1、目錄索引 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 引言：打破桎梏，適者生存周期篇5 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document 一.供給側改革，A股進化，制造深化6 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 供給側改革促進A股“分化進化”6 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document 周期進化，“國企資源龍頭+民企制造龍頭”6 HYPERLINK l bookmark72 o Current Docum

2、ent 基于DDM三因素，民企高端制造龍頭將繼續(xù)受益于金融供給側改革8 HYPERLINK l bookmark76 o Current Document 二、分子端（盈利）：金融供給側改革改善高端制造盈利能力10盈利周期：實體供給側改革盈利顯著改善VS金融供給側改革盈利彈性較弱.10行業(yè)間盈利：實體供給側改革上游資源更受益VS金融供給側改革高端制造更受 益11行業(yè)內盈利：金融供給側改革將進一步加劇行業(yè)內部競爭格局，龍頭股盈利能力 TOC o 1-5 h z 化13 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 三.分母端（流動性）：金融供給側改革優(yōu)化高端

3、制造融資環(huán)境15 HYPERLINK l bookmark15 o Current Document 歷史上周期股相對表現(xiàn)占優(yōu)時期：經(jīng)濟增長超預期、信用利差收窄15實體供給側改革：過剩產(chǎn)能出清，盈利增速回升，無風險利率上行，周期股“盈利牽牛” 15金融供給側改革：無風險利率回落，“先破后立”高端制造迎來結構性機會16四、分母端（風險偏好）：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期19政策路徑：實體供給側改革直接作用于分子端VS金融供給側改革間接作用于分母端19 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 盈利預期：實體供給側改革周期盈利預期持續(xù)改善VS金融供

4、給側改革周期盈利 預期有所反復20宏觀背景：實體供給側改革周期股風險偏好普遍抬升VS金融供給側改革高端制 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 偏好結構性改善21 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 期進化，制造深化一水泥制造、化學原料、儀表儀器23 HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 金融供給側改革將帶來民企高端制造的結構性機會23 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 民企高端制造也是金融供給側改革的重點

5、發(fā)力方向24 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 金融供給側改革，重塑民企高端制造龍頭價值2527側改革處于本輪產(chǎn)能擴張周期的上半場，周期股和A股非金融的在建工程同比增速均 顯著回升。(2)金融供給側改革企業(yè)已步入“穩(wěn)杠桿”階段：實體供給側改革強力 落實企業(yè)“去杠桿”，周期股的杠桿率顯著回落，而金融供給側改革企業(yè)已進入“穩(wěn)杠 桿”階段，周期股的杠桿率低位震蕩，但繼續(xù)回落的空間也相對有限。(3)金融/改 革PPI溫和回升：實體供給側改革過去產(chǎn)能大幅出清,工業(yè)品價格暴漲，而 金融供 給側改革更注重結構性調整，工業(yè)品價格回升幅度相對有限。圖11 ：在建

6、工程同比增速：A股剔除金融&周期圖12 ： A股的杠桿率和PPI(有息負債現(xiàn)金)除以總資產(chǎn)：周期類30% 25% -20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%在建工程同比增速:周期類在建工程同比增速:A股剔除金融實體供給金融供給 側改革 側改革數(shù)據(jù)來源：Wind,6、8L0e co、8 LOZ 0L Loe COLOZ 60Loe C9L0ZLOZ clnLoe 6G Loz co、寸 Loe 6C5LOZ co_coLoz 6eoe CO&LOZ RLLOe g/二 0。 6dLOZ gdLoe20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%金融供給10.0%側改

7、革8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%ppi：全部工業(yè)品:當月同比(右軸)實體供給 側改革數(shù)據(jù)來源：Wind,行業(yè)間盈利：實體供給側改革上游資源更受益VS金融供給側改革高 端制造更受益實體供給側改革上游資源行業(yè)的盈利能力顯著改善。實體供給側改革收縮過剩 產(chǎn)能，導致工業(yè)品價格大漲，形成了利潤在上中下游的重新分配，在A股非金融上市公 司中，16年以來上游資源和中游材料的利潤占比持續(xù)擴張，而中游制造和下游消費 的利潤占比持續(xù)收縮。同時，從盈利能力來看，實體供給側改革上游資源行業(yè)的 ROE (TTM)無論是改善幅度還是絕對值水平，都顯著優(yōu)于中游制造行業(yè)，可以

8、說，薇 體供給側改革中，上游資源在一定程度上對中游制造形成了一定的擠壓。圖13 :實體供給側改革后，上游資源利潤占比明顯提升 圖14 ：實體供給側改革后，上游資源業(yè)績改善更顯著16年開始上游原材料的利澗占比明顯提升數(shù)據(jù)來源：Wind,6.0%4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -ROE (TTM)變化幅度：上游資源 ROE (TTM)變化幅度：中游制造實體供給側改5數(shù)據(jù)來源：Wind,金融供給側改革I雒構性改善中游制造行業(yè)的盈利能力。政策從“破”到“立金融供給側改革旨在實體需求端“調結構”，減稅降費政策相繼落地一一 加嫌的 初衷來看，中游制造將明顯受益：19年的增

9、值稅下調明顯向制造業(yè)傾斜,經(jīng)測算， 最受益于增值稅下調的行業(yè)多為中游制造業(yè)（交運設備、電子設備、電氣設備等）。 同時，我們也進一步測算，增值稅下調、研發(fā)費用抵扣、社保費率下調等政策下， 利潤增厚幅度排名前10的行業(yè)中，有6個高端制造相關的細分行業(yè)。（2）從政策的效 果來看，高端制造利潤增速已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象：6月工業(yè)企業(yè)利潤增速中,高端制造 相關的領域（電子設備、計算機應用、智能儀器等）利潤增速明顯改善，而上游資 源相關的領域（煤炭開采。工業(yè)金屬、鋼鐵等）利潤增速仍在下行通道中。備注：減稅降稅受益行業(yè)的算法一一（1）增值稅下調情況：76%下調至73%, 70%下調至9%, 6%檔不變；假定增值

