1、市場對歐美滯脹的擔(dān)憂加劇俄烏沖突爆發(fā)以來，因為沖突本身和西方制裁，國際貿(mào)易秩序被打亂，大宗商品價格劇烈波動，關(guān)鍵原材料出現(xiàn)短缺擔(dān)憂，令 2021 年下半年以來不斷創(chuàng)新高的通脹數(shù)據(jù)雪上加霜，市場開始擔(dān)憂歐美經(jīng)濟陷入滯脹。一方面，通脹壓力增大，表現(xiàn)為近期表觀通脹繼續(xù)上行，通脹預(yù)期也呈現(xiàn)較大幅度上升，且短期通脹預(yù)期上行幅度超出長期通脹預(yù)期；另一方面，經(jīng)濟衰退（特指 GDP 增速為負）預(yù)期升溫，表現(xiàn)為預(yù)示經(jīng)濟衰退風(fēng)險的長短端期限利差快速收窄（如 2Y/10Y 利差收縮至 20bp 以下），經(jīng)濟衰退風(fēng)險正在上升。通脹攀升+經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，意味著滯脹擔(dān)憂（通脹高企與 GDP 增速為負并存）正在困擾市場。

2、圖表1： 通脹預(yù)期升溫圖表2： 歷次收益率曲線倒掛后都迎來經(jīng)濟衰退(%) 2022-032022-022021-03(%) 10Y/2Y利差（右）美國:國債收益率:2年(bp)3.53.02.52.01.51.018161412108642(年)0美國:國債收益率:10年4003002001000(100)(200)(300)1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 2976-06 82-06 88-06 94-06 00-06 06-06 12-06 18-06 ：Bloomberg，：，當(dāng)前的滯脹擔(dān)憂不無道理從背景來看，當(dāng)滯脹基因遇上供給沖擊，滯脹風(fēng)險會大幅

3、上升從背景來看，當(dāng)滯脹基因遇上供給沖擊時，經(jīng)濟陷入滯脹的風(fēng)險會大大上升。一個經(jīng)典的案例發(fā)生在 20 世紀 70 年代的美國。滯脹基因方面，美國在經(jīng)歷了低通脹、高增長的黃金時代后，缺少新的技術(shù)革命，國家競爭力和企業(yè)活力下降，凱恩斯主義政策逐步失效，經(jīng)濟本身開始體現(xiàn)出滯脹基因。二戰(zhàn)后 1950-1960 年代，美國經(jīng)歷了二十多年的低通脹、高增長繁榮。但 1960 年底末開始，約翰遜總統(tǒng)大力推行“偉大社會”計劃提高社會福利和最低工資，加上缺少明顯的科技革命，其實已經(jīng)在降低美國企業(yè)的競爭力。歐洲和日本經(jīng)濟在此時已經(jīng)得到明顯恢復(fù)，而油價飆 升之后，日德汽車由于耗油量低，競爭力大增，美國貿(mào)易順差開始轉(zhuǎn)為逆

4、差。供給沖擊方面，石油危機引爆大滯脹。1970 年代，中東地區(qū)沖突頻發(fā)，催生兩次石油危機，降低原油供給，進一步導(dǎo)致美國爆發(fā)大滯脹。供給沖擊的影響路徑主要在于，一是，由于石油供應(yīng)不足，汽車、航空等直接石油需求行業(yè)首先受到?jīng)_擊；二是，燃料短缺導(dǎo)致的電價上漲推動了更大范圍的成本上升；三是，原油和電力價格上漲迅速擴散至原材料等上游企業(yè)，緊接著蔓延到全行業(yè)，降低全社會的供給能力并吞噬購買力；四是，最為致命的，實際工資剛性和高漲的通脹預(yù)期下，工資和物價呈現(xiàn)螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工資-物價繼續(xù)上升-強化通脹預(yù)期的傳導(dǎo)鏈條，使得通脹徹底失控。圖表3： 美國 70 年代的三次滯脹期圖表4：

5、美國工業(yè)產(chǎn)能利用率和 GDP 表現(xiàn)1614121086420(2)(%) GDP同比CPI:同比 失業(yè)率(%)工業(yè)產(chǎn)能利用率GDP同比(右)95908580757065(%) 121086420(2)(4)(6)19601963196619691972197519781948195819681978198819982008當(dāng)前，歐美再度面臨滯脹基因+供給沖擊的情景，經(jīng)濟陷入滯脹的風(fēng)險確實大幅上升。滯脹基因方面，曾經(jīng)帶來通縮效應(yīng)的全球反通脹力量正在緩慢逆轉(zhuǎn)，具體來看，當(dāng)下存在四個新的可能引發(fā)滯脹的趨勢性因素：逆全球化：過去幾十年，全球貿(mào)易設(shè)計的邏輯是成本最低、效率最高。而貿(mào)易摩擦及疫情之后，不再

