1、企業(yè)資本運(yùn)作與投融資管理浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系徐 加一、企業(yè)資本運(yùn)作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)二、企業(yè)資本運(yùn)作與企業(yè)成長(zhǎng)三、企業(yè)資本運(yùn)作與投融資一、企業(yè)資本運(yùn)作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) 企業(yè)資本運(yùn)作是指企業(yè)利用資本市場(chǎng)對(duì)支配的資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃和配置，以實(shí)現(xiàn)最大限度資本增值目標(biāo)。企業(yè)資本運(yùn)作的目標(biāo)在于資本價(jià)值的最大化，資本運(yùn)作的全部活動(dòng)都是為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)并不僅僅只是依靠資本運(yùn)作本身，還要很多其他方面的共同協(xié)調(diào)。 資本運(yùn)作的發(fā)展歷史 從歷史上看，資本運(yùn)作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是同時(shí)出現(xiàn)的，在19世紀(jì)末以前，企業(yè)組織形式是一般采用個(gè)人業(yè)主制或合伙制，企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者是合一的。當(dāng)某人辦一企業(yè)，從籌資、投資建

2、設(shè)企業(yè)到進(jìn)行生產(chǎn)、銷售商品，其經(jīng)營(yíng)管理是由同一個(gè)人進(jìn)行的目的并不僅僅要生產(chǎn)和銷售商品，而是要通過生產(chǎn)銷售商品獲得利潤(rùn)，使投入的資本不斷地增值，可以認(rèn)為，他既在進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)又在就進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。其中，為創(chuàng)辦企業(yè)而進(jìn)行的投資和籌資活動(dòng)以及在 資本運(yùn)動(dòng)過程中為加速資本周轉(zhuǎn)和提高資本效益而進(jìn)行的資本調(diào)整等活動(dòng)，都屬于資本運(yùn)作范疇。 資本運(yùn)作的發(fā)展歷史到19世紀(jì)末，股份公司和證券市場(chǎng)迅速發(fā)展，出現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，所有者原有經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)的權(quán)力改由職業(yè)經(jīng)理行使，這時(shí)，企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)也分離為所有者對(duì)資本的運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)者對(duì)資本的運(yùn)作兩個(gè)層次。 20世紀(jì)初，由于證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)形成，資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容

3、和形式有了新的發(fā)展，許多企業(yè)通過法人購(gòu)股、持股參與證券交易，通過企業(yè)兼并、收購(gòu)等活動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，進(jìn)行了資本的重新配置，推動(dòng)了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)迅速發(fā)展。 20世紀(jì)30年代以后，西方國(guó)家的企業(yè)普遍將資本運(yùn)作原則和方法運(yùn)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理之中，使資本運(yùn)作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)在更高層次上結(jié)合起來。 產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)（產(chǎn)品鏈）投資控股集團(tuán)（產(chǎn)業(yè)鏈） 金融控股集團(tuán)（資產(chǎn)鏈）資本運(yùn)作的原則 安全性原則 流動(dòng)性原則 效益性原則安全性原則 安全性：防范風(fēng)險(xiǎn)與避免損失的能力。 風(fēng)險(xiǎn)：資本運(yùn)作行為結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)發(fā)生偏離的可能性。 損失：無形損失（包括商業(yè)信譽(yù)和 員工士氣） 有形損失（包括本

4、金損失和 收益損失）公司價(jià)值決定因素獲利性風(fēng)險(xiǎn)性成長(zhǎng)性ROErg投資績(jī)效經(jīng)營(yíng)績(jī)效融資績(jī)效公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的戰(zhàn)略思路FCF: 凈現(xiàn)金流量i：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率 + 風(fēng)險(xiǎn)收益率盡可能多的凈現(xiàn)金流盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)債券的內(nèi)在價(jià)值Intrinsic Value 債券的內(nèi)在價(jià)值可由債券代表的資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值來估計(jì)。它與名義利率、市場(chǎng)收益率和期限有關(guān)。也叫理論價(jià)格或現(xiàn)值。例 假設(shè)3年期債券面值為100元，每半年支付利息2元，市場(chǎng)收益率為4%，那么，債券的現(xiàn)值是多少？債券的價(jià)值永久性債券或優(yōu)先股票的內(nèi)在價(jià)值例 面值為1元，每年固定收益0.2元的優(yōu)先股的理論價(jià)格是多少？（假定市場(chǎng)收益率5%

