1、2.基本面模型3.選股條件分析4.結(jié)合擇時(shí)模型5.未來研究方向6.風(fēng)險(xiǎn)提示1111從結(jié)果來看，指數(shù)擇時(shí)局部在2015年股災(zāi)期間起到了一定的保護(hù)作用，最大回 撤從41.9%下降到31.8%,波動(dòng)率從0.267下降到0.243,年化收益率從29.30% 提高到32.30%o在指數(shù)短期跌幅較大的條件，建倉肯定要謹(jǐn)慎一些，所以該擇 時(shí)條件也符合邏輯。對(duì)于2018年的回撤，雖然可以使用均線流的方式來進(jìn)行過濾，但是這種方式同 樣過濾掉了2012年和2014年中局部震蕩下跌時(shí)的建倉機(jī)會(huì)，導(dǎo)致總體效果較差。.未來研究方向在進(jìn)一步的研究中，主要結(jié)合行業(yè)特色，分行業(yè)進(jìn)行研究。在倉位控制上做更細(xì) 致的研究。.風(fēng)險(xiǎn)提

2、示模型過度優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)，模型失效風(fēng)險(xiǎn)。投資評(píng)級(jí)說明工程名稱投資評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)說明公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)買入未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅超過20%增持未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于10%20%之間中性未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于10%10%之間減持未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深300指數(shù)跌幅超過10%行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)看好未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深300指數(shù)漲幅超過10%中性未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深300指數(shù)漲幅介于-10%10%之間看淡未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深300指數(shù)跌幅超過10%免責(zé)聲明：本報(bào)告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任 何更新，也不保

3、證本公司做出的任何建議不會(huì)發(fā)生任何變更。在任何情況下，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券 買賣的出價(jià)或詢價(jià)。在任何情況下，我公司不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對(duì)任何投資做出任何形式的擔(dān)保，投資者自主作出投資決 策并自行承當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的提供證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu) 可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。我公司 的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能在本報(bào)告公開發(fā)表之前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報(bào)告的版權(quán)歸渤海證券股份所有，未獲 得渤海證券股份事先書面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)

4、布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“渤 海證券股份”，也不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)和修改。渤海證券股份研究所所長(zhǎng)&金融行業(yè)研究 張繼袖+86 22 2845 1845計(jì)算機(jī)行業(yè)研究小組 王洪磊（部門經(jīng)理） +86 22 2845 1975 張?jiān)?86 22 2383 9067 王磊+86 22 2845 1802副所長(zhǎng)&產(chǎn)品研發(fā)部經(jīng)理 崔健+86 22 2845 1618汽車行業(yè)研究小組 鄭連聲+86 22 2845 1904陳蘭芳+86 22 2383 9069食品飲料行業(yè)研究 劉璃+86 22 2386 1670電力設(shè)備與新能源行業(yè)研究張冬明+86 22 2845 1857劉秀峰+8

5、6 10 6810 4658滕飛+86 10 6810 4686醫(yī)藥行業(yè)研究小組 徐勇+86 10 6810 4602甘英健+86 22 2383 9063陳晨+86 22 2383 9062醫(yī)藥行業(yè)研究小組 徐勇+86 10 6810 4602甘英健+86 22 2383 9063陳晨+86 22 2383 9062通信行業(yè)研究小組 徐勇+86 10 6810 4602公用事業(yè)行業(yè)研究 劉蕾+86 10 6810 4662餐飲旅游行業(yè)研究 劉璃+86 22 2386 1670楊旭+86 22 2845 1879非銀金融行業(yè)研究 洪程程+86 10 6810 4609非銀金融行業(yè)研究 洪程程+

6、86 10 6810 4609中小盤行業(yè)研究 徐中華+86 10 6810 4898機(jī)械行業(yè)研究 張冬明+86 22 2845 1857傳媒行業(yè)研究姚磊+86 22 2383 9065固定收益研究崔健+86 22 2845 1618夏捷+86 22 2386 1355朱林寧+86 22 2387 3123固定收益研究崔健+86 22 2845 1618夏捷+86 22 2386 1355朱林寧+86 22 2387 3123金融工程研究宋吻+86 22 2845 1131張世良+86 22 2383 9061金融工程研究祝濤+86 22 2845 1653 郝俅+86 22 2386 1600

7、流動(dòng)性、戰(zhàn)略研究&部門經(jīng)理 周喜+86 22 2845 1972流動(dòng)性、戰(zhàn)略研究&部門經(jīng)理 周喜+86 22 2845 1972策略研究宋亦威+86 22 2386 1608嚴(yán)佩佩+86 22 2383 9070宏觀研究 宋亦威+86 22 2386 1608 孟凡迪+86 22 2383 9071博士后工作站張佳佳資產(chǎn)配置+86 22 2383 9072張一帆公用事業(yè)、信用評(píng)級(jí)+86 22 2383 9073綜合管理&部門經(jīng)理 齊艷莉186 22 2845 1625綜合管理&部門經(jīng)理 齊艷莉186 22 2845 1625機(jī)構(gòu)銷售投資顧問 朱艷君186 22 2845 1995劉璐風(fēng)控專員