6、追求成本最小化，更加注重安全性，從而增加生產(chǎn)成本；綠色及碳減排：長期看有助于全球經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，但在能源轉(zhuǎn)換和生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)換的過程中必然帶來成本提升效應(yīng)，使得原材料和能源價格提升；中國供給側(cè)改革：中國在 2015-2016 年開始進行供給側(cè)改革，有效的化解了過剩產(chǎn)能問題。同時也導(dǎo)致過去幾年鋼鐵、水泥等行業(yè) Capex 規(guī)模甚至不及折舊規(guī)模，供給端弱化，可能進一步通過中國 PPI 傳導(dǎo)至全球。疫情后遺癥：美國 MMT 對需求的支撐仍會繼續(xù)持續(xù)一段時間，疫情沖擊后的提前退休可能使得勞動力供給永久性降低，從而推升勞動力成本。圖表5： 全球化有助于提高勞動生產(chǎn)率圖表6： 中美歐碳排放走勢和碳減排計劃（十

7、億噸）中國12 歐盟美國我國計劃在 2030年實現(xiàn)10日本8642美歐日計劃在2050年實現(xiàn)碳中和碳達峰， 2060年實現(xiàn)碳中和01960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060Stephen Kirchner (2020)Our World in Data供給沖擊方面，當(dāng)前的俄烏沖突是典型的供給端沖擊，直接降低全球能源、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬等關(guān)鍵原材料的供給，加劇供應(yīng)鏈風(fēng)險，使得原油、天然氣和工業(yè)金屬的價格快速攀升，推升生產(chǎn)和生活成本。圖表7： 原油和天然氣價格快速上漲圖表8： 工業(yè)金屬價格上漲（140現(xiàn)貨結(jié)算價:LME鋁美元/桶）期貨

8、結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油（便士/色姆）期貨結(jié)算價(連續(xù)):IPE英國天然氣（右）(美元/噸) 現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅600 (美元/噸)120100806040200500400300200100012,00010,0008,0006,0004,0002,0000現(xiàn)貨結(jié)算價:LME鎳（右）60,00050,00040,00030,00020,00010,000021-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-0317-12 18-08 19-04 19-12 20-08 21-04 21-12：，：Wind，從傳導(dǎo)渠道來看，俄烏沖突可通過多重渠道推動通

9、脹并抑制增長推升大宗商品價格俄烏沖突對價格最直接的影響體現(xiàn)在能源、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬等大宗商品方面。俄羅斯是全球重要的原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、化肥、鎳鋁鈀等工業(yè)金屬的主要供應(yīng)國，可能推升相關(guān)產(chǎn)品的通脹壓力。即使俄烏沖突得到解決，能源等大宗商品的實際供需也會受到影響，后續(xù)大宗商品的邏輯由沖突預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嶋H供需，其價格雖已較沖突擔(dān)憂頂點有所回落，但價格中樞預(yù)計仍將較去年底的水平有顯著抬升。主要原因在于兩個方面：一是，能源等大宗商品的供需本身便處于緊平衡狀態(tài)，擁有漲價的基礎(chǔ)。能源方面，歐洲的能源供給面臨基礎(chǔ)設(shè)施問題，原有核能淘汰后接替的新能源并不穩(wěn)定，OPEC 成員國增產(chǎn)不及預(yù)期，伊朗原油遲遲無法回歸市場

10、。美國頁巖氣由于 ESG 和開采紀律增產(chǎn)緩慢，單井品位下降抵消資本開支增長，導(dǎo)致產(chǎn)量難以快速提升。農(nóng)產(chǎn)品方面，由于勞動力不足和極端天氣，2021 年主要小麥生產(chǎn)國歉收，美國、歐盟小麥庫存下滑至近 10 年新低，庫銷比不斷探底，是糧價高企的內(nèi)在基因。二是，即使沖突得到解決，西方對俄羅斯的制裁仍有可能持續(xù)，從而使得相關(guān)大宗商品面臨持續(xù)的供需缺口。能源方面，沖突多方面阻斷了來自俄羅斯和烏克蘭的能源對外輸出，包括西方石油巨頭從俄羅斯撤資、北溪二號及途經(jīng)烏克蘭和黑海的管道因戰(zhàn)火或制裁原因中斷、阻斷石油貨款支付等，企業(yè)本身也因信用證簽發(fā)困難或擔(dān)憂牽扯入與俄羅斯貿(mào)易受到制裁而主動放棄購買俄羅斯原油，使得俄羅

11、斯烏拉爾原油出現(xiàn)大幅折價，俄羅斯原油供給已經(jīng)收到實質(zhì)性影響。農(nóng)產(chǎn)品方面，由于烏克蘭農(nóng)田被毀、運輸途徑阻斷、俄羅斯化肥出口受限等原因，全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)或持續(xù)受阻。圖表9： 歐洲天然氣庫存持續(xù)下降圖表10： 美國小麥庫存、庫存使用比(TWh) 歐洲天然氣庫存1,2001,000800600400200019-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01(百萬蒲式耳) 小麥庫存 庫存消費比（右） 1,4001,2001,000800600400200020102012201420162018202020220.60.50.40.30.20.10.

