1、創(chuàng) 業(yè) 投 資 管 理張玉臣同濟大學經(jīng)濟與管理學院第1頁，共80頁。2022/8/41第二章 創(chuàng)業(yè)投資概念與發(fā)展第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展第2頁，共80頁。2022/8/42第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念一、 創(chuàng)業(yè)投資的概念1、創(chuàng)業(yè)投資概念的來源創(chuàng)業(yè)投資是英文“venture capital”的翻譯語； “venture”最早源自15世紀的英國，當時人們用這個詞匯表示“創(chuàng)建遠洋貿(mào)易企業(yè)”這種特定意義上的冒險創(chuàng)業(yè)活動。由于當初對“venture”一詞理解上的歧義，我國的一些學者將“venture capital”翻譯成“風險投資”，以至于目前在我國

2、經(jīng)濟實踐中廣泛使用風險投資概念。第3頁，共80頁。2022/8/43第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念2、采用創(chuàng)業(yè)投資概念的理由第一，恢復“venture capital” 的本來涵義，能夠使人們更清楚地認識創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)特征，即創(chuàng)業(yè)投資以支持創(chuàng)業(yè)為根本特點的投資，是以支持創(chuàng)業(yè)為使命的投資制度的創(chuàng)新。第二，使用創(chuàng)業(yè)投資的概念符合國際通行涵義，便于理論研究與實踐工作中的國際交往。第4頁，共80頁。2022/8/44第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念英語中“創(chuàng)業(yè)投資”與“風險投資”是兩個完全不同的詞匯?！皠?chuàng)業(yè)投資”是一個已經(jīng)被賦予“支持創(chuàng)建企業(yè)”這一特定內(nèi)涵的學術術語，它的英文是“venture capital”

3、；“風險投資”系指各種收益具有不確定性的資本形態(tài)，它的英文一般用“risk capital”。第5頁，共80頁。2022/8/45第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念第三，有利于實踐中創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資具有高風險特征，但創(chuàng)業(yè)投資并非冒險投資、創(chuàng)業(yè)更不能單純地等同于風險。使用“風險投資”概念，容易導致管理決策層、理論界、創(chuàng)業(yè)投資界，甚至社會對創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生認識上的誤區(qū)。第四，符合創(chuàng)業(yè)投資的傳統(tǒng)。傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資一直支持那些年輕、具有發(fā)展?jié)摿?、快速成長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。盡管目前創(chuàng)業(yè)投資比傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資涵義要廣泛得多，但支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的基本特征并沒有改變。第6頁，共80頁。2022/8/46第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基

4、本概念3、創(chuàng)業(yè)投資的基本涵義3.1 美國的定義創(chuàng)業(yè)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。3.2 世界經(jīng)合組織的定義 1996年發(fā)表創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新，對創(chuàng)業(yè)投資所下的定義是：創(chuàng)業(yè)投資是一種向具有發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小型企業(yè)提供股權資本的投資行為。3.3 創(chuàng)業(yè)投資的貢獻第7頁，共80頁。2022/8/47第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念1990年到1994年，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（受資企業(yè)）所投入的人均科研經(jīng)費是幸福500強企業(yè)人均水平的2倍多。創(chuàng)業(yè)企業(yè)稅前收入每年遞增35%、出口總額每年遞增23%、就業(yè)率每年遞增88%，都遠遠高于同期大企業(yè)的增長水平，特別是就業(yè)率50

5、0家大企業(yè)每年遞減0.8%。第8頁，共80頁。2022/8/48第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要涉足高、精、尖領域，為推動美國的高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展立下了豐功偉績。如全世界最大的100家電腦公司，20%誕生于創(chuàng)業(yè)投資的大本營硅谷。隨著20世紀90年代后期網(wǎng)絡泡沫的破滅，創(chuàng)業(yè)投資轉(zhuǎn)向支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，使得NASDAQ市場上生物醫(yī)藥類公司異軍突起，打破網(wǎng)絡科技企業(yè)在的壟斷局面。第9頁，共80頁。2022/8/49第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念二、創(chuàng)業(yè)投資的特點1、創(chuàng)業(yè)投資是股權投資創(chuàng)業(yè)投資不是借貸資本，而是一種權益投資；創(chuàng)業(yè)投資一般不謀求控股，通常投資額不超過創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的30%；所以，創(chuàng)業(yè)投資是參

