1、底部區(qū)域的反彈及之后的思考A股投資策略報(bào)告張憶東興業(yè)證券.首席策略分析師2011.11.122011年度策略積極防御報(bào)告的核心邏輯是：2011年A股面臨的大環(huán)境是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的痛苦期（高通脹高房?jī)r(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨深層次難題），又疊加了中央“換屆”前的關(guān)鍵時(shí)期，因此，政策的復(fù)雜性，特別是量化緊縮成了制約A股的主要矛盾。A股缺乏趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)，需要積極防御，根據(jù)關(guān)鍵因素的邊際改善來(lái)博弈階段性行情。 春季攻勢(shì)20110123階段底部有望形成20110128參與或者不參與，春季攻勢(shì)就在那里。中東北非動(dòng)蕩、CPI階段性回落，導(dǎo)致政策觀望期+流動(dòng)性邊際改善敦刻爾克大撤退 20110318，提醒4月中旬之前從容撤退

2、，等待下一個(gè)更好的進(jìn)攻時(shí)機(jī)。20110419除了白馬防御，還考慮倉(cāng)位調(diào)整20110529又見(jiàn)磨忍_耐心防御。再次驗(yàn)證了邏輯，即隨著投資季節(jié)性旺季的到來(lái)，通脹反彈，那么，量化緊縮調(diào)控力度加力，加劇金融雙軌制，顯著沖擊民間資金面，A股在民間資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)中淪為“配角”、“做貢獻(xiàn)的”。螺螄殼里做道場(chǎng)20110707，三季度是空間有限的反彈、投資者需要留一份清醒靈活進(jìn)退；政策或有微調(diào)但沒(méi)驚喜；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平淡，通脹有反復(fù)；流動(dòng)性僅邊際改善，行情仍是存量資金博弈，游擊戰(zhàn)博弈周期股，立足于中長(zhǎng)期精選成長(zhǎng)股。勇敢者的游戲20111009，投資者在國(guó)慶節(jié)前擔(dān)憂的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如歐債、民間高利貸風(fēng)險(xiǎn)等，開(kāi)始有維穩(wěn)性政策來(lái)

3、對(duì)沖，從而，有助于階段性緩解恐慌情緒，從衡量估值的因素看，大盤下跌空間可控，有助于跌深反彈。但中期的不確定性，將導(dǎo)致反彈之后的行情仍然糾結(jié)。觀點(diǎn)回顧：積極防御-春季攻勢(shì)-敦刻爾克大撤退-螺螄殼里做道場(chǎng)勇敢者的游戲23觀點(diǎn)回顧：我們從3月下旬發(fā)布敦刻爾克大撤退以來(lái)一直堅(jiān)持并仍然維持：2011年大盤年內(nèi)的低點(diǎn)極限位置就在2300點(diǎn)附近，而在此位置附近將迎來(lái)反彈的機(jī)會(huì)和年初積極防御、敦刻爾克大撤退時(shí)的大環(huán)境不同。當(dāng)時(shí)悲觀，因?yàn)?，流?dòng)性、政策、經(jīng)濟(jì)基本面都面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)才剛開(kāi)始釋放；但近兩個(gè)月，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素充分釋放，如高利貸盛極而崩、通脹見(jiàn)拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)回落、海外危機(jī)等，有些風(fēng)險(xiǎn)雖尚未充分釋放，

4、但一定程度已提前反映在股價(jià)中，如，企業(yè)盈利下調(diào)、房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等，而政策和流動(dòng)性有所改善。因此，2437點(diǎn)我們發(fā)出報(bào)告和短信“空翻多、看反彈”之后，雖然經(jīng)歷諸多利空“黑天鵝”，但對(duì)底部區(qū)域的判斷，使我們退守到債券、類債券以及“偷雞不成也不會(huì)蝕啥米”的品種來(lái)參與“喝湯行情”：1、跌深下跌的時(shí)間和空間都比較充分，多殺多壓力小；2、按分紅率或按謹(jǐn)慎業(yè)績(jī)預(yù)期對(duì)應(yīng)的估值，和居民可選的正規(guī)投資渠道的收益率相比，有安全邊際；3、個(gè)股流動(dòng)性較好，進(jìn)得去出的來(lái)；4、有反彈契機(jī)，優(yōu)選了已超跌“中字頭”股，金融、交運(yùn)設(shè)備、通信等，特別是權(quán)重藍(lán)籌。此后雖然經(jīng)歷兩個(gè)月的震蕩磨底，但風(fēng)暴過(guò)后終見(jiàn)彩虹，我們的邏輯判斷終于獲得

