1、信托實務專題之（三）：淺論房地產集合資金信托產品的風險及控制作者：尤楊、藺楷毅 金杜律師事物所爭議解決組房地產集合資金信托產品是指信托公司從多個委托人（也是“投資人”，相對于單一信托而言）處募集資金，用于與房地產公司合作開發(fā)房地產項目，獲得收益后支付給委托人作為投資回報的信托計劃，常見形式有特定資產收益型、股權投資型、貸款型以及復合型等。伴隨近期全國各主要城市商品房限購政策的出臺和執(zhí)行，不少處于信托計劃中的房地產開發(fā)商面臨著非常嚴峻的現金流壓力，部分公司已經陷入經營困境。當這類房地產開發(fā)商沒有能力向信托公司按期支付高額投資回報時，投資人卻不愿面對投資風險，執(zhí)著的向信托公司討要預期回報，信托公司

2、雖然有苦難言，卻又不愿公開披露風險，惟恐得罪投資人和代理銷售信托產品的商業(yè)銀行，更不愿釀成集體訴訟，斷了將來繼續(xù)發(fā)行信托產品的信譽和財路，只能自己掏腰包堵上投資人的窟窿，再內部消化與房地產開發(fā)商的那些理不清的糾葛。試想一下，如果有一天信托公司再也沒有能力或者不想堵投資人的窟窿，又或者投資人的風險意識、維權意識覺醒，不再滿足于被敷衍的支付投資回報，轉而追究事實真相和責任，事態(tài)將會如何發(fā)展？這樣的平靜還能繼續(xù)維持嗎？一、房地產信托產品的風險概要（一）各類房地產信托產品的共同風險1、政策風險房地產信托作為與房地產行業(yè)緊密相關的信托產品類別，需要承受房地產和金融兩方面的政策變化。在房地產行業(yè)層面，國家

3、不斷加強對房地產融資的控制，推進限購、限貸和加快保障房建設，都將加劇房地產企業(yè)的現金流困難，增加已接受信托產品的房地產公司的履約風險；在金融行業(yè)層面，銀監(jiān)會對信托公司發(fā)行房地產信托產品也已經給予高度重視和控制。有消息稱，銀監(jiān)會已經下發(fā)通知，對房地產信托余額和新增規(guī)模前20名的信托公司進行窗口指導。截止目前，已經有中信信托、平安信托、中融信托等20多家信托公司暫停了房地產信托業(yè)務。另據央行下屬媒體的報道稱，工行、建行均發(fā)文叫停房地產信托業(yè)務，而農行、中行在實際操作層面也已停止房地產信托業(yè)務。因此，房地產信托在中國是政策導向性很強的信托產品，信托產品設立、執(zhí)行、終止的每一個階段都可能受到政策變化的

4、影響。2、房地產信托項目的實施風險（1）房地產項目本身的潛在風險以投資于房地產項目的開發(fā)、建設的信托計劃為例，房地產開發(fā)需要經歷取得土地、審批立項、開工建設、竣工驗收以及銷售等多個環(huán)節(jié)，在每個環(huán)節(jié)中都有潛在的風險。如因政策變化或情勢變更，開發(fā)商無法按計劃取得項目有關證照；施工過程中發(fā)現重大地質原因延緩工期、增加工程造價；因施工合同發(fā)生糾紛、施工質量問題而推遲竣工驗收；因項目定位不準，銷售情況不理想等。應該說，房地產開發(fā)是一項綜合性很強的工程，既是商業(yè)行為，也是一門實踐科學，很難精準的預計風險會隱藏在哪里，什么時候出現，需要投資人和信托公司對房地產行業(yè)和具體項目具有一定深度的認識和理解。（2）流