6、股投資。2、創(chuàng)業(yè)投資是專家投資創(chuàng)業(yè)投資運作的關鍵是對投資對象的鑒別與選擇；同時，創(chuàng)業(yè)投資家還要積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理。美國絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資家是有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、積累了豐富創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理經(jīng)驗的中年人。第10頁，共80頁。2022/8/410第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念3、創(chuàng)業(yè)投資是長期投資創(chuàng)業(yè)投資公司把資金投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，并不追求短期的利潤，也不注重分享經(jīng)營過程中的利潤，而是追求較長一段時間后的企業(yè)整體升值。同時，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的需要，創(chuàng)業(yè)投資家可能會進行第二次和第三次的再投入，并向創(chuàng)業(yè)公司提供各種增值服務。待創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長到一定程度后，創(chuàng)業(yè)投資家將出售其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的股份并收回投資。根據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗，

7、一般一個投資周期為3-7年。第11頁，共80頁。2022/8/411第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念4、創(chuàng)業(yè)投資是高風險投資科技企業(yè)的成長經(jīng)過多次“驚險的跳躍”；創(chuàng)業(yè)企業(yè)要面對不同的風險，需要不斷的多種類型的資金支持。從總體上說，創(chuàng)業(yè)投資的成功率比較低。一般說來，發(fā)達國家高技術企業(yè)的成功率只有2030%。在10個創(chuàng)業(yè)投資項目中，通常有2-3個項目獲得高額回報、2-3個項目徹底失敗，其余項目業(yè)績一般。美國的Ovation Technologies、Osborne Computer、Ztel等，都是血本無歸。第12頁，共80頁。2022/8/412第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念5、創(chuàng)業(yè)投資是高回報投資如AR

8、D公司，1957年投資不到7萬美元，14年后這些投資的股票市值高達3.55億美元，增長了5000多倍。1978年和1979年，創(chuàng)業(yè)投資投入蘋果公司$350多萬美元，1980年創(chuàng)業(yè)投資的股票達到了2億7千1百萬美元。1982年，投入蓮花公司 $470多萬，1983年創(chuàng)業(yè)投資的股票市值達到1億3千萬美元。第13頁，共80頁。2022/8/413第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念廣東清華科技創(chuàng)業(yè)基金，1992年投資1000萬元從清華向廣東地區(qū)引入二項863科技成果。其中一項95年就實現(xiàn)產(chǎn)值2億多元，節(jié)約外匯1300萬美元，增加利稅3000萬元，1997年項目產(chǎn)量增長150%，收入增長167%，利潤增長285

9、%，出口創(chuàng)匯增長257%。上海漕河涇開發(fā)區(qū)科技創(chuàng)業(yè)投資公司，向分眾傳媒投資400萬元，一年時間獲得收益4倍多。第14頁，共80頁。2022/8/414第二章 創(chuàng)業(yè)投資概念與發(fā)展第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展第15頁，共80頁。2022/8/415第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型根據(jù)受資公司的發(fā)展階段，可以把創(chuàng)業(yè)投資分為不同類型；不同類型的創(chuàng)業(yè)投資有不同特征?，F(xiàn)實的創(chuàng)業(yè)投資一般投資于其中一個或多個階段，但很少投資所有階段。根據(jù)受資公司的成長階段，我們把創(chuàng)業(yè)投資可分為早期投資（種子/創(chuàng)業(yè)期投資、擴張期投資）和晚期投資（MBO/MBI投資、上市前投資等）。

10、第16頁，共80頁。2022/8/416第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型一、早期投資1. 、種子資金A、概念：為發(fā)展雛形產(chǎn)品，或為了證實項目的可行性并使其具有獲取創(chuàng)業(yè)資本的資格，而向創(chuàng)業(yè)家提拱的資金”（歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會）B、特點：種子期投資有如下特征 a. 受資企業(yè)有明確的商業(yè)想法， b. 已通過研究與開發(fā)階段，但還沒有商業(yè)計劃， 第17頁，共80頁。2022/8/417第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 c. 沒有一支強有力的管理隊伍， d. 相對小的投資規(guī)模。C、目標制定一份綜合的商業(yè)計劃，聘請管理人員，證實這一構想是可行的或是建立一個原型，以及滿足消費者的需求。風險資本家和創(chuàng)業(yè)家一起，組建小型開發(fā)隊伍

11、，為新產(chǎn)品或服務制定一份詳細而準確的說明書，并制定商業(yè)計劃。第18頁，共80頁。2022/8/418第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型D、主要風險 a. 融資風險：高技術種子投資是現(xiàn)金投入，但在產(chǎn)品化方面，以及隨后的規(guī)?；矫嬉筮M一步的資本注入。 b. 營銷風險：創(chuàng)業(yè)家的技術或產(chǎn)品知識含量應與市場需求相吻合，要做到這一點，必須有敏銳的商業(yè)意識和高質(zhì)量的營銷管理。第19頁，共80頁。2022/8/419第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型2、創(chuàng)業(yè)資金(啟動資金)A、概念創(chuàng)業(yè)投資家為了創(chuàng)業(yè)家進行產(chǎn)品開發(fā)、開拓最初市場和添置生產(chǎn)設備所進行的投資（歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會）B、特點 a.公司即將成立，開始實施商業(yè)計劃, b.