10、稅減稅讓利消費者比例50%。（2）研發(fā)支出加計扣除：資本化研發(fā)支出攤銷年限假設為70年；假設公司未對研 發(fā)支出進行資本化和費用化的區(qū)分，那么默認為費用化；各家公司的所得稅率采用76年 和77年年末所得稅率的平均值；假設各公司之前使用的加計扣除比例均為50%和 150% o（3）社保費率的減讓：按現(xiàn)行的社保費率計算，目前企業(yè)為員工繳納的綜合社 保費率為3205% （企業(yè)局部）。社保費率減讓對企業(yè)利潤的影響較為清晰：企業(yè)少繳 納的社保費用=員工薪酬*3205%*5%* （7-所得稅率），社保費率減讓通過減少企業(yè) 為員工負擔的社保的規(guī)模，間接增厚企業(yè)利潤。根據(jù)理論推導，凈利潤增厚幅度與企業(yè)支付給員工

11、的薪酬以及社保費率相關?？?慮社保費率減讓5%的情形下對企業(yè)凈利潤的影響，我們以各行業(yè)77年年報數(shù)據(jù)進行測 算，結果顯示利潤增厚幅度最大的行業(yè)為軍工、通信、計算機，利潤增厚幅度從7%- 5%不等。圖15 : 19年增值稅下調向制造業(yè)傾斜數(shù)據(jù)來源:Wind,利潤增厚增值稅研發(fā)加計 扣除社保費率 下調合計國防軍工10%7%7%19%通信15%6%5%19%公用事業(yè)21%0%1%11%計算機10%3%2%10%農林牧漁15%1%2%10%交通運輸16%0%1%9%機械設備9%3%2%9%電氣設備8%3%1%8%家用電器9%2%1%8%電子7%2%2%8%表1 :減稅降費受益行業(yè)多為高端制造相關領域數(shù)

12、據(jù)來源：Wind,(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖16 ：資源材料類行業(yè)的利潤增速持續(xù)回落 圖17 :中游高端制造行業(yè)的利潤增速還在改善1000%季度累計凈利澗同比增速：資源材料800% 600% 400% 200% -0% -200% -400% -600% -800% -50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%煤炭開采口工業(yè)金屬 例鐵口 汽車本部件口(右軸)季度累計凈利澗同比增速：中游制造50%40%30%20%10%0%-IO4%-20毅。杰5小心Z君修產(chǎn)校封校NN伊看校校校N收子制造n計翼機應用智能儀器(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,2-3行業(yè)內

13、盈利：金融健合側改革將進一步加劇行業(yè)內部競爭格局，龍頭 股盈利能力持續(xù)優(yōu)化實體供給側以來，行業(yè)集中度持續(xù)抬升。2016年實體供給側改革以來，周期行 業(yè)的集中度明顯提升，從Choice披露的集中度數(shù)據(jù)來看，無論是上游資源行業(yè)，還 是中游制造行業(yè)，集中度水平在均從16年開始顯著抬升。預計金融供給側改革還會迸一步提升行業(yè)集中度。我們認為，金融供給側改革 將會帶來流動性分層、風險定價分層和盈利偏好分層，行業(yè)龍頭公司由于具備相對 更強的盈利能力和盈利穩(wěn)定性，將更加受益于金融供給側改革后的“分層”，信貸 資源(直接+間接)將更多向行業(yè)龍頭公司集中，帶來行業(yè)集中度的進一步提升。圖19 :中游制造行業(yè)的集中度

14、明顯抬升圖18 :上游資源細分行業(yè)的集中度明顯抬升數(shù)據(jù)來源:Choice,機械設備一建筑材料一國防軍工(右軸)數(shù)據(jù)來源:Choice,龍頭股的盈利能力仍在持續(xù)優(yōu)化。我們測算了周期細分領域(上游資源、中游 材料、中游制造)龍頭的ROE (TTM),和歷史同期比照，周期龍頭的ROE (TTM) 仍在相對高位，其中：材料龍頭的19Q1的ROE (TTM)高達17.9%,制造龍頭其次， 19Q1ROE (TTM)到達12.1%,而資源龍頭的ROE (TTM)也到達了9.5%。圖20 :金融供給側改革后，龍頭股的ROE ( TTM )仍在相對高位(存量水平)數(shù)據(jù)來源:Wind,三.分母端（流動性）：金融

15、供給側改革優(yōu)化高端制造融資環(huán)境3.1歷史上周期股相對表現(xiàn)占優(yōu)時期：經(jīng)濟增長超預期、信用利差收窄過去傳統(tǒng)周期股相對表現(xiàn)占優(yōu)時，經(jīng)濟增長通常超預期帶來企業(yè)盈利和無風險 利率同時回升，盈利牽?！?信用利差收窄。究其原因，是傳統(tǒng)周期股股價對于分 端的盈利更為敏感，周期股相對走勢更好時通常伴隨著經(jīng)濟由復蘇走向過熱，此時 貨幣政策常常由寬松轉向收緊。另一方面，當信用利差收窄時，資金更多流入國有 企業(yè)和可抵押資產(chǎn)較為豐富的中上游企業(yè)，此時國企資源融資環(huán)境邊際改善。周期類上市公司主要由國企構成，且具備明顯的重資產(chǎn)特征，過去在信用利差縮窄 時周期類公司金融條件能得到更好的保障，因此期間周期股價表現(xiàn)相對更優(yōu)。圖2

16、1 ：周期股相對走勢和無風險利率正相關計凈利澗同比增速（同期）計凈利澗同比增速（同期）周期/上證綜指中假國債到期收益率年（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,3.2實體幅側改革：過剩產(chǎn)能出清，盈利增速升，無風險利率上行,周期股盈利牽牛2016年至2018年，在實體供給側改革之下，過剩產(chǎn)能快速出清，實體經(jīng)濟迅速回升，無風險利率上行。得益于供給側過剩、低效產(chǎn)能的出清，周期行業(yè)景氣迅速上行，周期股盈利迎來拐點快速向上反彈，在盈利支撐下周期股在16-18年走出“盈 利牽?！毙星?。期間央行貨幣政策表述以“穩(wěn)健”、“穩(wěn)健中性”為主，無風險利 率中樞上行。圖22 ：實體供給側改革下，實體盈利迅速回升數(shù)據(jù)來源：Wind