5、）。（ 0.2/ 0.05=4）（C為每一期的固定收益）普通股的估值現(xiàn)值方法（股息的折現(xiàn)） 股息折現(xiàn)模型Dividend Discount ModelP內(nèi)在值，k應(yīng)得回報(bào)率D未來現(xiàn)金流對(duì)股息的增長(zhǎng)作出預(yù)測(cè)：零增長(zhǎng)模型 ： D0=D1=D2=不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 D1=D0（1+g） D2=D1（1+g）= D0（1+g）2 Dt=Dt-1（1+g）= D0（1+g）t 如果kg，則上式簡(jiǎn)化為：例一公司現(xiàn)在每股付息1元，投資者預(yù)期股息每年增長(zhǎng)7%，應(yīng)得回報(bào)率為15%，那么，每股價(jià)值為多少 （答案：13.38元）資本市場(chǎng)線 Capital Market Line資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset

6、 Pricing Model-CAPM）KRFNMFLKmm無風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬E無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合流動(dòng)性原則 流動(dòng)性：滿足支付需要的能力。 衡量標(biāo)準(zhǔn)： 滿足支付需要的速度 滿足支付需要的成本 滿足支付需要的確定程度長(zhǎng)期融資穩(wěn)健型和激進(jìn)型融資策略穩(wěn)健型激進(jìn)型效益性原則 效益性：獲取盈利和推進(jìn)社會(huì)福利的能力。（可持續(xù)獲利能力長(zhǎng)期利潤(rùn)） 良好的外部環(huán)境（社會(huì)滿意） 穩(wěn)定的獲利能力（客戶滿意） 協(xié)調(diào)的內(nèi)部關(guān)系（員工滿意）企業(yè)目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任消費(fèi)者權(quán)益其他公眾利益環(huán)境保護(hù)“能力越大，責(zé)任越大?！贝笃髽I(yè)與“好的外部性”資本運(yùn)作與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)：資本利潤(rùn)最大化短期 收入與成本資本運(yùn)作：資本價(jià)值最大

7、化長(zhǎng)期 收益與風(fēng)險(xiǎn)二、企業(yè)資本運(yùn)作與企業(yè)成長(zhǎng)1、企業(yè)資本運(yùn)作的宏觀解釋：資本配置2、企業(yè)資本運(yùn)作的中觀解釋：產(chǎn)業(yè)進(jìn)化3、企業(yè)資本運(yùn)作的微觀解釋：企業(yè)成長(zhǎng)4、企業(yè)資本運(yùn)作的基本要求1、資本運(yùn)作的宏觀解釋：資本配置哈羅德多馬模型： GDP增長(zhǎng)=資本產(chǎn)出率*資本投資率GDP增長(zhǎng)取決于： 資本動(dòng)員能力：金融的儲(chǔ)蓄動(dòng)員功 能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能 資本利用效率：金融的資源配置功能和聯(lián)合控制功能莫頓、博迪的金融功能說(2000) 清算和支付結(jié)算的功能 聚集和分配資源的功能 在不同時(shí)間和不同空間之間轉(zhuǎn)移資源的功能 管理風(fēng)險(xiǎn)的功能 提供信息的功能 解決激勵(lì)問題的功能2、資本運(yùn)作的中觀解釋：產(chǎn)業(yè)進(jìn)化產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的分散發(fā)展階

