1、1. 何為“蕪湖模式”？“蕪湖模式”的兩個(gè)核心主體是蕪湖市建設(shè)投資有限公司（本文簡稱“蕪湖建投”）和國開行。1998 年 2 月，在國開行的協(xié)助下，蕪湖建投成立，由蕪湖市政府以 6000 萬元貨幣資金和 4000 萬元實(shí)物資產(chǎn)（商業(yè)寫字樓）作為注冊(cè)資本金。1998 年蕪湖建投以“打捆借款”的形式，將 6 個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目打包（包括道路橋梁改建工程、供水管網(wǎng)改建工程、防洪二期工程、生活垃圾生物處理工程、煤氣輸配管網(wǎng)工程和污水處理廠），與國開行簽訂借款合同，貸款 10.8 億元，期限 10 年，貸款以土地出讓收益作為質(zhì)押，并經(jīng)過人大批準(zhǔn)當(dāng)蕪湖建投無法償還借款時(shí)，由蕪湖財(cái)政以補(bǔ)貼的方式進(jìn)行償還。200

2、2 年，蕪湖建投再次以新城區(qū)道路擴(kuò)建工程向國開行申請(qǐng)貸款 10.95 億元，仍采用以土地出讓收益作為質(zhì)押、由蕪湖財(cái)政提供還款承諾的方式作為增信。1998-2006 年，蕪湖建投三次與國開行進(jìn)行合作，分別獲貸 10.8億元、10.95 億元、25 億元以進(jìn)行城市建設(shè)，蕪湖建投與國開行合作的模式也被稱為“蕪湖模式”，向全國推廣?！笆徍Ｊ健钡奶岢鲈诔鞘薪ㄔO(shè)早期解決了三個(gè)重要問題，一是融資主體的問題，通過成立城投平臺(tái)規(guī)避舊預(yù)算法1、擔(dān)保法2、貸款通則3的約束；二是風(fēng)險(xiǎn)控制的問題，銀行貸款需要抵押品，蕪湖市政府通過向蕪湖建投注入土地資產(chǎn)并以土地出讓收益作為質(zhì)押、同時(shí)由財(cái)政承諾還款來源，解決了銀行風(fēng)控的

3、問題；三是還款來源問題，通過將有收益和無收益項(xiàng)目打捆貸款，以現(xiàn)金流較好的項(xiàng)目補(bǔ)貼現(xiàn)金流差的項(xiàng)目，保障了還款來源。圖 1：“蕪湖模式”示意圖公司官網(wǎng)2. “蕪湖模式”的轉(zhuǎn)型脈絡(luò)如何？蕪湖建投是我國成立最早的城投平臺(tái)之一，與國開行的合作創(chuàng)新了舊預(yù)算法框架下城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的銀政合作模式。1998 年以來蕪湖建投的發(fā)展經(jīng)歷了傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)期（1998-2009 年）、轉(zhuǎn)型過渡期（2010-2015 年）和全面轉(zhuǎn)型期（2016 年以來）三個(gè)階段，其轉(zhuǎn)型歷程也是我國城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的縮影。本部分對(duì)蕪湖建投的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行回顧。1 舊預(yù)算法（1995）：除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券

4、。2 擔(dān)保法（1995）：國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。3 中國人民銀行制定的貸款通則（1996）中對(duì)借款人資格做了嚴(yán)格限定，排除了地方政府。2.1. 第一階段（1998-2009 年）：傳統(tǒng)“綜合型”城投平臺(tái)，經(jīng)營“土地的生意”蕪湖建投于 1998 年 2 月經(jīng)批準(zhǔn)成立，成立初期公司業(yè)務(wù)主要包括土地整理、市政工程建設(shè)和國有資產(chǎn)管理三項(xiàng)傳統(tǒng)的城投業(yè)務(wù)。（1）土地整理方面，公司承擔(dān)蕪湖市城區(qū)土儲(chǔ)中心的職能，對(duì)土地實(shí)行統(tǒng)一規(guī)劃、收儲(chǔ)、開發(fā)和競(jìng)賣。2000 年，公司位于蕪湖中山路步行街的一宗儲(chǔ)備土地第一次以拍賣方式出讓，敲響安徽省土地出讓的“第