17、,圖23 ：周期股“盈利牽牛”，期間無風險利率上行數(shù)據(jù)來源:Wind,3.3金融供給側改革：無風險利率回落，先破后立“高端制造迎來結構性機會金融供給側改革在周期行業(yè)方面的落腳點，主要在于“調結構”。而“調結構” 需要“先破后立”一一先破：對不同企業(yè)性廨n產(chǎn)業(yè)鏈上中K院價重構。當前處于經(jīng)濟換擋期,經(jīng)濟由高增速轉向中高增速，經(jīng)濟的驅動力正在轉換，因此對于需要出清的“舊經(jīng)濟”（如兩高一剩）重新定價，提升“舊經(jīng)濟”的融資本錢，促進舊動能的出清， 降低低效企業(yè)對金融資源的占用，提高金融資源配置效率；對于“新經(jīng)濟”的企業(yè)， 如活力更高的民營、中小微、創(chuàng)新型企業(yè)重新定價，即降低融資本錢，提高經(jīng)濟活力。:調整

18、間接融資結構+提升直接融資占比。（1）間接融資結構調整:民企國企一視同仁，加大民企支持比例；產(chǎn)業(yè)鏈上中下游信貸資源調整，擴大知識 產(chǎn)權質押融資和制造業(yè)信貸投放；（2）直接融資占比提升：通過CRMW等手段支 持民企發(fā)債，完善債市對民營企業(yè)支持制度。圖24 ：金融供給側改革框架中調結構”將先破后立，結構性支持民企和 具備硬科技特點的中游制造金融供給側改革調結構先破先破調間融結構后立t提直融占比堵偏門對外開放定價重構O他勵外資投資;口政寬外資樸股比I 口允許外資機構及管對內開放險資、社保入市I 口放寬公募投責范圍I 口設立理財子公司數(shù)據(jù)來源：Wind,破立之下，無風險利率回落，結構性政策利好高端制造

19、。19年以來，海內 外因素使得宏觀經(jīng)濟不確定性加大，同時5.24銀行接管事件后，為平滑實現(xiàn)金融供 給側改革的“由破到立”，防止“破”的風險鏈條向外蔓延，當前經(jīng)濟增長疲弱無隱 利率下行，分子端盈利回落，周期股整體性機會相對較小。在民企紓困、寬信用等 政策下，低評級信用利差已在逐步收窄，但民營企業(yè)信用利差仍然高企，預計未來 結構性政策將繼續(xù)著力于降低民營和中小微企業(yè)的融資本錢和難度，結構性政策的 不斷加碼和深化將會持續(xù)利好高端制造業(yè)。圖25 : 19年以來流動性較為充裕，低評級信用利差收窄，民企信用利差仍高企中債國債到期收益率:1年SHIB0R：1 周企業(yè)債到期收益率(AA)：1年國債到期收益率：

20、1年(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind,表2 : 18年9月以來支持民營.中小微企業(yè)的結構性貨幣政策頻繁出臺數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究時間部門文件/會議內容2018/9/5易綱民營企業(yè)和小微企業(yè)金 融服務座談會采取貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策等方法，加大對小微企業(yè)的金融支持力度2018/9/18易綱民營企業(yè)金融服務座談 會強調金融機構要進一步加大對民營企業(yè)的融資支持2018/10/1習近平主席中共中央政治局會議穩(wěn)健的貨幣政策，做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)開展中遇到的困難2018/10/15央行下調存款準備金率1個百分點，置換其所借央行的中

21、期借貸便利（MLF）并支持小微企業(yè)、民營企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)融資2018/10/22央行設立民營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經(jīng)濟開展2018/10/26央行關于加大支小再貸款再 貼現(xiàn)支持力度的通知增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企 業(yè)的信貸投放2018/11/1李克強總理國務院常務會議要求加大金融支持緩解民營企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴2018/11/6潘功勝全國城商行民營和小微 企業(yè)金融服務推進會要對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁；要在信貸資源安排等方面完善服務民 營和小微企業(yè)的制度安排；要在抵押擔保、期限設置等方面加大創(chuàng)新力度2019/1/23央行央行開

22、展了 2019年第一季度定向中期借貸便利（TMLF ）操作，以優(yōu)惠利率為金融機構支持民營企業(yè)、小微企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金來源2019/2/14國務院關于加強金融服務民營 企業(yè)的假設干意見確保民營企業(yè)融資規(guī)模穩(wěn)步擴大，融資效率明顯提升，融資本錢逐步下降 并穩(wěn)定在合理水平2019/4/7國務院關于促進中小企業(yè)健康 開展的指導意見米取出售CRMW、提供信用增進服務等多種方式，支持民營企業(yè)合理債券融資需求2019/4/24央行央行開展了 2019年二季度定向中期借貸便利（TMLF ）操作2019/5/6央行決定自2019年5月15日起對中小銀行實行較低存款準備金率，預計釋放長期資金2800億元，全部用于

23、發(fā)放民營和小微貸款2019/5/7工信部關于做好2019年降本錢重點工作的通知暢通金融服務實體經(jīng)濟渠道，降低小微企業(yè)信貸綜合融資本錢，精準有效 支持實體經(jīng)濟2019/6/18央行、證監(jiān)會召集六家大行和業(yè)內部 分頭部券商開會鼓勵大行擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中44E銀機構融資， 以維護同業(yè)業(yè)務的穩(wěn)定，安撫市場情緒，消除局部金融機構顧慮2019/6/26李克強總理國務院常務會議進一步降低小微企業(yè)融資實際利率的措施，決定開展深化民營和小微企業(yè) 金融服務綜合改革試點；部署支持擴大知識產(chǎn)權質押融資和制造業(yè)信貸投 放、分母端（風險偏好）：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期4-1政策路徑：實體