8、段:小規(guī)模分散競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的分化發(fā)展階段:市場(chǎng)領(lǐng)先者出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的集聚發(fā)展階段:收購(gòu)兼并、企業(yè)集聚產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的集中發(fā)展階段:巨型企業(yè)集中控制從驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的力量看并購(gòu)的動(dòng)機(jī) （邁克波特的五力分析） 潛在加入者供應(yīng)方 購(gòu)買方替代品產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有對(duì)手新加入者的威脅替代品的威脅供方議價(jià)能力買方議價(jià)能力通過收購(gòu)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：獲得相對(duì)壟斷地位只有獲得相對(duì)壟斷地位，才能阻止邁克波特五力分析中的潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，提高入侵壁壘才能提高邁克波特五力分析中針對(duì)上下游的議價(jià)能力。關(guān)于規(guī)模與議價(jià)能力的案例：卡洛斯戈恩改變了日本鋼鐵業(yè)2001年，日產(chǎn)汽車社長(zhǎng)戈恩上任不久，為削減成本，他向日本的鋼板供應(yīng)商們發(fā)出通知：降價(jià)兩成，

9、否則集中采購(gòu)，只選擇一家供應(yīng)商。該決定得到了日本其他鋼鐵需求商的廣泛響應(yīng)。日本整個(gè)鋼鐵業(yè)震動(dòng)。為應(yīng)對(duì)變化，川崎制鐵與日本鋼管被迫合并，成立JFE集團(tuán)。融合進(jìn)行了2年多，才完成了比較好地人事架構(gòu)。日本其他三家較大的鋼鐵企業(yè)組成另外一家集團(tuán)。至此，日本整個(gè)鋼鐵業(yè)重組完成。合并重組后，鋼鐵業(yè)成本大大降低，鋼鐵業(yè)的議價(jià)能力大大增強(qiáng)。3、資本運(yùn)作的微觀解釋：企業(yè)成長(zhǎng) 企業(yè)通過資本運(yùn)作，吸收、整合外部資源，強(qiáng)化企業(yè)原有的核心競(jìng)爭(zhēng)力、構(gòu)造企業(yè)新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，延伸企業(yè)生命周期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生命周期價(jià)值最大化。1）企業(yè)的內(nèi)部管理型成長(zhǎng)路徑 挖掘、整合內(nèi)部資源，提升企業(yè)原有核心競(jìng)爭(zhēng)力，橫向延伸企業(yè)生命周期。（產(chǎn)品運(yùn)作

10、） 成本控制:OEM，original Equipment Manufacturer 生產(chǎn)量（capacity-building）發(fā)展. 技術(shù)進(jìn)步:ODM，original Design Manufacturer 科研革新（innovation-driven）發(fā)展 管理創(chuàng)新:OBM，original brand manufacturer 品牌（brand ）發(fā)展 企業(yè)的需求、技術(shù)、產(chǎn)品壽命周期曲線技術(shù)1技術(shù)2社會(huì)需求需求量及銷售額時(shí)間EG1G2MD產(chǎn)品1技術(shù)1技術(shù)2產(chǎn)品2產(chǎn)品3OBM躍進(jìn) 龍昌最初的時(shí)候是做加工，做一些其他玩具廠不屑于做的東西，或者是別人接單后，再交給龍昌做，龍昌獲得的是最終玩

11、具購(gòu)買商和“二道販子”的雙重剝削。然后才是做OEM (Original Equipment Manufacturer)代工。 1997年龍昌開始做ODM(Original Design Manufacturer)，這是比OEM層次更高的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，雖然是接到顧客下單后再生產(chǎn)，但具體方案是龍昌自己設(shè)計(jì)的。龍昌目前正在向OBM(Original Brand Manufacturer)躍進(jìn)。OBM就是建立自己的渠道，打自己的品牌。 2002年，龍昌收購(gòu)了北美Kid Galaxy的Bendos品牌，使龍昌的自有品牌制造業(yè)務(wù)得到進(jìn)一步發(fā)展?！拔覀兛粗氐牟粌H是它的品牌，還有它的網(wǎng)絡(luò)?！盞id Galaxy在

