1、分類號： 密級： 研 究 生 學 位 論 文論文題目（中文）XX房地產公司可持續(xù)增長條件下的財務杠桿應用研究論文題目（外文） THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATION研究生姓名李 微學科、專業(yè)工商管理會計與財務管理研究方向學位級別碩 士導師姓名、職稱曹凌燕 講師論文工作起止年月 2010年08月至2011年03月論文提交日期2011年04月論文答辯日期2011年05月學位授予日期校址：甘肅省蘭州市XX房地產公司可持

2、續(xù)增長條件下的財務杠桿應用研究李微蘭州大學二一一原 創(chuàng) 性 聲 明本人鄭重聲明：本人所呈交的學位論文，是在導師的指導下獨立進行研究所取得的成果。學位論文中凡引用他人已經發(fā)表或未發(fā)表的成果、數據、觀點等，均已明確注明出處。除文中已經注明引用的內容外，不包含任何其他個人或集體已經發(fā)表或撰寫過的科研成果。對本文的研究成果做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標明。本聲明的法律責任由本人承擔。論文作者簽名： 日 期： 關于學位論文使用授權的聲明本人在導師指導下所完成的論文及相關的職務作品，知識產權歸屬蘭州大學。本人完全了解蘭州大學有關保存、使用學位論文的規(guī)定，同意學校保存或向國家有關部門或機構

3、送交論文的紙質版和電子版，允許論文被查閱和借閱；本人授權蘭州大學可以將本學位論文的全部或部分內容編入有關數據庫進行檢索，可以采用任何復制手段保存和匯編本學位論文。本人離校后發(fā)表、使用學位論文或與該論文直接相關的學術論文或成果時，第一署名單位仍然為蘭州大學。本學位論文研究內容：可以公開不易公開，已在學位辦公室辦理保密申請，解密后適用本授權書。（請在以上選項內選擇其中一項打“”）論文作者簽名： 導師簽名： 日 期： 日 期： XX房地產公司可持續(xù)增長條件下的財務杠桿應用研究中文摘要財務杠桿作為一種通過對債務的利用來使企業(yè)普通股股東權益的變動，大于息稅前利潤變動、提升企業(yè)價值的工具，既可以給企業(yè)帶來

4、額外的利益，也可以給企業(yè)帶來額外的損失。因而如何通過財務杠桿的利用在獲得額外利益的同時，盡可能規(guī)避相應的財務風險，就成為財務杠桿運用中極其重要的內容。對于資本密集、高度依賴財務杠桿的房地產公司就更是如此。XX房地產公司在企業(yè)的起步和成長階段，利用中國城市化和城市化進程滯后工業(yè)化背景下對房地產的剛性需求，采用一切可能的融資方式，以企業(yè)的規(guī)模擴張為目標，通過對財務杠桿的隨機游走式的利用，在不到20年時間里，從一個小型房地產公司成長為房地產業(yè)的航空母艦。但這種隨機游走式的杠桿運用給企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大隱患。尤其是在企業(yè)進入成熟期和房地產業(yè)面臨的宏觀背景發(fā)生變化的情況下，這些隱患已成為制約XX房

5、地產公司可持續(xù)發(fā)展的重要障礙。因而XX房地產公司必須調整財務杠桿的策略的定位原則，放棄對財務杠桿的濫用，回歸增加普通股股東收益、提高企業(yè)價值的本義。通過企業(yè)經營戰(zhàn)略、財務戰(zhàn)略和財務杠桿的合理匹配，構建財務杠桿使用的評價指標體系、在公司內部實現財務杠桿差異化的運用、構建不同期限的資金池來實現企業(yè)整體資源的最佳配置，并以一定比例的股權融資為保障來實現新形勢下財務杠桿的合理使用，從而為XX房地產公司的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎和提供強大的動力。關鍵詞: 房地產，財務杠桿，可持續(xù)增長 頁腳只要頁碼，中英文摘要用羅馬大寫數字、等標記，Times New Roman 9磅。從正文開始直至結束，使用阿拉伯數字

6、標記頁碼，用宋體小五號字，居中排列。THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATIONAbstractFinancial leverage, a tool used to improve company value by utilizing debt to make the variation of common shareholders equity exceeding the variation of profit be

7、fore tax and interest, can result in extra profit or extra loss of the company. So how to utilize the financial leverage to gain extra profit whenas avoid financial risk as far as possible seems extremely important, especially for those real estate companies with intense capital and depending heavil

8、y on financial leverage.XX Property Co. Ltd grows from a small-scale real estate company to a huge integrated enterprise in less than twenty years by using all kinds of financial method and relying on the financial leverage randomization with the target to expand the scale and the rigid housing dema

9、nd under the background of the urbanization lagging behind the industrialization. But the financial leverage randomization will lead to lurking peril for the sustainable development of the company. Especially when the company grows up and the macro background of real estate changed, the peril will b

10、e obstacles restricting the companys sustainable development. Thereby the company should adjust the orientation principle of financial leverage and avoid the leverages abuse to enlarge the shareholders benefits and improve the companys value. The companys sustainable development needs to match the o

11、peration strategy, financial strategy and the financial leverage, built the evaluation index system of the financial leverage application, utilize the leverage discrepancy, set up different period capital ponds to optimize the whole resource of the company and take full advantage of financial levera

12、ge considering the reasonable proportion equity financing.Key words：Real estate ,Financial leverage ,Sustainable development 目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc286916369 中文摘要 PAGEREF _Toc286916369 h IHYPERLINK l _AbstractAbstract PAGEREF _Toc286916371 h II HYPERLINK l _Toc286916372 第一章 引言1 HYPERLIN