5、市場(chǎng)的驗(yàn)證。回顧和感慨：底部的反彈和煎熬，雖經(jīng)風(fēng)暴終見(jiàn)彩虹4主要內(nèi)容Part2:流動(dòng)性和股市23Part3:投資策略Part1:基本面猜想166軟著陸、硬著陸之辨，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率仍然較大基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)的韌性較以往更強(qiáng)，以及政策及時(shí)轉(zhuǎn)向，我們判斷經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率仍然較大，之后進(jìn)入有保有壓的正常化階段。倘若此情景實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在就是黎明前的黑暗，底部區(qū)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將逐步出現(xiàn)。投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的悲觀情緒不斷上升，但討論硬著陸和軟著陸，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸可定義為連續(xù)兩個(gè)季度增速低于7.6%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)比以往更有韌性。08年金融風(fēng)暴后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)，外需的依存度

6、明顯下降，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)展開(kāi)，大量產(chǎn)業(yè)基地正由沿海向中西部轉(zhuǎn)移，中西部的投資、城鎮(zhèn)化仍有很大的“補(bǔ)欠賬”需求。宏觀調(diào)控目標(biāo)將很快實(shí)現(xiàn)（CPI低于5%，房?jī)r(jià)有所回落），政策將及時(shí)調(diào)整。本輪宏觀調(diào)控出手很重，以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)后的政策快速調(diào)整，都是有中國(guó)特色的“政策外生性” 。和以往經(jīng)濟(jì)過(guò)熱不同，這次加杠桿更猛的是政府融資平臺(tái)，因此，去杠桿過(guò)程中，地方政府的迅捷反饋使得中央對(duì)于宏觀調(diào)控的作用和成果也比以往更敏感。事實(shí)上，近期已經(jīng)開(kāi)始了局部的“糾偏”，比如政府對(duì)于小企業(yè)信貸的支持逐步開(kāi)始在微觀層面上落實(shí)。至于市場(chǎng)擔(dān)心的地方債問(wèn)題，數(shù)字雖然驚人，但和歐債危機(jī)有巨大區(qū)別。首先，中國(guó)地方債的償付能力危機(jī)，不似歐債

7、危機(jī)那般充滿國(guó)別的博弈。事實(shí)上，近期中央政府已允許4個(gè)地方政府自行發(fā)債，之后有望推廣，加上地方政府自身除了稅收還有當(dāng)?shù)刭Y源和股權(quán)，因此，地方債雪崩引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性小。其次，地方債務(wù)大部分是投放在“鐵公基”等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目上，熬過(guò)一兩年，有望轉(zhuǎn)為贏利資產(chǎn)，這與歐美的保障性消費(fèi)債務(wù)有本質(zhì)區(qū)別。7中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性較以往增強(qiáng)，政策及時(shí)調(diào)整有助于軟著陸88海外:是外因，次要因素，“短期崩不了，中期好不了”我們一直認(rèn)為，歐債危機(jī)“短期崩不了，中期好不了”，不會(huì)像08年一樣沖擊中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政策，對(duì)A股的影響是外因、次要因素，只是在短期影響投資者情緒而已。3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱復(fù)蘇持續(xù)。3季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折

8、年率2.5%，較上半年有明顯回升（1、2季度分別為0.4%和1.3%）。隨著企業(yè)投資優(yōu)惠減免將于年底結(jié)束以及信心的回暖，后期投資可能會(huì)提前4季度投資；周度失業(yè)金申請(qǐng)人數(shù)、商業(yè)信貸以及汽車生產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)依然趨勢(shì)復(fù)蘇；美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議推出的扭曲操作將進(jìn)一步降低借貸成本，有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 99硬著陸的可能性較小，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)重大失誤通常意義上，如果一國(guó)實(shí)行的政策過(guò)緊，出現(xiàn)大幅度通脹后，緊接著會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的通貨緊縮，導(dǎo)致失業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)速度下滑過(guò)快，這可以叫做經(jīng)濟(jì)硬著陸。如果經(jīng)濟(jì)回落真出現(xiàn)典型意義的硬著陸，這種情況出現(xiàn)的前提假設(shè)應(yīng)該是未來(lái)數(shù)月，宏觀調(diào)控騎虎難下，特別是房地產(chǎn)調(diào)控和貨幣政

9、策想松而不敢松，如此，溫水煮青蛙，錯(cuò)過(guò)政策調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)，之后，政策的累積效應(yīng)導(dǎo)致投資、消費(fèi)、出口、通脹的增速都呈自由落體運(yùn)動(dòng)。但是，硬著陸的概率較小，近期政策“要適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)”，“微調(diào)”政策連番出臺(tái)是強(qiáng)信號(hào)，進(jìn)一步改善投資者對(duì)于政策的預(yù)期，有利底部區(qū)域的反彈展開(kāi)。這符合我們此前的判斷“宏觀調(diào)控目標(biāo)將很快實(shí)現(xiàn)，部分地區(qū)出現(xiàn)了新房開(kāi)盤價(jià)格下調(diào)的趨勢(shì)，CPI在四季度也將回落，政策有望及時(shí)糾偏、調(diào)整”。如果出現(xiàn)硬著陸，雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為概率較小，但是，一旦出現(xiàn)，股市將繼續(xù)面對(duì)流動(dòng)性和基本面雙殺，行情調(diào)整的空間和時(shí)間都超預(yù)期。10經(jīng)濟(jì)：調(diào)控效果顯現(xiàn)，增速如期回落，春季后趨于平穩(wěn)1111通貨膨脹：