12、美國(guó)和世界各地有3000家零售店，是龍昌進(jìn)軍美國(guó)體育玩具和禮品市場(chǎng)的重要據(jù)點(diǎn)。 2）企業(yè)的外部交易型成長(zhǎng)路徑 吸收、整合外部資源，構(gòu)造企業(yè)新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，縱向延伸企業(yè)生命周期。（資本運(yùn)作） 增資擴(kuò)股：股本運(yùn)作 兼并收購(gòu)：資產(chǎn)運(yùn)作 公開上市：資本與資產(chǎn)運(yùn)作百麗：用資本重組渠道 2007年5月23日，內(nèi)地的女鞋龍頭企業(yè)百麗國(guó)際控股在香港正式掛牌上市，融資86.6億港元。上市當(dāng)天就創(chuàng)造了市值達(dá)789億港元的神話，一舉超過國(guó)美電器當(dāng)天360億港元市值一倍多，成為香港聯(lián)交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。那么，作為一個(gè)國(guó)內(nèi)女鞋品牌為什么如此獲得資本市場(chǎng)的追捧呢？ 看看百麗上市前三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就可以看出一些

13、端倪：2004年百麗的銷售收入和利潤(rùn)分別是8.7億元和7500萬元，而到了2006年這兩個(gè)數(shù)據(jù)暴漲到62億元和9.7億元，利潤(rùn)增長(zhǎng)了13倍?！斑@樣的增長(zhǎng)速度當(dāng)然會(huì)受到資本市場(chǎng)的青睞，但這樣的增長(zhǎng)速度更多的是借助資本方式獲得的，這兩年中尤其是2005年，百麗通過資本運(yùn)作的方式收購(gòu)了1500家優(yōu)質(zhì)的加盟店，直營(yíng)店的數(shù)量大大增長(zhǎng)，這樣通過合并財(cái)務(wù)報(bào)表，百麗體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)就是一片飄紅了?！?中國(guó)服裝網(wǎng) 組織獲得新生核心競(jìng)爭(zhēng)力的方式演化法（以現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化）孵化法（從零培育）收購(gòu)法（從外部獲得）4、資本運(yùn)作的基本要求 1）廣泛收集信息的能力（收集信息） ； 2）全面分析信息的能力（加工信

14、息） ； 3）尋找商業(yè)機(jī)會(huì)的能力（利用信息）； 4）籌集、調(diào)動(dòng)大量資金的能力（融資） ； 5）做出投資決策的能力（投資）； 6）承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力（風(fēng)險(xiǎn)管理） ； 7）建立商業(yè)信譽(yù)的能力（品牌管理） 。購(gòu)并中的自我評(píng)價(jià)是否需要并購(gòu)？“知己知彼?！笨紤]因素：企業(yè)的發(fā)展階段；企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位及變化趨勢(shì)；企業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)；收購(gòu)能否增強(qiáng)企業(yè)的業(yè)務(wù)能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；財(cái)務(wù)能力與管理能力；購(gòu)并中的盡職調(diào)查目標(biāo)：解決信息不對(duì)稱問題著手處：業(yè)務(wù)/市場(chǎng)、資產(chǎn)、負(fù)債、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略、法律。很多并購(gòu)失敗，是因?yàn)楸M職調(diào)查不充分，如TCL收購(gòu)阿爾卡特手機(jī)。 “與收購(gòu)湯姆孫相比，省了幾百萬的咨詢費(fèi)，虧了6.6個(gè)億的

15、利潤(rùn)?！弊⒁馐马?xiàng)：選擇有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)；除報(bào)表分析外，關(guān)注報(bào)表之外的信息，特別是可能存在的陷阱。債權(quán)人要價(jià)高 TCL歐洲公司宣布破產(chǎn) 【網(wǎng)絡(luò)版專稿/財(cái)經(jīng)雜志記者 張浩】5月25日，TCL集團(tuán)（深圳交易所代碼：000100）發(fā)布公告，宣布終止對(duì)歐洲彩電業(yè)務(wù)重組。公告稱，因無法完全清償其現(xiàn)有債務(wù)，TCL多媒體（香港交易所代碼：1070）原歐洲業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體TTE歐洲公司，已于今年5月24日提出清算申請(qǐng)。 TCL集團(tuán)表示，TCL多媒體及其全資子公司TTE Corporation（TTE）、TTE Europe SAS（TTE 歐洲公司）早前與Thomson S.A.達(dá)成諒解協(xié)議，TCL多媒體對(duì)其