13、K l _Toc286916373 1.1 研究的背景及意義 HYPERLINK l _1.1_研究的背景及意義 1 HYPERLINK l _Toc286916373 1.2 研究內容 HYPERLINK l _1.2_研究內容 2 HYPERLINK l _Toc286916373 1.3 研究思路和方法 HYPERLINK l _1.3_研究思路和研究方法 4 HYPERLINK l _Toc286916372 第二章 財務杠桿、可持續(xù)增長的理論基礎 HYPERLINK l _第二章_財務杠桿、可持續(xù)增長的理論基礎 4 HYPERLINK l _Toc286916373 2.1 財務杠桿

14、相關概念 HYPERLINK l _2.1_財務杠桿相關概念 4 HYPERLINK l _Toc286916373 2.2 可持續(xù)增長理論 HYPERLINK l _2.2_可持續(xù)增長理論 8 HYPERLINK l _Toc286916373 2.3 財務杠桿運用與可持續(xù)增長關系的文獻綜述 HYPERLINK l _2.3_財務杠桿運用與可持續(xù)增長關系的文獻綜述 10 HYPERLINK l _Toc286916372 第三章 XX房地產公司財務杠桿應用情況 HYPERLINK l _第三章_XX房地產公司財務杠桿應用情況 12 HYPERLINK l _Toc286916373 3.1

15、XX房地產公司的情況介紹 HYPERLINK l _3.1_XX房地產公司的情況介紹 12 HYPERLINK l _Toc286916373 3.2 XX房地產公司的財務杠桿應用狀況 HYPERLINK l _3.2_XX房地產公司的財務杠桿應用狀況 13 HYPERLINK l _Toc286916373 3.3 XX房地產公司的財務杠桿應用效果 HYPERLINK l _3.3_XX房地產公司的財務杠桿應用效果 16 HYPERLINK l _Toc286916372 第四章 XX房地產公司財務杠桿應用中存在的問題 HYPERLINK l _第四章_XX房地產公司財務杠桿應用中存在的問題

16、 17HYPERLINK l _4.1_XX房地產公司財務杠桿應用中存在的主要問題4.1 XX房地產公司財務杠桿應用中存在的主要問題17HYPERLINK l _4.2_XX房地產公司的財務杠桿應用中存在問題的原因分析4.2 XX房地產公司的財務杠桿應用中存在問題的原因分析20HYPERLINK l _第五章_可持續(xù)增長條件下XX房地產公司第五章 可持續(xù)增長條件下XX房地產公司財務杠桿運用研究25HYPERLINK l _5.1_XX房地產公司可持續(xù)增長的條件5.1 XX房地產公司可持續(xù)增長的條件25HYPERLINK l _5.2_XX房地產公司財務杠桿策略對公司持續(xù)發(fā)展的影響5.2 XX房

17、地產公司財務杠桿策略對公司持續(xù)發(fā)展的影響26HYPERLINK l _5.3_XX房地產公司的財務杠桿策略定位的原則5.3 XX房地產公司的財務杠桿策略定位的原則29HYPERLINK l _5.4_可持續(xù)增長條件下XX房地產公司財務杠桿應用策略5.4 可持續(xù)增長條件下XX房地產公司財務杠桿應用策略33HYPERLINK l _第六章_結論第六章 結論 HYPERLINK l _第六章_結論 36 HYPERLINK l _Toc286916383 HYPERLINK l _第六章_結論參考文獻37 HYPERLINK l _Toc286916391 HYPERLINK l _第六章_結論致

18、謝38第一章 引言1.1 研究的背景及意義中國房地產業(yè)從1992年以來高速發(fā)展，從一種在國民經濟中具有附屬性質的經濟服務活動，迅速發(fā)展成為一個獨立的產業(yè)，而且隨著經濟的發(fā)展，成為了國民經濟中的主要產業(yè)之一。自上世紀九十年代末以來，我國 HYPERLINK /news/search.jsp?fld=all&q=%b7%bf%b5%d8%b2%fa t _blank 房地產投資額和增加值的平均增長率達到15%以上，高于 HYPERLINK /news/search.jsp?fld=all&q=%b9%fa%c3%f1%be%ad%bc%c3 t _blank 國民經濟的平均增長率。近十幾年，我國國

19、內生產總值每年增加811個百分點，其中有12個百分點是房地 HYPERLINK /news/search.jsp?fld=all&q=%b2%fa%d2%b5 t _blank 產業(yè)做出的 HYPERLINK /news/search.jsp?fld=all&q=%b9%b1%cf%d7 t _blank 貢獻。房地產業(yè)一直是拉動國民經濟持續(xù)增長的主導產業(yè)。房地產投資約占我國城鎮(zhèn)固定資產投資的20%，成為GDP增長的直接推動力。不僅如此，房地產業(yè)也能有效促進其他關聯產業(yè)，如機械設備制造業(yè)，金屬產品制造業(yè)，建筑材料，化學工業(yè)等多個行業(yè)的發(fā)展。據國家統(tǒng)計局綜合司課題組的研究結果表明，每100元的房

20、地產投資為其他行業(yè)創(chuàng)造215元的需求。同時由于房地產業(yè)的發(fā)展同整個社會經濟的發(fā)展是密切相關的，是整個社會經濟活動最基本、最重要的構成要素之一，對于整個社會經濟發(fā)展的態(tài)勢反應非常靈敏，甚至可以把房地產業(yè)的發(fā)展看成整個社會經濟發(fā)展的縮影。房地產業(yè)作為我國新的經濟增長點和國民經濟支柱產業(yè)，它的興衰通常會對經濟的整體運行造成直接的影響,對國家的經濟生活具有穩(wěn)定的、長遠的影響；而房地產企業(yè)是房地產市場的主體，它的未來發(fā)展態(tài)勢將在很大程度上決定我國房地產業(yè)的未來走勢和發(fā)展方向，房地產企業(yè)的健康、快速、持續(xù)發(fā)展才是房地產行業(yè)未來的主流發(fā)展方向。 房地產開發(fā)企業(yè)是典型的資金密集型和高稅負企業(yè),與金融業(yè)息息相關