24、供給側改革直接作用于分子端VS金融供給側改革間接作用于分母端1617年的實體供給側改革旨在促進實體經(jīng)濟落后產(chǎn)能的淘汰和出清，A股演繹實體供給側慢?！钡暮诵尿寗恿碜杂贒DM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在三去一降一補”政策下實現(xiàn)復蘇?！皩嶓w供給側慢?！敝?，周期性行業(yè)去產(chǎn)能、產(chǎn) 能利用效率提升和行業(yè)集中度的提升帶來的盈利改善，周期股迎來階段性投資機會，同時對16-17年A股的結構性慢牛行情形成牽引，“盈利牽?！背蔀樵撦喰星榈?主要推動力。實體供給側改革“中去產(chǎn)能”政策發(fā)力最強，投資者形成對周期股的一致性預期?！敖鹑谌ジ軛U”脫虛入實到“三去一降一補”的政策圖譜愈發(fā)清晰，市場逐漸認識到最高層“壯士

25、斷腕”推進改革的決心。其中，政策著力“去產(chǎn)能”方面，自16年起先后提出煤炭限產(chǎn)、有色金屬去產(chǎn)能、鋼鐵去產(chǎn)能去杠桿、水泥去產(chǎn)能等措施。 供給收縮邏輯下，周期行業(yè)量的下行帶來價的提升，企業(yè)盈利修復，市場形成對周 期股行情的一致性預期。表3 ： 1617實體供給側改革期間的限產(chǎn)政策數(shù)據(jù)來源:Wind,時間政策文件/來源政策內容國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn) 脫困開展的意見嚴格控制新增產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，有序退出過剩產(chǎn)能。從2016 年開始，用3至5年的時間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸 左右，較大幅度壓縮煤炭產(chǎn)能。關于進一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩 序的通知全國所有煤礦按照276個工

26、作日重新確定生產(chǎn)能力，加強監(jiān)督管理。關于營造良好市場環(huán)境促進有色金屬工 業(yè)調結構促轉型增效益的指導意見優(yōu)化有色金屬工業(yè)產(chǎn)業(yè)結構，重點品種供需實現(xiàn)基本平衡，礦產(chǎn)資源利 用率提高。關于唐山市七月份環(huán)境空氣質量改善強 化措施的通知對唐山市的鋼廠、焦化廠等實施時間跨度接近20天的限產(chǎn)措施。發(fā)改委煤炭座談會煤炭限產(chǎn)政策或松綁，發(fā)改委決定啟動一級煤炭響應機制。鋼鐵工業(yè)調整升級規(guī)劃嚴禁新增鋼鐵產(chǎn)能，到2020年，鋼鐵工業(yè)實現(xiàn)全行業(yè)根本性脫困，產(chǎn)能 過剩矛盾得到有效緩解。環(huán)保部京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污 染防治工作方案“2+26”城市全面推進排泊許可管理，實行錯峰生產(chǎn)，加大鋼鐵、煤炭限 產(chǎn)力度國務院控制

27、污染物排放許可制實施方案持證排污，社會共治，到2020年，完成覆蓋所有固定污染源的排污許可 證核發(fā)工作。中國水泥協(xié)會水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃三年壓減熟料產(chǎn)能39270萬噸，關閉水泥粉磨站企業(yè)540家,優(yōu)化市場 布局，提高市場集中度。19年開始的金融愜郃咽簞的核心要義在于調結構、促開放、防所，政 策信號持續(xù)加強?！罢{結構”重點在于從“信用二元分化，民企融資難”轉為“民 企紓困”?！按匍_放”重點在于加大金融機構放開、推進對外資全面放開金融市場 準入、逐步向利率市場化推進?！胺里L險”在近期的銀行接管事件中得到充分表達，在 逐步打破“剛兌”的背景下“防范處置風險帶來的風險” O金融供給側改革將實現(xiàn)金融資

28、源更加公平,效率”的再分配，帶來周期 行業(yè)的進一步分層，投資者對周期股的預期產(chǎn)生明顯分化。（1）產(chǎn)業(yè)鏈方面：相較 于“實體供給側改革”中金融資源偏向于產(chǎn)能過剩的上游產(chǎn)業(yè)，“金融供給側改革”將 再平衡上中下游的利潤結構，促進金融資源向高質量、新經(jīng)濟領域傾斜，中小游的優(yōu) 質制造業(yè)在減稅降費政策下顯著受益。（制所有制方面:未來金融服務要向促進經(jīng) 濟結構轉型向“高質量開展”邁進，實現(xiàn)“高質量”、“新經(jīng)濟”領域小微企業(yè)及民 企的信用渠道暢通是重要一環(huán)。18年11月監(jiān)管層推行“民企紓困”政策以來，民企的 融資環(huán)境降低融資本錢。（3）行業(yè)內部競爭方面：“促開放、防風險”基調下會進 一步鼓勵優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質企業(yè)

29、與劣質企業(yè)之間的分層進一步明顯。表4 ：金融供給側改革的重要政策主線數(shù)據(jù)來源：Wind,主題時間公告/會議事件內容調結構全國人大李克強讓小微企業(yè)融資再降低1個百分點財務部、稅務總局、海關總署增值稅稅率下調，制造業(yè)受益清華五道口全球金融論壇開展直接融資市場是金融供給側結構性改革的關鍵環(huán)節(jié)國常會提高小微企業(yè)不良貸款容忍度，從2%放寬到3%陸家嘴論壇郭樹清防止房企融資過度擠占信貸資源，改變直接融資、間接融資“一條腿長，一 條腿短”的不平衡格局促開放博鰲亞洲論壇李克強推進對外資全面放開市場準入證監(jiān)會野村證券、摩根大通獲批在華設立控股子公司銀保監(jiān)會針對銀行業(yè)保險業(yè)擴大開放，擬推出12條對外開放新措施，放