5、動性風險我國房地產開發(fā)商主要資產是土地、房產等變現周期較長的固定資產，因此，開發(fā)商比較容易出現現金流斷裂而引發(fā)的流動性風險，無法按期支付信托收益，構成重大違約。在這種情況下，信托公司通常只有兩條路可以選擇：繼續(xù)對項目提供資金（自有資金或另行設立信托計劃），或者處置信托財產，回收資金，提前終止信托計劃。無論哪種選擇，都意味著新的風險和挑戰(zhàn)。（3）增加成本、挪用資金風險增加成本、挪用資金是開發(fā)商常見的違約行為。項目收益是信托公司向投資者支付投資收益的最重要來源，增加成本和挪用資金都可能導致項目收益減少，影響支付投資收益。信托公司為了防止項目公司違約，往往會采用設立監(jiān)管賬戶、按照項目進度劃撥資金、向

6、項目公司派駐高管和財務人員、控制項目公司的公章和財務章等方式進行風險控制。但是，信托公司畢竟不是房地產專業(yè)機構，從業(yè)人員也很可能不具備足夠的房地產專業(yè)知識和敏感度，所以，信托公司并不能完全識別房地產公司以虛構用款用途、簽訂虛假合同等方式實施的增加成本和挪用資金的行為。更有甚者，如果信托公司再疏于履行管理人義務、缺乏完善的內控程序，還將可能導致資金監(jiān)管的失控，擴大風險。3、信托計劃非正常終止時處置信托財產的風險所謂信托計劃的非正常終止，是指信托計劃在正常到期前，出現信托合同約定的提前終止的情況，信托公司宣布提前終止信托計劃，并以信托合同約定的方式處置信托財產，收回資金后分配給委托人。在處置信托財

7、產過程中，可能潛在以下風險：（1）合同約定不明的風險雖然每一個信托產品的發(fā)行都會配備一整套厚厚的、印刷精美的信托合同和產品介紹，但這些文件在關鍵條款上的約定未必是明確的、可實施的。信托公司需要根據每一個信托產品的種類，結合具體項目、房地產開發(fā)商的特點等因素，對該約定進行細化，與房地產公司充分協商，最終使其達到可以實施的程度。如果僅僅是泛泛的約定，可能會錯失相對簡單、快捷的處置方式，只能走爭議解決的道路。（2）合法性審查風險一旦進入爭議解決階段，信托計劃的合法性是邏輯上應當首先審查的內容（雖然有很多當事人、法官或仲裁員并沒有意識到這一點）。如果信托計劃整體被認定為無效，則信托公司不僅不能從項目上

8、獲得收益，還可能引發(fā)投資人與信托公司之間的爭議，甚至起訴追究信托公司的締約過失責任等。（3）證據風險進入爭議解決程序后，信托公司和房地產開發(fā)商不可避免的要各自舉證、分清責任。信托公司如果不能妥善保管各類合同、財務憑證、往來函件，不能將履約過程中出現的爭議形成可舉證的證據，則可能在爭議解決過程中處于不利地位。同時，該等不利證據還可能被投資人用以追究信托公司不盡責管理的違約責任。（4）法律規(guī)定不明的風險我國的很多法律制度還處于逐步完善狀態(tài)，有些法律規(guī)定還不明確，實踐中爭議較大，給信托公司處置信托財產帶來一定困擾。例如，大多數信托計劃要求對有關的支付協議或者擔保協議作強制執(zhí)行公證，以便在發(fā)生爭議時直

9、接進行強制執(zhí)行，無須訴訟或仲裁。但是，我國法律關于具有強制執(zhí)行力的公證債權文書僅做了原則性的規(guī)定，實踐中各級法院對此類強制執(zhí)行文書存在效力爭議、管轄權爭議，對不具備債權文書特點的擔保合同，即使公證處出具了執(zhí)行證書，法院也可能拒絕受理強制執(zhí)行。（5）爭議解決時間過長的風險爭議解決過程往往會受案件本身的難易程度、當事人影響力、爭議解決機關的效率、政府有關職能部門的態(tài)度、市場因素等方面條件的影響，無疑是非常復雜和難以控制的。如果爭議解決時間過長，對于土地使用權、房屋、房地產公司股權這一類信托財產的處置而言，就可能面臨市場因素變化、政府征收土地閑置費甚至收回土地等方面的風險，造成信托財產貶值或無法實現