5、一錘”。2005 年，蕪湖市財(cái)政局、國土資源局財(cái)辦【2005】372 號(hào)文明確公司的土地出讓收入全額返還，收入大于支出的部分作為政府對(duì)公司的補(bǔ)貼收入。2009 年公司應(yīng)收土地出讓款和代墊土地收儲(chǔ)成本占總資產(chǎn)的比重達(dá)到 36.8%。（2）市政工程建設(shè)方面，公司早期業(yè)務(wù)采用“公司墊款、資產(chǎn)移交、政府分期償還”的操作模式，建設(shè)工程包括中山路步行街、鳩茲廣場(chǎng)、九華廣場(chǎng)等。2009年公司代墊市政項(xiàng)目款占總資產(chǎn)的比重達(dá)到 20.7%。（3）國有資產(chǎn)管理方面，公司較早扮演了“產(chǎn)投”平臺(tái)的角色，投資了奇瑞汽車、奇瑞控股、徽商銀行等公司股權(quán)，這種投資多為代表市政府出資，公司不直接參與經(jīng)營決策和日常管理（例如對(duì)奇

6、瑞的投資）。2009 年長期股權(quán)投資占公司總資產(chǎn)的 12.1%。表 1：1998-2010 年蕪湖建投重要事件時(shí)間簡介事件1998 年 2 月成立蕪湖建投經(jīng)批準(zhǔn)成立。1998 年與國開行第一輪合作融資 10.8 億元，主要用于中心城區(qū)的路網(wǎng)改造和功能完善。合作中創(chuàng)造的“打捆申貸”，被國開行譽(yù)為“蕪湖模式”向全國推開，該輪合作也使蕪湖市成為全國開發(fā)性金融的發(fā)源地。2000 年安徽“第一拍”在相關(guān)主管部門支持指導(dǎo)下，蕪湖建投位于中山路步行街的一宗儲(chǔ)備土地第一次以拍賣方式出讓，敲響了安徽省土地出讓的“第一槌”。2003 年與國開行第二輪合作融資 10.95 億元，重點(diǎn)對(duì)城南和高教園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改造

7、和建設(shè)。2004 年“ 政企分開”改革重組由市政府實(shí)施了以“政企分開”為核心的改革重組，其領(lǐng)導(dǎo)體制和治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到完善。蕪湖建投兼具的政府性辦公室、招標(biāo)采購辦公室、經(jīng)營性用地辦公室等職能全部陸續(xù)剝離。2005 年重大資產(chǎn)注入根據(jù)市政府【2005】7 號(hào)令和相關(guān)政府文件精神，為支持公司發(fā)展，蕪湖市政府將全市行政事業(yè)單位的土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)劃撥給公司，由公司進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作以籌集建設(shè)資金。2005 年賦予公司土地儲(chǔ)備職能，界定土地出讓收入的分成方式根據(jù)蕪湖市財(cái)政局、蕪湖市國土資源局財(cái)辦【2005】372 號(hào)文的規(guī)定，公司承擔(dān)土地收儲(chǔ)中心的相關(guān)職能，具體實(shí)施和完成土地收儲(chǔ)、拆遷、平整和拍賣前期的工作