30、寬多項市場準 入門檻與營業(yè)工程陸家嘴論壇郭樹清進一步擴大銀行、保險、證券、信托開放防風險央行、銀保監(jiān)會包商銀行出現(xiàn)信用危機，央行宣布接管一年央行央行對中小銀行開展5000億元增量操作央行央行對錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供信用增進銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會約談警示局部房地產(chǎn)信托業(yè)務增速過快、增量過大的信托公司，加 強房地產(chǎn)信托領域風控4.2盈利預期：實體供給側改革周期盈利預期持續(xù)改善VS金融供給側改 革周期盈利預期有所反復“實體供給側改革“周期性行業(yè)最為受益，盈利預期持續(xù)改善；“金融供給側 改革“盈利拐點特征逐漸明顯，但受中美貿易戰(zhàn).國內基建地產(chǎn)疲軟的影響，市場 對周期盈利預期出現(xiàn)反復。1617年的

31、周期行業(yè)受益于“去產(chǎn)能”政策，產(chǎn)業(yè)結構不表索引圖1 圖2 圖3 圖4 圖5 圖6 圖7 圖8圖919年A股進化論2.0供給側改革帶來A股從分化”到進化 周期股行情從國企“到民企”周期細分行業(yè)從國企“到民企”周期股行情從普漲“到分化”周期細分板塊的相對(周期整體)走勢 周期龍頭的“抱團”有所松動資源龍頭”抱團瓦解，材料龍頭繼續(xù)抱團金融供給側改革將從分子和分母端帶來周期股的分化“和進化”圖10 ：實體供給側改革盈利顯著改善，金融供給側改革盈利彈性較弱圖11 ：在建工程同比增速：A股剔除金融&周期圖12: A股的杠桿率和PPI圖13 :實體供給側改革后，上游資源利潤占比明顯提升圖14 :實體供給側改

32、革后，上游資源業(yè)績改善更顯著圖15 : 19年增值稅下調向制造業(yè)傾斜圖16 :資源材料類行業(yè)的利潤增速持續(xù)回落圖17 :中游高端制造行業(yè)的利潤增速還在改善18 ：上游資源細分行業(yè)的集中度明顯抬升圖19 :中游制造行業(yè)的集中度明顯抬升.7.7.8.8.910111111111213131313圖20 ：金融供給側改革后，龍頭股的ROE ( TTM )仍在相對高位(存量水平) 1421 ：周期股相對走勢和無風險利率正相關15 TOC o 1-5 h z 圖22 :實體供給側改革下，實體盈利迅速回升16圖23 ：周期股“盈利牽牛”，期間無風險利率上行 16圖24 ：金融供給側改革框架中“調結構將“先

33、破后立，結構性支持民企和具備“硬科技”特點的中游制造17圖25 ： 19年以來流動性較為充裕，低評級信用利差收窄，民企信用利差仍高企 1721212122222121212222圖26 ：龍頭公司評級變化(分數(shù)越小，評級越高)圖27 ：中國的出口增速&出口規(guī)模圖28 ： OECD全球經(jīng)濟增速(預期)& PPI.29 ：受中美貿易摩擦的影響，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯回落圖30 ：制造業(yè)細分行業(yè)的對外依存度和固定資產(chǎn)增速回落幅度高度相關 TOC o 1-5 h z 31 :DDM三因素來看，金融供給側改革將帶來民企高端制造龍頭的結構性機會 23 32 :“寬信用融資需求端：(新)基建“穩(wěn)增長+民

34、企制造謀開展” 24圖33 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的ROE ( TTM )25圖34 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的PB ( LF ) 25圖35 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的ROE ( TTM )25圖36 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的PB ( LF ) 2537 :周期細分行業(yè)的ROE ( TTM )和周轉率(19Q1 ) 26斷優(yōu)化，供給收縮帶來價格上行，周期行業(yè)盈利明顯提升。同時行業(yè)集中度進一步 向龍頭聚攏，盈利優(yōu)勢更為突出。周期股引領下，“盈利牽牛”持續(xù)改善各機構對 周期龍頭公司評級的一致性預期，上游資源的評級改善最為顯著（分數(shù)越小，評級 越高）。19年受全球經(jīng)濟下行疊加中美貿易升

35、級，以及國內調控收緊背景下房地產(chǎn) 投資面臨下行拐點、基建投資增速回升乏力等影響，市場對于周期龍頭的盈利預期 出現(xiàn)反復，其中，上游資源評級預期降低最為明顯。圖26 ：龍頭公司評級變化（分數(shù)越小，評級越高）上游資源一中游材料中游制造周期類上游資源一中游材料中游制造周期類4-3宏觀背景4-3宏觀背景數(shù)據(jù)來源:Wind,：實體供給側改革周期股風險偏好普遍抬升VS金融供給側改革高端制造風險偏好結構性改善1677年全球經(jīng)濟階段性回暖，外需持續(xù)改善，普遍抬升周期股的風險偏好；19年以來全球經(jīng)濟增速的回落疊加中美貿易摩擦弱化宏觀總需求，周期股整體的風險 偏好受到約束。16-17年，隨著美國、歐盟等興旺國家經(jīng)濟

36、恢復，全球經(jīng)濟階段性回暖，中國出口增速出現(xiàn)長達兩年的持續(xù)增長。19年以來，在中美貿易摩擦影響下, 出口增速面臨負增長，美國從中國進口增速下滑幅度明顯超過其他國家/地區(qū)。同時，速OECD預測，19年全球經(jīng)濟增速將從366%回落至318%,面臨較大的下行壓力。經(jīng)濟下行疊加貿易摩擦對A股形成負面影響，周期股的風險偏好反復。圖27 ：中國的出口增速&出口規(guī)模圖28 ： OECD全球經(jīng)濟增速（預期）& PPI一出口金額（億美元）出口金額:累計同比（右軸）金融供給側實體供給倒數(shù)據(jù)來源：Wind,一OECD預測:全球GDP實際增長率PPI：全部工業(yè)品（右軸）4.0% -3.7% -3.4% -3.1% -2