16、歐洲業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，通過終止和轉(zhuǎn)型TTE 歐洲公司原有業(yè)務(wù)活動(dòng)，以削減TCL多媒體歐洲業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損。TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)李東生在接受財(cái)經(jīng)電話采訪時(shí)表示，TCL與債權(quán)人的談判從年初進(jìn)行到現(xiàn)在，TCL與湯姆遜方向明確，一直在爭(zhēng)取達(dá)成重組協(xié)議。但是，與債權(quán)人的要價(jià)仍有1500萬歐元左右的差距，最終由協(xié)調(diào)人向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。據(jù)稱，自2006年11月起，原有TTE歐洲公司的業(yè)務(wù)因重組已基本無實(shí)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。本次清算申請(qǐng)，將使TCL多媒體結(jié)束其在TTE歐洲公司的業(yè)務(wù)。TCL在歐洲市場(chǎng)陷入被動(dòng)已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)兩年之久，但此次的“清算”決定甫出，還是令業(yè)界相當(dāng)震撼。不過，今年4月TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)李東生在接受財(cái)經(jīng)采訪時(shí)，曾力

17、陳TCL希望用三年時(shí)間在歐洲東山再起。安永財(cái)務(wù)交易咨詢并購(gòu)部的一位資深人士評(píng)論說，TCL在歐洲遭遇“滑鐵盧”的主要原因是事先準(zhǔn)備不足，對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況不了解；以中國(guó)市場(chǎng)的行為方式考量海外市場(chǎng)，簡(jiǎn)單照搬中國(guó)的營(yíng)運(yùn)方式，以至于造成今天的困境。企業(yè)資本擴(kuò)張的生死之道公司快速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致破產(chǎn)。國(guó)際上，增長(zhǎng)太快而破產(chǎn)的公司與增長(zhǎng)過慢而破產(chǎn)的公司數(shù)量幾乎一樣多。在迅速增長(zhǎng)的國(guó)家，70%是撐死的，30%是餓死的?？焖僭鲩L(zhǎng)會(huì)使一個(gè)公司的資源變得相當(dāng)緊張。擴(kuò)張式并購(gòu)是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的嚴(yán)重挑戰(zhàn)：即使在有利可圖的情況下，增長(zhǎng)越快，需要的現(xiàn)金越多。雖然可以通過提高債務(wù)杠桿來滿足這種需要，但最終會(huì)達(dá)到負(fù)債的極限，貸款人會(huì)

18、拒絕追加信貸的請(qǐng)求?，F(xiàn)金流中斷，公司無法支付賬單可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。最佳資本結(jié)構(gòu)圖（權(quán)衡理論）資本運(yùn)作的擴(kuò)張方式 資本擴(kuò)張是資本自身生存發(fā)展的需要，也是資本具有的本質(zhì)屬性。目前企業(yè)資本擴(kuò)張中采用的基本方式有兼并、收購(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。 其根本目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，這既是現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)所決定的，也是現(xiàn)代企業(yè)代理理論所決定的。企業(yè)資本擴(kuò)張的價(jià)值來源主要體現(xiàn)在：獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)；產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；提高管理效率；從目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值低估中獲益；降低交易成本；在聯(lián)盟中實(shí)現(xiàn)共贏等方面。資本運(yùn)作的收縮方式 主要有股份回購(gòu)、資產(chǎn)剝離、企業(yè)分立、股權(quán)出售、企業(yè)清算等。資

19、本收縮并非一定是企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的標(biāo)志，經(jīng)常與資本擴(kuò)張方式相配合，通過資本擴(kuò)張方式進(jìn)入有發(fā)展前途的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，同時(shí)從前景不佳的原有經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域中撤退出來。 在產(chǎn)業(yè)衰退初期就把經(jīng)營(yíng)不善的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，通過資本收縮方式進(jìn)行戰(zhàn)略撤退，最大限度地收回投資，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，將過剩的資本轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，可使資本獲得更有效的配置，提高企業(yè)資本利用效率和效益。 20世紀(jì)70年代末期，美國(guó)鋼鐵公司在設(shè)備老化、管理不善以及外圍鋼鐵公司競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，困難重重，為此，公司采取了退卻型經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，關(guān)閉了50座工廠，出售了公司的大片林地、水泥廠、煤礦和建筑材料廠等資產(chǎn)，獲得了20億美元的資金。隨后，以50億美元的價(jià)格收購(gòu)了馬拉松石油