10、已不是大問(wèn)題5.14.13.512投資時(shí)鐘從”類滯脹“到“溫和著陸”滯脹衰退谷底13普林格經(jīng)濟(jì)周期看配置：債市走牛，股市在底部徘徊從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和我們對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的判斷，當(dāng)前，已經(jīng)進(jìn)入普林格周期的衰退階段。在該階段，債券通常要比股票表現(xiàn)好，債券逐步走牛；股市趨勢(shì)性轉(zhuǎn)機(jī)尚需等待。1414盈利：非金融企業(yè)或“硬著陸”，歲末年初結(jié)構(gòu)性沖擊14三季度收入增速尚平穩(wěn)，三項(xiàng)費(fèi)用率異常上升三項(xiàng)費(fèi)用率變動(dòng)往往與收入增速負(fù)相關(guān),三季度營(yíng)業(yè)收入增速尚平穩(wěn)情況下,三項(xiàng)費(fèi)用率異常上升15主要內(nèi)容Part2:流動(dòng)性和股市23Part3:投資策略Part1:基本面猜想11717流動(dòng)性：積極的因素開(kāi)始積累，但量變到質(zhì)變

11、仍有反復(fù)1717最糟糕的日子已過(guò)。10月份開(kāi)始，貨幣剩余低位回升，估值壓力將緩解。隨著GDP增速放緩及通脹回落，貨幣的名義需求開(kāi)始回落，有助于改善宏觀流動(dòng)性供需關(guān)系；但需要關(guān)注的是，歲末年初做賬因素以及大盤新股發(fā)行可能對(duì)股市資金面產(chǎn)生的擾動(dòng)，從而引發(fā)市場(chǎng)的震蕩反復(fù)。18資金價(jià)格10月份至今已明顯回落19國(guó)資為代表的產(chǎn)業(yè)資本趨于積極根據(jù)股東增減持觀察，產(chǎn)業(yè)資本增減持指標(biāo)顯示估值漸趨安全。特別是，近期，國(guó)資增持不斷增多，一定程度上對(duì)沖新的大盤股IPO的負(fù)面情緒沖擊。10月減持金額環(huán)比大幅下降，本周減持家數(shù)小幅下降：總量上，10月減持金額為13.0億元，環(huán)比9月的24.5億元出現(xiàn)大幅下降，再創(chuàng)200

12、7年以來(lái)的新低。9月以來(lái)國(guó)資為代表的權(quán)重股增持明顯積極，如中國(guó)建筑、中國(guó)北撤、中國(guó)中冶、長(zhǎng)江電力、海螺水泥、中煤能源、寶鋼股份、農(nóng)行、工行、建行、中國(guó)銀行等。2020四季度每周的公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量202121融資猛于虎，股市資金面依然困擾行情我們4月份提出的”資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)”判斷被驗(yàn)證?！按蠛訜o(wú)水小河干，小河干成了池塘，村長(zhǎng)還拼命搞養(yǎng)殖搞成富氧化” 。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及新的證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)會(huì)不會(huì)對(duì)股市的融資功能、投資功能重新進(jìn)行規(guī)劃、安排，我們拭目以待。但是，殺雞取卵的融資安排陷入已經(jīng)走入了迷途。好的跡象：監(jiān)管、規(guī)范各類非股票型的理財(cái)和信托產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：同益信托工作室受累于股票市場(chǎng)下跌受累于新產(chǎn)品股票

13、開(kāi)戶叫停受益于股市上漲受益于房產(chǎn)新政銀行收緊開(kāi)發(fā)貸受益于樓市復(fù)蘇222323投資者情緒博弈：“市場(chǎng)先生”總是在貪婪和恐懼之間躁動(dòng)我們持續(xù)跟蹤的情緒指標(biāo)A股交易賬戶占比，這一指標(biāo)已連續(xù)三周處于5%左右的低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。從08年以來(lái)，一旦該指標(biāo)達(dá)到5%附近，往往行情出現(xiàn)階段性底部。反彈之初分歧大不是壞事，矯枉過(guò)正被驗(yàn)證時(shí)不是好事。需要堤防情緒的矯枉過(guò)正導(dǎo)致的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的落差。關(guān)于反彈行情的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，或者預(yù)期的驗(yàn)證點(diǎn)，此前關(guān)于“喝湯行情”的系列報(bào)告中曾提示，第一個(gè)在11月中旬，阻力較小，關(guān)注通脹和信貸數(shù)據(jù)等是否符合預(yù)期，有沒(méi)有更多的行業(yè)性鼓勵(lì)政策出臺(tái)等。第二個(gè)是在12月初，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是否如期有驚