10、收益。（二）各類房地產信托產品的固有風險盡管房地產信托產品種類繁多，但是各類信托產品都有其固有風險，這些風險與該類信托產品的特性緊密結合，根植于該類信托產品之中。例如：1、以特定資產收益權為投資對象的信托計劃這類信托常與結構化信托相結合，典型的結構化特定資產收益權信托的模型是：信托公司與交易對手達成協議后，信托公司向公眾募集資金并賦予其優(yōu)先級受益權，并以募集來的資金收購項目公司的特定房地產項目的收益權。同時，項目公司的母公司或實際控制人將項目公司的股權轉讓與信托公司，并獲得次級受益權，借此將房地產開發(fā)商的利益與優(yōu)先級受益權人的利益進行綁定。在信托計劃到期后，信托公司首先向優(yōu)先級受益人分配信托利

11、益，之后再向次級受益人分配剩余信托利益。此類信托的主要風險是“收益權”的定義尚不清晰，有可能產生爭議。對于特定資產的收益權，有學者認為，收益權應屬所有權的一部分，體現了所有權的收益職能，因此具有物權性質。同時，也有學者持不同觀點，認為收益權的性質與“高速公路收費權”等權利類似，其實為一種未來的債權。這種分歧所引發(fā)的風險具體表現為：如果在訴訟程序中，“收益權”被認定具有物權性質，則由于我國物權法（1）中沒有明確規(guī)定“收益權”的概念，因此該權利有可能因違反“物權法定原則”而被認定為無效，并最終導致基于該權利的信托計劃無效。而如果“收益權”被認定具有債權性質，則將面臨如何界定該筆債權的要素等問題，而

12、這些問題直接關系到信托公司所能取得的信托收益數額。2、以項目公司股權為投資對象的信托計劃這類信托指，信托公司將募集來的資金用于認購項目公司的股權，并參與項目公司的經營與管理，以項目公司按照股比的分紅作為信托收益的信托計劃。這類信托產品主要存在以下風險：（1）合規(guī)性風險。指設計信托計劃時需選擇適當的股權結構和資金退出方式，否則可能導致信托計劃存在重大瑕疵。以“股權+溢價回購”信托產品為例，此類信托產品是指，信托公司購買項目公司股權時，同時約定由項目公司的母公司或第三方溢價回購股權。這種信托計劃實質上是以股權投資的形式，達到了信托貸款的效果，并且規(guī)避了銀監(jiān)會關于向房地產項目提供信托貸款的有關規(guī)定。

13、因此，這種模式已經被銀監(jiān)會叫停。（2）設立風險。對大多數房地產開發(fā)商來講，其只是需要流動資金進行項目開發(fā)，并不愿與投資者分享股權收益。對投資者來講，將資金投資于不能確定的股權收益也并非其首選。因此，這類信托計劃在設立時，往往要面臨諸多爭議和糾紛，存在設立失敗的風險。（3）項目公司管理風險。由于此類信托產品中，信托公司作為項目公司的股東參與項目公司的管理，如果信托公司與項目公司其他股東發(fā)生爭議，很可能導致項目公司陷入僵局，以至于信托計劃擱淺。3、貸款型信托計劃這類信托產品指，信托公司對符合放貸條件的開發(fā)商發(fā)放信托貸款，并在信托計劃到期后收回貸款本息。這類產品由于不涉及辦理股權過戶手續(xù)，信托公司一

14、般也無需派駐管理人員進入項目公司參與決策，因此融資成本較低，此類信托的數量在一些風險較低的項目上有日益增加的趨勢。這類信托的法律關系相對簡單，主要的風險集中在：（1）交易對手的信用及能力是否符合預期。交易對手的信用情況及融資、盈利能力直接影響其償還貸款的能力。如果在信托計劃實施過程中，交易對手的資信水平發(fā)生重大不利變化，則有可能導致其不能按時、足額返還信托收益。（2）交易對手提供的擔保是否存在瑕疵。如以在建的房產項目作為抵押物，則需要注意：該抵押物的產權是否清晰？施工方對建筑物的優(yōu)先權是否會影響抵押物的價值？是否已經辦理了有關的抵押登記手續(xù)？如交易對手提供股權作為質押，則需注意：該股權的價值是