20、公司，以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，抵御風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)西方鋼鐵業(yè)最不景氣時(shí)，美國(guó)鋼鐵公司沒有受到倒閉浪潮的波及，反而在困難中獲得高額利潤(rùn)。美國(guó)鋼鐵公司的資本經(jīng)營(yíng)方式資本運(yùn)作的重組方式 資本運(yùn)作的重組方式主要有產(chǎn)權(quán)制度改造、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重組等。重組（ “Reorganization”、“Reconstruction”、“Restruction” ）是指對(duì)一定企業(yè)重組范圍內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行分拆、整合或優(yōu)化組合的活動(dòng)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、達(dá)到資源合理配置的資本經(jīng)營(yíng)方式，資產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)資源的重新配置。 為了控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在資本經(jīng)營(yíng)過程中，企業(yè)必需根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，經(jīng)常運(yùn)用資產(chǎn)重組方式，對(duì)企業(yè)的

21、各種資源進(jìn)行重新配置，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資源利用效率，保證企業(yè)持續(xù)發(fā)展。資本運(yùn)作方式的選擇：優(yōu)勢(shì)企業(yè) 優(yōu)勢(shì)企業(yè)：科技創(chuàng)新水平領(lǐng)先，市場(chǎng)占有份額大，管理水平較高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益好，因此可以選擇兼并、收購(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟、資產(chǎn)重組、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)等資本經(jīng)營(yíng)方式，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能，迅速壯大企業(yè)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 （1）上市戰(zhàn)略 （2）并購(gòu)戰(zhàn)略 （3）聯(lián)盟戰(zhàn)略 （4）跨國(guó)資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略 資本運(yùn)作方式的選擇：一般企業(yè) 一般企業(yè)（ “優(yōu)而無勢(shì)” ）雖然達(dá)不到優(yōu)勢(shì)企業(yè)的條件，但產(chǎn)品適銷對(duì)路，有一定的市場(chǎng)品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)設(shè)備好，其弱勢(shì)在于規(guī)模小、負(fù)擔(dān)較重、資本不足?？刹捎玫膽?zhàn)略為： （1）參股聯(lián)合 （2）外資嫁接

22、（3）產(chǎn)權(quán)改革 （4）無形資產(chǎn)資本化資本運(yùn)作方式的選擇：?jiǎn)栴}企業(yè)劣勢(shì)企業(yè)：資產(chǎn)重組、資產(chǎn)剝離；嚴(yán)重問題企業(yè)：拍賣、折價(jià)變現(xiàn)、破產(chǎn)重組。三、企業(yè)資本運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資VC（Venture Capital） 風(fēng)險(xiǎn)投資的起源可以追溯到19世紀(jì)末期，當(dāng)時(shí)美國(guó)一些私人銀行通過對(duì)鋼鐵、石油和鐵路等新興行業(yè)進(jìn)行投資，從而獲得了高回報(bào)。1946年，美國(guó)哈佛大學(xué)教授喬治多威特和一批新英格蘭地區(qū)的企業(yè)家成立了第一家具有現(xiàn)代意義的風(fēng)險(xiǎn)投資公司-美國(guó)研究發(fā)展公司（AR&D），開創(chuàng)了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的先河。 但是由于當(dāng)時(shí)條件的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資在本世紀(jì)50年代以前的發(fā)展比較緩慢，真正興起是從70年代后半期開始的。1973