14、喜？主要內(nèi)容Part2:流動(dòng)性和股市23Part3:投資策略Part1:基本面猜想1經(jīng)濟(jì)周期從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇之前，債券的中期趨勢(shì)更明朗，大類資產(chǎn)仍可以優(yōu)先配置債市。而利空充分釋放，利多悄然隱現(xiàn)，股市進(jìn)入了底部區(qū)域，我們維持此前的判斷2300是底部區(qū)域 。因此，戰(zhàn)略上可以樂(lè)觀一些，可立足于中長(zhǎng)期考慮逢低布局；但是，戰(zhàn)術(shù)上，考慮到市場(chǎng)情緒依然慣性悲觀，而反轉(zhuǎn)也往往是多次失敗的反彈之后才能確認(rèn)，所以，需要留一份清醒，防守反擊。歲末年初流動(dòng)性和政策改善的程度將Pk盈利沖擊，或有反復(fù)?！昂葴星椤敝螅星榈拈L(zhǎng)征之旅可能將過(guò)一段“草地”。在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，上市公司調(diào)節(jié)報(bào)表的沖動(dòng)往往會(huì)使得業(yè)績(jī)波動(dòng)比預(yù)期的更大。

15、因此， 歲末年初，要當(dāng)心個(gè)股業(yè)績(jī)下調(diào)“陷入沼澤地”風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)階段，關(guān)鍵不在于找到具體哪個(gè)極值點(diǎn)位，因?yàn)闃O值低點(diǎn)是由恐慌和利空構(gòu)筑的。在這個(gè)階段，關(guān)鍵是搞明白，自己的投資風(fēng)格和投資的時(shí)間跨度。價(jià)值型投資者，立足于中長(zhǎng)線，在筑底階段恰是擇股好時(shí)光的開(kāi)始，可以淡定投資，逐步以更有吸引力的價(jià)格買到好標(biāo)的。交易型投資者，善于短線博弈，而筑底階段的跌深反彈屢屢發(fā)生，一旦，趨勢(shì)轉(zhuǎn)折，則能獲得大利。展望：戰(zhàn)略上可樂(lè)觀點(diǎn)，戰(zhàn)術(shù)上仍秉承防守反擊25底部區(qū)域的跌深反彈，板塊強(qiáng)弱較難從基本面的邏輯入手，更多從政策和流動(dòng)性的改善以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期來(lái)博弈。繼續(xù)建議進(jìn)取型投資者“主題一點(diǎn)”，關(guān)注： （1）強(qiáng)勢(shì)板塊，特別是政策

16、利好帶來(lái)的主題投資機(jī)會(huì)，可重點(diǎn)關(guān)注并深入挖掘文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈、物流、餐飲旅游、航天軍工、種業(yè)、券商等板塊。（2）繼續(xù)按我們此前推超跌藍(lán)籌的思路，具備中長(zhǎng)期投資的安全墊（以謹(jǐn)慎的業(yè)績(jī)預(yù)期推導(dǎo)的估值已具吸引力和安全性）、從博弈的角度看也有安全邊際（即下跌的時(shí)間和空間都比較充分；多殺多壓力??；跟著黨的政策走，從財(cái)政政策找機(jī)會(huì)），關(guān)注金融（保險(xiǎn)、銀行、券商）、通信設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電力等。（3）自救行情，機(jī)構(gòu)投資者可波段操作自己重倉(cāng)股，并在反彈中優(yōu)化持股。投資建議：留一半清醒留一半醉2627投資建議：留一半清醒留一半醉在底部反彈和反復(fù)過(guò)程中，建議謹(jǐn)慎型投資者，堅(jiān)持“重質(zhì)”：在底部區(qū)域，繼續(xù)建議維持“防守反擊、把握即使偷雞不成也不會(huì)蝕啥米的機(jī)會(huì)”的思路具備中長(zhǎng)期投資的安全墊。以謹(jǐn)慎的業(yè)績(jī)預(yù)期推導(dǎo)的動(dòng)態(tài)估值、分紅，相比正規(guī)投資渠道（理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品）收益率（6%-12%），已具吸引力和安全性。最好從博弈的角度看也有安全邊際，即下跌的時(shí)間和空間都比較充分，多殺多壓力小根據(jù)最新的興業(yè)證券策略估值雙周報(bào)，銀行、民航、鐵路、建筑、保險(xiǎn)、高速公路、房地產(chǎn)、家電PE在歷史底部