8、，為此發(fā)生的支出作為代墊款項(xiàng)，以土地拍賣收入歸還，收入大于支出部分作為政府對(duì)公司的補(bǔ)貼收入。2006 年與國開行第三輪合作融資 25 億元，用于按照“東擴(kuò)南進(jìn)”的城市發(fā)展戰(zhàn)略，啟動(dòng)三山區(qū)和城東新區(qū)建設(shè)，同時(shí)對(duì)保興垾水系實(shí)施改造。蕪湖市是全國第一個(gè)與國家開行實(shí)現(xiàn)三輪合作的城市。2007 年，蕪湖建投申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券獲國務(wù)院批準(zhǔn)，并于當(dāng)年 8 月發(fā)行成功，發(fā)行規(guī)模 10億元，標(biāo)志著蕪湖建投嘗試新的融資方式獲得重大突破。2007-2010 年發(fā)行企業(yè)債資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，2009 年 3 月，蕪湖建投成功發(fā)行 6 年期企業(yè)債券 10 億元。2010 年 7 月，蕪湖建投 7 年期 20 億

9、元企業(yè)債券成功發(fā)行。公司發(fā)展初期有兩個(gè)重要特征。（1）采用典型的“綜合型”城投平臺(tái)模式。公司同時(shí)承擔(dān)土地整理、城建、國有資產(chǎn)運(yùn)營多項(xiàng)職能，與重慶“專業(yè)型”城投平臺(tái)模式形成鮮明對(duì)比，“重慶 8+1 投”各自專業(yè)化運(yùn)營，單獨(dú)負(fù)責(zé)土地開發(fā)、城建、交通、國資運(yùn)營等業(yè)務(wù)（參考：地 方政府隱性債務(wù)專題（五）：解析重慶“八大投”）。（2）土地扮演核心角色。土地是公司的核心資產(chǎn)，截至 2009 年底公司擁有土地儲(chǔ)備達(dá)到 15988 畝；2005 年蕪湖市還將全市行政事業(yè)單位土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至公司；土地出讓收入返還構(gòu)成公司的核心收益，2009 年公司土地整理收益達(dá)到 36.1 億元，占綜合收入（含政府補(bǔ)助和

10、投資收益）的 68.0%；公司還以土地出讓收入作為質(zhì)押進(jìn)行融資。公司發(fā)展初期，通過“投資市政設(shè)施改善投資和人居環(huán)境土地增值加大市政建設(shè)投資”的正向循環(huán)為蕪湖城市建設(shè)提供支持。圖 2：2009 年以前蕪湖建投土地整理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)綜合收入的 50%以上（%）國有資產(chǎn)運(yùn)營（投資收益）市政工程建設(shè)（保障房建設(shè)+計(jì)入政府補(bǔ)助的BT回購）土地整理收入（計(jì)入政府補(bǔ)助收入）100%80%60%40%20%0%2007/122008/122009/12WIND備注：2009 年以前，公司出讓土地收入大于成本的部分計(jì)入“政府補(bǔ)助”科目。2.2. 第二階段（2010-2015 年）：過渡階段，向產(chǎn)投平臺(tái)轉(zhuǎn)型2010 年

11、前后公司加快向產(chǎn)投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。（1）剝離部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2011 年出讓子公司蕪湖市宜居臵業(yè)發(fā)展有限公司（負(fù)責(zé)安臵房業(yè)務(wù)）等，不再納入合并范圍；2012 年出讓子公司蕪湖市公共交通有限責(zé)任公司（公交業(yè)務(wù)主體）、蕪湖市民強(qiáng)融資擔(dān)保（集團(tuán)）有限公司（擔(dān)保業(yè)務(wù)主體）股權(quán)等。（2）加大股權(quán)投資力度。2011 年新增對(duì)蕪湖市公交駕訓(xùn)有限公司等12 家公司的股權(quán)投資，長期股權(quán)投資余額增長 110.6%。2010-2015 年，公司長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重由 11.2%上升至 16.6%、投資收益占凈利潤的比重由 5.5%上升至 52.9%。（3）參與成立各類產(chǎn)業(yè)基金。2015 年公司參與出資徽商銀行“皖江