12、0 ：AGSI，：USDA ，加劇供應(yīng)鏈壓力除了能源和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品外，俄烏沖突也在多方面阻斷全球產(chǎn)業(yè)鏈。生產(chǎn)端，一是戰(zhàn)火蔓延和歐美制裁令多個位于俄羅斯和烏克蘭的制造基地關(guān)閉，涉及行業(yè)包括航空、汽車等。二是兩國的原材料和零部件生產(chǎn)受到影響，下游的汽車、芯片生產(chǎn)或受到波及，并蔓延至全球制造業(yè)（根據(jù)標準普爾預(yù)測，俄烏沖突將使今明兩年全球汽車產(chǎn)量減少 520 萬輛）。 三是能源短缺導(dǎo)致歐洲部分工廠停工，加劇全球供應(yīng)鏈壓力。運輸端，一是俄羅斯與歐美互相封鎖領(lǐng)空，從美歐飛往亞洲的飛機受到影響，載油和飛行時間增加。二是沖突對道路、鐵路和港口的破壞中斷了運輸，外貿(mào)企業(yè)擔(dān)心貨物被毀選擇觀望和推遲發(fā)貨，如中歐

13、班列上海號目前貨源較沖突爆發(fā)前有 40%左右的下降，班列開行頻次也減半。三是烏克蘭所有港口關(guān)閉，同時船舶改道加劇了歐洲其他港口的塞港問題。例如，Marine Traffic 數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)有 200 余艘船等待穿越連接黑海和亞速海水道的唯一航道刻赤海峽；馬士基航運等五家航運巨頭對俄羅斯停止服務(wù)，運力向其他航線轉(zhuǎn)移，加劇了港口和航線擁堵。圖表11： 航運價格小幅上漲波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)6,0005,0004,0003,0002,0001,000020-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02：波羅的海航交所，通脹上行壓制經(jīng)濟增長通脹上行尤其是必需

14、品價格上漲通過收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和生產(chǎn)效應(yīng)壓制經(jīng)濟增長：第一，通脹上行使得居民實際收入下滑，抑制購買力；第二， 生活必需品價格上漲將直接擠壓其他類別消費。這對于低收入群體的影響要比高收入群體更高，因為能源和食品消費在低收入群體中占據(jù)更大比例，且這部分人群更依賴工資性收入；三，原材料和能源價格上升推高生產(chǎn)成本壓力，抑制生產(chǎn)和投資，3 月份美國商業(yè)熱度有所下降，原材料價格擠壓毛利率，PMI 新訂單也出現(xiàn)顯著下滑。圖表12： 低收入人群食品和能源消費在總收入占比更高（2021 年）圖表13： 家庭月新增儲蓄（可支配收入-支出）已經(jīng)回到疫情前(%) 25食品 能源(十億美元) 家庭儲蓄7,0006,0

15、00205,000154,00010500-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%-100%3,0002,0001,000018-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 ：BEA，：Bloomberg，圖表14： 俄烏沖突后商業(yè)熱度下行圖表15： 更多比例的受訪企業(yè)反映當(dāng)前毛利率顯著降低美國:紐約PMI:商業(yè)活動/生產(chǎn)指數(shù):季調(diào)美國:紐約PMI:新訂單:季調(diào)(%) 6040200(20)(40)(60)(80)(100)01-07 03-11 06-03 08-07 10-11 13-03 15-07 17-11 2

16、0-036040200(20)(40)(60)(80) 持平較正常時期顯著減少 較正常時期顯著增多 較正常時期略有減少較正常時期略多60%50%40%30%20%10%0%11-10 12-12 14-02 15-04 16-06 17-08 18-10 19-12 21-02 ：紐約聯(lián)儲，：紐約聯(lián)儲，壓制消費者信心沖突導(dǎo)致的對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂可能使得消費者消費信心下滑，從而減少當(dāng)期消費。對過去沖突的統(tǒng)計結(jié)果表明，沖突開始當(dāng)月美國消費者信心傾向于下降，隨后微弱反彈。下降幅度取決于美國居民生活受影響程度，影響因素中，美國是否直接參戰(zhàn)是否對國際物價產(chǎn)生顯著影響沖突規(guī)模（以軍費衡量）。結(jié)合本次俄烏沖突

17、的實際情況，我們認為在美國沒有直接參戰(zhàn)、沖突規(guī)模局限在烏克蘭境內(nèi)的情況下，其影響不會超過海灣沖突。圖表16： 沖突爆發(fā)當(dāng)月消費者信心下降，隨后回升(環(huán)比上月) 302520151050(5)(10)(15)(20)海灣戰(zhàn)爭科索沃戰(zhàn)爭911伊拉克戰(zhàn)爭利比亞戰(zhàn)爭克里米亞平均(月)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0123456789101112：密歇根大學(xué)，圖表17： 沖突開始后原油表現(xiàn)圖表18： 沖突當(dāng)年實際軍費(相比戰(zhàn)爭開始前1個月布倫特原油現(xiàn)貨漲幅，%)200150100500海灣戰(zhàn)爭科索沃戰(zhàn)爭911伊拉克戰(zhàn)爭利比亞戰(zhàn)爭克里米亞平均(戰(zhàn)爭當(dāng)年，國防開支不變價同比上一年，%) 10當(dāng)年軍費支