12、需要發(fā)展的產(chǎn)品或提供的服務， c.組建部分的管理隊伍, d.公司可能正處于組建階段或成立時間不長(不到一年) 第20頁，共80頁。2022/8/420第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型C、目標使得項目能夠商業(yè)化，受資公司組建起來，并正常運轉(zhuǎn)。D、風險 a.管理風險 b.投資風險：一方面投資失敗要擔當很大損失，另一方面有可能因為對后續(xù)資金的要求而失去控制。 c.市場風險 第21頁，共80頁。2022/8/421第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型3、第一投資期資金A、概念：當受資公司完成產(chǎn)品開發(fā)，為了支持其產(chǎn)品商品化生產(chǎn)和銷售所做的投資（英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會）。B、特點 a.公司已有產(chǎn)品(服務)面市，但仍需強化營銷體

13、系， b. 所有的管理人員也已各就各位， c. 開始面對未來自已的同行競爭， d. 仍未產(chǎn)生利潤第22頁，共80頁。2022/8/422第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型C、目標促使受資公司產(chǎn)品走向市場。D、風險 a. 投資風險：公司的資產(chǎn)不足以作為向銀行借款的抵押，而且也沒有在股市發(fā)行股票的能力。 b. 競爭風險：如來自較大公司的挑戰(zhàn)。 c. 技術風險：行業(yè)技術更新則導致產(chǎn)品過時。第23頁，共80頁。2022/8/423第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型1.4、第二投資期資金A、概念：為了支持一個快速成長的受資公司所投入的更大量的資本。B、特點 a. 在市場上有一種處于發(fā)展階段的產(chǎn)品， b. 一支各就其位的

14、強有力的管理隊伍， c.一種或多種產(chǎn)品的銷售,并有穩(wěn)定的現(xiàn)金流， d. 仍未開始盈利第24頁，共80頁。2022/8/424第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型C、目標：為受資公司最初的擴張?zhí)峁┝鲃淤Y金。D、風險 a. 經(jīng)營風險：企業(yè)能否盈利， b. 管理風險：由于會有多家投入，股權分散，容易出現(xiàn)管理問題。E、需注意的問題 a. 需要資本大，往往多家投資，使資金結構復雜化， b. 對于聯(lián)合投資者提供額外資金的能力和愿望應該謹慎地加以判斷。第25頁，共80頁。2022/8/425第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型1.5、早期創(chuàng)業(yè)投資的情況階 段 實現(xiàn)的時間段（年） 風險值1.種子資金 7-10 極高2.創(chuàng)業(yè)資金（

15、啟動資金） 5-10 很高3.一期資金 4-6 高4.二期/隨后資金 3-7 高第26頁，共80頁。2022/8/426第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型2、晚期投資A、什么是晚期投資：晚期投資主要是指為擴張期的公司提供的資金。這個時期要投資的企業(yè)，已是一個經(jīng)歷過早期融資風險，具有高效益、高資本增長、良好獲利能力、良好市場信譽和正規(guī)組織機構的企業(yè)。B、晚期投資的用途：主要用于企業(yè)進一步擴張、營銷、流動資本或是為改進產(chǎn)品而進行的進一步開發(fā)?！?C、麥則恩投資：晚期投資在美國被稱為麥則恩投資。第27頁，共80頁。2022/8/427第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型D、特點a.介于權益資本和貸款之間，b.企業(yè)已盈

16、利，但需要更多的發(fā)展資金，c.投資在3至5年內(nèi)沒有豐厚回報，投資者可撤資，d.典型的麥則恩投資有望獲得比提保貸款或優(yōu)先債務多300至400基準點的回報，第28頁，共80頁。2022/8/428第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型2.1、發(fā)展/擴展資金A、概念：支持一個已經(jīng)建立特定市場的公司，以使其擴展市場容量、建立恰當?shù)姆峙渚W(wǎng)，達到經(jīng)濟規(guī)模的臨界運營水平所投入的資金。B、特點 a. 已經(jīng)證實受資公司具有活力，但仍無法在公開證券市場上融資或無法獲得象銀行、保險公司這類專門信用貸款機構支持。 b. 公司每年的銷售額應達到一定規(guī)模， c. 公司開始有獲利能力。第29頁，共80頁。2022/8/429第二節(jié) 創(chuàng)