12、明珠號(hào)”城市發(fā)展基金，隨后在蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)業(yè)投資有限公司旗下新設(shè)了蕪湖風(fēng)險(xiǎn)投資基金有限公司、蕪湖產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司等子公司，完成天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)投資三個(gè)政府子基金的組建。圖 3：2010-2015 年公司長期股權(quán)投資占比、投資收益占比趨于上升（%）28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%20062008201020122014201620182020250%200%150%100%50%0%WIND表 2：2010-2015 年蕪湖建投重要事件2010 年土地整理、市政工程建設(shè)業(yè)務(wù)模式的微調(diào)1、2010 年 9 月國土資源部辦公廳關(guān)于印發(fā)開展“兩整治一改革”專項(xiàng)行動(dòng)工

13、作任務(wù)及責(zé)任分工的通知（國土資廳發(fā)201050 號(hào)），要求 2011 年 4 月開始我國土地一級(jí)開發(fā)采取企業(yè)主導(dǎo)模式，改變以土儲(chǔ)中心主導(dǎo)開發(fā)的模式。2010年起，公司不再承擔(dān)土地收儲(chǔ)中心的相關(guān)職能，業(yè)務(wù)模式改為蕪湖市財(cái)政局與公司簽訂蕪湖市土地收儲(chǔ)前期整理開發(fā)業(yè)務(wù)委托經(jīng)營合同，委托公司進(jìn)行土地整理開發(fā)，扣 除土地整理開發(fā)成本后的土地出讓收益由公司與蕪湖市財(cái) 政局按照 9:1 進(jìn)行分成，土地出讓金返還計(jì)入營業(yè)收入。2、2010 年，蕪湖建投開始從事市政工程代建，2011 年正式簽署蕪湖市政府性工程項(xiàng)目BT 模式委托建設(shè)合同，2014 年后，根據(jù) 43 號(hào)文要求，蕪湖建投不再從事 BT 代建業(yè)務(wù)，后

14、期主要采用 PPP 模式完成建設(shè)。2011 年向產(chǎn)投平臺(tái)轉(zhuǎn)型市銀監(jiān)局下發(fā)批復(fù)同意蕪湖建投整改為“一般公司類”，蕪湖建投成為全省首批完成“一般公司類”轉(zhuǎn)換最大的地方政府融資平臺(tái)公司之一，蕪湖建投開始加快向產(chǎn)投平臺(tái)轉(zhuǎn)型。2012 年投資“國開金融-國開發(fā)展基金”2015 年組建產(chǎn)業(yè)基金投資“國開金融-國開發(fā)展基金”3 億元人民幣，被認(rèn)為是蕪湖建投和國開行創(chuàng)造“蕪湖模式”后的又一次踐行開發(fā)性金融的新成果?；丈蹄y行“皖江明珠號(hào)”城市發(fā)展基金 100 億元和產(chǎn)業(yè)基金 30 億元落地，其中昆侖信托持股 80%，蕪湖建投持股 20%。蕪湖建投還陸續(xù)出資和控股了包括蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)業(yè)投資有限公司、蕪湖風(fēng)險(xiǎn)投資基金有

15、限公司、蕪湖產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司等多個(gè)投資公司，完成了天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)投資三個(gè)政府子基金的組建。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，這一期間公司的發(fā)展有兩個(gè)重要特征。（1）通過業(yè)務(wù)整合向產(chǎn)投平臺(tái)轉(zhuǎn)型。公司分立出的安臵房建設(shè)、公共交通業(yè)務(wù)分別重組進(jìn)蕪湖宜居、蕪湖交投兩家城投平臺(tái)，使蕪湖市本級(jí)城投平臺(tái)由“一家獨(dú)大”轉(zhuǎn)為“三足鼎立”。（2）在轉(zhuǎn)型過渡期，傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)占公司收入的比重仍然較高，2010-2015 年土地整理收入對(duì)營業(yè)收入的貢獻(xiàn)保持在 90%及以上。圖 4：2011 年蕪湖市本級(jí)城投平臺(tái)由“一家獨(dú)大”轉(zhuǎn)化為“三足鼎立”WIND圖 5：2010-2015 年土地整理收入仍是公司的核心收入