18、出86420(2)(4)911(6)(50)(100)海科灣索戰(zhàn)沃爭戰(zhàn)012345678910 11 12爭伊利克拉比里克亞米戰(zhàn)戰(zhàn)亞爭爭 ：世界銀行，：Wind，金融條件被動收緊俄烏沖突爆發(fā)后，美國金融條件出現(xiàn)一定程度收緊，這種緊縮來源于兩個方面的力量：一方面是美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策對于金融條件的直接壓制；另一方面則是由于俄烏沖突導(dǎo)致的對手方風(fēng)險和流動性風(fēng)險暴露。圖表19： 美國金融條件指數(shù)(%) 美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)（右）1451241038261402(1)082-09 85-09 88-09 91-09 94-09 97-09 00-09 03-

19、09 06-09 09-09 12-09 15-09 18-09 21-09：Wind，(2)通過歐洲經(jīng)濟傳導(dǎo)俄烏沖突對歐洲的沖擊顯著大于美國，歐洲對俄羅斯能源具有很強的依賴，其產(chǎn)業(yè)鏈與俄羅斯的關(guān)系更為緊密，金融系統(tǒng)與俄羅斯的關(guān)聯(lián)也更為密切，俄烏沖突和對俄制裁將直接施壓歐洲經(jīng)濟基本面，增加歐洲銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，表現(xiàn)為俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲投機級企業(yè)債券 CDS 溢價上行幅度明顯大于美國。而歐洲經(jīng)濟的壓力與風(fēng)險又通過基本面和金融系統(tǒng)兩條渠道對全球經(jīng)濟造成影響：一是， 歐洲是全球重要貿(mào)易伙伴，如 2019 年美國出口到歐洲占其全部出口總額的 22.4%，而歐 洲 GDP 每降低 1%，對于美國

20、GDP 出口分項的拖累約為 2.5%；二是，歐洲和美國銀行 體系的關(guān)聯(lián)遠比俄羅斯與歐洲銀行之間的關(guān)系更為密切，如果歐洲金融系統(tǒng)爆發(fā)風(fēng)險事件，可能將影響擴散至全球，美國的衰退風(fēng)險也將大幅上升。圖表20： 美歐投機級企業(yè)債 CDS圖表21： 歐洲實際 GDP 與美國外貿(mào)高度相關(guān)(bp) 10009008007006005004003002001000美國投機級企業(yè)債CDS歐洲投機級企業(yè)債CDS歐洲CDS上升更為顯著8.0(美國:GDP:不變價:商品和服務(wù)出口對數(shù)，十億美元)y = 2.4649x - 32.03 R = 0.9013(歐元區(qū):GDP:不變價對數(shù)，百萬歐元)7.87.67.47.27

21、.06.812-0814-0816-0818-0820-0815.715.815.916.016.116.216.3：Bloomberg，：Harvard CID，回顧美國歷次高通脹和衰退并存時期，有哪些共性？我們通過對比美國 CPI 和 GDP 增速的相對關(guān)系，發(fā)現(xiàn) 70 年代以來，總共發(fā)生過三次高通脹（CPI 同比上行至 5%以上）和衰退并存的時期，分別是 1970 年代大滯脹、1990 年經(jīng)濟衰退、以及 2008 年金融危機初期。圖表22： 美國經(jīng)濟增長和通脹(%) 15美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)美國:CPI:當(dāng)月同比(%)15131011957053(5)1(10)(1)(

22、3)(15)1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2007 2010 2013 2016 2019：Bloomberg，(5)從直觀表現(xiàn)來看，以上時期的通脹上升均伴隨著油價上漲，看似是油價通脹抑制需求的傳導(dǎo)路徑，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟陷入衰退。我們使用剔除整體物價水平和購買力上漲的實際原油價格，發(fā)現(xiàn)這三次衰退期間，油價均快速上升，進而推升通脹。1978-1980 年，實際原油價格漲幅達到 100%；1990 年 5 月至 1990 年 9 月，實際原油價格在五個月的期間內(nèi)漲幅同樣超過 100%；2007 年至 2008

23、年 5 月，實際原油價格漲幅接近 140%。圖表23： 實際油價與美國 CPI(%) 1614121086420(2)(4)美國:CPI:當(dāng)月同比原油價格:美國進口:實際:月均（右）(美元/桶)18016014012010080604020074-02 77-03 80-04 83-05 86-06 89-07 92-08 95-09 98-10 01-11 04-12 08-01 11-02 14-03 17-04 20-05：Bloomberg，但其他油價漲幅較快的時期（如 2001-2005 年、2009-2010 年、2016-2018 年）并未導(dǎo)致 美國經(jīng)濟陷入衰退。因此，我們認為，

