比非一體化企業(yè)要慢一些。2、代價昂貴。垂直一體化迫使企業(yè)依賴自己的場內(nèi)活動而不是外部的供應(yīng)源，而這樣做所付出的代價可能隨時間的推移而變得比外部尋源還昂貴。產(chǎn)生這種情況的原因有很多。例如，垂直一體化可能切斷來自供應(yīng)商及客戶的技術(shù)流動。如果企業(yè)不實施一體化，供應(yīng)商經(jīng)常愿意在研究，工程等方面積極支持企業(yè)。再如，垂直一體化意味著通過固定關(guān)系來進(jìn)行購買和銷售，上游單位的經(jīng)營激勵可能會因為實在內(nèi)部銷售而是競爭有所減弱。反過來在

9、從一體化企業(yè)內(nèi)部某個單位購買產(chǎn)品時，企業(yè)不會像與外部供應(yīng)商做生意時那樣激烈地討價還價。因此，內(nèi)部交易會減弱員工降低成本，改進(jìn)技術(shù)的積極性。3、不利于平衡。垂直一體化有一個在價值鏈的各個階段平衡生產(chǎn)能力的問題。價值鏈上各個活動最有效的生產(chǎn)運作規(guī)?？赡懿淮笠粯?，這就使得完全一體化很不容易達(dá)到。對于某項活動來說，如果它的內(nèi)部能力不足以供應(yīng)下一個階段的話，差值部分就需要從外部購買。如果內(nèi)部能力過剩，就必須為過剩部分尋找顧客，如果生產(chǎn)了副產(chǎn)品，就必須進(jìn)行處理。4、需要不同的技能和管理能力。盡管存在一個垂直關(guān)系，但是在供應(yīng)鏈的不同環(huán)節(jié)可能需要不同的成功關(guān)鍵因素，企業(yè)可能在結(jié)構(gòu)，技術(shù)和管理上各有所不同。熟悉

10、如何管理這樣一個具有不同特點的企業(yè)是垂直一體化的主要成本。例如，很多制造企業(yè)會發(fā)現(xiàn)，投入大量的時間和資本來開發(fā)專有機能和特許經(jīng)營技能以便前向一體化進(jìn)入零售貨批發(fā)領(lǐng)域，并不是總?cè)缢麄兿胂蟮哪菢幽軌蚪o他們的核心業(yè)務(wù)增值，而且擁有和運作批發(fā)，零售網(wǎng)絡(luò)回答來很多棘手的問題。5、延長了時間。后向一體化進(jìn)入零配件的生產(chǎn)可能會降低企業(yè)的生產(chǎn)靈活性，延長對設(shè)計和模型進(jìn)行變化的時間，延長企業(yè)將新產(chǎn)品推向市場的時間。如果一家企業(yè)必須經(jīng)常改變產(chǎn)品的設(shè)計和模具以適應(yīng)購買者的偏好，他們通常發(fā)現(xiàn)后向一體化，即進(jìn)入零配件的生產(chǎn)領(lǐng)域是一件負(fù)擔(dān)很重，因為這樣做必須經(jīng)常改模和重新改進(jìn)設(shè)計，必須花費時間來實施和協(xié)調(diào)由此所到來的變化

11、。從外部購買零配件通常比自己制造便宜一些，簡單一些，使企業(yè)能夠更加靈活，快捷地調(diào)節(jié)自己的產(chǎn)品以滿足購買者的需求偏好。世界上絕大部分汽車制造商雖然擁有自動化的技術(shù)和生產(chǎn)線，但他們還是認(rèn)為，從質(zhì)量和成本和設(shè)計靈活性的角度來講，從專業(yè)制造商那里購買零配件而不是自己生產(chǎn)會獲得更多的利益。2、 理論綜述（一）管理層收購的理論框架 在二十世紀(jì)六十年代，學(xué)者們研究許多大規(guī)模的收購行動后發(fā)現(xiàn)并沒有出現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，即預(yù)期中的1+1>2的效果。反而進(jìn)行多元化經(jīng)營的公司將核心業(yè)務(wù)以外的某些不相關(guān)業(yè)務(wù)剝離(Split-off)，往往增進(jìn)了所有者的利益。學(xué)者們的研究表明這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是因為公司多元化經(jīng)營的已超出