21、，在房地產項目的經營過程中需要消耗大量的人力、物力、財力，房地產企業(yè)投資所需的巨額資金是帶動，也是制約房地產企業(yè)發(fā)展極為重要的因素。房地產企業(yè)使用較低的財務杠桿可以保持公司的競爭優(yōu)勢和控制財務風險，但會限制公司的發(fā)展速度和規(guī)模，在激烈的市場競爭中可能被淘汰；房地產企業(yè)使用較高的財務杠桿能夠促進企業(yè)快速發(fā)展和壯大，但如果利用不當，會導致企業(yè)的資金鏈斷裂而造成公司經營失敗。據不完全統(tǒng)計：1986年中國有1704家房地產企業(yè)，到1995年迅速發(fā)展到33482家，到1997年金融危機時死掉12307家，僅剩21175家；2001年又發(fā)展到51901家，到2003年國家采取穩(wěn)健貨幣政策時死掉14776家

22、，剩下有37123家；到2009年又發(fā)展到近60000家。按此估算中國房地產公司平均壽命是3.8年，如再加上股東被收購和處于清算狀態(tài)的房地產公司，中國房地產公司的壽命將不足3年。在這些消失的房地產公司中90%以上的原因是未能合理利用財務杠桿，在外部環(huán)境發(fā)生較大變化時，導致資金鏈斷裂而死去。基于房地產的開發(fā)經營具有涉及面廣、投資周期長、資金回收慢、經營風險大等特征，我國的房地產企業(yè)往往有較大比重的資金需要向金融部門、其他企業(yè)籌措，一般貸款額都很大，資產負債比一般都維持較高水平。上海易居房地產研究院發(fā)展研究所發(fā)布的研究報告稱，根據Wind數據庫，截至2010年6月，135家滬深房地產上市公司借款達

23、3317億元，中報營業(yè)收入前20的房地產企業(yè)平均資產負債率為67.79%。同時在近5年中，房地產企業(yè)高速成長，這些主要房地產企業(yè)每年的營業(yè)額增長率都在50%左右，兩年就翻一翻，企業(yè)規(guī)模迅速擴大，而企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力卻沒有相應加強，財務風險不斷加大，伴隨著世界性的經濟危機和國家宏觀調控政策，近幾年發(fā)展速度越快的房地產企業(yè)未來越可能陷入資金鏈斷裂的困境。因此房地產企業(yè)在快速增長過程中，如何合理利用財務杠桿快速擴張，增加企業(yè)收益；同時保持適宜的負債率以降低資本成本，減少財務風險確保企業(yè)的可持續(xù)增長為眾多房地產企業(yè)所面臨的重要課題。本文擬通過對xx房地產公司財務杠桿的運用和公司發(fā)展狀況的分析，來揭示房

24、地產公司在利用財務杠桿時應遵循的一般原則和定位策略，以及如何合理的使用財務杠桿來實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。希望通過對XX房地產這一具有典型意義公司的解剖，為房地產企業(yè)有效利用財務杠桿來推動公司的持續(xù)發(fā)展提供具有一般意義的建議。1.2 研究內容XX房地產公司在不到20年的時間內，從一家小型房地產公司迅速發(fā)展成為資產超百億元的超大型房地產企業(yè)，一直以較高負債的經營方式快速擴張，在給公司帶來巨大利益的同時使公司存在較大的財務風險。本文從可持續(xù)增長需求下對XX房地產公司的財務杠桿應用進行研究分析：1、XX房地產公司從起步（公司上市前三年）到快速發(fā)展階段（上市成功后8年）到成熟穩(wěn)定階段，不同發(fā)展階段的股權結

25、構、融資結構、資金周轉進行深入分析。2、從公司的行業(yè)特性和可持續(xù)增長、財務風險控制要求出發(fā)，對XX房地產公司的財務杠桿策略進行合理定位，以充分利用財務杠桿帶來的快速發(fā)展動力和額外收益的同時，控制財務風險，確保公司的可持續(xù)增長。本文希望通過XX房地產公司不同發(fā)展階段發(fā)展狀況和財務數據分析，研究財務杠桿對企業(yè)發(fā)展的重大影響和應用效果，找出XX房地產企業(yè)在激烈的競爭中如何有效利用財務杠杠保持快速增長并取得股東收益最大化，同時規(guī)避財務風險，成為可持續(xù)增長公司的策略。1.3 研究思路和研究方法本文對XX房地產公司可持續(xù)增長條件下的財務杠桿應用研究將采用理論與實證相結合的方法。理論上從企業(yè)的財務杠桿應用入

26、手，引出與可持續(xù)增長的關系，得出可持續(xù)增長條件下的財務杠桿對于企業(yè)財務管理具有重要的意義的結論。實證方面根據XX房地產上市公司的不同發(fā)展階段經營分析和財務數據計算對公司的財務杠桿應用情況進行比較分析，研究XX房地產公司在可持續(xù)增長條件下的財務杠桿策略定位及對公司未來發(fā)展的影響。本文結構安排具體如下：第1章 前言。主要介紹本文研究背景與意義即財務杠桿和可持續(xù)增長對我國房地產企業(yè)的重要性、研究內容、研究思路和本文結構安排。第2章 財務杠桿原理和可持續(xù)增長理論概述。本章首先介紹企業(yè)的財務杠桿相關原理和可持續(xù)增長理論，然后引出企業(yè)財務杠桿運用與可持續(xù)增長的關系，進而對相關專家學者對企業(yè)可持續(xù)增長與財務