8、張敬華+86 10 6810 4651合規(guī)管理&部門經(jīng)理 任憲功+86 1068104615圖目錄 TOC o 1-5 h z 圖L基準(zhǔn)組合歷史走勢(shì)5圖2：擴(kuò)展組合凈值走勢(shì)6圖3：擴(kuò)展組合超額收益7圖4：歷史每期股票數(shù)量9圖5：擇時(shí)前后凈值比照10表目錄表1：基準(zhǔn)組合條件4表2：拓展組合條件5表3：分年度表現(xiàn)7表4：入選行業(yè)次數(shù)統(tǒng)計(jì)8表5：擇時(shí)條件列（表9表6：擇時(shí)前后策略表現(xiàn)比照10L引言前期的研究中，我們使用多因子的方式對(duì)行業(yè)輪動(dòng)做了研究。而A股市場(chǎng)中存在 著能夠穿越牛熊始終表現(xiàn)較好的股票，可能會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)選擇過程中的誤判而導(dǎo)致 局部質(zhì)地良好的股票無法入選股票池。為了防止這一情況的發(fā)生，我們

9、使用 ROE選股的方式構(gòu)建股票池，并在未來結(jié)合行業(yè)輪動(dòng)與基本面量化的選股結(jié)果。.基本面模型ROE是財(cái)務(wù)分析中比擬重要的一個(gè)指標(biāo)，長(zhǎng)期表現(xiàn)良好股票的ROE值一般具有 相對(duì)穩(wěn)定且超過市場(chǎng)平均水平的表現(xiàn)。與多因子中把ROE做為一個(gè)因子不同， 財(cái)務(wù)選股模型更加注重ROE指標(biāo)與其他不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的組合、ROE指標(biāo)或其他 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)性等。.選股條件分析我們首先根據(jù)ROE策略，從ROE范圍、盈利連續(xù)性、盈利質(zhì)量、估值等角度制 定了基本的要求，作為基準(zhǔn)組合條件。檢查基準(zhǔn)組合條件的回測(cè)結(jié)果，并在基準(zhǔn) 組合條件的基礎(chǔ)上改變條件，來進(jìn)行測(cè)試。基準(zhǔn)組合如表1所示。1：呷準(zhǔn)組合條件類型因子條件參數(shù)范圍盈利roe_tt

10、m范圍大小15%,小于60%roe_ttm連續(xù)n個(gè)季度上漲n=1盈利持續(xù)性凈利潤(rùn)同比增速連續(xù)n個(gè)季度上漲n=2銷售毛利率連續(xù)n個(gè)季度上漲n=1盈利質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入TTM大于0估值PE小于50資料來源：Wind、渤海證券回測(cè)過程為月頻調(diào)倉，組合基準(zhǔn)為Wind全Ao回測(cè)過程中，我們剔除了有色、 鋼鐵兩個(gè)行業(yè)，我們前期的基本面量化已經(jīng)對(duì)這兩個(gè)行業(yè)做了詳細(xì)的研究，無需 在使用ROE選股模型做進(jìn)一步研究?；鶞?zhǔn)組合的凈值走勢(shì)和超額收益如圖1所示。為了比擬組合中條件的關(guān)鍵程度，或?qū)M合有局部改進(jìn)效果，我們?cè)诨鶞?zhǔn)組合的 基礎(chǔ)上，通過改變條件來進(jìn)行回測(cè)。我們共進(jìn)行了 7組測(cè)試，分別從放

11、寬盈利條件、增加PE擇時(shí)要求等方面進(jìn)行了嘗試，具體情況可見表2o表2：拓展組合條件組合組合改變的條件意義進(jìn)與否資料來源：Wind、渤海證券組合1放開毛利率回升1期的條件放寬盈利條件無改進(jìn)組合2放開經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比大于0的條件放寬盈利條件無改進(jìn)組合3營(yíng)收連續(xù)上漲1期，roe連續(xù)上漲2改變盈利連續(xù)性期要求選擇的因子相差不大組合4營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)改為1期放開盈利連續(xù)性 要求無改進(jìn)組合5增加PE小于上月條件通過估值，選擇 較好點(diǎn)位無改進(jìn)組合6增加資產(chǎn)負(fù)債率小于60%的條件合理的資本結(jié)構(gòu)有改進(jìn)組合7放開PE小于50要求改變對(duì)估值的要求無改進(jìn)不同組合回測(cè)的凈值走勢(shì)和超額收益走勢(shì)圖可間圖2和圖3o 圖2：擴(kuò)展組合

12、凈值走勢(shì)14一Wind全A 一基準(zhǔn)組合一組合1 組合2 組合3 組合4 組合5 組合6 組合7o2009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019/2727資料來源：Wind、渤海證券圖3：擴(kuò)展組合超額收益一基準(zhǔn)組合一組合1 組合2 組合3 組合4 組合5 組合6 組合702009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019

