1、光伏電站建設(shè)過(guò)程中采用資產(chǎn)(zchn)證券化方式融資的可行性分析一、光伏電站建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中尋求多樣化融資(rn z)方式的現(xiàn)實(shí)必要性光伏發(fā)電作為一種新型的綠色能源(nngyun)，近年來(lái)隨著國(guó)家政策的大力扶持以及企業(yè)的不斷努力，得到了快速的發(fā)展，但在發(fā)展的過(guò)程中也面臨諸多問(wèn)題，而最大的一個(gè)問(wèn)題就是市場(chǎng)拓展的問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格的原因，我國(guó)光伏組件生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往歐美市場(chǎng)，但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，歐美國(guó)家采取了程度不同的貿(mào)易保護(hù)措施，這些措施對(duì)于光伏電池組件生產(chǎn)企業(yè)而言無(wú)疑是沉重的打擊，在這種背景下，拓展新的市場(chǎng)無(wú)疑是光伏組件企業(yè)的重要選擇，光伏電站建設(shè)成為當(dāng)前一段時(shí)間內(nèi)光伏組件企業(yè)不得不考慮

2、的工作任務(wù)。目前，我省陜北以及關(guān)中地區(qū)已經(jīng)有了一些規(guī)模不一的示范電站項(xiàng)目，建設(shè)單位也從中得到了一些收益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，仍然面臨較多困難，比如上網(wǎng)問(wèn)題，土地利用問(wèn)題，成本回收問(wèn)題等等，而諸多問(wèn)題之中制約光伏電站建設(shè)快速發(fā)展的因素則是融資問(wèn)題。筆者認(rèn)為，光伏電站建設(shè)占用資金量大，融資困難是制約光伏電站發(fā)展的瓶頸因素。資金瓶頸是由光伏電站自身特點(diǎn)所決定的。更具體一些，導(dǎo)致光伏電站建設(shè)單位融資困難的原因主要有三個(gè)方面，第一個(gè)就是回收周期長(zhǎng)，據(jù)目前的成本收益測(cè)算，光伏電站以目前的上網(wǎng)價(jià)格和建設(shè)成本粗略估計(jì)回收周期在六到八年,如果再加上運(yùn)營(yíng)成本以及合理的利潤(rùn),回收周期則可能延長(zhǎng)到十年以上；第二個(gè)原因則

3、是因?yàn)楣夥娬窘ㄔO(shè)是一種資金密集型項(xiàng)目，這也就意味著對(duì)光伏電站建設(shè)單位而言，尤其是對(duì)光伏組件企業(yè)而言，需要占用大量資金，資金占用過(guò)大則直接影響企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)；而影響融資的第三個(gè)因素是政策風(fēng)險(xiǎn)，目前光伏發(fā)電的市場(chǎng)仍然是一個(gè)政策市，幾乎可以說(shuō)完全依靠國(guó)家政策的支持才能維護(hù)。綜上，在當(dāng)前的市場(chǎng)背景之下，拓展光伏電站建設(shè)的融資渠道，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步良好發(fā)展有著舉足輕重的影響。二、傳統(tǒng)融資方式的局限性企業(yè)傳統(tǒng)融資方式包括銀行貸款、融資租賃、保理、BOT、債券、票據(jù)、合同能源管理、風(fēng)險(xiǎn)投資等，這幾種比較典型的傳統(tǒng)融資方式，盡管其各自操作技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但并不適用于光伏電站建設(shè)。主要是因?yàn)樯鲜鋈谫Y方式均

4、不能解決光伏電站建設(shè)所面臨的資金占用量大、資金和利潤(rùn)回收期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題。三、光伏電站項(xiàng)目資產(chǎn)(zchn)證券化方式融資結(jié)構(gòu)方案設(shè)計(jì)（一）交易(jioy)主體1、發(fā)起人。通常光伏電站業(yè)主(yzh)單位為證券化資產(chǎn)發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位將電站的所有權(quán)利移交給特殊目的機(jī)構(gòu)。轉(zhuǎn)讓的方式必須是真實(shí)的出售，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須是在委托中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的基礎(chǔ)上確定初始價(jià)格，最終價(jià)格在證券發(fā)售的過(guò)程中由市場(chǎng)決定。2、特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化資產(chǎn)過(guò)程中由發(fā)起人設(shè)立的實(shí)際管理用于證券化的資產(chǎn)的實(shí)體，在法律上，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式可以采用公司、合伙和信托、券商資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等方式，具體到電站建設(shè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中