24、決定經(jīng)濟是否進入滯脹狀態(tài)的更為關(guān)鍵的因素在于，經(jīng)濟本身的風(fēng)險和壓力、以及通脹預(yù)期是否脫錨。第一，以上幾個時期，基本面本身是存在壓力和風(fēng)險的。一方面，經(jīng)濟長期位于產(chǎn)出缺口上方（過熱狀態(tài)），本身便意味著經(jīng)濟增長動能逐漸衰竭；另一方面，金融系統(tǒng)存在一定的風(fēng)險因素，從而加劇了基本面與金融系統(tǒng)之間的負反饋機制。如 70 年代大滯脹一方面處于后二戰(zhàn)時代高速發(fā)展之后的經(jīng)濟動能衰竭期，另一方面是布雷頓森林體系解體時美元短暫的信用危機；90 年代衰退一方面同樣是經(jīng)濟過熱后的動能衰竭，另一方面則是儲貸危機的沖擊；2008 年金融危機一方面處于 21 世紀初大穩(wěn)健時期長期過熱的后段，另一方面則是源自次貸危機的擴散。

25、圖表24： 美國產(chǎn)出缺口（%）86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)衰退產(chǎn)出缺口71-01 74-04 77-07 80-10 84-01 87-04 90-07 93-10 97-01 00-04 03-07 06-10 10-01 13-04 16-07 19-10：Bloomberg，第二，除了通脹本身飆升之外，更為重要的是通脹預(yù)期出現(xiàn)逆趨勢的持續(xù)性上升，通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險往往是更大的。通脹預(yù)期脫錨導(dǎo)致“通脹通脹預(yù)期工資”螺旋，加劇通脹壓力，并使得美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策，同時經(jīng)濟條件惡化推升信用利差走擴，使得金 融條件快速惡化，美聯(lián)儲政策失誤風(fēng)險上升，最終導(dǎo)致經(jīng)濟陷入衰退。此

26、外，也有研究發(fā) 現(xiàn) 1980 年中期之后，油價對于經(jīng)濟增長的影響較為有限（Gregory Mankiw，2007； Blanchard and Gali，2007），一個更為關(guān)鍵的渠道也許是“油價通脹預(yù)期經(jīng)濟增長”，只有通脹預(yù)期脫錨時，經(jīng)濟衰退風(fēng)險才會顯著上行。圖表25： 通脹預(yù)期脫錨是更為關(guān)鍵的風(fēng)險未來10年通脹預(yù)期（%）7654321082-01 84-08 87-03 89-10 92-05 94-12 97-07 00-02 02-09 05-04 07-11 10-06 13-01 15-08 18-03 20-10：Bloomberg，在我們看來，油價上升的成因很重要，如果是沖突等

27、導(dǎo)致的被動飆升，而非實際經(jīng)濟需求帶動，那么引發(fā)滯脹的概率更高。當(dāng)前美國的滯脹壓力幾何？基本面：當(dāng)前的經(jīng)濟復(fù)蘇仍有空間從產(chǎn)出缺口來看，2021 年四季度 GDP 仍然在潛在產(chǎn)出下方，產(chǎn)出缺口并未彌合，這意味著后續(xù)仍有修復(fù)空間，尤其在占 GDP 比重超過 40%的服務(wù)消費距離趨勢水平仍有 4.3%的缺口的情況之下。具體而言，社交經(jīng)濟修復(fù)空間仍然充足，超額儲蓄和勞動力市場能夠在一定程度上抵消通脹對實際收入的侵蝕，補庫存尤其是制造商補庫存帶來實實在在的產(chǎn)出，低庫存下地產(chǎn)投資還有后勁。圖表26： 美國產(chǎn)出缺口圖表27： 美國服務(wù)消費與趨勢水平差距衰退產(chǎn)出缺口（十億美元） 美國:不變價:折年數(shù):個人消費支

28、出:服務(wù):季調(diào)（%）截至2021年四季度，產(chǎn)出缺口仍未彌合86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)9,000趨勢8,5008,0007,5007,0006,5006,00071-01 76-02 81-03 86-04 91-05 96-06 01-07 06-08 11-09 16-10：Bloomberg，：，16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-01社交經(jīng)濟修復(fù)空間充足疫情正在緩解，隨之而來的是重返辦公室和社交經(jīng)濟恢復(fù)，有望帶動線下消費尤其是服務(wù) 業(yè)復(fù)蘇。2 月中旬以來，美國疫情確診、重癥和死亡先后越過高峰開始迅速

29、回落，部分企 業(yè)已經(jīng)開始要求員工在未來一個月內(nèi)回到辦公室工作（如谷歌 4 月 4 日，蘋果 4 月 11 日，Meta、微軟 3 月 28 日）。當(dāng)前，美國線下辦公率僅為疫情前的 40%，紐約地鐵客運量僅為疫情前的 56%，均有充足的修復(fù)空間，且本輪修復(fù)斜率快于前期的 Delta 毒株疫情。圖表28： 紐約地鐵客運量圖表29： Kastle 線下辦公率（%）1009080706050403020100地鐵客運量：相較于疫情前（7DMA)（%） 線下辦公率100908070605040302010020-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 2