23、年隨著大量小型合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司的出現(xiàn)，全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)宣告成立，為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的蓬勃發(fā)展注入了新的活力。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種專業(yè)投資 由于創(chuàng)業(yè)投資主要投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加上投資風(fēng)險(xiǎn)較大，要求創(chuàng)業(yè)資本管理者具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項(xiàng)目選擇上要求高度專業(yè)化和程序化，精心組織、安排和挑選，盡可能地鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家與一般投資者不同，他們不僅提供創(chuàng)業(yè)資金，還利用其豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，綜合知識(shí)和廣泛的社會(huì)關(guān)系，幫助創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)上 。他們花很大的精力幫助創(chuàng)新企業(yè)改造組織結(jié)構(gòu)；指定業(yè)務(wù)方向；加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理；配備領(lǐng)導(dǎo)成員，從而使創(chuàng)新企業(yè)盡快完善起來，很快進(jìn)入良性發(fā)展的狀態(tài)

24、。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益投資 風(fēng)險(xiǎn)投資的資本不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本；其著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，以便通過上市或出售達(dá)到蛻資并取得高額回報(bào)的目的。所以，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰是風(fēng)險(xiǎn)資本介入的必要前提。 風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)不在于企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)，而在于企業(yè)的增值。重點(diǎn)從所有者權(quán)益來考慮，逐步達(dá)到權(quán)益股份的增值，投資期限至少35年，投資方式一般為股權(quán)投資 。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種組合投資 風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能獲利，正因?yàn)樗墙M合投資。通過時(shí)間的交替，項(xiàng)目的互補(bǔ)，發(fā)展階段的不同等組合優(yōu)勢(shì)，投資于一組項(xiàng)目群，給投資者帶來較高的綜合收益 。 為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包

25、含10個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高回報(bào)來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并獲得收益。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種中長(zhǎng)期投資 風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目運(yùn)作一般要經(jīng)過3-7年才能完成投資循環(huán)，中間通過不同的蛻資渠道取得投資收益。而且，在此期間通常還要不斷地對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目進(jìn)行不斷增資。另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資 風(fēng)險(xiǎn)投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，一方面沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔(dān)保，因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術(shù)、管理、市場(chǎng)、政策等風(fēng)險(xiǎn)都非常大，即使在發(fā)達(dá)國(guó)家高技術(shù)企業(yè)的成功率也只有2

26、030，根據(jù)國(guó)外的統(tǒng)計(jì)，其成功、一般和失敗的比率是各占三分之一，但是正如成思危先生總結(jié)的那樣，“投資十個(gè)項(xiàng)目，成三敗七，堅(jiān)持長(zhǎng)期運(yùn)作，多半發(fā)達(dá)。”但由于成功的項(xiàng)目回報(bào)率很高，故仍能吸引一批投資人進(jìn)行投機(jī)。 風(fēng)險(xiǎn)投資的三大定律 1）決不選取超過兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)以上的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目常見的風(fēng)險(xiǎn)包括五個(gè)，即研究發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。若一個(gè)項(xiàng)目有兩個(gè)或兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)，一般就不應(yīng)該投資。 2）選取V值最高的項(xiàng)目。V=P S E，其中V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品的市場(chǎng)大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理隊(duì)伍（企業(yè)家）的素質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資人在做決策時(shí)通常要選V值最高的項(xiàng)目。

27、 3）投資P值最大的項(xiàng)目。即在風(fēng)險(xiǎn)和收益相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人更愿意投資產(chǎn)品市場(chǎng)更大的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資的過程 風(fēng)險(xiǎn)投資的過程包括：投入過程：投資項(xiàng)目的篩選及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)； 培育過程：增值服務(wù)；退出過程：資本市場(chǎng)； 天使投資人（Angels） 這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，“天使”這個(gè)詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進(jìn)來。天使投資人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴，由于他們對(duì)該企業(yè)家的能力和創(chuàng)意深信不疑，因而愿意在業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未開展進(jìn)來之前就向該企業(yè)家投入大筆資金。 風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)典模式是：“有限合伙制”，風(fēng)險(xiǎn)