5、，特殊目的機(jī)構(gòu)就是由電站建設(shè)單位將電站資產(chǎn)從自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中剝離出來(lái)之后新設(shè)立的法律上的電站所有權(quán)人。需要注意的是，當(dāng)電站資產(chǎn)證券化采用公司和合伙時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式就是公司或者合伙，這個(gè)時(shí)候的證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售比較明確，電站的所有權(quán)必須清晰的移交給作為特殊目的機(jī)構(gòu)存在的公司或者合伙。當(dāng)資產(chǎn)支持證券采用信托或券商資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)只是一個(gè)資產(chǎn)池，這個(gè)時(shí)候就需要尋找另外的受托人來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，而這個(gè)受托人可以由發(fā)起人來(lái)?yè)?dān)任，這個(gè)時(shí)候，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立其表現(xiàn)形式上看就只是一個(gè)財(cái)務(wù)處理的過(guò)程。3、中介機(jī)構(gòu)。包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等。

6、中介機(jī)構(gòu)的作用主要是接受發(fā)起人的委托，對(duì)用于證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資，評(píng)估，確定資產(chǎn)的價(jià)格，制定證券化方案等。4、承銷(xiāo)商。承銷(xiāo)商是接受發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)共同委托向特定的或者不特定的社會(huì)公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券的中介機(jī)構(gòu)，比如信托投資公司、證券公司。5、投資者。投資者就是電站支持證券的購(gòu)買(mǎi)人。當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為公司或者合伙時(shí)，投資者就是公司或者合伙的股東，當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，投資者為信托憑證的受益權(quán)人，當(dāng)電站支持證券為債券，投資者即為債權(quán)投資者。投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。6、電站管理(gunl)人（即資產(chǎn)證券化過(guò)程中的服務(wù)商）。特殊目的機(jī)構(gòu)的成立只是出于法律上對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的需要，從電站的運(yùn)營(yíng)

7、的角度而言，仍然需要由特定的人來(lái)管理，這里的電站管理人在電站資產(chǎn)證券化發(fā)起時(shí)，可以由發(fā)起人即電站建設(shè)(jinsh)單位繼續(xù)承擔(dān)，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關(guān)系類(lèi)似于不動(dòng)產(chǎn)管理中的物業(yè)公司和業(yè)主之間的關(guān)系。發(fā)起人如果想要繼續(xù)充當(dāng)電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協(xié)議管理電站，收取管理報(bào)酬，當(dāng)然，這里的委托協(xié)議一般由發(fā)起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。7、投資者代表(dibio)。當(dāng)資產(chǎn)證券化過(guò)程中采用公募方式募集資本時(shí)，也就意味著普通投資者人數(shù)眾多，而當(dāng)投資者人數(shù)眾多時(shí)，就必然存在一個(gè)搭便車(chē)的問(wèn)題，具體到電站資產(chǎn)證券化中，就是一

8、個(gè)對(duì)電站管理人的激勵(lì)和約束問(wèn)題。在電站支持證券采用信托方式時(shí)，信托投資公司可以充當(dāng)投資者代表對(duì)電站管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。當(dāng)電站支持證券采用債券或者股份方式時(shí)，對(duì)電站管理人的激勵(lì)和約束在本質(zhì)上是一個(gè)公司治理的問(wèn)題，投資者的權(quán)利及其與電站管理人之間的關(guān)系則可以由相應(yīng)的企業(yè)法律規(guī)范予以調(diào)整。（二）、交易程序第一步，由發(fā)起人確定擬證券化的資產(chǎn)。即從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來(lái)用于支持證券發(fā)行的資產(chǎn)實(shí)體，在電站建設(shè)融資的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，擬用于證券化的資產(chǎn)就是特定的電站。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，電站將從項(xiàng)目單位的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離并移交給特定目的機(jī)構(gòu)，成為特殊目的機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然，實(shí)際運(yùn)作中，電站一般仍然可以由項(xiàng)目建

9、設(shè)單位即發(fā)起人繼續(xù)管理，這種特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立只是一種財(cái)務(wù)處理手段，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，電站的實(shí)際管理人則要由投資者確定。第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。即新設(shè)立的作為支持證券發(fā)行資產(chǎn)的電站的持有人的公司或者合伙。在特殊目的機(jī)構(gòu)為信托時(shí)，則除了資產(chǎn)剝離的會(huì)計(jì)報(bào)表處理之外，還需要委托專(zhuān)門(mén)的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來(lái)管理電站。特殊目的機(jī)構(gòu)的組成人員在設(shè)立之時(shí)由發(fā)起人確定，當(dāng)資產(chǎn)(zchn)證券化完成時(shí)，應(yīng)及時(shí)移交給投資者或者由投資者大會(huì)確定其具體的管理和運(yùn)行人員。第三步，資產(chǎn)移交。用于資產(chǎn)支持證券的電站必須從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，之后還必須將電站的產(chǎn)權(quán)移交給作為特殊目的(md)機(jī)構(gòu)的公司