30、2-0320-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02：MTA，：Bloomberg，從高頻數(shù)據(jù)來看，線下服務(wù)業(yè)消費也已經(jīng)開始復(fù)蘇。TSA 旅客數(shù)量、酒店入住率均快速上升，速度同樣快于 Delta 疫情時期，餐廳上座人數(shù)也已經(jīng)回到疫情前水平。圖表30： 出行熱度快速反彈圖表31： 餐廳上座人數(shù)已經(jīng)回到 2019 年同期(萬人)250200150100500TSA旅客數(shù)量酒店入住率（右）(%)80706050403020100(%) 餐飲上座人數(shù)806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)21-01 21-03

31、21-0521-0721-0921-1122-01 22-0321-1222-0122-0122-0122-0222-0222-03：TSA，S TR，注：與 2019 年同期比較：Opentable，超額儲蓄和勞動力市場抵消通脹對實際收入的侵蝕盡管通脹上升將對實際收入構(gòu)成侵蝕，但考慮到當(dāng)前的超額儲蓄（低收入階層的超額儲蓄盡管絕對水平較低，但占其總財富的比重與高收入階級相當(dāng)，各收入階層的超額儲蓄都是存在支撐的）和強勁的勞動力市場，可以在一定程度上抵消通脹對實際收入的影響。圖表32： 各收入階級金融資產(chǎn)與疫情前差距（2021 年 Q3）（十億美元）其他金融資產(chǎn)活期存款和貨幣定期存款債券貸款資產(chǎn)股

32、票和共同基金養(yǎng)老金權(quán)益超出趨勢值金額超出趨勢值比例（右） 1210（%）180150812069046023000后50%前10%-50%前1%-10%前1%后50%前10%-50%前1%-10%前1%(2)(30)：BEA，補庫存尤其是制造商補庫存帶來實實在在的產(chǎn)出庫存方面，盡管名義庫存已快速增長，但剔除價格因素的實際庫存仍然處于低位，這在客觀上促成了美國經(jīng)濟后續(xù)的修復(fù)空間，未來一段補庫存仍將拉動美國經(jīng)濟增長。我們通過具體實際庫存結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前多數(shù)貿(mào)易商實際庫存和除汽車外的零售商實際庫存已經(jīng)回到疫情前水平，但大多數(shù)制造商的實際庫存仍然存在 5%以上的缺口，相比于貿(mào)易商和零售商的補庫存并不直接

33、創(chuàng)造 GDP，美國制造商補庫存將對經(jīng)濟增長起到直接的拉動作用，當(dāng)然，必要條件是供應(yīng)鏈約束能夠得到有效緩解。圖表33： 名義庫存與實際庫存同比增速圖表34： 制造商實際庫存與疫情前差距（2021 年 12 月）名義庫存增速已經(jīng)超出疫情前水平實際庫存增速還在負增長區(qū)間低位徘徊(%) 121086420名義庫存實際庫存(%) 25制造商實際庫存與疫情前差距20151050(5)(10)(15)(20)木 非 初 金 機 計 電 交 汽 其 家 雜 食 飲 紡 紡 服 皮 造 印 石 化 塑材 金 級 屬 械 算 氣 通 車 他 具 項 品 料 織 織 裝 革 紙 刷 油 工 料(2)產(chǎn) 屬 金 制

34、制 機 設(shè) 運 及 運 及 耐 生 及 廠 產(chǎn) 制 及及 和 制 及品 礦 屬 品 造 及 備 輸 零 輸 相 用 產(chǎn) 煙品 造 相相 煤 造 橡(4)制 產(chǎn) 制 制電 制 設(shè) 部 設(shè) 關(guān) 品草工 業(yè) 關(guān)關(guān) 炭膠(6)造 品 造 造子 造 備 件 備 產(chǎn) 制制廠產(chǎn)支 產(chǎn)制(8)12-01 13-03 14-05 15-07 16-09 17-11 19-01 20-03 21-05制 產(chǎn) 制 制 制 品 造 品造 品 造 造 造 制 制制造 造造品持 品品制活 制制造動 造造：BEA，：BEA，圖表35： 貿(mào)易商實際庫存與疫情前差距（2021 年 12 月）圖表36： 零售商實際庫存與疫情前差

35、距（2021 年 12 月）(%) 403020100(10)批發(fā)商實際庫存與疫情前差距(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)零售商實際庫存與疫情前差距(20)汽 家 木 專 電 其 金 電 五 機 雜 紙 藥 服 雜 農(nóng) 化 石 啤 雜車 具 材 業(yè) 腦 他 屬 子 金 械 項 及 品 裝 貨 產(chǎn) 工 油 酒 項(、 及 和 和 和 專 和 產(chǎn) 、 ， 耐 紙 及 、 及 品 及 及 ， 非零 家 其 商 軟 業(yè) 礦 品 水 設(shè) 用 制 藥 布 相 原 相 石 葡 耐部 俱 他 業(yè) 件 和 物 的 暖 備 品 品 品 匹 關(guān) 料 關(guān) 油 萄 用件 批 建