16、來源（%）土地平整房產(chǎn)銷售收入公共交通擔(dān)保業(yè)務(wù)安置房收入其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015WIND2.3. 第三階段（2016 年以來）：剝離公益性業(yè)務(wù)，將汽車產(chǎn)業(yè)鏈作為業(yè)務(wù)核心2016 年財(cái)綜20164 號(hào)文下發(fā)后，公司轉(zhuǎn)型的節(jié)奏全面加快。（1） 剝離土儲(chǔ)職能。2016 年公司不再承擔(dān)蕪湖市土地儲(chǔ)備職能，土地整理業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉徺I服務(wù)的形式參與蕪湖市棚戶區(qū)改造的土地整理業(yè)務(wù)，按照 3%的服務(wù)管理費(fèi)確認(rèn)收入，相比此前土地出讓收入高比例返還的模式發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，歷史上形成的應(yīng)收土地出讓收入由政府逐步返還。（2

17、） 新增棚改業(yè)務(wù)放緩。2018 年受財(cái)預(yù)201828 號(hào)文影響，蕪湖市新增棚改項(xiàng)目均由政府通過棚改專項(xiàng)債籌資解決。根據(jù)最新評(píng)級(jí)報(bào)告披露，公司目前主要負(fù)責(zé) 2016 年四大棚改項(xiàng)目的后續(xù)投資業(yè)務(wù)，暫無承接新棚改項(xiàng)目的計(jì)劃。（3） 圍繞汽車產(chǎn)業(yè)鏈拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。2016-2017 年為公司發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的探索階段，公司先于 2016 年新增以凱翼汽車為主體的汽車制造業(yè)務(wù)和以江海通為主體的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，2017 年又處臵了凱翼汽車股權(quán)，并從蕪湖奇瑞科技有限公司收購莫森泰克 45%股權(quán)、永達(dá)科技 51%股權(quán)、泓毅汽車 60%股權(quán)，重點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向汽車零部件制造。2018 年以來公司多元化業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，汽車零

18、部件制造貢獻(xiàn)的營業(yè)收入保持在 20 億左右、智能設(shè)備制造貢獻(xiàn)的營業(yè)收入保持在 10 億左右。2021 年公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步向汽車產(chǎn)業(yè)鏈聚焦，剝離了以江海通為主體的木材貿(mào)易業(yè)務(wù)。表 3：公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)涉及核心子公司梳理行業(yè)公司名稱簡介取得退出×汽車制造蕪湖凱翼汽車有限公司奇瑞汽車旗下子品牌，2016 年2017 年×木材貿(mào)易安徽江海通供應(yīng)鏈管理有限公司-2016 年2021 年智能設(shè)備埃夫特智能裝備股份有限公司前身為“蕪湖奇瑞裝備有限責(zé)任公司”，2007 年由奇瑞汽車出資成立，2014 年控股股東變更為蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)投，2020 年在科創(chuàng)板上市。2014 年-蕪湖莫森泰克汽車科技股份

19、有限公生產(chǎn)汽車玻璃升降器和汽車天窗，原股東為蕪湖奇瑞科2017 年-司技有限公司汽車零部件安徽泓毅汽車技術(shù)股份有限公司生產(chǎn)車身底盤總成件，原股東為蕪湖奇瑞科技有限公司2017 年-蕪湖永達(dá)科技有限公司生產(chǎn)工缸體類、 飛輪類、曲軸類、缸蓋類、進(jìn)氣管類、罩蓋和殼體類產(chǎn)品，原股東為蕪湖奇瑞科技有限公司2017 年-資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，圖 6：2016 年后市場(chǎng)化業(yè)務(wù)構(gòu)成公司營業(yè)收入的主要來源（%）其他木材貿(mào)易智能設(shè)備汽車產(chǎn)業(yè)鏈公益性業(yè)務(wù)（土地整理+市政工程+棚改）403530252015105020142015201620172018201920202021WIND3. “蕪湖模式”如何運(yùn)