27、杠桿應用的關系闡述進行介紹和評析，得出可持續(xù)增長條件下的財務杠杠應用對于企業(yè)財務管理具有重要意義。第3章 XX房地產公司財務杠桿應用情況。本章主要對XX房地產公司的基本應用效果及對公司可持續(xù)發(fā)展的影響進行分析。第4章 XX房地產公司財務杠桿應用中存在問題分析。本章主要從XX房地產公司資本結構、抗風險能力、財務杠桿利用與現金流匹配、股東權益增長等角度對財務杠桿應用中存在的問題進行分析，說明對XX房地產公司財務杠桿應用對可持續(xù)增長的不利影響。第5章 XX房地產公司財務杠桿定位的策略。本章主要根據XX房地產公司可持續(xù)增長條件的要求，對XX房地產公司的財務杠杠應用策略具體化：分別從公司資源配置、資金均

28、衡有效流動、拓寬融資渠道、優(yōu)化資本結構等方面對XX房地產公司的財務杠桿應用進行定位和分析，并以此說明XX房地產公司財務杠桿策略定位對公司可持續(xù)增長的支撐。第6章總結。對全文進行總結，指出本文的主要結論與本文需要改進的地方。第二章 財務杠桿、可持續(xù)增長的理論基礎2.1 財務杠桿相關概念2.1.1 財務杠桿的定義財務杠桿作為一種企業(yè)財務管理的手段，其在理論上的定義從其產生以來就存在不同認知。一種理論認為財務杠桿是企業(yè)在進行資本結構決策時，對債務籌資的利用，目的在于利用財務杠桿來確定最佳的資本結構，使企業(yè)在適度的財務風險的條件下，實現綜合成本率最低、企業(yè)價值最大。在這種意義上，財務杠桿又可成為融資杠

29、桿、資本杠桿。這種定義強調的是對負債資金的利用。另一種理論認為它是指由于固定債務利息和優(yōu)先股股利的存在，使得普通股每股利潤的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。如果負債經營使得企業(yè)每股利潤上升，就成為財務杠桿利益；如果負債經營使得企業(yè)每股利潤下降，就成為財務風險。財務風險又稱為籌資風險，是指企業(yè)在經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指為獲得財務杠桿利益而利用債務資金時，增加企業(yè)破產機會或普通股每股股利大幅度變動的機會所帶來的風險。這種定義強調的是通過負債經營所帶來的后果。在本文的研究中，我們采用第二種定義，即企業(yè)通過對各種債務資金的運用，使普通股股東權益的變動，大于息稅前利潤變動的杠桿效應。2

30、.1.2 財務杠桿的作用從企業(yè)資金的角度來看，長期資金包括股權性資金和債權性資金，股權性資金又有普通股和優(yōu)先股之分。普通股的成本即每期普通股股利是變動的，優(yōu)先股的成本即每期優(yōu)先股股利及債權性資金的成本即每期利息通常是固定的。對債權人來說，財務杠桿應是越小越好。因為財務杠桿小說明負債在企業(yè)資產總額中所占的比重小，企業(yè)的償債能力就高。但從所有者的角度來講則要具體情況具體分析。企業(yè)的財務杠桿小，說明對負債的利用程度還不夠，很難享受到財務杠桿帶來的利益；但若杠桿高，企業(yè)容易陷入由高額債務成本而引發(fā)的財務危機。所以，對所有者來說，尋找或選擇一個合理的負債比例，對維護公司持續(xù)穩(wěn)定經營以及充分享受財務杠桿效

31、益是至關重要的。由于債務利息和優(yōu)先股每股股利是固定的，不隨息稅前利潤的增長而增長，因此，當息稅前利潤增多時，每1元息稅前利潤所負擔的債務利息和優(yōu)先股股利的降低，都會使每股利潤以更大比例增長，從而為普通股股東帶來加乘的收益。同時由于債務利息和優(yōu)先股每股股利是固定的，不隨息稅前利潤下降而減少，因此，當息稅前利潤下降時，每1元息稅前利潤負擔的債務利息和優(yōu)先股股利的上升，會使每股利潤以更大的比例下降，從而給普通股股東帶來加乘的損失。在企業(yè)的發(fā)展過程中，合理的使用財務杠桿可以加快企業(yè)的發(fā)展速度、迅速壯大企業(yè)的規(guī)模，實現企業(yè)發(fā)展過程中作大作強的發(fā)展目標。但另一方面，財務杠桿也是一把雙刃劍，過高的財務杠桿往

32、往是一個發(fā)展狀態(tài)良好的企業(yè)在市場環(huán)境驟變時難以逾越的鴻溝，稍有不慎，就有可能導致企業(yè)的倒閉破產。因而，財務杠桿的這種以大博小的杠桿效應，使企業(yè)在確定一個合理的財務杠桿比例時，往往面臨著兩難的選擇。比例適當，他是企業(yè)發(fā)展壯大的加速器；使用不當，他是導致企業(yè)迅速倒閉破產的重要推手。2.1.3 財務杠桿的度量財務杠桿指標體系由于財務杠桿在企業(yè)經營中是一把雙刃劍，它既可以加速企業(yè)的發(fā)展，也可以加速企業(yè)的破產。因而在經營中，如何確定一個合理的財務杠桿水平就顯得極為重要。為了衡量企業(yè)合理的杠桿水平，我們可以構建一個指標體系來全面衡量和監(jiān)控企業(yè)的財務杠桿狀況。（1）財務杠桿系數財務杠桿系數是財務杠桿指標體系