36、設(shè) 批 商 石 批 設(shè) 和 批 批 雜 和 產(chǎn) 批 產(chǎn) 產(chǎn) 酒 品和 發(fā) 筑 備 發(fā) 業(yè) 油 發(fā) 備 供 發(fā) 發(fā) 貨 小 品 發(fā) 品 品 和 批用 商 材 批 商 設(shè) 除 商 批 應(yīng) 商 商 批 商 批 商 批 批 蒸 發(fā)汽家建食車具材品及、及飲零家園料部具林店件、設(shè)經(jīng)店 電備銷子用商產(chǎn)品服 百 百 其 其裝 貨 貨 他 他和 商 商 百 零服 店 店 貨 售裝商 商配店 店件商店)品 料 發(fā) 備 外 發(fā) 批批 批 商 批 商 發(fā)發(fā) 發(fā) 發(fā) 批 商商 商 商 發(fā)商發(fā) 品 發(fā)商 批 商發(fā)商發(fā) 發(fā) 餾 商品經(jīng)商 商 酒和銷精電商飲器料商：BEA，：BEA，低庫存下地產(chǎn)投資還有后勁地產(chǎn)投資方面，盡管

37、隨著美聯(lián)儲加息、金融條件收緊以及房貸利率提高，美國后續(xù)地產(chǎn)銷售和房價可能降溫，但是考慮到當(dāng)前美國住宅庫存仍然處于歷史低位，且還有較大數(shù)量的已獲批未開工住宅，使得今年的地產(chǎn)投資或還有后勁。圖表37： 美國住宅庫存水平圖表38： 已許可但尚未開工房屋處于歷史高位百萬住宅庫存（1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.016-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 21-03 21-11(千套) 2,500 美國住宅獲建筑許可總數(shù)經(jīng)季調(diào)(千套已許可但尚未開工（右）2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007005

38、0015-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07 21-06)280260240220200180160140120100：彭博，：彭博，美聯(lián)儲激進加息會導(dǎo)致衰退嗎？供給沖擊加劇通脹壓力，美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期進一步上升，那么美聯(lián)儲加息是否會是衰退的觸發(fā)劑？從加息的影響路徑來看，服務(wù)業(yè)消費支出是非利率敏感的，在美聯(lián)儲加息周期也都有不錯的表現(xiàn)，美聯(lián)儲加息對后續(xù)主要的修復(fù)空間服務(wù)消費的影響預(yù)計是有限的。圖表39： GDP 各分項在美聯(lián)儲加息期間表現(xiàn)（以 2016-2018 年加息周期為例）GDP增速拉動率變化（加息后相對于加息前變化）（%）住宅投資商業(yè)固定資本投資凈

39、出口耐用品消費支出聯(lián)邦政府支出 州政府支出除耐用品外的消費支出GDP(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.5：BEA對于耐用品消費和投資而言，美聯(lián)儲加息可能產(chǎn)生負面影響，但當(dāng)前情形下的傳導(dǎo)機制可能更為復(fù)雜：一方面，加息使得金融條件收緊，可能在一定程度上抑制耐用品消費和投資活動；但另一方面，在當(dāng)前供給曲線缺乏彈性的狀態(tài)下，部分需求成為無效需求，貨幣緊縮可以抑制無效需求和通脹，而對經(jīng)濟產(chǎn)生較小的影響；此外，美聯(lián)儲加息本身便是一個相機抉擇的過程，如果經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策也將更為謹慎。因此，我們認為供給沖擊下加息的影響機制較為復(fù)雜，激進加息導(dǎo)致美聯(lián)儲政策失誤以及經(jīng)濟衰退的風(fēng)

40、險在上升，但暫無需過度擔(dān)憂。通脹：表觀通脹中樞抬升，通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定當(dāng)前的通脹壓力主要受到來自于俄烏沖突導(dǎo)致的油價和糧食價格上漲的擾動?；谇拔牡姆治觯覀冋J為，即使后續(xù)俄烏沖突得到解決，油價等大宗商品價格也將較沖突爆發(fā)前有很大抬升，畢竟供需結(jié)構(gòu)受到了實質(zhì)性影響，但突破沖突擔(dān)憂最嚴重時的峰值仍需要進一步的觸發(fā)劑。原油方面，基于俄羅斯原油出口降低導(dǎo)致的供給缺口，同時考慮到俄羅斯原油并不會完全退出市場，以及伊朗、美國頁巖油等替代產(chǎn)品的因素，我們測算若全年全球原油供給缺口增加量相當(dāng)于俄羅斯出口的 50%，將使得全年油價中樞上移至 105 美元/桶。在此假設(shè)之下，原油價格對于 CPI 的拉動可能暫不會