10、或者合伙，當(dāng)電站支持證券采用信托方式時(shí)，如果受托人是發(fā)起人之外的其他主體，就可以觀測(cè)到資產(chǎn)的移交過(guò)程，但如果受托人就是發(fā)起人本身時(shí)，資產(chǎn)的移交只表現(xiàn)為會(huì)計(jì)處理手段而已，當(dāng)然，這種會(huì)計(jì)處理方式必須符合信托法中關(guān)于宣示信托的要求。第四步，制定證券化方案。由發(fā)起人委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)電站的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資，制定證券化方案，確定(qudng)證券發(fā)行價(jià)格。第五步，信用增級(jí)。對(duì)電站的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和信用增級(jí)，包括信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保。第六步，電站支持證券的發(fā)售。發(fā)起人委托專(zhuān)業(yè)的證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機(jī)構(gòu)享有的全部

11、或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會(huì)公眾銷(xiāo)售。以目前的資金需求規(guī)模來(lái)看，筆者建議分布式電站支持證券的發(fā)售可以采用私募的方式，而對(duì)大型地面集中電站支持證券的發(fā)售則可以采用公募的方式。第七步，對(duì)價(jià)的支付。證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)向投資者銷(xiāo)售證券后獲取的價(jià)款，扣除傭金后應(yīng)全額交付給特殊目的機(jī)構(gòu)或者發(fā)起人（具體支付對(duì)象由承銷(xiāo)協(xié)議予以確定），至此，發(fā)起人即電站建設(shè)單位退出對(duì)電站的所有權(quán)益。第八步，證券化資產(chǎn)（即電站）的管理。特殊目的機(jī)構(gòu)可以委托光發(fā)起人繼續(xù)管理電站，并支付管理報(bào)酬，也可另行委托電站管理人（這一關(guān)系有些類(lèi)似于業(yè)主和物業(yè)管理公司之間的關(guān)系，特殊目的機(jī)構(gòu)相當(dāng)于業(yè)主，電站管理人相當(dāng)于物業(yè)公司）。第九步

12、，投資收益支付。電站管理人負(fù)責(zé)電站的日常管理并向電網(wǎng)企業(yè)或者其他用電企業(yè)收取電費(fèi)，按照與特殊目的公司或者信托投資機(jī)構(gòu)的約定將電費(fèi)直接交付特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對(duì)電站的經(jīng)營(yíng)管理和收益管理。第十步，資產(chǎn)證券化的終止。對(duì)于約定期限的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，期限屆滿(mǎn)之后，特殊(tsh)目的機(jī)構(gòu)按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發(fā)起人。（三）資產(chǎn)(zchn)證券化在光伏電站項(xiàng)目中的未來(lái)前景。如果資產(chǎn)證券化融資在光伏電站(din zhn)建設(shè)項(xiàng)目中獲得成功，可以大大的緩解光伏

13、電池和組件生產(chǎn)企業(yè)的資金壓力，光伏產(chǎn)業(yè)在未來(lái)的發(fā)展前景必然更加廣闊。（四）資產(chǎn)證券化與合同能源管理的區(qū)別和關(guān)聯(lián)。當(dāng)前，在新能源利用方式的發(fā)展過(guò)程中，存在較為廣泛的一種融資方式就是合同能源管理。在筆者與電站建設(shè)項(xiàng)目工作人員的交流中,發(fā)現(xiàn)對(duì)合同能源管理與資產(chǎn)證券化兩者的區(qū)別和聯(lián)系上還存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū),有必要在這里進(jìn)行簡(jiǎn)單的辨析。合同能源管理簡(jiǎn)介。所謂合同能源管理，實(shí)際上是一種幫助新能源設(shè)備提供商尋找市場(chǎng)的一種融資結(jié)構(gòu)設(shè)置，至少包括四個(gè)主體：用能單位，項(xiàng)目建設(shè)單位、新能源設(shè)備提供商，資本提供商（為了理解上的方便，以下就以光伏電站建設(shè)為例）。操作流程包括：1、光伏電站建設(shè)單位（通常由光伏電站建設(shè)設(shè)備提

