1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)專心-專注-專業(yè)精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)【并購重組】上市公司“凈殼收購”核心技術(shù)要點從1998年，中國上市公司資產(chǎn)重組逐漸形成高潮。在眾多上市公司資產(chǎn)重組模式中，凈殼收購模式是具有中國特色的一種重組模式,它從誕生之日起就備受各方關(guān)注。第一起規(guī)范運作的上市公司凈殼收購案例是1998年的上海房地集團收購原嘉豐股份（）。后來有多家上市公司進行了凈殼收購和重組。凈殼收購是最復(fù)雜和最具有挑戰(zhàn)性的一種收購模式，它也是對上市公司影響最大的一種收購模式，可以使一個上市公司在收購后“面貌全非”、“天翻地覆”。一、何謂上市公司凈

2、殼收購模式凈殼收購模式一般指收購方在收購的同時或收購后把其部分資產(chǎn)與上市公司全部資產(chǎn)進行整體置換，并由上市公司原大股東承擔置換出上市公司全部資產(chǎn)的收購模式。在這種重組模式中，由于殼公司的原有全部資產(chǎn)被原大股東買回，因此收購方收購的實際上僅僅是上市公司這個“殼”，而這種收購方式也就被稱為凈殼收購方式。收購方實際承擔的收購現(xiàn)金成本非常低，被稱為“殼費”。從這一定義中可以看出，凈殼收購實際上包含著三個基本交易環(huán)節(jié)：1、控股收購：收購方企業(yè)（假設(shè)為A）從上市公司（假設(shè)為B）的第一大股東（假設(shè)為股東C）中收購了其持有的部分或全部股權(quán)，從而成為B公司的第一大股東；2、整體資產(chǎn)置換：A企業(yè)用其部分資產(chǎn)與B企

3、業(yè)的全部資產(chǎn)進行等額置換；3、資產(chǎn)購回：股東C從A企業(yè)買下從B企業(yè)中置換出的所有資產(chǎn)。二、凈殼收購的關(guān)鍵：整體資產(chǎn)置換凈殼收購模式的關(guān)鍵部分在于整體資產(chǎn)置換交易。整體資產(chǎn)置換一般指上市公司把其所有資產(chǎn)與另外一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)進行等額置換。這里有幾個要點：1置換的資產(chǎn)實際上是會計學(xué)中的凈資產(chǎn)的概念。根據(jù)會計學(xué)原理，企業(yè)的資產(chǎn)由負債和股東權(quán)益組成。上市公司用于確定置換的資產(chǎn)載體實際應(yīng)是其凈資產(chǎn)部分。如果上市公司沒有負債則用于確定置換的資產(chǎn)載體不存在資產(chǎn)與凈資產(chǎn)之分。2整體資產(chǎn)置換中的“整體”是針對上市公司而言，對另一家企業(yè)，其用于置換的資產(chǎn)在絕大多數(shù)情況下只是其部分資產(chǎn)。3涉及到置換的所有資

4、產(chǎn)必須經(jīng)過由國家認定的，具備證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估，并以評估值作為置換的基礎(chǔ)。為防止國有資產(chǎn)流失，最終交易價不得低于評估價格。4中國證監(jiān)會曾在1998年對上市公司資產(chǎn)整體置換行為專門頒文予以規(guī)范指導(dǎo)（26號文），財政部在隨后也對資產(chǎn)置換后上市公司利潤計算起點日期等問題進行規(guī)定。2001年底，中國證監(jiān)會頒布了關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知，對上市公司進行整體資產(chǎn)置換進行了比較細致的操作規(guī)范要求，因此現(xiàn)在操作資產(chǎn)整體置換必須要嚴格按照有關(guān)規(guī)定進行。三、收購方（企業(yè)A）的得失分析凈殼收購模式之所以被許多欲買殼的企業(yè)所看好和認同，是因為它使收購方實際發(fā)生的凈現(xiàn)金流出數(shù)量很