28、投資企業(yè)由有限合伙人和一般合伙人組成。有限合伙人負(fù)無限責(zé)任，一般合伙人負(fù)有限責(zé)任。有限合伙人只向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資本源泉；一般合伙人負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的實(shí)際運(yùn)作，其主要職責(zé)包括以下幾項(xiàng)：一是制定企業(yè)投資基金的基本政策；二是尋找投資項(xiàng)目；三是進(jìn)行投資考察、評(píng)估與談判；四是通過參與董事會(huì)等其他方式對(duì)投資進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控等管理；五是尋找撤資途徑；六是參與撤資過程。風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)典模式新型金融與傳統(tǒng)金融的比較新型金融（風(fēng)險(xiǎn)投資）傳統(tǒng)金融（銀行貸款）服務(wù)對(duì)象中小型企業(yè)為主和高技術(shù)企業(yè)大中型企業(yè)和成熟傳統(tǒng)企業(yè)運(yùn)行方式通過組合投資規(guī)避項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)通過擔(dān)保和抵押控制風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)模式采用股權(quán)式投資著眼

29、企業(yè)的發(fā)展前景和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)采用貸款方式關(guān)心企業(yè)短期安全性管理方法參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理與決策；管理者是復(fù)合型人才不介入企業(yè)決策系統(tǒng)蛻資渠道多元化的蛻資渠道能使風(fēng)險(xiǎn)資本不斷循環(huán)增值按貸款收回本息、不分享高回報(bào)制度功能在推進(jìn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合上具有產(chǎn)業(yè)篩選功能、風(fēng)險(xiǎn)分散功能、要素集成功能、激勵(lì)創(chuàng)新功能等產(chǎn)業(yè)篩選、風(fēng)險(xiǎn)分散和激勵(lì)創(chuàng)新等功能不強(qiáng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問題 一、資金來源的單一化二、缺乏高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家三、缺乏合理的退出機(jī)制四、風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系不完備五、缺乏成熟的創(chuàng)業(yè)者六、組織形式單一化七、缺乏應(yīng)有的法規(guī)和政策保障 對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechani

30、sm，VAM) 對(duì)賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。研究國(guó)際企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議案例，對(duì)于提高我國(guó)上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)

31、意義。 摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。 摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭協(xié)議 1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán)，其

32、后設(shè)立了開曼公司的全資子公司 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。 2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好，“可換股文

33、據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。 為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。 2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為

34、贏家。 摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的

35、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。 市場(chǎng)前景不明資金需求少，風(fēng)險(xiǎn)大市場(chǎng)前景較明資金需求少 風(fēng)險(xiǎn)大一定市場(chǎng)前景資金需求較大風(fēng)險(xiǎn)較大市場(chǎng)前景看好資金需求大 風(fēng)險(xiǎn)中等市場(chǎng)穩(wěn)定 資金需求不定風(fēng)險(xiǎn)較小個(gè)人資金親朋好友的資金天使投資風(fēng)險(xiǎn)投資銀行融資貸款上市、債券等種子期初創(chuàng)期成長(zhǎng)期發(fā)展期成熟期中小企業(yè)成長(zhǎng)過成中的特點(diǎn)和融資方式收購(gòu)上市公司的方式 收購(gòu)上市公司有兩種方式：協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu),后者是更市場(chǎng)化的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)是指通過證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例(證券法規(guī)定該比例為30%)，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。要約收購(gòu)又可分為部分收購(gòu)和全面收購(gòu)兩種。部分收購(gòu)是指試圖收購(gòu)一家公司少于100%的股份而獲得對(duì)該公司控制權(quán)的行為。與全面要約收購(gòu)相比，部分要約收購(gòu)具有高度的靈活性，并可在相當(dāng)大程度上保護(hù)公司股東，特別是中小股東的利益。 SEB收購(gòu)蘇泊爾 部分要約收購(gòu)第一案蘇泊爾（002032）公告，8月14日，公司與法國(guó)SEB集團(tuán)旗下的全資子公司簽署了戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議：通過“協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓”、“定向增發(fā)”和“部分要約”三種方式，引進(jìn)SEB集團(tuán)的戰(zhàn)略投資；同時(shí)在市場(chǎng)、技術(shù)等多方面開展全面合作 協(xié)議轉(zhuǎn)讓2500萬股 ，SEB將按照股份價(jià)格購(gòu)買蘇泊爾集團(tuán)和個(gè)人賣方合共持有的公司25,320,1