13、/2/27資料來源：Wind、渤海證券分析上述拓展組合的結(jié)果可見，比擬有效的條件是營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期增 長(zhǎng)。而組合3中把連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期增長(zhǎng)的條件改為roe_ttm后，結(jié)果相應(yīng)變差， 符合營(yíng)業(yè)收入的變化領(lǐng)先于ROE_TTM變化的邏輯。添加資產(chǎn)負(fù)債率條件可以 提高策略表現(xiàn)。月頻上，PE擇時(shí)無改進(jìn)，假設(shè)使用日頻或周頻數(shù)據(jù)，可能會(huì)有部 分提高。放寬現(xiàn)金流要求后結(jié)果變差。組合6的分年度表現(xiàn)如表3所示。表3：分年度表現(xiàn)年份年度收益年度波動(dòng)年度超額收勝率夏普比率益最大回撤200983.91%0.292.79-2.09%10.73%45.45%201028.97%0.231.1036.42%16.31%8

14、3.33%2011-27.11%0.26-1.19-4.71%28.12%50.00%201221.44%0.290.5916.34%15.14%66.67%201339.21%0.201.7630.11%9.86%58.33%201422.33%0.141.30-21.63%6.41%25.00%2015113.69%0.244.6241.77%6.99%58.33%201611.75%0.250.3122.75%4.08%58.33%201724.97%0.201.0319.92%7.39%58.33%2018-12.04%0.19-0.8422.19%22.23%58.33%201926

15、.00%0.211.04-0.13%4.53%42.86%總計(jì)26.73%0.240.9513.79%28.12%55.56%資料來源：Wind、渤海證券從分年度表現(xiàn)來看，該股票池在11年的回溯期中，2009年、2011年、2014年 及2019年跑輸Wind全A,其中2014年牛市剛開始時(shí)，因受市場(chǎng)風(fēng)格影響，跑 輸基準(zhǔn)幅度較多，其余年份僅微幅跑輸基準(zhǔn)。表4：入選行業(yè)次數(shù)統(tǒng)計(jì)行業(yè)入選次數(shù)行業(yè)入選次數(shù)行業(yè)入選次數(shù)行業(yè)入選次數(shù)房地產(chǎn)143家電161計(jì)算機(jī)94電力設(shè)備93醫(yī)藥470食品飲料270傳媒56輕工制造138電力及公用事業(yè)108電子元器件235農(nóng)林牧漁126國(guó)防軍工2機(jī)械186汽車230石油

16、石化63煤炭130綜合30商貿(mào)零售72交通運(yùn)輸125紡織服裝82建筑25通信53基礎(chǔ)化工314建材127餐飲旅游33非銀行金融44資料來源：Wind、渤海證券從入選行業(yè)來看，醫(yī)藥、食品飲料、電子元器件是入選次數(shù)排名前三的行業(yè)，而 醫(yī)藥、食品飲料也是白馬股較多的板塊，符合行業(yè)邏輯。圖4：歷史每期股票數(shù)量從歷史每期股票池?cái)?shù)量來看，每期滿足條件的股票數(shù)量較少，最多時(shí)為46只股 票，最少時(shí)僅有5只股票入選，說明該組合條件相對(duì)嚴(yán)格。從歷史股票池來看，該組合條件可能過于嚴(yán)厲，導(dǎo)致局部公認(rèn)的白馬股無法入選, 或僅入選局部階段，如邁瑞醫(yī)療從未入選過該股票池，中國(guó)國(guó)旅僅入選過一個(gè)報(bào) 告期。4 .結(jié)合擇時(shí)模型非指

17、數(shù)增強(qiáng)的股票多頭策略，在不對(duì)沖股指期貨的情況下，有最大回撤較大的問 題，為了控制策略的最大回撤，我們嘗試在給定股票池的基準(zhǔn)上增加擇時(shí)條件以 改善策略效果。我們測(cè)試過的條件如表5所示。表5：擇時(shí)條件列表組合條件意義改進(jìn)與否組合1建倉時(shí)設(shè)置均線過濾，小個(gè)股擇時(shí)無改進(jìn)于60MA時(shí)不建倉。組合2建倉后下跌3倍ATR平個(gè)股止損無改進(jìn)倉，從股票池中剔除該股票。組合3滬深300指數(shù)短期跌幅大指數(shù)擇時(shí)有改進(jìn)于6%時(shí)不建倉。組合4滬深300指數(shù)低于60MA指數(shù)擇時(shí)無改進(jìn)時(shí),建半倉。組合5 滬深300指數(shù)均線流空頭 指數(shù)擇時(shí)無改進(jìn)排列時(shí)不建倉。資料來源：渤海證券 圖5：擇時(shí)前后凈值比照202009/1/52010/1/52011/1/52012/1/52013/1/52014/1/52015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/5資料來源：渤海證券表6：擇時(shí)前后策略表現(xiàn)比照指標(biāo)ROE選股+指數(shù)擇時(shí)ROE選股alpha0. 1880. 192annualized returns32. 30%29. 30 %benchmark annualized returns7. 90%7. 90%benchmark_total_re