12、“范圍經(jīng)濟(jì)”和“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的邊界，其中邊緣企業(yè)的管理者受到核心管理者的約束不足以激發(fā)管理者的積極性，使企業(yè)無法及時迅速變化的外部環(huán)境，而約束太松又造成管理者自我欲望膨脹，從而損害所有者的利益。也就是說多元化經(jīng)營公司在某些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中的委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本已超過了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的收益。因此，如果將多元化經(jīng)營公司中的某些相關(guān)度不強的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給現(xiàn)有的管理者，就是一個既增加所有者利益，又有利于管理者的辦法。 英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克.萊特(Mike Wright) 1980發(fā)現(xiàn)管理層收購現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范定義。當(dāng)時他在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象:在被分立或剝離的企業(yè)中，有

13、相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理(或經(jīng)理)層.在當(dāng)時的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為buy-outs，后來該現(xiàn)象被起名為經(jīng)理人融資收購(Management Buy-out)o 1981年3月，英國首屆關(guān)于管理層收購的全國性會議在諾丁漢大學(xué)舉行，引起了工業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。 此后，在英美和歐洲大陸，管理層收購收購方式的理論和實踐得到了很大的發(fā)展，但相對于其他西方經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)管理理論的發(fā)展而言，管理層收購的理論支撐和實踐效果仍然在不斷豐富中.經(jīng)理層對企業(yè)運作日益加深的影響是管理層收購較好的理論準(zhǔn)備。德一安杰羅(De-Angelo)等最早對美國管理層收購進(jìn)行實證研究，

14、發(fā)現(xiàn)管理層收購的目標(biāo)企業(yè)一般規(guī)模較小，而且大多發(fā)生在成熟行業(yè)，如零售、紡織、食品加工、服飾以及瓶裝及皓裝軟飲料等。管理層收購使管理人員的持股比例大大增加，增強了他們提高經(jīng)營業(yè)績的激勵和動力。 美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在20世紀(jì)90年代末期僅為5%左右，而90年代中期己上升到15%左右。隨著經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃的流行，以股權(quán)作為薪酬和激勵手段的理論開始被廣為接受。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中家公司管理層所持有股已占總股份的30 % 。 在英國，管理者收購的發(fā)展與英國的公司分拆浪潮，以及撒切爾夫人執(zhí)政后，大規(guī)模

15、推行國有經(jīng)濟(jì)部門的民營化密不可分，管理層收購被作為國有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要手段而大行其道。在英國，來源于破產(chǎn)接近的管理層收購占了10%左右，來源于國有企業(yè)的管理層收購占了5%左右，來源于家族或私人公司的管理層收購占了25%，而60%的管理層收購來源于母公司的分拆。1987年英國管理層收購交易金額超過400億美元，當(dāng)年的全球性股市崩潰幾乎對英國管理層收購熱潮沒有任何影響。 管理層收購的第一波熱潮，和20世紀(jì)70年代公司分拆的流行相關(guān)。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導(dǎo)業(yè)務(wù)。此前公司發(fā)展的總趨勢是不斷地尋求兼并機會，迅速擴大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過公司分拆從而將公司變小的現(xiàn)象

16、。而這種傾向在20世紀(jì)70年代開始逆轉(zhuǎn)，盲目追求多樣化的跨國公司得到了“大企業(yè)病”而不得不將公司拆小，很多時候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，當(dāng)時管理層收購的實施對象主要是被分拆的中小企業(yè)，它極大地激發(fā)了企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險資金的形成和壯大，使得管理層收購迅速成為一種全球性的現(xiàn)象。 管理層收購的第二波熱潮，和原蘇東國家的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，以及美國新經(jīng)濟(jì)的興起直接相關(guān)。在前邊蘇聯(lián)崩潰后，一些由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國家，如俄羅斯、東歐國家，也在某種程度上試圖采用管理層收購作為國有企業(yè)的轉(zhuǎn)軌形式，而事實上管理層收購的確加快了蘇東轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)軌速度。隨著美國

17、新經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)90年代的鼎盛，以及大公司經(jīng)理層的空前強勢，管理層收購在高新技術(shù)企業(yè)中被廣泛實施，結(jié)果管理人員的持股比例大大增加。實證分析表明，股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān)。但自從美國安然事件后西方管理界對管理層收購在多大程度上能夠使得管理層和企業(yè)利益一致起來出現(xiàn)了較大的爭議。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家對管理層收購也給出了若干理論上的解釋，目前較為經(jīng)典的理論有以下一些：1.專屬性人力資源假說 該理論認(rèn)為，專屬性人力資本剝奪是導(dǎo)致管理層收購的根本原因。管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進(jìn)行專屬于企業(yè)的人力投資，從而形成專屬性人力資本