37、.8% -2.5% -數(shù)據(jù)來源：Wind,中美貿易摩擦擠壓國內制造業(yè)投資增速，反而會倒逼政策發(fā)力，高端制造的風 險偏好將結構性突圍”。受美國加征關稅的影響，中國制造業(yè)投資增速從去年末 9.5%的高點，大幅回落到今年低點5月低點的2.7%。經(jīng)測算，在制造業(yè)細分行業(yè)中， 對外依存度（出口規(guī)模/營業(yè)收入）越高的行業(yè)，年初以來投資增速回落的幅度越大。圖29 ：受中美貿易摩擦的影響，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 增速明顯回落圖30 :制造業(yè)細分行業(yè)的對外依存度和固定資產(chǎn)增速回落幅度高度相關制造業(yè)細分行業(yè)：出口依存度&投資增速回落幅度制造業(yè)細分行業(yè)：出口依存度&投資增速回落幅度35%30% 25% 20% 15%

38、10% -5% 0% 武校 心，6孝校50%40% :30% ；20% ；10%；0% -10% ；-20% ,-30% 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 出口金額:累計同比（右軸）15%10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -橫軸：出口依存度縱軸：投責增速回落幅度10%15%20%25%30%數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,預計政策會在中國局部潛在被卡脖子”的高端制造細分行業(yè)發(fā)力，結構性提升高端制造的風險偏好。中國仍存在局部可能會被“卡脖子”的技術，這些領域中國市場技術大多空白，仍受制于人。在中國制造2025政策支持下，

39、潛在被“卡 脖子”技術相關產(chǎn)業(yè)鏈迎來良好開展機遇，高端制造板塊的風險偏好也將明顯回升。表光刻機其精度決定芯片上限，目前中國最好的光刻機僅相當于04年奔騰四CPU水平芯片低速芯片實現(xiàn)國產(chǎn)，局速芯片完全依賴進口，計算機系統(tǒng)多個領域中，我國國產(chǎn)芯片占有率為0操作系統(tǒng)微軟、蘋果、谷歌壟斷手機和電腦操作系統(tǒng)，中國無自研操作系統(tǒng)航空發(fā)動機短艙我國尚無自主研制短艙的專門機構，相關院校也未設置此學科觸覺傳感器工業(yè)機器人核心部件，日本陣列式傳感器售價10萬元，中國一點式售價100元真空蒸鍍機日本Canon Tokki獨占i亥產(chǎn)業(yè)咽喉，中國尚無生產(chǎn)蒸鍍機企業(yè)重型燃氣輪機我國具備輕型燃機自主化能力，重燃依賴引進，與

40、國外合作附帶苛刻條件，能源平安受制于人核心工業(yè)軟件智能制造的中國“無人區(qū)”，迫切需要開展自主工業(yè)操作系統(tǒng)+自主工業(yè)軟件體系ITO靶材國外可以做寬1200毫米，中國制造不超過800毫米，產(chǎn)出效率為國外的60%高端軸承鋼幾乎全部依靠進口，核心技術被國外壟斷，中國有頂尖制軸工藝卻無必需材質數(shù)據(jù)來源：Wind,五.周期進化，制造深化zK泥制造、化學朔.儀表 儀器金融供給側改革將帶來民企高端制造的結構性機會分子端（盈利）：金融供給側改革改善高端制造盈利能力。與16-17年實體供給 側改革相比，19年的金融供給側改革所處的供需環(huán)境均偏弱，預計企業(yè)盈利將底部 弱回升，周期股將迎來結構性機會（而且整體性機會）

41、。在周期細分行業(yè)內，受結 構性減稅降費的影響，利潤將逐步從國企資源領域逐步轉移到民企制造領域。金融 供給側改革帶來的流動性分層、風險定價分層以及盈利偏好分層，也將進一步強化 周期龍頭的盈利能力和估值溢價，尤其是ROE （TTM）相對高位的材料制造龍頭。分母端（流動性）：金融供給側改革優(yōu)化高端制造融資環(huán)境。16-17年的實體供 給側改革時，無風險利率邊際回升，但周期股盈利能力回升幅度更強，“盈利牽牛”帶 來周期股整體性行情。而19年開始的金融供給側改革，旨在結構性降低民企高端制 造的融資本錢，“先破后立”高端制造迎來結構性機會。分母端（風險偏好）：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期。16-17

42、年的實 體供給側改革“去產(chǎn)能”政策直接作用于分子端，周期股的市場預期趨勢性改善， 尤其是上游資源類周期股，市場預期改善幅度顯著。而19年開始的金融供給側改革， 結構性政策大多間接作用于分母端，同時，受中美貿易摩擦影響，市場對周期股的 預期比擬紊亂。我們認為：中美貿易摩擦擠壓國內制造業(yè)投資增速，反而會倒逼政 策發(fā)力，高端制造的風險偏好將結構性“突圍”。圖31 : DDM三因素來看，金融供給側改革將帶來民企高端制造龍頭的結構性機會實體供給側改革實體供給側改革金融供給側改革分子端分子端盈利分母端盈利底部弱改善高端制造更受益改善水平：材料）制造資源及利底部強回升上游資源更受益圖利改善：材料資源）制造I

43、 政策直接作用于分子端I 周期一致預期普遍改善I 預期改善：資源制造材料無風險利率回落“先破后立”高端制造業(yè)結構性機會風偏政翼間接作用于分母端周期一致預期紊亂貿易摩擦倒逼高端制造突圍數(shù)據(jù)來源：Wind,民企高端制造也是金融供給側改革的重點發(fā)力方向，金融供給側改革目的在于“先破后立構建新經(jīng)濟寬信用體系，其中，信用需求端的民企制造是政策最核心的目標。引導民企“硬”制造開展是政策“破而后“立”的主要目的。在經(jīng)濟“新舊動能轉換”期，決策層需要兼顧“穩(wěn)增長”和“謀開展”雙重目標。在實體經(jīng)濟信用需求端，（新）基建是“穩(wěn)增長”的政策 支點，而民企制造那么是“謀開展”的發(fā)力方向一一從實體需求端來看，信用擴張對