15、否已經評估？評估價格是否公允？是否已經辦理了質押登記手續(xù)？如第三人提供保證，則保證人的資信水平如何？同時，無論是上述的哪種擔保方式，信托公司都應注意有關的擔保物（或權利）的貶值風險。4、綜合型信托計劃即通過組合運用上述的幾種信托計劃，所形成的綜合型信托產品。這類產品法律關系更為復雜，所面臨的風險也更大。二、關于風險控制的幾點建議信托公司在信托計劃中占據著舉足輕重的位置，甚至可以說信托公司是整個信托計劃順利推進的核心。如果信托公司能夠有效識別并積極應對有關的風險，對保證信托計劃的順利實施是具有重要意義的。我們針對前述的各類風險，簡要提出以下應對建議，供參考：（一）謹慎立項，警惕政策風險信托公司應

16、當認真分析、理解有關部門對房地產業(yè)及信托業(yè)的政策和規(guī)定，對商業(yè)及商品房地產項目持審慎態(tài)度。（二）合理估計收益率合理預計項目成本和收益，以客觀、科學的態(tài)度測算、設定投資收益率，不能以殺雞取卵的方式攫取項目利潤，謹防房地產開發(fā)商因融資成本過高而導致資金鏈斷裂，也防止設定無法實現的過高的投資回報率而招致投資人的投訴或訴訟。（三）提高對盡職調查工作的重視對于信托交易對手，信托公司應當通過盡職調查了解：（1）公司的基本情況，具體包括：公司的工商登記情況、存續(xù)、資質、證照；固定資產情況；對外投資情況；治理結構；財務狀況；重大債權債務及對外簽訂的重大合同等；（2）項目的基本情況，具體包括：項目的立項、權屬、

17、證照、項目的他項權利、項目所在地的動拆遷情況、施工、竣工驗收情況、稅費情況、預售情況、項目的資金周轉特點等；（3）如有擔保方，則還需要調查擔保方的財務狀況；（4）其他需要調查的問題。在盡職調查工作中，重點需要核實信托交易對手或項目公司是否有潛在的財務風險，在這一過程中，信托公司可能需要克服對方提供的財務資料可信度較低、企業(yè)管理的不規(guī)范等重重障礙。關于是否可以采用由交易對手或項目公司保證的方式代替盡職調查的問題，筆者認為不妥。理由是：首先，保證的內容很多未經查證，可信度較低，容易給信托計劃增加潛在風險。其次，如果僅憑保證的內容即設立信托計劃，一旦在信托計劃的運行過程中，發(fā)現交易對手或項目公司存在

18、虛假保證，則信托公司將面臨繼續(xù)容忍以維持信托計劃進行或者提前終止信托計劃，影響信托收益及自身聲譽的兩難境地。（四）進一步加強對信托文件的審核工作通常情況下，一套完整的信托文件包括：（1）意向性及框架性安排協議；（2）交易文件，如合作協議、投資協議、股權/債權轉讓協議、抵押合同、保證合同等；（3）公司內部文件，如股東會決議、董事會決議等；（4）信托文件，如信托合同、信托計劃說明書、認購風險申明書等；（5）其他文件，如財務顧問協議、資金保管協議等。在對上述各類文本的起草和審核過程中，需要重點注意：（1）文件的合規(guī)性審查，確保各文件符合法律、法規(guī)的強制性規(guī)定；（2）文件的完整性，保證文件前后銜接，防止關鍵文件的缺失；（3）合同文件中的條款應具有可執(zhí)行性，防止過于空泛以至于無法執(zhí)行；（