17、業(yè)投資的基本類型C、目標 a.增進市場對產(chǎn)品的認可 b.建立一支完美的管理隊伍D、風險 a.競爭風險 b.管理風險第30頁，共80頁。2022/8/430第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型2.2、替換資本撤資 A、概念：就是指由一個股東替換另外一個股東，而不增加新資本。 B、特點 a. 公司內(nèi)部現(xiàn)有股東和股東之間存在嚴重分歧， b. 股票尚不能公開上市。 C、目標：調(diào)整公司股東，使創(chuàng)業(yè)投資能夠及時退出。 D、風險：失去潛在收益。 第31頁，共80頁。2022/8/431第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 2.3、再生復蘇資金 A、概念：當受資公司陷入困境(甚至破產(chǎn))，需要資金準備重組，為了使企業(yè)復生而投入的再

18、生資金。 B、特點 a. 受資公司陷入困境(甚至破產(chǎn)) b. 公司背負大量債務，不能有效控制現(xiàn)金流量， c. 缺乏管理經(jīng)驗以及沒有開發(fā)市場潛力的能力。 C、目標：通過與創(chuàng)業(yè)家一起對企業(yè)進行至少6個月到兩年的管理，最終使企業(yè)得以復蘇。第32頁，共80頁。2022/8/432第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型D、風險幾乎沒有風險資本家準備在恢復期投資，因為此時很難獲得象投資早期那樣的高利潤，盡管付出艱辛的努力，結局卻經(jīng)常以失敗告終。因此，羅潤茲(Lorenz)指出：“當風險資本家面臨這種潛在的復蘇期，他必須迅速做出決斷，企業(yè)是否確有前景，不僅企業(yè)要順利發(fā)展，而且以后所獲的利潤還要增長?！钡?3頁，共80頁

19、。2022/8/433第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 2.4、橋式融資 A、概念：指為了支持受資公司公開上市，在上市之前為其提供的合并前/收購的資金。 B、特點 a.期望公司在六個月至一年的時間之內(nèi)上市， b.它全面幫助公司，直到公司獲得更多的創(chuàng)業(yè)投資資 金或是直到公司可以在股票市場上公開發(fā)行股票。 C、目標：建立一支穩(wěn)定的、經(jīng)驗豐富的管理隊伍。第34頁，共80頁。2022/8/434第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型這支隊伍應該帶領公司加大市場滲透，連續(xù)不斷地生產(chǎn)新產(chǎn)品，并且要展示這個集合式的系列產(chǎn)品。公司得以生存依賴集合式的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品相互之間通過技術的凝聚力進行配合調(diào)整。這個公司必須展示它具有連續(xù)

20、不斷的獲利能力，以及穩(wěn)定的財務狀況。第35頁，共80頁。2022/8/435第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 D、風險 橋式資金通常是有利可圖的，實現(xiàn)期一般為1到3年，因此，所涉及的風險低。 如果IPO市場非?；钴S，公司或許不需要這種風險資金。第36頁，共80頁。2022/8/436第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 2.5、管理層收購（MBO） A、概念：提供資金支持企業(yè)的現(xiàn)行經(jīng)營管理層收購企業(yè)股份，使企業(yè)能夠繼續(xù)現(xiàn)行的經(jīng)營管理。 B、特點 經(jīng)常投資于成熟的企業(yè) C、目標 支持公司上市 D、風險 政策風險 第37頁，共80頁。2022/8/437第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型MBO實際上是杠桿購并（LBOs）

21、，具有較低的商業(yè)風險，公司已經(jīng)運行一段時間，通常有可靠的現(xiàn)金流量來進行債務償還。失敗率大約為1/10，如此低的失敗率吸引機構投資者將他們的自有資金或顧客的資金投入。他們認為，通過高額借入資本推動和來自權益資本參與的資本利得結合在一起，可以有獲得高額回報的機會。在典型的MBO中，管理者提供較少的資金，金融機構則填上買價的主體部分，構成債務和權益的結合體。第38頁，共80頁。2022/8/438第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型 2.6、管理層購入A、概念提供資金使來自公司外部的管理者或管理層能夠購入公司；管理層購入經(jīng)常被創(chuàng)業(yè)投資集團提供的大量資金所推動，管理層可以拿到股權證券，并可獲得經(jīng)營成果帶來的回報

22、。B、特點必須償還的沉重的債務第39頁，共80頁。2022/8/439第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型管理層購入通常被認為是對投資者的一個較冒險的投資活動，因為在收購的公司內(nèi)可能有未查明的問題，可能發(fā)生新管理人員與工人間企業(yè)文化的沖突，以及新管理者相互之間關系的不融洽。在很多國家，與管理層收購相比，管理層購入的交易發(fā)生很少，很多風險資本家認為管理層購入得到發(fā)展不現(xiàn)實。第40頁，共80頁。2022/8/440第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型2.7、后期/第三期投資的情況 階 段 實現(xiàn)的時間段 風險值1.發(fā)展/擴展輸出交易 1-3 中等2.替換/撤資 2-4 中等3.再生/復蘇資金 3-5 中等偏高4.橋式資