14、供商設(shè)立或者委托）與資本服務(wù)商(在標(biāo)準(zhǔn)的合同能源管理流程中,通常被稱(chēng)為節(jié)能服務(wù)商)簽訂契約，由資本服務(wù)商提供足夠的資本支持。2、光伏電站建設(shè)單位以資本服務(wù)商提供的資金支持向光伏電站建設(shè)設(shè)備提供商購(gòu)買(mǎi)光伏電站建設(shè)設(shè)備。3、光伏電站建設(shè)單位建設(shè)光伏電站。（在標(biāo)準(zhǔn)的合同能源管理結(jié)構(gòu)中，新能源設(shè)備建設(shè)單位首先必須與用能單位達(dá)成一致意見(jiàn)，方能開(kāi)工建設(shè)，但對(duì)于光伏電站建設(shè)而言，以目前的政策環(huán)境來(lái)看，只需要取得國(guó)家主管機(jī)關(guān)的相關(guān)許可即可，至于用能單位（對(duì)于光伏電站而言，主要是電網(wǎng)代表的國(guó)家）的同意，目前以配額的方式獲取，可以一邊建設(shè)一邊申請(qǐng)，如果不能獲取電網(wǎng)的同意，光伏電站建成后，如果有其他利用方式仍然可以

15、使用）。4、電站建設(shè)單位在電站建設(shè)完成后即以電站運(yùn)營(yíng)管理單位的身份向用電單位收取電費(fèi)。（和一般的合同能源(nngyun)管理不同之處在于，一般的合同能源管理結(jié)構(gòu)中，新能源價(jià)格的確定由用能單位和新能源利用設(shè)備建設(shè)單位在舊能源利用方式年度支付成本的基礎(chǔ)上協(xié)商確定，新能源建設(shè)成本和舊能源利用方式所支付的成本之間的差額才是電站建設(shè)單位向資本服務(wù)商償還資本和利潤(rùn)的資金來(lái)源，而在光伏電站建設(shè)中，并不存在新能源利用方式對(duì)舊能源利用方式的替代問(wèn)題，目前，光伏發(fā)電上網(wǎng)的價(jià)格由國(guó)家統(tǒng)一確定）5、電站建設(shè)單位以從用電企業(yè)(qy)處獲取的電費(fèi)按照約定期限和支付方式向資本服務(wù)商償還資本和利潤(rùn)。6、合同能源管理期限屆滿(mǎn)后

16、，電站按照約定歸屬。（和標(biāo)準(zhǔn)合同能源管理結(jié)構(gòu)不同的是，標(biāo)準(zhǔn)的合同能源管理期限屆滿(mǎn)之后，新能源設(shè)備的所有權(quán)或者管理運(yùn)營(yíng)權(quán)就移交給用能單位(dnwi)，而在光伏電站建設(shè)中，用能單位實(shí)際上是電網(wǎng)，因此，也不存在移交的問(wèn)題）整體而言，合同能源管理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)從用能單位的角度而言，確實(shí)有一定的融資功能，在用能單位支付較少或者不支付成本的條件下實(shí)現(xiàn)用能設(shè)備更新，但這種融資功能只是其副產(chǎn)品，合同能源管理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要目的是為了幫助新能源設(shè)備提供商尋找市場(chǎng)。從以上對(duì)合同能源管理流程的簡(jiǎn)單介紹，我們可以發(fā)現(xiàn)，合同能源管理模式主要適用于電站建設(shè)階段，也就是說(shuō)，主要協(xié)調(diào)的是用電單位、電站建設(shè)單位、設(shè)備提供商和資本服務(wù)商

17、四個(gè)主體之間的利益關(guān)系。從其運(yùn)作的目的而言，主要是幫助新能源設(shè)備提供商尋找市場(chǎng)，最重要的是，在合同能源管理模式的運(yùn)作過(guò)程中，資本服務(wù)商的存在是確定的，不是合同能源管理模式所要解決的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化所要解決的問(wèn)題是：電站已經(jīng)建設(shè)完成，資本服務(wù)商如何盡快取回投資的問(wèn)題（合同能源管理結(jié)構(gòu)所適用的項(xiàng)目和光伏電站建設(shè)成本的回收周期有類(lèi)似性，期限都較長(zhǎng)）。也就是要尋找新的資本置換建設(shè)資本的問(wèn)題，即以已經(jīng)建成的電站作為擔(dān)保資產(chǎn)向普通投資者發(fā)行證券融資。綜上，合同能源管理和資產(chǎn)證券化是兩種包括主體、權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)以及所要解決的問(wèn)題(wnt)都不相同的融資方式，但在實(shí)際操作中可以獨(dú)立采用，也可以配合使用。四、存在(cnzi)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)(gnj)國(guó)內(nèi)國(guó)際的成熟經(jīng)驗(yàn)，光伏電站建設(shè)過(guò)程中采用資產(chǎn)證券化方式融資基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，目前而言唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，這種政策風(fēng)險(xiǎn)主要指電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟目前來(lái)看，光伏電站的利潤(rùn)主要仍然必須依靠政策扶持。五、政府在資產(chǎn)證券化流程中的作用對(duì)于完善成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家而言，政府逐漸退出市場(chǎng)，政府對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管僅僅限于以公募方式