33、中最核心的指標，它衡量的是企業(yè)每股利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。其基本計算公式為：于財務杠桿的加速效應，業(yè)每股利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。其基本計算公式為： 在上式中：EPS為變動前普通股每股收益；EPS為普通股每股收益變動額；EBIT為變動前息稅前利潤；EPIT為息稅前利潤變動額。上述公式不便于計算，因此推導出計算公式：=公式中：I為債務利息：T為 HYPERLINK /wiki/%E6%89%80%E5%BE%97%E7%A8%8E%E7%8E%87 o 所得稅率 所得稅率；D為優(yōu)先股股息。從公式的推導中我們可以看出影響財務杠桿系數的因素有兩個：息稅前利潤和固定資產成

34、本（如果考慮優(yōu)先股股利還應該加上股利和稅率）。財務杠桿系數于資本成本同方向變動，與息稅前利潤反方向變動。在其它條件不變的情況下，當息稅前利潤增大時，財務杠桿系數減?。划斮Y本成本增大時，財務杠桿系數增大。因而，財務杠桿系數越大，表明杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。（2）總資產報酬率總資產報酬率是指企業(yè)一定時期內獲得的報酬總額與平均資產總額的比率。它是反映企業(yè)資產綜合利用效果的指標，也是衡量企業(yè)利用債權人和所有者權益總額所取得盈利的重要指標，其計算公式為：總資產報酬率息稅前利潤總額/平均資產總額100% 息稅前利潤總額凈利潤所得稅利息支出總

35、資產報酬率全面反映了企業(yè)全部資產的獲利水平，企業(yè)所有者和債權人對該項指標都非常關心。一般情況下，總資產報酬率越高，表明企業(yè)的資產利用效益越好，企業(yè)的盈利能力越強，經營管理水平越高。企業(yè)還可以將該指標與市場資本利率進行比較，如果前者大于后者，則說明企業(yè)可以充分利用財務杠桿，適當舉債經營，已獲得更多的收益。（3）凈資產收益率凈資產收益率是指企業(yè)一定時期凈利潤與平均凈資產的比率。其計算公式為：凈資產收益率凈利潤/平均凈資產100% 凈資產收益率是評價企業(yè)自有資金及其積累獲取報酬水平的最具綜合性和代表性的指標，反映了企業(yè)資本運營的綜合效益。該指標通用性強，適應范圍廣，且不受行業(yè)限制，在國際上的企業(yè)綜合

36、評價中使用率非常高。通過對該指標的綜合對比分析，可以看出企業(yè)盈利能力在同行業(yè)中所處的地位，以及與同類企業(yè)的差異水平。一般認為，凈資產收益率越高，企業(yè)自有資金獲取收益的能力越強，運營效益越好，對企業(yè)投資人和債權人的保證程度越高。（4）權益資本稅前凈利率權益資本稅前凈利率是指企業(yè)一定時期的稅前凈利潤與平均凈資產的比率。其計算公式為：權益資本稅前凈利率稅前凈利潤/平均凈資產100% 當權益資本稅前凈利率大于企業(yè)的總資產報酬率時，財務杠桿發(fā)揮正效應；當權益資本稅前凈利率小于總資產報酬率時，財務杠桿發(fā)揮負效應。以上幾個概念中財務杠桿系數是衡量一個企業(yè)財務杠桿利益和財務風險的核心指標，它能綜合反映一個企業(yè)

37、財務杠桿的狀況。同時，通過配合使用總資產收益率、凈資產收益率和權益資本稅前凈利潤，可以進一步說明財務杠桿使用對企業(yè)盈利能力，尤其是股東在既有資本狀況下實現的收益倍增的變動情況。因而在整個財務杠桿衡量指標體系中，財務杠桿系數處于核心地位，總資產收益率、凈資產收益率和權益資本稅前凈利潤起著補充和協助說明的作用，四者共同構成了衡量財務杠桿的指標體系。2.2 可持續(xù)增長理論2.2.1 可持續(xù)增長概念自20世紀90年代以來,可持續(xù)發(fā)展成為社會關注的焦點,它作為一種發(fā)展目標和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。“可持續(xù)增長率”這一概念最先由美國財務學家羅伯特希金斯（Robert Higgins）提出，就公司增長問題和財

38、務問題進行了深入的研究，于1977年提出了可持續(xù)增長模型?？沙掷m(xù)增長模型對一定條件下公司的增長速度受經營水平、財務資源、政策的制約關系進行了描述。該模型是制定銷售增長率目標的有效方法，已被許多公司廣泛應用。2.2.2 可持續(xù)增長率可持續(xù)增長率是由羅伯特希金斯提出的,他將公司的可持續(xù)增長率(SGR)定義為“在不需要耗盡財務資源的情況下公司銷售所能增長的最大比率”?？沙掷m(xù)增長模型是制定和實施企業(yè)財務戰(zhàn)略重要手段。在提出了以下幾個假設的條件下，建立了希金斯增長模型：（1）企業(yè)意圖以與市場條件所允許下的增長留存一樣的比率增長。（2）管理者不可能或不愿意發(fā)售新股。（3）企業(yè)已經有且打算繼續(xù)維持一個目標資

39、本結構和目標股利政策。希金斯的可持續(xù)增長模型直接切入可持續(xù)增長的本質，認為企業(yè)的可持續(xù)增長率即是所有者權益的增長率。明確指明了“不增加新股”，即不采用股權融資的前提下，企業(yè)發(fā)展所能達到的最大值。其基本的思想是資產的增加等于負債的增加和股東權益的增加之和?？沙掷m(xù)增長率用公式表示為:可持續(xù)增長率=留存收益/期初股東權益100% =資產周轉率銷售凈利率留存收益比率（1+產權比率）100%從財務的角度看，快速的增長會使一個公司的資源變得緊張，除非管理層意識到這一結果并采取積極的措施加以控制，否則，快速的增長可能導致破產。另一方面，增長太慢的公司不能適應市場的需求，很容易成為其他公司的收購對象。2.2.