18、，這種人力資本具有較高的退出障礙。但在現(xiàn)實社會中，專屬性人力資本容易遭受其他利害關(guān)系人機會主義行為的剝奪，這些利害關(guān)系人主要包括股東、雇員、消費等，他們往往是風(fēng)險規(guī)避者，敵意接管者則可以趁虛而入，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)人力資本的保護(hù)。管理層收購是實現(xiàn)這類保護(hù)的一個有效手段。因此，在西方國家，當(dāng)管理層收購發(fā)生時，目標(biāo)公司通常完成從一個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變，這同一般講的公司上市(Going public)正好呈相反的運動方向，即公司私有化以保全經(jīng)理層專屬性人力資源不被剝奪。2.信息不對稱性假說 該理論認(rèn)為，一般的企業(yè)并購?fù)ǔＪ?/p>

19、于兩個因素，一是接管企業(yè)前的嚴(yán)重的信息不對稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。為什么經(jīng)理層和企業(yè)接管方面享有外部人無法比擬的優(yōu)勢?根源就在于信息對稱優(yōu)勢。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢.這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)價值與潛力，因而能夠做出較為正確的收購決策。管理層出對目標(biāo)公司到底有多大的“潛在管理效率空間”也了解得更充分，所謂“潛在管理效率空間”就是指公司內(nèi)部存在著大規(guī)模節(jié)約代理成本的可能性.此外，在管理層收購實施之后，管理人員還能運用自身掌握的內(nèi)部信息，對公司進(jìn)行一系列重組活動，包括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變

20、市場策略等。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。因此管理層收購的過程其實是經(jīng)理層自身克服了信息不對稱這個難以逾越的障礙后，對企業(yè)的價值的重新創(chuàng)造過程。3.委托代理成本節(jié)約說 20世紀(jì)?0年代，美國學(xué)者詹森和威廉.麥克林在其合著的論文對代理學(xué)說作了系統(tǒng)的描述。他們認(rèn)為:現(xiàn)代企業(yè)的代理關(guān)系可以定義為一種契約或合同關(guān)系。在這種關(guān)系下，一個或多個人(委托人)雇傭其他人(代理人)，授予其一定的決策權(quán)，使其代替雇主的利益從事某種活動。在公司制下，代理關(guān)系一方面表現(xiàn)為資源的提供者(股東和債權(quán)人，即主要或委托人)與資源的使用者(管理當(dāng)局，即代理人)之間以資源的籌集和運用為核心的代理關(guān)系

21、;另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間以經(jīng)營管理責(zé)任為核心的代理關(guān)系。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的“個人利益”，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進(jìn)入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。由于關(guān)系人各方目標(biāo)不一致，這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重亞的“契約關(guān)系的綜合”?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，決定了契約各方存在著不均衡性、信息不對稱和風(fēng)險不平衡性等，由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理的關(guān)系的管理機制，促使代理人采取適

22、當(dāng)?shù)男袆?，最大限度地增加委托人的利益，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)理層的私利侵蝕了公司所有者和員工的利益，這時候，管理層收購的引入是一種可能有效的途徑，管理層收購使得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠(yuǎn)利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突;也使得經(jīng)理層整合為一個利益整體，從而節(jié)約了公司過高的委托代理成本。公司經(jīng)理的雙重身份(同是股東和債權(quán)人的代理人)要求他們必須兼顧股東和債權(quán)的利益，遵守債務(wù)契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源;公司管理當(dāng)局通過各種經(jīng)營管理責(zé)任制度，協(xié)調(diào)各部門責(zé)權(quán)利關(guān)系，使之始終與公司目標(biāo)或利益保持一致。4.敵意收購抗拒說 該理論認(rèn)為，管理層收購的興起和公司并購活動中

23、的敵意收購日漸上升相關(guān)。企業(yè)接管活動的范圍和性質(zhì)受若千因素的影響，這些因素包括:上市公司流通股所占的比例;進(jìn)行敵意標(biāo)購的輕易程度;股票市場的發(fā)育程度;愿意以買主同意的出價而出售公司的賣主的存在等。由目標(biāo)公司以外的杠桿收購聯(lián)盟發(fā)動并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購的出現(xiàn)，是自20世紀(jì)80年代初期以來的公司控制市場的一個顯著特點。在敵意收購的情況下，公司管理層往往遭受嚴(yán)重動蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而管理層收購可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護(hù)性防御。管理者以管理層收購形式回購公司股份，已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越