5、少。對許多擁有大量實業(yè)資產(chǎn)但缺乏現(xiàn)金的企業(yè)而言，凈殼收購方式無疑是一種較好的收購方式。實際上在凈殼收購模式中，收購方承擔的成本絕不僅僅是一筆“殼費”，它還要承擔其他一些不是很明顯但卻非常重要的成本。1、收購方收益分析 擁有了一家上市公司，進入中國資本市場，打通直接融資渠道。如上房集團和金融街集團主營業(yè)務(wù)的都是房地產(chǎn)業(yè)，受到國家有關(guān)政策規(guī)定限制直接上市的難度較大。通過收購嘉豐和華亞，兩家實力雄厚的企業(yè)集團終于擁有了自己的上市公司。在中國證監(jiān)會的有關(guān)上市公司重大資產(chǎn)置換的規(guī)定中，規(guī)定上市公司實行重大資產(chǎn)置換交易滿一個完整會計年度后可以進行新股增發(fā)等，這就為許多上市困難公司繞過正常配股或增發(fā)的“門檻

6、”提供了一條便捷之道。 公司借助收購及以后的運作一舉成為中國數(shù)千萬投資者關(guān)注的焦點，收購方公司的無形資產(chǎn)增加很多。上房集團和金融街集團都是地方的知名企業(yè)，在全國范圍內(nèi)知道這兩家企業(yè)的人相對很少，通過收購上市公司，這兩家企業(yè)集團迅速成為全國知名企業(yè)。如上房集團下的“上房置換網(wǎng)”原本默默無聞，但經(jīng)過上房集團將其注入到上市公司并賦予房產(chǎn)電子商務(wù)概念后一下子轟動全國，取得很好效果。 收購方注入到殼公司中的凈資產(chǎn)會相應(yīng)帶著一塊債務(wù)，這部分債務(wù)原來由收購方全部承擔，現(xiàn)在只需按其在殼公司中的持股比例來承擔。這部分債務(wù)負擔有所減輕。 收購方可以獲得運作上市公司所帶來的其他收益。2、收購方成本分析 采取凈殼收購

7、模式的直接成本是上市公司的“殼費”。1998年嘉豐的殼費為3000萬元，2000年華亞的殼費為1904萬元。據(jù)搏實資本的操作經(jīng)驗，目前市場上的凈殼極其稀缺，一般凈殼的殼費超過4億元。 收購方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被其他股東分享的成本。這一成本實際上很容易被忽視。不妨以“金融街華亞”案例進行分析。在此案例中，金融街集團注入到重慶華亞中16598萬元凈資產(chǎn)，這部分凈資產(chǎn)在注入前全部屬于金融街集團，但在注入到華亞后，金融街集團只對其擁有61.87%的權(quán)益。這意味著金融街集團貢獻出6328萬元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給其他38.13%的股東分享，這些股東的權(quán)益由原殼公司的劣質(zhì)資產(chǎn)變成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然金融街集團絕對控股了

8、華亞，從而對這6328萬元擁有控制權(quán)，但從財務(wù)核算的角度，這筆凈資產(chǎn)已不獨屬于金融街集團擁有。 中介費用。凈殼收購模式包含了收購和資產(chǎn)整體置換兩大部分，操作過程很復(fù)雜。其中涉及到財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的參與。一般情況下，幾百萬的中介費用是避免不了的。四、出讓方（股東C）的得失分析在一般情況下殼公司的大股東是絕對不愿放棄上市公司的，但由于種種原因，它覺得自己再沒有能力讓上市公司健康發(fā)展時，會考慮轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。在中國，許多集團公司都是拿出集團內(nèi)最好的一塊資產(chǎn)上市，這塊資產(chǎn)往往不具備獨立運營的能力，需要集團公司從各方面予以支持。因此對于這種類型的上市公司，其控股股東在出讓股權(quán)后，

9、仍希望能買回這部分資產(chǎn)供自己繼續(xù)經(jīng)營，否則與之相配套的許多資產(chǎn)立刻就失去存在的意義。這時，凈殼收購模式無疑是一種很好的選擇。1、出讓方收益分析 獲得一筆“殼費”。 獲得對原殼公司中凈資產(chǎn)100%的控制權(quán)。2、出讓方的損失 失去對上市公司的控制權(quán)和在股市直接融資的渠道，淡出中國資本市場。 失去擁有上市公司帶來的諸多有形或無形收益。 承擔了原殼公司全部的債務(wù)。原來出讓方只根據(jù)其在殼公司中的出資比例來承擔債務(wù)，現(xiàn)在要全部承擔這部分債務(wù)，雖然債務(wù)負擔有所加重，但這是其對多增加一塊凈資產(chǎn)的一種代價。 在資產(chǎn)評估時承擔部分評估費用。殼公司其他股東的收益在凈殼收購模式中，“只贏不輸”的應(yīng)是殼公司的其他股東。