40、3 可持續(xù)增長率的衡量可持續(xù)增長率由銷售凈利率、資產周轉率、留存收益率和產權比率4個指標所決定。它們分別能夠反映企業(yè)增長所需的可靠資金來源狀況( 銷售利潤率和留存收益率) 、資金營運情況( 資產周轉率) 和融資結構( 產權比率)。（1）資產周轉率資產周轉率是指每一元的資產所能帶來的銷售收入。它反映了企業(yè)資產總額的周轉速度, 這一比率揭示了企業(yè)總資產實現銷售收入的綜合能力。其計算公式為：資產周轉率=銷售收入/（期初資產總額+期末資產總額）/2100%總資產周轉率是考察企業(yè)資產運營效率的一項重要指標，體現了企業(yè)經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映了企業(yè)全部資產的管理質量和利用效率。通過該指

41、標的對比分析，可以反映企業(yè)本年度以及以前年度總資產的運營效率和變化，發(fā)現企業(yè)與同類企業(yè)在資產利用上的差距，促進企業(yè)挖掘潛力、積極創(chuàng)收、提高產品市場占有率、提高資產利用效率、一般情況下，該數值越高，表明企業(yè)總資產周轉速度越快。銷售能力越強，資產利用效率越高。（2）銷售凈利率銷售利潤率是指每一元的銷售收入所能賺取的利潤。它是反映企業(yè)盈利能力的指標, 提高銷售凈利率是提高企業(yè)盈利的關鍵。其計算公式是：銷售利潤率=凈利潤/銷售收入100%企業(yè)只有在增加銷售收入的同時相應地增加利潤, 才能保證銷售凈利率穩(wěn)中有升。因此提高收入、努力降低企業(yè)的成本費用水平，提高銷售凈利率，是企業(yè)通過稅后凈利提高發(fā)展能力的重

42、要途徑。在現實中，試圖通過提高銷售凈利率來維持企業(yè)的發(fā)展，是有一定限度的。因此，企業(yè)的發(fā)展能力必須與企業(yè)的現實盈利能力相關，要建立在目前的盈利能力水平上。假定其他因素不變，銷售凈利率提高，因銷售增加而產生的凈利潤就越多，內部留存收益就比較大，因而企業(yè)的可持續(xù)增長率就越大。反之，如銷售凈利率變低，凈利潤就相對越少，內部留存收益較小，從而企業(yè)的可持續(xù)增長率就越小。（3）留存收益率留存收益率是指企業(yè)當年留存收益占稅后凈利潤的比率，這一指標從另一角度反映了企業(yè)的利潤分配政策。其計算公式是：留存收益率=1-股利支付率=(凈利潤-全部股利)/凈利潤100%留存收益足指通過企業(yè)的生產經營活動而形成的股東權益

43、，即經營所得凈收益經分配后留存在企業(yè)的利潤，包括法定盈余公積金、任意盈余公積金及未分配利潤。留存收益率的提高意味著利潤留存的增長及相應利潤分配額的降低。管理者應在企業(yè)長遠發(fā)展與股東現期利益之間做出權衡, 企業(yè)應遵循依法分配、兼顧各方面利益以及分配與積累并重的原則, 視企業(yè)發(fā)展狀況適度調高留存收益率, 在股東允許的范圍內盡可能為企業(yè)擴大經營規(guī)模積累資金。在其他因素不變的情況下，留存收益率越大，企業(yè)的內部資金來源越充裕，外部融資的能力也較強，企業(yè)的可持續(xù)增長率越大：反之，留存收益越小，企業(yè)的可持續(xù)增長率越小。（4） 產權比率產權比率是指負債總額與所有者權益總額的比率，反映由債權人提供的資本與股東提

44、供的資本的相對關系，也是反映了企業(yè)投資者權益對債權人權益的保障程度, 是企業(yè)財務結構穩(wěn)定與否的重要標志。其計算公式為：產權比率=負債/所有者權益100%=權益乘數-1這個比率越低, 表明企業(yè)的償債能力尤其是長期償債能力越強,債權人權益的保障程度越高, 承擔的風險越小, 但企業(yè)不能充分發(fā)揮負債的財務杠桿效益是一缺陷。所以在保障債務償還安全的前提下應盡可能提高產權比率, 這更益于促進企業(yè)銷售的增長。這4個指標與企業(yè)銷售收入的可持續(xù)增長率之間形成的有機聯系, 可反映出企業(yè)財務資源與財務增長的協調平衡關系。銷售凈利率和資產周轉率的乘積是資產凈利率, 它體現了企業(yè)動用資產獲取收益的能力, 決定于企業(yè)的綜

45、合實力。收益留存率和權益_乘數的高低是財務政策選擇問題, 取決于決策人對收益與風險的權衡。企業(yè)的實力和承擔風險的能力, 決定了企業(yè)的增長速度。企業(yè)要健康成長, 必須平衡銷售目標、經營效率和財務資源, 確定與企業(yè)現實和金融市場狀況相符合的銷售增長率。利用可持續(xù)增長模型,企業(yè)可在增長速度和資源限制之間做出明智選擇, 通過有效的財務策略平衡實際增長與可持續(xù)增長, 保持企業(yè)的平衡可持續(xù)增長。2.3 財務杠桿運用與可持續(xù)增長關系的文獻綜述公司的成長速度不僅取決于外部市場環(huán)境,還受公司財務狀況的制約,如果沒有財務上的支持,公司的快速發(fā)展是無法實現的?；诳沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思想的企業(yè)理財活動, 也應當將企業(yè)理財