23、金 1-3 低5.管理層收購/杠桿購并 1-3 低6.管理層購入 1-3 高第41頁，共80頁。2022/8/441第二章 創(chuàng)業(yè)投資概念與發(fā)展第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本概念第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的基本類型第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展第42頁，共80頁。2022/8/442第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展1、創(chuàng)業(yè)投資的起源創(chuàng)業(yè)投資的萌芽產(chǎn)生在英國，但起發(fā)展成為一獨立的經(jīng)濟活動，以至于衍生為一個產(chǎn)業(yè)，則主要完成在美國。1970年代，創(chuàng)業(yè)投資在美國出現(xiàn)高潮，引起其他國家的注意和學習；在美國的示范下，在過去20多年中，其它國家創(chuàng)業(yè)投資也得到長足發(fā)展。美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展歷程代表了世界的主流發(fā)展情況。第43頁，共80頁

24、。2022/8/443第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展1985年全球各個國家創(chuàng)業(yè)投資額序號 國家名稱 起始年份 VCCs的數(shù)量 提供資本額（百萬元美元）1 阿根廷 19862 澳大利亞 19703 比利時 19734 巴西 19795 加拿大 19626 智利 19877 丹麥 19828 法國 19799 德國 19751111025100219903010801501001200585950400第44頁，共80頁。2022/8/444第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展 序號 國家地區(qū) 起始年份 VCCs的數(shù)量 提供資本額（百萬元美元） 10 香港11 印度12 愛爾蘭13 意大利14 日本15 肯尼亞

25、16 韓國17 馬來西亞18 荷蘭19 挪威198719861960-19701983197419841981- 2012815801416035 -50044022022001115750130 第45頁，共80頁。2022/8/445第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展 序號 國家地區(qū) 起始年份 VCCs的數(shù)量 資本額（百萬元美元） 20菲律賓21新加坡22西班牙23瑞典24瑞士25臺灣26泰國27英國28美國1980198119781973-1983198719471946 1766275015115120600 52504007520063450019600 第46頁，共80頁。2022/8/4

26、46第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展2、美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展大致經(jīng)過了以下五個階段：啟蒙階段（40年代中期-60年代末） 摸索階段（為60年代末-80年代初） 調(diào)整階段（80年代90年代初）大發(fā)展階段（1993-2000年）再調(diào)整階段（2000年4月起）下圖可看出美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展過程。第47頁，共80頁。2022/8/447第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展2.1 啟蒙階段（40年代中期-60年代前期） A、自發(fā)活動與西歐國家15世紀就出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資萌芽相比，美國創(chuàng)業(yè)投資的起源相對較晚。19世紀末一大批富有個人所從事的油田開發(fā)、鐵路建設等創(chuàng)業(yè)項目投資，均是由投資者本人或經(jīng)律師、會計師等非職

27、業(yè)中介人安排所進行，被稱為“天使資本”(Angel capital)。到20世紀初，一些投資銀行、金融公司和實業(yè)公司也開始以自有資金直接向其它企業(yè)進行投資。這些都是由個人或非專業(yè)性機構分散地進行，只是零散的創(chuàng)業(yè)投資活動。第48頁，共80頁。2022/8/448第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展B、形成商業(yè)模式二次大戰(zhàn)結束以后，科技進步速度加快，軍用技術向民用轉(zhuǎn)移，導致很多以新興技術成果商業(yè)化實現(xiàn)為目的的創(chuàng)業(yè)活動；新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模很小，既缺乏發(fā)展資金又缺乏經(jīng)驗，難以從傳統(tǒng)的資本市場貸款融資。ARD（美國研究與發(fā)展公司）創(chuàng)始人洞察到，幫助這些具有很大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d小企業(yè)進行權益性投資，并幫助他們進行管理，

28、有可能得到高額回報。1946年成立ARD公司。第49頁，共80頁。2022/8/449第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展公司成立之初，他們想融資500萬美元；由于當時難以為人們所接受，只融資了350萬美元，1949年他們又融資了170萬美元。ARD公司的成立，在創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷史上具有里程碑意義，它標志著創(chuàng)業(yè)投資作為一個全新的、獨立的商業(yè)形態(tài)和商業(yè)模式產(chǎn)生了。ARD在最初十年的運作過程中遇到了許多困難和挫折，自身和其支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷出現(xiàn)現(xiàn)金流危機。在多次危機中，他們經(jīng)常不得不以20%或者更多的折扣出售自己所擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票以獲取現(xiàn)金。第50頁，共80頁。2022/8/450第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)