24、廣泛采用的新型金融技術(shù)。5.股東經(jīng)理博弈妥協(xié)說 在公司中，股東追求自身利益最大化股東財富最大化，經(jīng)理層則追求自身利益最大化。一般認(rèn)為，在比較成熟的證券市場上，若公司存在能夠為股東增值的投資機會時，此時公司將不支付股利，而將其留存于公司中以滿足投資的需要，這樣公司的經(jīng)營業(yè)績不斷地提升，其股票市值和投資者的資本收益也持續(xù)地攀升，即呈現(xiàn)出高增長率、高增值、低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象:同時，資本結(jié)構(gòu)的決定歸因于公司價值中源自于公司希望出賣的未來隱含要求權(quán)的凈現(xiàn)值的那部分亦即凈組織資本(Net Organizationed Capital )，凈組織資本越高，公司越希望持有富?，F(xiàn)金和可轉(zhuǎn)讓證券，而

25、且還希望在本期發(fā)行股票而將資金留作現(xiàn)金，以防止公司陷入財務(wù)危機而減少對凈組織資本的投資。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)極易造成“內(nèi)部人控制”(Insider Control)，這樣使得上市公司的經(jīng)理們有機會大肆揮霍留存于公司“自由現(xiàn)金流最”，而不太關(guān)心股東們的利益;其次，“在手之鳥”理論使得經(jīng)理層高度意識到，保留收益再投資而來的資本利得的不確定性較高，他們更偏好于得到“實實在在的東西”，正緣于此，股東(委托人)和經(jīng)理人(代理人)之間存在著潛在的利益沖突，公司經(jīng)理層可能背離股東的利益.同時經(jīng)理們總是有動力使公司超出其最優(yōu)規(guī)模，其理論是:一是可增加其可控制的經(jīng)濟(jì)資源;二是由于經(jīng)理的補償收入與公司規(guī)模呈正相關(guān)故可增加

26、其報酬;三是公司規(guī)模擴大后能提供更多的職位以對下屬進(jìn)行提升獎勵。結(jié)果所有者階層和經(jīng)理階層進(jìn)行博弈和妥協(xié)的結(jié)果，是公司制中所有者和經(jīng)營者嚴(yán)格分離造成的股東一經(jīng)理沖突和經(jīng)理行為短期化，以管理層收購的方式得以部分緩解，經(jīng)理層有可能確立企業(yè)的中長期發(fā)展戰(zhàn)略，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的再度重疊的雙方妥協(xié)的產(chǎn)物。6.共享經(jīng)濟(jì)理論 1984年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁.魏茨曼發(fā)表了共享經(jīng)濟(jì)一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。魏茨曼認(rèn)為:在傳統(tǒng)的工資經(jīng)濟(jì)體系中，員工得到的報酬與廠商追求利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)沒有聯(lián)系，這樣會導(dǎo)致工資的固定化。他建議實行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成，這樣對公

27、司或商家來說，只要增加的收益大于勞動邊際成本，它們就對勞動力有需求，繼續(xù)招聘員工。在魏茨曼看來，共享經(jīng)濟(jì)具有兼顧保證充分就業(yè)和抑制通貨膨脹的雙重作用。共享經(jīng)濟(jì)論提出后，引起西方國家政界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛注意并在國外的企業(yè)廣為實踐。顯然共享經(jīng)濟(jì)理論為管理層收購和ESOP提供了有力的理論解說。（二）國外管理層收購的實施效果研究1.管理層收購的激勵效應(yīng) 管理層收購是在傳統(tǒng)并購理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的.事實上，在美英等國較為活躍的并購市場上，只有很少的成功收購活動的一個重要原因就在于只有為數(shù)很少的多元化混合企業(yè)擁有所需要的管理技能。在收購?fù)瓿珊螅皇召徆镜墓芾碚叱３惶娲?，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)一般需要相當(dāng)長的