20、作？“蕪湖模式”的發(fā)展經(jīng)歷了傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)期（1998-2009 年）、轉(zhuǎn)型過渡期（2010-2015 年）和全面轉(zhuǎn)型期（2016 年以來）三個(gè)階段，本文將 2009 年以前界定為“蕪湖模式”1.0，2016年以來界定為“蕪湖模式”2.0，從資金來源、資金流向、還款來源三個(gè)方面分析 “蕪湖模式”的運(yùn)作特點(diǎn)。3.1. “蕪湖模式”1.0（2009 年以前）3.1.1. 資金來源從資金來源來看，銀行貸款和政府資產(chǎn)注入是 “蕪湖模式”1.0 較為依賴的資金來源。從蕪湖建投 2009 年報(bào)來看，有息負(fù)債、拆借款、政府資金注入占廣義負(fù)債的比重分別約為 40%、 10%和 50%，其中，有息負(fù)債的主要來源是

21、銀行借款，占比 86.0%，剩余 14.0%為債券。銀行貸款中，國開行占比 16.0%，商業(yè)銀行占比 84.0%；政府資金注入在公司發(fā)展早期發(fā)揮了重要作用，1998 年公司成立時(shí)蕪湖市政府出資 6000 萬元貨幣資金和 4000 萬元實(shí)物資產(chǎn)（商業(yè)寫字樓），2005 年又將全市行政事業(yè)單位土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至公司。僅 2007-2009年向公司返還的土地出讓凈收益達(dá)到 101.8 億元。3.1.2. 資金流向從資金流向來看，土地整理和市政工程建設(shè)是這一時(shí)期主要的資金流出領(lǐng)域。公司發(fā)展早期，資產(chǎn)端的核心科目是其他應(yīng)收款，占總資產(chǎn)的比重 2009 年達(dá)到 76.8%。其他應(yīng)收款中，土地相關(guān)的應(yīng)收

22、土地出讓款和代墊收儲(chǔ)土地成本占近 50%，代墊市政工程款占約 30%。除此之外，公司較早扮演產(chǎn)投平臺(tái)的角色，投資了奇瑞汽車、徽商銀行等公司股權(quán)，2009年末長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重為 12.1%。3.1.3. 還款來源從還款來源來看，土地出讓收入返還、BT 業(yè)務(wù)回款是公司還款的重要保障。以 2009 年為例，公司獲得土地出讓收入凈返還 36.1 億元，政府 BT 業(yè)務(wù)回款 13.0 億元，同期公司短期債務(wù)規(guī)模僅 4.6 億元。圖 7：蕪湖模式拆解（2009 年）資料來源：整理3.2. “蕪湖模式”2.0（2016 年以來）3.2.1. 資金來源與“蕪湖模式”1.0 下外部融資高度依賴于銀行貸

23、款不同，“蕪湖模式”2.0 直接融資占比明顯提高，融資渠道也更為多元。從廣義負(fù)債的構(gòu)成來看，“蕪湖模式”2.0 相比 1.0 變化不大，依然是有息負(fù)債、經(jīng)營負(fù)債、政府投入約 40%、10%、50%的占比分布。但有息負(fù)債的來源發(fā)生較大變化，債券融資占有息負(fù)債的比重從 2009 年的 14.0%升至 2020 年的 46.9%，銀行貸款占比從 86.0%降至 50.2%。此外，公司還通過上市等方式募集部分資金。2020 年 7月，蕪湖建投子公司埃夫特在科創(chuàng)板上市，發(fā)行股數(shù) 1.3 億股，募集資金 11.35 億元。圖 8：“蕪湖模式”1.0 與 2.0，廣義負(fù)債構(gòu)成變化相對(duì)不大（ %）圖 9：“蕪