44、應的“有效需求”主要有4個組成局部：政府債務 軟約束”的基建+居民杠桿“硬約束”的地產(chǎn)+民企“紓困”加杠桿 +居民消費（貸）。其中（1）地產(chǎn)：在“房住不炒”的政策導向和居民杠桿高企的“硬約束”下，地產(chǎn)政 策雖然不會更緊，但也很難明顯寬松；（2）（新）基建：經(jīng)濟“穩(wěn)增長”是“調結構”的基礎，而（新）基建由于地 方政府債務軟約束的優(yōu)勢，在宏觀杠桿率較高的背景下，將越發(fā)成為經(jīng)濟“穩(wěn)增長”的 重要推手；8 民企制造：民企制造業(yè)的實際盈利能力持續(xù)改善、杠桿率仍處相對低位， 在民企紓困”政策下，預計19年民企制造業(yè)的籌資環(huán)境將明顯改善，產(chǎn)能擴張的動 能也會逐步加強，新經(jīng)濟硬制造將迎來基本面和政策面共振；4

45、 居民消費（貸）：也是實體“有效需求”的重要組成局部，能夠帶來信用 擴張。但短期來看，由于經(jīng)濟下滑影響需求總量、居民杠桿影響需求結構，居民消費 貸款對于信用擴張的效果也比擬有限。圖32 : 寬信用融資需求端：（新）基建穩(wěn)增長 +民企制造“謀開展”居民消費民企制造居民標桿硬妁束F A經(jīng)濟下滑影響常求總量政府債務“軟的束”方端制造扶持一盛立長效機制居民杠桿影嘀需求結構數(shù)據(jù)來源:Wind,（新）基建5.3金融供給側改革，重塑民企高端制造龍頭價值金融供給側改革以來，投資者對盈利穩(wěn)定性的偏好進一步強化，周期細分行業(yè) 盈利穩(wěn)定性高公司明顯跑贏盈利彈性高的公司。隨著北上資金、險資等帶來的投資 者結構的變化，

46、A股逐步開啟“新生態(tài)、新均衡、新方法”的進化：相對于盈利高彈性 的公司，投資者更加偏好盈利穩(wěn)定性高的公司，這種趨勢在19年金融供給側改革 以后越創(chuàng)造顯我們可以看到，周期行業(yè)也明顯具備這一特性，尤其是在金融供給其 革之后，盈利穩(wěn)定性高的周期品能夠獲得更顯著的超額收益。圖33 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的ROE ( TTM ) 圖34 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的PB (LF )相對走勢：盈利穩(wěn)定性公司/盈利高彈性公司相對走勢：盈利穩(wěn)定性公司/盈利高彈性公司周期細分行業(yè)龍頭股估值仍有較大提升空間：周期龍頭的ROE ( TTM )大多高 于非龍頭，但周期龍頭的PB ( TTM )卻多低于非龍頭。截止

47、7月24日收盤，在周期 細分行業(yè)(資源、材料、制造)中，材料和制造類周期龍頭的盈利能力明顯高于非 龍頭，但是在材料類周期品中：化工、玻璃制造、造紙等行業(yè)龍頭的估值仍明顯低 于非龍頭；在制造類周期品中：電器設備、機械設備、運輸設備等行業(yè)龍頭的估值 仍明顯低于非龍頭。圖35 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的ROE ( TTM )數(shù)據(jù)來源:Wind,圖36 :周期細分行業(yè)龍頭和非龍頭的PB ( LF )數(shù)據(jù)來源:Wind,金融供給側改革正在重塑周期（龍頭）的投資邏輯，盈利穩(wěn)定性高的制造（龍 頭）將獲得向上重估。金融供給側以來，相對于盈利高彈性，投資者更偏好盈利穩(wěn) 定性。實體供給側改革通過收縮供給，加快周

48、轉率，提升了周期（龍頭）的盈利能 力；而金融供給側改革將進一步強化制造（龍頭）的盈利韌性 （1）金融供給側 改革帶來流動性分層、風險定價體系分層，民企“紓困”政策、結構性減稅降費政 策，都將進一步強化制造（龍頭）的盈利能力；（2）制造（龍頭）的融資環(huán)境結構 性改善、中美貿易摩擦倒逼政策扶持，也將進一步保障制造（龍頭）盈利的韌性。建議重點關注盈利有韌性的高端制造（龍頭）：以前周期股盈利“大起大落”， 原因在于產(chǎn)能過剩導致周期股周轉率很難持續(xù)維系高位；而實體供給側改革提升了 周期股的盈利能力，金融供給側改革進一步強化高端制造（龍頭）的盈利韌性。W 來宏觀經(jīng)濟步入回落周期，局部高端制造（龍頭）的盈利

49、能力和周轉率仍維持相對 高位，是盈利具備較高的韌性標志：水泥制造,化學原料、儀表儀器等。圖37 :周期細分行業(yè)的ROE （ TTM ）和周轉率（19Q1 ）周期行業(yè)：ROE&周轉率（歷史分位）周期行業(yè)：ROE&周轉率（歷史分位）水泥制造n化學原料100% -|90% -縱軸：ROE80% -70% -60% -50% -航空裝備n地面兵裝口橡膠造紙口 化學纖維鋼鐵化學制品40% -30% -20% -10% -0% a電力運榆設備口 . 金屬制品口航天裝備n 專用設備電源設備.船舶制造口采掘石油化工 %金屬高低壓設備通用機械 基料?電氣自動化設備電機口0%20%40%60%包裝印刷u節(jié)器儀表n

50、 、玻璃制造叮/、“橫軸：周轉率80%100%數(shù)據(jù)來源：Wind,風險提示中美談判再起波瀾，經(jīng)濟超預期下行，中報低于預期。 TOC o 1-5 h z 表1 :減稅降費受益行業(yè)多為高端制造相關領域12表2 : 18年9月以來支持民營.中小微企業(yè)的結構性貨幣政策頻繁出臺18表3 ： 1617實體供給側改革期間的限產(chǎn)政策19表4 :金融供給側改革的重要政策主線20表5 ：中國的局部卡脖子”技術22引言：打破桎梏，適者生存周期篇我們在18年推出A股進化論“系列報告指出：A股生態(tài)與規(guī)那么發(fā)生轉變， 需要擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。我們通過A股進化論系列報告十篇，透析 新生態(tài)（去杠桿、新經(jīng)濟、全