28、一段時間。與此同時，日本和德國企業(yè)間的緊密聯(lián)系，表現(xiàn)為銀行持股、銀行進(jìn)駐董事會以及銀行向工業(yè)企業(yè)供應(yīng)金融人才，類似于“準(zhǔn)內(nèi)部資本市場”。對比英美國家的公司以外部融資為特征的傳統(tǒng)控股公司模式，德國企業(yè)中股東與管理者相互關(guān)聯(lián)的決策關(guān)系更類似于管理層收購中的決策關(guān)系。波特觀察到大多數(shù)收購失敗的原因是這些企業(yè)未能夠獲取水平化管理所必需的某種競爭優(yōu)勢與資源。波特認(rèn)為，基于共享的資產(chǎn)如共同的顧客群、職能、管理能力或財務(wù)結(jié)構(gòu)來橫跨管理多業(yè)務(wù)公司，可以從中創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)價值。從微觀層次上來看，管理層收購之所以會出現(xiàn)，是因為至少有兩方對所涉及的特定實體的價值評估不同:公司管理層承認(rèn)他們過往的經(jīng)歷表明其無法為股東創(chuàng)造

29、價值，而業(yè)務(wù)單位的管理層確信他們能夠給股東創(chuàng)造價值。兩者差異的原因就在于它的新所有者擺脫了舊環(huán)境的束縛，重新獲得了融資并且被激勵去創(chuàng)造價值。2.管理層收購對于企業(yè)績效的影響 Jesen和Meckling(1976)的研究成果認(rèn)為，持有較少公司股份的管理層不能最大化股東財富，因為他們有動機追求職位特權(quán)消費所帶來的好處。 Demsetz和Lehn (1985)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股水平由公司特定風(fēng)險所決定，對于風(fēng)險更大的公司，道德危機發(fā)生的可能性更大，因此需要管理層擁有更大的持股權(quán)。 Stulz (1988)提出管理人員擁有適度持股權(quán)可以緩和管理人員與股東之間的利益沖突。 Gentler和

30、Hubbard (1988)發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)在公司資產(chǎn)總額中所占比重越大，管理層的持股權(quán)水平越低;無形資產(chǎn)在公司資產(chǎn)總額中所占比重越大，管理層的持股比例應(yīng)越高。 Hermalin和Weisbach (1991)分析NYSE公司，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例為1%5%時，托賓Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5 % 20%時是正相關(guān)，超過20%又變成了負(fù)相關(guān)。 Susan Chaplinsky, Greg Niehaus和Linda Van de Gucht (1998)研究了員工杠桿收購(EBO)的起因、結(jié)構(gòu)和結(jié)果。通過從薪酬合同、融資安排、管理控制等方面與只涉及少數(shù)高層管理人員參與的管理層收購的比較，他們的主要結(jié)論

31、是員工參與收購有助與減少收購中的道德風(fēng)險和融資成本。 S. N.卡普蘭和A. S.史密斯的研究均發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本支出在管理層收購之后出現(xiàn)了下降。他們認(rèn)為出現(xiàn)下降的原因主要是減少了浪費性的投資項目。1987年以來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界對于管理層收購的研究進(jìn)一步深入。鑒于垃圾債券是一種新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對垃圾債券的實證分析。分析的路徑是以規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對每年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐一檢驗。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家選擇的指標(biāo)或年限有差異，但得出的結(jié)論卻異常相似，那就是垃圾債券的出現(xiàn)是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的必然結(jié)果，這一市場機制的重要性逐漸得到人們的認(rèn)可與接受xi3I1Isl03.管理層收購對于社會財富的影響 雖然大

32、多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)可收購可為股東創(chuàng)造收益的結(jié)論，但資源重新配置的社會效益是來自于配置過程中效率的提高，還是在不同企業(yè)之間的轉(zhuǎn)移卻是一個存在爭論的問題。根據(jù)美國證券交易委員會的統(tǒng)計，I 9 8。1 9 8 5年期間的管理層收購向靶子公司股東多支付400億美元的升水。支持企業(yè)購并的意見認(rèn)為交易中的升水反映了社會資源的更有效配置，也就是創(chuàng)造了社會財富。其主要依據(jù)是通過再次安排管理者的激勵機制，提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率，從而創(chuàng)造出新的價值。因為管理層收豹的主要目的是為了提高管理者的激勵機制而重組公司的資本結(jié)構(gòu)，如果采用管理層收購的收購辦法，那么管理層決策帶來的財富效果就內(nèi)部化了.既然在公司管理層并不承擔(dān)其決