10、這里的“其他股東”包括非公眾股東和公眾股東。非公眾股東的收益主要來自殼公司凈資產(chǎn)的增值。在收購前，原有公司基本上都是處于微利或虧損狀態(tài)，這些股東的權(quán)益增長緩慢或者減值。在資產(chǎn)整體置換后，公司的資產(chǎn)由劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛芰軓姷膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些股東的權(quán)益會有明顯上升。如金融街集團注入到重慶華亞中的資產(chǎn)當年就預(yù)計可使公司每股收益達0.45元，凈資產(chǎn)收益率猛增至20%。公眾股東持有的是可流通股，因此股價的上漲可視為其可得的收益。由于凈殼收購后，殼公司的質(zhì)地發(fā)生根本性的好轉(zhuǎn)，其股價相應(yīng)都有良好的表現(xiàn)。考慮到這類重組消息可能提前在市場上泄露。我們不妨以資產(chǎn)整體置換消息發(fā)布日為標志，計算殼公司股價在消息發(fā)布

11、前半年和后兩年的走勢。以嘉豐股份（金豐投資）為例，資產(chǎn)置換消息公布日前半年股價從9元漲至14元，漲幅為55%；消息公布后，股價最高曾到過58元。從資產(chǎn)置換消息公布日前半年到消息公布日，重慶華亞股價從21元漲至31元，漲幅為47%，期間股價最高曾到過39元。嘉豐股份和重慶華亞的公眾股東分享了由于收購方注入優(yōu)良資產(chǎn)所帶來的豐厚收益。五、操作中的幾個關(guān)鍵問題1、兩種凈殼收購方式的對比大現(xiàn)金流凈殼收購模式和小現(xiàn)金流凈殼收購模式在最終結(jié)果上是相同的，但在操作過程中又會有所不同。兩種收購方式最本質(zhì)的區(qū)別在于收購和資產(chǎn)整體置換是否合為一體并因而帶來現(xiàn)金流的差別。大現(xiàn)金流方式按部就班，一步一步進行操作，控制整

12、體項目進程較為容易，當然代價也因此產(chǎn)生；小現(xiàn)金流模式可以充分利用操作步驟上的有機聯(lián)系,使現(xiàn)金流發(fā)生到最低限度，充分發(fā)揮資產(chǎn)運作的藝術(shù)。2、難點：債務(wù)處理資產(chǎn)整體置換中的債務(wù)處理問題這是凈殼收購模式中的難點之一，一般情況下殼公司的債務(wù)負擔較重，對這些債權(quán)人一般很難讓其同意從上市公司中剝離出去，因為目前國內(nèi)許多債權(quán)人認為上市公司相對于其他大多數(shù)公司還是較好的公司，債務(wù)放在上市公司之內(nèi)要比放在其他地方安全。因此債權(quán)人能否同意把殼公司的債務(wù)全部剝離到殼公司之外就成為資產(chǎn)置換的關(guān)鍵所在。而收購方把債務(wù)帶入到上市公司，這部分債務(wù)的安全性進一步增加，其債權(quán)人一般不會予以阻攔。為了解決這個難題，目前在凈殼收購操作中均采用了由殼公司原大股東承擔所有原有債務(wù)的做法，把債務(wù)剝離至股權(quán)出讓方。紡織控股和華西集團就承擔了從原嘉豐股份和重慶華亞中隨凈資產(chǎn)剝離出來的所有債務(wù)。3、殼公司的選擇標準凈殼收購模式的特殊性決定了比較適合的操作對象為具備以下條件的上市公司（對收購方而言）： 公司總股本較小，最好不超過3億。 公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小。規(guī)模越小，需要收購方拿出的用于置換的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就越少。 第一大股東的持股比例較高。這樣可以減少收購方用于置換的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被其他股東所分享的比例。 債務(wù)不應(yīng)太重。債務(wù)的輕重與談判操