41、使得通脹失控。2022年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表40： 原油價格測算總供給（ EIA基準情形） 100.0100.4100.7100.9101.4101.7101.8101.8102.2102.2總需求（ EIA基準情形） 99.599.399.6101.0100.9100.8101.2100.4101.5102.6超額供給（供給-需求） 0.61.21.1-0.10.51.00.51.50.7-0.4扣除： 俄羅斯出口量（ EIA基準） 7.27.37.37.17.17.17.27.47.37.3受影響比例假設(shè)0.50.50.50.40.40.40.40.40.40

42、.4受影響出口量3.63.73.62.92.92.82.93.02.92.9最終超額供給-3.0-2.5-2.5-3.0-2.4-1.9-2.4-1.5-2.2-3.3美元指數(shù)假設(shè)97.097.096.096.096.096.096.096.096.096.0理論油價估計82.096.7100.4100.7100.9101.9102.1102.4103.2104.3加：預(yù)期差假設(shè)30.015.010.00.00.00.00.00.00.00.0最終預(yù)測112.0111.7110.4100.7100.9101.9102.1102.4103.2104.3：EIA，Bloomberg，預(yù)測比通脹更為

43、重要的是通脹預(yù)期，好在當(dāng)前長期通脹預(yù)期仍然較為穩(wěn)定的。即使在沖突爆發(fā)后，高企的能源價格與對供應(yīng)鏈擾動的擔(dān)憂的確導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)脈沖式上漲，但隨著俄烏談判出現(xiàn)進展，通脹預(yù)期已經(jīng)有所下行。從美聯(lián)儲較為關(guān)心的幾個通脹預(yù)期指標來看， TIPS 5 年/5 年遠期通脹預(yù)期并未超出前期高點，而 3 月的 SPF PCE 預(yù)期也未見增長。圖表41： 通脹預(yù)期高位回落TIPS隱含通脹預(yù)期,5-year,5-year站在未來五年時點上對未來6-10年的通脹預(yù)期10年P(guān)CE通脹預(yù)期，SPF調(diào)查（季度）美聯(lián)儲構(gòu)建的一般通脹預(yù)期指數(shù)（Index of Common Inflation Expectations，基于S

44、PF10年P(guān)CE通脹預(yù)期）(%) 2.4TIPS隱含通脹5Y/5YSPF PCE 10年CIE_SPF2.32.22.12.01.91.81.71.619-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01：FRED，前瞻指標：金融條件&消費者信心&衰退概率我們使用一些前瞻指標來觀察美國當(dāng)前的滯脹（衰退）壓力第一，金融條件。盡管俄烏沖突以來，美國金融條件指數(shù)有所收緊，但目前僅是小幅上行，遠未達到危機或者衰退模式。圖表42： NFCI 小幅提升，距離上次危機水平仍差很遠圖表43： 各國對俄羅斯資產(chǎn)暴露較少（2021 年 Q4）3.0

45、風(fēng)險信用杠桿（億美元）對俄敞口對俄敞口/全球債權(quán)（%）300 4.02.52.03.52503.01.52002.51.01502.00.51.50.01001.0(0.5)500.5(1.0)00.0(1.5)意法奧美日德瑞英韓西大國地國本國典國國班07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01利利牙：世界銀行，：Wind，第二，消費者信心。幾次消費者信心低于 70 都迎來了衰退，但當(dāng)前的消費者信心下滑反映了更為復(fù)雜的因素，包括通脹、也包括疫情的影響和俄烏沖突的直接沖擊，而后兩者可能在后續(xù)持續(xù)改善，本次消費者信心有望在社交經(jīng)濟恢復(fù)后回升。圖表4

46、4： 消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)120110100908070605070-02 73-06 76-10 80-02 83-06 86-10 90-02 93-06 96-10 00-02 03-06 06-10 10-02 13-06 16-10 20-02：第三，期限利差和衰退概率。如我們前文提到的，當(dāng)前市場較為關(guān)注 10Y 國債和 2Y 國債的利差收窄和倒掛，我們在 3 月 22 日報告行將倒掛的美債預(yù)示著什么中提到，這種曲線倒掛存在多種因素的影響，QE 壓低期限溢價使得利差絕對水平的參考意義下降。此外，更為權(quán)威的研究如紐約聯(lián)儲更傾向于使用 10 年國債和 3 個月國債的利差計算經(jīng)濟衰退概率。當(dāng)前無論是 10 年/3 個月的期限利差，還是紐約聯(lián)儲估計的衰退概率，都尚在安全的區(qū)間內(nèi)。圖表45： 利差和紐約聯(lián)儲衰退概率(%) 100衰退概率908070605040302010069-01 72-06 75-11 79-04 82-09 86-02 89-07 92-12 96-05 99-10 03-03 06-08 10-01 13-06 16-11 20-04：紐約聯(lián)儲，因此，俄烏沖突是典型的供給沖擊，在經(jīng)濟體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國經(jīng)濟向通脹壓力上升、經(jīng)濟下行壓力增大的“