33、策的全部財富效果的情況下，管理者的激勵機制與上市公司的股東利益是相沖突的，那么通過管理層收購，就可以解決這一矛盾。根據(jù)財富創(chuàng)造假設(shè)，管理層收購中所支付的升水在很大程度上反映了射手企業(yè)通過改變管理效率來提高公司價值的期望。 與財富創(chuàng)造假設(shè)的觀點不同，重新分配財富假設(shè)則用另一個角度去解釋企業(yè)收購活動對于社會的影響。他們認(rèn)為管理層收購為靶子企業(yè)創(chuàng)造的股東財富大部分是從債券持有人和優(yōu)先股持有人轉(zhuǎn)移過來的。 總體來看，大多數(shù)研究成果均支持管理層收購的“創(chuàng)造財富假設(shè)”，認(rèn)為管理層收購盡管有可能帶來財富重新分配的效果，但是以債券持有人和優(yōu)先股持有人利益受損為代價的情況卻極為罕見.（三）我國管理層收購理論與實

34、踐研究現(xiàn)狀 l、我國管理層收購的適用性、行為及有關(guān)財務(wù)問題研究述評 王巍01999)認(rèn)為，大范圍引入管理層收購的關(guān)鍵是，第一，有什么可行性?能不能推行，并不是所有企業(yè)都能實施管理層收購。第二，有沒有公正的市場定價。第三，能不能提高效益成者降低成本。他針對國內(nèi)出現(xiàn)的管理層收購案例，明確地指出并不是所有的企業(yè)都適合搞管理層收購。從國外的經(jīng)驗也可以看出，采用管理層收購方式進(jìn)行資產(chǎn)購買、剝離的只是并購行為中的一部分，不同的企業(yè)不會都適用管理層收購方式。而在實際操作過程中，股權(quán)交易的定價問題是十分重要的。如何保證價格的公平、公正，使整個過程確保國有資產(chǎn)不流失，這是實施管理層收購的最基本條件.他還認(rèn)為要根

35、據(jù)企業(yè)自身的特點來選擇改革方式.從國外經(jīng)驗看，管理層收購的適用性也是存在一定的條件的。因此，它不會成為主導(dǎo)我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的主力，而是企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一種有效方式，一種有益的補充。 美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授青木昌彥對我國逐漸熱行的管理層收購，并不十分認(rèn)同。他認(rèn)為，在美國，管理層收購大多發(fā)生在一些不大好的企業(yè)，這些公司的管理層覺得有能力把公司治理好，通過他們是通過市場上買到股份的，在中國，如果股份是向國家買到的，就存在內(nèi)部人控制。管理層為什么能買到，別的人其實都為公司做出了貢獻(xiàn)。由于是內(nèi)部人控制，管理層就容易建立起自己的王國，缺乏外部人干預(yù)，會使得管理層可以為所欲為。 韋建華(2001)認(rèn)為，

36、在80年代中國特殊的歷史條件下，許多民營企業(yè)雖然是由個人集資建立的，但卻打著集體企業(yè)的牌子，以集體企業(yè)的形象進(jìn)行經(jīng)營活動，當(dāng)這類企業(yè)發(fā)展到一定階段時，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張和經(jīng)營范圍的擴大，企業(yè)管理更加復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)各種利益沖突并逐漸激化，致使企業(yè)經(jīng)營陷入困境。在這種情況下，采取與管理層收購相類似的做法不失為一種非常好的克服產(chǎn)權(quán)不明晰的方法。同樣，對于國有企業(yè)的改制，管理層收購也具有重要的借鑒意義。 康鈺（2002)認(rèn)為，管理層收購是一個政府逐步淡出，管理層地位逐漸凸現(xiàn)的過程。這不僅能從深層次上解決經(jīng)理層效率問題，更是符合黨中央關(guān)于國有資產(chǎn)從一般競爭性行業(yè)退出的政策原則。 段海虹、范海洋(20

37、03)的研究成果表明:對比上市公司管理層收購收購前后，第一，雖然管理層收購較外部人并購對公司的沖擊小些，但同樣會引起業(yè)績的波動，因為管理層收購也存在并購前一年處理公司不良資產(chǎn)的內(nèi)在需求，以求收購后公司輕裝上陣，同時可以壓低收購價格;第二，管理層收購存在損害中小股東利益的內(nèi)在動力。此外，分析管理層收購后長期經(jīng)營績效，在有關(guān)私人財產(chǎn)保護(hù)政策比較穩(wěn)定的情況下，管理層收購后公司可能:一是比較注重主業(yè)的發(fā)展壯大，以形成核心競爭力;二是慎重對待多元化經(jīng)營;三是整體業(yè)績平均可能有所提高;四是比較注重業(yè)績的穩(wěn)定性，而不是成長性;五是在股權(quán)割裂的情況下，注重大比例的現(xiàn)金分紅，以收回收購成本cm0李康、楊雄等(2