24、湖模式”2.0 與 1.0，有息負(fù)債中債券占比明顯提高（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有息負(fù)債經(jīng)營負(fù)債歸母權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益2009年2020年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行貸款債券非標(biāo)2009年2020年W INDWIND3.2.2. 資金流向從收入的角度看，目前公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比已接近 100%，但從資產(chǎn)構(gòu)成看，資金仍主要沉淀在公益性業(yè)務(wù)和股權(quán)投資中，市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比尚不高。從營業(yè)收入來看，2016 年后，公司以土地整理收入為核心的公益性業(yè)務(wù)收入占比大幅下降，收入主力轉(zhuǎn)為汽車零部件制造（以莫森泰克、永達(dá)科技、泓毅汽

25、車為主體）和智能設(shè)備制造（以埃夫特為主體），2021 年占比已經(jīng)達(dá)到 95.4%。但這些業(yè)務(wù)占用資金體量尚不高，從資產(chǎn)端看主要為應(yīng)收賬款和少量存貨，占總資產(chǎn)的比重低于 5%。而歷史上從事公益性業(yè)務(wù)形成的其他應(yīng)收款、預(yù)付款、存貨、在建工程等，2021 年仍接近 50%。此外，近年來股權(quán)投資也是公司重要的資金投向，公司作為產(chǎn)投平臺(tái)的定位越來越清晰，股權(quán)投資（長期股權(quán)投資+其他權(quán)益工具+可供出售金融資產(chǎn)）占公司總資產(chǎn)的比重 2021 年末已達(dá)到 32.1%。圖 10：從營業(yè)收入看，目前公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比已接近100%（%）圖 11：從資產(chǎn)端看，資金仍主要沉淀在公益性業(yè)務(wù)和股權(quán)投資中（%）100%公益

26、性業(yè)務(wù)（土地整理+市政工程+棚改）汽車產(chǎn)業(yè)鏈智能設(shè)備100%80%公益性業(yè)務(wù)資產(chǎn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)資產(chǎn)股權(quán)投資50%60%40%0%20102012201420162018202020%0%201620172018201920202021W INDWIND備注：根據(jù)報(bào)表附注，公益性業(yè)務(wù)資產(chǎn)=其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款+存貨+在建工程+固定資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)；市場(chǎng)化業(yè)務(wù)資產(chǎn)=應(yīng)收賬款；股權(quán)投資=長期股權(quán)投資+其他權(quán)益工具+可供出售金融資產(chǎn)+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。該計(jì)算存在一定簡化，如不考慮存貨中除土地外還有部分汽車零部件生產(chǎn)原材料。3.2.3. 還款來源目前公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)利潤規(guī)模還相對(duì)較小，政府回款和投資收益仍

27、是還款的主要保障。2018年以來，公司汽車零部件業(yè)務(wù)可穩(wěn)定產(chǎn)生 20 億左右的營業(yè)收入，但利潤較低，毛利潤每年僅 2 億左右，而智能裝備業(yè)務(wù)（埃夫特）目前仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。政府回款、投資收益對(duì)公司凈利潤和現(xiàn)金流的重要性仍然較高，2021 年分別占凈利潤的 30.7%、156.4%，同時(shí) 2021年政府補(bǔ)助相關(guān)資金流入（根據(jù)附注，采用其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金+其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金估算）為 23.1 億元，取得投資收益收到的現(xiàn)金為 6.1 億元，對(duì)保障公司利息和短債償還有正面作用。圖 12：目前政府補(bǔ)助和投資收益對(duì)公司凈利潤的重要性仍然較高（億元）302520151050-5-10-15-20政府補(bǔ)助市場(chǎng)化業(yè)務(wù)毛利投資收益20162017201820