29、展在ARD設立后的13年里，無人效仿設立第二家同類機構。堅韌的毅力和頑強的精神支撐他們度過難關，終于迎來了事業(yè)轉(zhuǎn)機。1957年，ARD向DEC投資的7萬美元獲得了極大成功。DEC由4位麻省理工學院的畢業(yè)生創(chuàng)立，當時面臨嚴重的資金短缺，ARD以7萬美元投資便占了77%的股份。1971年，ARD在DEC公司中的股票價值增值到3.55億美元，增長了5000多倍；年綜合回報率為14.7%。第51頁，共80頁。2022/8/451第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展成功支持了Digital Equipment Corporation不僅使ARD擺脫了長期徘徊的艱難局面，也使其功名卓著而永載創(chuàng)業(yè)投資業(yè)史冊。C、政府

30、的支持形成產(chǎn)業(yè)1957年，蘇聯(lián)成功發(fā)射了世界第一顆人造地球衛(wèi)星，激發(fā)了美國支持高技術開發(fā)的決心。美國政府制定了一系列政策措施、采取了一系列行動。第52頁，共80頁。2022/8/452第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展對創(chuàng)業(yè)投資具有直接影響的事件是：1958年美國國會通過了小企業(yè)投資法案（Small business investment act）。小企業(yè)投資公司（Small business investment companies,SBIC）直接受美國小企業(yè)管理局管轄，可從政府處獲得低息貸款和稅收優(yōu)惠。這項法案極大地刺激了SBIC的發(fā)展，也為政府資本和私人資本結合支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造成功模式。第53頁

31、，共80頁。2022/8/453第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展1963年，美國約有692家SBIC公司，籌集到的私人權益資本為4.64億美元；而ARD在前13年中只籌措到740萬美元的資金。政府支持SBIC的措施在推動創(chuàng)業(yè)投資中發(fā)揮了重要作用。ARD創(chuàng)建了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資商業(yè)模式，是SBIC使得創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為一個產(chǎn)業(yè)。盡管小企業(yè)投資公司存在不足，其數(shù)量在60年代后期開始下降，但對于美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的初步形成功不可沒。第54頁，共80頁。2022/8/454第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展尤其重要的是，小企業(yè)投資公司培育了一大批高成長企業(yè)。僅19681969年間，公開上市的新興企業(yè)就接近1000家之

32、多。新股發(fā)行市場的火爆對于從事新創(chuàng)企業(yè)的投資是一個巨大鼓舞，直接推動了美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織制度創(chuàng)新，即有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。第55頁，共80頁。2022/8/455第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展2.2 摸索階段（60年代后期-80年代初期）A、政府對管理政策與法律的不斷摸索和調(diào)整1969年，美國將長期投資的資本收益稅由29%提高到49%，美國的創(chuàng)業(yè)投資資本額由1969年的1.71億美元銳減為1975年的0.01億美元。 1978年，政府通過降低資本增值稅率來促進創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，稅率從49%降到28%，直到1981年的20%。在70年代后期，創(chuàng)業(yè)投資已是一個擁有25億美元的經(jīng)營資本的成熟行業(yè)

33、。第56頁，共80頁。2022/8/456第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資起源與發(fā)展B、擴大創(chuàng)業(yè)投資的資金來源美國ERISA法案中的“謹慎的人”（prudent man）條款基本禁止養(yǎng)老金流向創(chuàng)業(yè)投資資本市場。1979年，對以上禁止條款進行修改后，允許養(yǎng)老基金在不影響整個投資組合的安全情況下投資于小的或新興的企業(yè)。這使得養(yǎng)老基金逐漸成為創(chuàng)業(yè)投資的重要來源。1979年的頭6個月就有5000萬美元流向創(chuàng)業(yè)投資資本市場，而在1976年-1978年間，只有不到500萬美元的養(yǎng)老金流向創(chuàng)業(yè)投資市場。第57頁，共80頁。2022/8/457第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展此后，美國養(yǎng)老金占創(chuàng)業(yè)投資市場資金來源的比例大大上升。

34、1978年比例為15%，1980年為30%， 1993年達到59%。C、運行機制和組織形式得到完善和發(fā)展1940年的美國投資公司法案（Investment Company Act）規(guī)定，公開交易的投資公司（包括創(chuàng)業(yè)投資公司以及公眾持股的SBIC）經(jīng)理，回報與其經(jīng)營業(yè)績不能掛鉤。許多SBIC的投資管理人缺乏追求高回報的積極性，不愿意對具有高升值力、同時具有較高風險的新創(chuàng)企業(yè)提供投資。他們從SBA那里得到極低利息的貸款，更偏好向那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的、比較安全的公司提供債務融資，以獲利差。第58頁，共80頁。2022/8/458第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展同時，這種管理體制很難吸引高素質(zhì)的投資管理人