46、目標定義為財務的可持續(xù)增長。因而企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力取決于企業(yè)的經營效率和財務政策。經營效率指企業(yè)經營實現的資產凈利率，由銷售凈利率和總資產周轉率的乘積構成。財務政策指企業(yè)資產負債率和收益留存比率的制定。從可持續(xù)發(fā)展率的驅動因素上觀察，企業(yè)的經營效率越高，資產負債率與收益留存比率越高，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力就越強。但是，由于債務對于企業(yè)破產的威脅，企業(yè)不可能無限度提高資產負債率，企業(yè)的負債水平超過企業(yè)所能夠忍受的限度后，債務資本將會危及企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，為維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)必須根據具體情況，制定合理的財務杠桿利用政策。2.3.1 國外研究現狀綜述關于財務杠桿對公司成長性的影響，國外

47、學者完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投機性資本結構(高資產負債率)由于負債融資享受免稅待遇，有利于普通股從公司財產和收益膨脹中獲取大量的利益，有利于公司高成長。Myers&Turnbull（1977）認為當公司的負債比率高時，其破產風險亦會相應提高，一旦破產則會完全喪失成長機會，所以當公司有較多的成長機會時，會采取較保守的財務杠桿政策，因此預測成長機會與負債比率間存在負相關。Smith and Warner(1979)曾提出當公司使用負債融資時，會引發(fā)負債代理問題，其中之一即是投資不足（underinvestment）的問題，Myers認為公司在有負債的情況下,只會接受投資

48、項目產生的現金流量凈現值超過負債利息與投資面額之和的投資計劃,而會放棄現金流量凈現值大于投資面額但小于負債利息與投資面額之和的投資方案,因而會產生投資不足問題,由此說明公司財務杠桿會減緩公司的成長。Tit man&Wessels認為處于成長階段的公司對未來投資機會有更多的選擇,但由于存在負債代理問題,所以他們推測負債比率應與公司的成長呈反向關系。但其實證結果顯示負債比率與成長性的反向關系不顯著。Larry Lang等在其對杠桿、投資與公司成長的研究中表明,杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的公司的成長;但是當公司的成長機會不被資本市場認同或者其成長機會的價值不足以克服高負債所帶來的風險與成本的影

49、響時,財務杠桿與公司的成長性負相關。2.3.2 國內研究現狀綜述國內關于財務杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長之間的研究主要從定性和定量兩個方面來展開的。定性研究主要探討的是財務杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長之間內在的邏輯聯系，是從管理的角度來認知財務杠桿的作用。李艷珍（2005）認為:財務戰(zhàn)略從屬于企業(yè)戰(zhàn)略，是為企業(yè)戰(zhàn)略服務的,財務戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略關系密切，財務戰(zhàn)略是企業(yè)戰(zhàn)略的職能戰(zhàn)略。企業(yè)財務戰(zhàn)略關注的焦點是企業(yè)資金流動，這是財務戰(zhàn)略不同于其他各種戰(zhàn)略的質的規(guī)定性；企業(yè)財務戰(zhàn)略應基于企業(yè)內外環(huán)境對資金流動的影響，這是財務戰(zhàn)略環(huán)境分析的特征所在；企業(yè)財務戰(zhàn)略的目標是確保企業(yè)資金均衡有效流動而最終實現企業(yè)總體戰(zhàn)略；企業(yè)

50、財務戰(zhàn)略應具備戰(zhàn)略的主要特征，即應注重全局性、長期性和創(chuàng)造性。企業(yè)財務戰(zhàn)略還具有配置資源，優(yōu)化資源分配的功能。財務戰(zhàn)略是企業(yè)經營成功的重要保證，只有走可持續(xù)發(fā)展的財務戰(zhàn)略,才能使核心競爭力與適應環(huán)境能力綜合，才能使企業(yè)的長遠利益和近期利益達到協調統(tǒng)一，才能把戰(zhàn)略性目標與戰(zhàn)術性目標結合起來，才能真正做到構建和諧社會。曾韶華（2006）認為：從財務戰(zhàn)略的角度分析，企業(yè)實現增長的方式有三種，一是完全依靠內部資金實現增長，但內部財務資源是有限的，往往會制約企業(yè)的發(fā)展，不能利用外部資金擴大企業(yè)規(guī)模，因而是不足取的；二是主要依靠外部資金實現增長，包括增加債務和股東投入，但主要依靠外部資金實現增長是不能持久

51、的，因為增加負債會使企業(yè)財務風險增加，籌資能力下降，最終會使借款能力完全喪失；增加股東投入不僅會分散控制權，而且會降低每股盈余，最終使投資者失去投資信心。三是在不消耗現財務資源的前提下實現可持續(xù)增長，這種增長是在維持良好的資本結構和不斷改變經營效率的前提下公司業(yè)務所能增長的最大比率。這種增長不改變原有資本結構，不增加財務風險，不降低企業(yè)信譽，不消耗現有財務資源，因而是一種可持續(xù)增長速度。定量研究主要是通過實證的方式來探尋財務杠桿和企業(yè)增長之間的關系，以及在不同的成長階段，財務杠桿的應用策略問題。呂長江和王克敏(2002)研究了我國上市公司財務杠桿、股利分配及管理股權比例之間的相互作用機制。實證