38、003)結(jié)合我國非全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的實際情況，從理論和實證兩個方面，深入研究管理層收購對非流通股股東和流通股股東利益的影響，發(fā)現(xiàn)我國完成和正在實施管理層收購的上市公司存在著強烈的分紅沖動，并且由于存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層股東利益與分紅呈單調(diào)遞增關(guān)系，分紅越高，管理層股東利益越大。此外，他們還認(rèn)為在目前我國上市公司兩元股權(quán)結(jié)構(gòu)下實施管理層收購，特別是在具有良好收益的上市公司中實施管理層收購，將可能有損于流通股股東利益。3、 案例分析 收購團(tuán)隊面臨的問題： 1.決定磁盤驅(qū)動器業(yè)務(wù)的價格以及如何募集交易所需的資金。2.確定新公司的資本結(jié)構(gòu)。3.對于希捷公司的剩余資產(chǎn)，他們要給瓦瑞塔思公司的股東一個有足

39、夠吸引力的收購價格。原因：1.產(chǎn)生管理層收購的原因是希捷公司的高管人員希望能夠提高公司的股價，以及解開公司磁盤驅(qū)動器業(yè)務(wù)價值同瓦瑞塔思公司股權(quán)價值之間的聯(lián)系。如果希捷公司簡單的出售瓦斯塔瑞公司的股票，或者將這些股票分配給希捷公司股東，公司和個人兩方面將產(chǎn)生巨大的稅收負(fù)擔(dān)。 2.考慮到磁盤驅(qū)動器行業(yè)利潤的波動，謹(jǐn)慎的資本結(jié)構(gòu)是比傳統(tǒng)的杠桿收購更保守的策略（傳統(tǒng)杠桿收購會采取大量負(fù)債）。 3.對于希捷公司的剩余資產(chǎn)，他們要給瓦瑞塔思公司的股東一個有足夠吸引力的收購價格以使他們同意第二階段的合并。 解決方案：查閱數(shù)據(jù)可以得到2000年標(biāo)普500指數(shù)持有期預(yù)期收益率Rm=4.25%，由案例可以得到所得

40、稅稅率t=34%，希捷科技公司的權(quán)益=1.2，由表10算出一年期政府債利率Rf=6.24%。由公式Ri=Rf+（Rm-Rf）得到權(quán)益成本為3.85%。可以得到加權(quán)平均資本成本RWACC數(shù)據(jù):公司債務(wù)評級AAAAAABBB稅率34%長期債利率7.01%7.14%7.31%7.72%債務(wù)成本4.63%4.71%4.82%5.10%權(quán)益成本3.85%債務(wù)占市場比3.70%9.20%16.40%30.40%RWACC3.88%3.93%4.01%4.23%由圖表8可以計算出磁盤驅(qū)動器業(yè)務(wù)的預(yù)測現(xiàn)金流情況：到6月30日截止的年度2000200120022003200420052006基準(zhǔn)情況收入6619

41、741785649504104161135912350資本支出627690720795700725750凈現(xiàn)金流量599267277844870997161063411600上升的情況收入661981851014611283126261396115404資本支出627690720795700725750凈現(xiàn)金流量59927495942610488119261323614654下降的情況收入6619739377978310880192699759資本支出627690720795700725750凈現(xiàn)金流量5992670370777515810185449009為了增加希捷公司未來的融資能力，公司

42、的投資等級要保持在BBB以上。決策方案1：公司的投資等級為BBBRWACC=4.23%到6月30日截止的年度2000200120022003200420052006基準(zhǔn)情況現(xiàn)金凈流量599267277844870997161063411600現(xiàn)金流貼現(xiàn)5748.826192.076927.2373797898.128293.558679.78公司價值51118.57上升的情況現(xiàn)金凈流量59927495942610488119261323614654現(xiàn)金流貼現(xiàn)5748.8268998324.338886.329694.6310322.910965公司價值60840.92下降的情況現(xiàn)金凈流量5992670370777515810185449009現(xiàn)金流貼現(xiàn)5748.826169.986249.876367.3