35、員。另外，早期美國的創(chuàng)業(yè)投資機構很多是公眾持股公司，如ARD等；盡管不是上市公司也有很多的投資人，特別是中小投資人。這些公眾公司要有很高的透明度，股東很難接受創(chuàng)業(yè)投資業(yè)這種具有高風險的長期投資；迫于股東或公眾的輿論壓力，創(chuàng)業(yè)投資管理者被迫偏離原來的投資原則。在上述兩種困境下，人們探討更為合理的創(chuàng)業(yè)投資組織形式。有限合伙制正是在這種背景下，經(jīng)過人們的嘗試和探索應運而生。第59頁，共80頁。2022/8/459第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展1969年-1975年間，美國越來越多的創(chuàng)業(yè)投資機構嘗試這種組織結構形式，調(diào)查的29個有限合伙制采用有限合伙制組織形式的創(chuàng)業(yè)投資公司，他們總計籌集了3.76億的創(chuàng)

36、業(yè)投資?，F(xiàn)在，有限合伙制組織形式約占美國所有創(chuàng)業(yè)投資機構的2/3以上。 1978年降低資本增值稅后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)開始了戲劇性的經(jīng)歷。根據(jù)1984年的統(tǒng)計表明：創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)營基金從1970年代末的25億美元增加到160多億美元。第60頁，共80頁。2022/8/460第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展2.3 調(diào)整階段（70年代后期-90年代初期）80年代的美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的突出表現(xiàn)是快速膨脹。在整個行業(yè)快速成長的過程中，各種問題紛紛暴露。邊發(fā)展、邊調(diào)整是這個階段的主要特征。A、20世紀80年代美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)概況 1988年美國大致有658家創(chuàng)業(yè)投資公司，管理著超過310億美元的創(chuàng)業(yè)投資，雇用了2500

37、個專業(yè)人員；其中最大的89家創(chuàng)業(yè)投資公司控制著接近總資本金的58%；89家公司平均每家控制資本金2億美元。第61頁，共80頁。2022/8/461第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展在80年代中后期，創(chuàng)業(yè)投資家?guī)缀趺磕晖顿Y近2000家公司，投資額在30億美元左右，大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)屬于高技術公司。一個大型創(chuàng)業(yè)投資公司每年約接收到超過1000份的投資建議書，實際投資公司數(shù)量在10-20家。1986年-1988年，約有15%的投資投放在早期階段，65%的投資投放在在后期階段，20%的投資放在杠桿收購和清算階段。第62頁，共80頁。2022/8/462第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展美國每年約有600，000700

38、，000個新公司成立，其中絕大多數(shù)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來源并不是創(chuàng)業(yè)投資基金；一些分析家估計，由天使投資者投資的公司數(shù)量比專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司投資的數(shù)量要大一個數(shù)量級。第63頁，共80頁。2022/8/463第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展多數(shù)情況下，創(chuàng)業(yè)投資公司能夠得到可觀的回報。如1982年幾家創(chuàng)業(yè)投資公司兩次共投入470多萬美元于蓮花公司，到1983年10月，它們投資所持有的股票市值接近1億3千萬美元。1965年-1984年期間，估計美國創(chuàng)業(yè)投資公司的平均投資回報率為26%，最少為6%。圖2.1為美國13家合伙人結構的創(chuàng)業(yè)投資組織在1969年1985年期間投入到383個公司的投資與回報情況。這13家

39、投資機構當初的總投資是2.45億美元，最后公司價值是10.49億美元（是投入的4.3倍）。第64頁，共80頁。2022/8/464第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展B、80年代美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的變化與調(diào)整情況投資對象發(fā)生變化。隨著單個創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量的增加，創(chuàng)業(yè)投資公司的對外投資規(guī)模上升，創(chuàng)業(yè)投資公司的投資對象發(fā)生變化。 出現(xiàn)專業(yè)化分工組織結構趨向有限合伙 投資向高成長行業(yè)集中 退出渠道發(fā)生變化 投資理念出現(xiàn)差異 第65頁，共80頁。2022/8/465第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展2.4、膨脹階段隨著20世紀90年代的新一輪技術創(chuàng)新浪潮，1992年美國經(jīng)濟逐步復蘇、進入新一輪繁榮期，美國證券市場呈現(xiàn)上

40、漲趨勢并持續(xù)十年之久，美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)進入膨脹階段。A、行業(yè)融資規(guī)模與投資方向1994年以來，美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的融資額快速增長，年平均增長率高達50.88%。1999年，美國創(chuàng)業(yè)投資的融資額為466億美元，比1998年增長69.3%。創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量急劇增加，1998年為277家，1999年為424家。第66頁，共80頁。2022/8/466第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展1999年，美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)完成投資達483億美元，比1998年增長了151.6%；其中，投向與Internet網(wǎng)絡有關公司網(wǎng)絡企業(yè)的資本最多，總計為319億美元，比1998年的70.3億美元增長了354.8%。1999年，所有接受創(chuàng)