52、研究發(fā)現,上市公司的財務杠桿與公司績效、公司的成長性存在顯著的正相關關系。這說明,處于成長階段、資產規(guī)模逐漸擴大的績優(yōu)公司善于發(fā)揮財務杠桿效應,以提高公司資金的使用效率,并降低權益代理成本。汪輝(2003)卻觀察到了公司負債對公司價值的積極效應。其研究顯示，公司的債務水平對Q值、市凈率和凈資產收益率均具有顯著的正向解釋力(但對于少數資產負債率非常高的公司，這種作用并不顯著)。呂長江,金超,陳英（2006）研究上市公司在不同經營業(yè)績條件下財務杠桿對成長性的影響，研究結果表明,與國內外已有的研究結果不同,不同經營業(yè)績下公司財務杠桿對成長性的影響作用存在差異。對于業(yè)績優(yōu)良的公司,財務杠桿具有積極作用

53、,舉債經營可以促進公司的成長,而且,隨著公司業(yè)績的增強,財務杠桿所起的積極作用更為顯著;對于業(yè)績較差的公司,財務杠桿具有消極作用,財務杠桿對成長性有一定的抑制作用第三章 XX房地產公司財務杠桿應用情況3.1 XX房地產公司的情況介紹XX房地產公司成立于1992年，1998年在 HYPERLINK /view/2607.htm t _blank 香港聯交所主板上市，在不到20年的時間內，從一家小型房地產公司發(fā)展成為資產700多億，年收入100多億的大型房地產企業(yè)集團。XX房地產公司積極投身風起云涌的改革開放建設，開香港地產集團大規(guī)模投資 HYPERLINK /view/61891.htm t _

54、blank 中國大陸房地產開發(fā)之先河。短短十數年間，XX房地產公司憑借 HYPERLINK /view/1733338.htm t _blank 銳意進取的精神和兢兢業(yè)業(yè)的態(tài)度，實施區(qū)域中心和系列品牌發(fā)展戰(zhàn)略，在 HYPERLINK /view/6771.htm t _blank 廣州、北京、 HYPERLINK /view/2828.htm t _blank 天津、上海等中心大城市成功打造了30多個項目，成為在中國大陸業(yè)績表現最佳、開發(fā)規(guī)模最大、業(yè)主數量最龐大的房地產 HYPERLINK /view/1291742.htm t _blank 發(fā)展商之一，成為集住宅地產、商業(yè)地產、酒店地產、旅

55、游度假產業(yè)和 HYPERLINK /view/42077.htm t _blank 物業(yè)管理等泛地產事業(yè)為一體的大型綜合性企業(yè)集團。XX房地產公司從1998年成功上市開始，借助較高的財務杠桿效用迅速進入高速擴張和發(fā)展的軌道，在2004-2007連續(xù)4年榮獲中國地產百強企業(yè)TOP10前三甲，發(fā)展規(guī)模、盈利能力都一直位于中國房地產企業(yè)的前列。但從2008年開始受到“次貸危機”和國家宏觀調控政策的影響，其可持續(xù)增長能力不足的問題開始顯現，主要體現在主營業(yè)務收入增長減速、借款不斷增加、盈利能力持續(xù)下降，截止2009年已經跌出中國房地產企業(yè)的前10位。 3.2 XX房地產公司的財務杠桿應用狀況根據XX房

56、地產公司財務數據分析，可以將XX房地產公司的發(fā)展分為三個階段，1992年-1997年為創(chuàng)業(yè)期(受制于收集財務資料的限制，本文中將XX房地產公司1995-1997年作為起步階段的研究對象)，1998年-2007年為快速成長期，2008開始步入成熟期。表3.1：XX房地產公司1995-2009年主要財務數據簡表如下（單位：億港元）：年度銷售 收入銀行 借款利息支出稅前利潤所得稅凈 利潤息稅前利潤總額資產 總額負債 總額凈 資產股息19951.21-0.51-0.160.350.514.603.181.42-1996 2.42-0.79-0.270.520.796.955.181.77-1997 4

57、.82-1.98-0.651.331.9811.058.762.29-1998 13.03-4.85-1.583.274.8525.6613.0112.661.201999 13.25-1.633.124.9435.3818.0317.350.802000 11.989.320.512.40-0.861.542.9144.8422.0222.820.402001 11.7113.980.822.16-0.911.252.9756.2731.9324.340.302002 21.2723.071.305.11-2.302.816.4187.4756.5030.970.40

58、2003 33.2630.461.876.36-2.523.848.23103.4471.2732.180.502004 44.5035.062.2911.89-4.747.1514.19128.1594.4233.730.902005 61.3466.643.5618.13-6.1112.0121.69195.84138.1857.654.122006 79.2074.224.9344.62-13.3731.2449.55257.05174.7782.284.812007 111.31126.187.0151.77-16.2935.4858.79399.33278.55120.786.172

59、008 107.75165.9313.1428.44-7.8220.6241.59502.72357.08145.642.952009 112.25193.4917.6123.47-6.6916.7841.08689.54511.55177.992.46表3.2：XX房地產公司1995-2009年主要財務指標簡表年度財務杠桿財務杠桿系數總資產報酬率凈資產收益率權益資本稅前凈利潤可持續(xù)增長率資產周轉率銷售利潤率留存收益率產權比例199569%100%22%49%72%49%53%29%100%224%199675%100%14%33%50%36%42%22%100%293%199779%100%

60、22%65%98%71%54%28%100%382%199851%100%26%44%65%23%71%25%63%103%199951%104%16%21%32%16%44%24%74%104%200049%121%7%8%12%6%30%13%74%96%200157%138%6%5%9%4%23%11%76%131%200265%125%9%10%18%9%30%13%86%182%200369%129%9%12%20%11%35%12%87%221%200474%119%12%22%36%21%38%16%87%280%200571%120%13%26%40%17%38%20%66%2