51、球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值體系）， 打造新方法（成長股估值方法、ROIC體系、以龍為首、股債聯(lián)動），甄別變化、適 應進化。19年金融供給側改革將引領A股進化至2.0時代，我們推出“A股進化論20 系列報告。金融供給側改革引導“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融 資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風 險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與口思維轉變，A股進一步迎來進化。本報告是“A股進化論2.0”系列報告第3篇，旨在：通過DDM三因素推演融 供給側改革將會周期股產(chǎn)生的可能影響并提示潛在的投資機會相比實體供給側改革周期股普漲，金融供給側

52、改革周期股行情明顯分化，資源 分材料今制造。金融供給側改革將進一步強化制造龍頭的盈利能力和盈利穩(wěn)定性， 而調結構,促開放、穩(wěn)增長”也在“破 立”之間，進一步結構性改善高端制 造的融資環(huán)境。建議重點關注持續(xù)受益于金融供給側改革的民企高端制造（水泥制 造、化學原料.儀表儀器）龍頭。圖1 : 19年八股進化論2.0新方法 “去杠桿”轉向“穩(wěn)杠桿” “新經(jīng)濟”與“全 球化”仍在初期 全球PBROE估值比擬成長股估值體系 “以龍為首” 一二級市場聯(lián)動金融供給側改革調結構 促開放 降本錢 防風險分層時代占金融 篇盈利 偏好新行業(yè)比擬血數(shù)據(jù)來源:Wind,周期篇消費篇一.供給側改革，A股進化，制造深化供給側

53、改革促進A股分化分進化“實體供給側改革主要作用于分子端，帶來A股的所有制、產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)內 競爭的分化”?！睂嶓w供給側改革”實施以來，經(jīng)濟微觀主體形成三大分化，第 一是所有制分化（表達在國企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品 漲價擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間），第三是行業(yè)內部競爭格局分化（龍頭行業(yè)集中 度提升以龍為首），這樣的分化也在16-18年的股市表現(xiàn)中得到映射。金融供給側改革“同時作用于分子端和分母端，A股從分化到進化： 所有制彌合.產(chǎn)業(yè)鏈升級、行業(yè)內部競爭優(yōu)化+流動性分層、風險偏好分層,盈利偏 好分層實體端“進化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進一步 優(yōu)化從金融的需

54、求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信 貸資源向高質量、新經(jīng)濟領域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風險”基調下會進一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內部競爭“優(yōu)化”。金融端“進化”一一仍是“A股進化論”，存量思維和。思維重要性提升，投資者對企業(yè)盈利的偏好進化，優(yōu)?的流動性環(huán)境分層與進化。圖2 :供給側改革帶來A股從分化到進化促開放一促開放一進化優(yōu)勝*汰方有制產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)內部競爭升級傾斜高施曼、就經(jīng)濟需求常（實體）供給端（金融）分層優(yōu)質VS劣龍風險定價體系分層優(yōu)化分層vs且利島迫性數(shù)據(jù)來源：Wind,周期進化，國企資源龍頭” 民企制造龍頭所有制：國企周期和民企周期相對走勢的“輪回”

55、。實體供給側改革更注重“去杠 桿”，國企長期獲得相對民企的超額收益_1617年實體供給側改革中，國企融 資環(huán)境和盈利能力均顯著優(yōu)于民企，對民企形成了一定的“擠出效應”，從相對走 勢來看，國企持續(xù)跑贏民企。金融供給側改革更注重“調結構”，民企“紓困”政策持 續(xù)落地，民企反而開始獲得相對國企的超額收益一一19年金融供給側改革以來,民企信用利差持續(xù)收斂，民企融資環(huán)境不斷改善，結構性減稅政策相繼落實，民企 盈利能力也出現(xiàn)邊際改善的跡象（中小創(chuàng)業(yè)績增速已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升），從相 對走勢來看，民企開始跑贏國企。尤其值得關注的是，金融供給側改革以來，在周期細分行業(yè)中，從市場表現(xiàn)來看，資源類國企 材料類國企

56、 制造類國企。由于制造業(yè)相對更加充分自由競爭，制造業(yè)國企仍相對占優(yōu)。圖3 :周期股行情從國企“到民企圖4 ：周期細分行業(yè)從國企“到民企”產(chǎn)業(yè)鏈：周期股細分行業(yè)從“普漲到分化。我們將周期行業(yè)進一步細分 成上游資源（采掘、有色）、中游材料（化工、鋼鐵、建材、電力）和中游制造（機 械設備、電氣設備、國防軍工）。實體供給側改革，“盈利牽?！敝芷谄諠q16-17 年供給側產(chǎn)能持續(xù)大幅收縮，工業(yè)品價格顯著上漲，周期細分行業(yè)“盈利牽?！保?周期股均獲得持續(xù)的絕對和超額收益。實體供給側改革逐步過渡到金融供給側改革供 程中，周期細分行業(yè)的市場走勢出現(xiàn)了一些分化的跡象17年開始，在周期細分 行業(yè)中，資源類行業(yè)持續(xù)或

57、者超額收益，但中游制造的市場走勢受到明顯的擠壓， 中游材料的相對收益基本走平。金融供給側改革進一步加劇周期分化，周期股行情從資源今材料）制造。金 融供給側改革更注重“調結構”，周期股內部行情出現(xiàn)明顯分化：18年末以來，上漩 源和中游材料的相對走勢持續(xù)回落，但中游制造行業(yè)的相對周期卻不斷改善。圖5 :周期股行情從普漲到分化”一周期類一周期/萬德全A （右軸）1.351.301.251.201.151.101.051.000.950.90金融供給 側改革1.041.021.0C0.980.960.940.920.9C實體供給 側改革, 0.88數(shù)據(jù)來源：Wind,圖6 :周期細分板塊的相對（周期整體）走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,行業(yè)內部競爭：資源龍頭超額收益回落，材