41、業(yè)投資的受資公司數(shù)量增加到3，649個，比1998年增加了25.6%。面對創(chuàng)業(yè)投資業(yè)快速膨脹的勢頭和大好形勢，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會主席Mark G. Heesen說：“美國創(chuàng)業(yè)投資家?guī)椭鷩医⒘诵陆?jīng)濟，他們現(xiàn)在正在幫助美國保持國際競爭力”。 第67頁，共80頁。2022/8/4671998、1999年各個行業(yè)接受創(chuàng)業(yè)投資的情況行業(yè)1999年1998年增長率金額比例（%）金額比例（%）專業(yè)Internet 網(wǎng)*$18,75738.81$3,28517.1471.0%通訊$8,36617.31$3,31817.2152.1%計算機軟件及服務業(yè)$7,50015.52$3,83319.995.7%其它產(chǎn)

42、品$4,5629.44$2,45012.886.2%醫(yī)藥衛(wèi)生$2,4575.08$2,39212.52.7%半導體/電子$1,7403.60$8274.3110.4%社會服務消費業(yè)$1,7123.54$1,0845.658.0%計算機硬件$1,3092.71$5502.9138.1%生物技術$1,1822.45$10305.414.8%工業(yè)/能源$7511.55$4412.370.2%累計$48,336100$19,210100151.6%第68頁，共80頁。2022/8/468第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展B、創(chuàng)業(yè)投資的階段與區(qū)域 1997年全美國創(chuàng)業(yè)投資總額132億美元，其中投資于處于種子期

43、和起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)占26%，投資于處于擴張期的企業(yè)占41%，投資于上市籌備期的企業(yè)占23%，投資于處于重整期的企業(yè)占10%，合計對處于創(chuàng)業(yè)后期的企業(yè)的投資占74%。1998年全美國創(chuàng)業(yè)投資總額160.2億美元，其中投資于處于擴張期的企業(yè)即達69億美元，占43.1%，比上年又增長2個百分點。第69頁，共80頁。2022/8/4691998第三季度受資公司發(fā)展的階段分布 階段公司數(shù)量和比例投資額和比例數(shù)量比例（%）金額（$百萬）比例（%）擴張期41959.52,065.860.8種子期/早期26137.11,038.430.6收購202.86246.37.3總計7043,396.4資料來源：

44、第70頁，共80頁。2022/8/470C、創(chuàng)業(yè)投資的退出與回報 1994年始，美國的證券市場一直處于上漲趨勢，以科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主要對象的Nasdaq市場日常繁榮，使得上市公開發(fā)行成為創(chuàng)業(yè)投資最有吸引力的退出方式。1994年以來受資公司公開發(fā)行股票情況(100萬美元) 第三節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的起源與發(fā)展受資公司公開發(fā)行股票1994年1995年1996年1997年1998年1999年公司數(shù)量（個）14320428013878271平均每家募集的資金40.643.639.549.287.2平均每家公司市值163.0209.3164.3229.1502.7第71頁，共80頁。2022/8/4711998年

45、1-3季度美國公開發(fā)行股票的受資公司行業(yè)分布 行 業(yè)公開發(fā)行股票受資公司的數(shù)量軟件與服務行業(yè) 23電話與數(shù)據(jù)通訊 11社會消費品的行業(yè) 10醫(yī)療與健康保健行業(yè) 7生物技術 6半導體和其它電子學 4其它產(chǎn)品和服務行業(yè) 4計算機硬件 2與能源有關的行業(yè) 1資料來源：第72頁，共80頁。2022/8/4721997年和1998年前三個季度創(chuàng)業(yè)資的投入與退出情況 創(chuàng)業(yè)投資投入受資公司公開發(fā)行股票 收購和兼并時間數(shù)量$百萬數(shù)量$百萬數(shù)量募資額數(shù)量$百萬1997第一季度392,551.88963,043.634973.9372,092.71997第二季度392,436.68363,370.9291,081

46、.2301,879.11997第三季度382,089.67853,804.2391,486.4401,619.11997第四季度593,398.68803,887.8391,515.0491,935.21997總計17510,476.62,55014,038.81415,056.51567,526.11998第一季度414,847.49063,680.720865.9372,603.01998第二季度442,932.79204,667.3311,447.7512,786.71998第三季度333,268.07073,396.4201,191.5311,787.91998前三季度總計11811,048.12,53311,744.4713,505.11197,