1、錄索引 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 美8月制造業(yè)PMI跌破榮枯線4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 美國(guó)制造業(yè)PMI跌破榮枯線或有三點(diǎn)原因4 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25BP幾無(wú)懸念7 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 廣發(fā)四因子模型顯示9-12月美股仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)7圖表索引圖1 ：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI圖2 :美國(guó)個(gè)人實(shí)際有效稅率圖3 ：美國(guó)

2、失業(yè)率與工商業(yè)信貸違約率圖4 :美國(guó)ISM制造業(yè)PMI及其新出口訂單分項(xiàng)圖5 ：美國(guó)企業(yè)境外利潤(rùn)占比45556圖6 ： CME顯示的9月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)瞬期（截止2019年9月4日1:00 ）圖7 :美債利率曲線（%）.66美8月制造業(yè)PMI跌破榮枯線9月3日美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM)公布的8月美國(guó)制造業(yè)PMI為49.1,為2016年 8月以來(lái)首次跌破50榮枯線，且錄得2016年1月以來(lái)最低水平。其中，新出口訂單及 就業(yè)分項(xiàng)是主要掣肘點(diǎn)：新訂單分項(xiàng)472前值50.8；新出口訂單分項(xiàng)433前值 48.1；就業(yè)分項(xiàng)47.4,前值51.7。圖1 :美國(guó)ISM制造業(yè)PMI美國(guó)ISM制造業(yè)PMI200

3、8-012009-072011 -012012-072014-012015-072017-012018-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心美國(guó)制造業(yè)PMI跌破榮枯線或有三點(diǎn)原因第一、稅改影響趨弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速放緩。我們?cè)诎肽陥?bào)青萍之末一一2019年中期海外宏觀及資產(chǎn)展望中就曾指出，稅改效應(yīng)趨弱， 實(shí)際有效稅率觸底反彈疊加高基數(shù)效應(yīng)，個(gè)人消費(fèi)支出及私人投資 等內(nèi)生性動(dòng)能衰減。止匕外，今年上半年美國(guó)工商業(yè)信貸違約率觸底回升。歷史經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，這 意味著美國(guó)私人部門(mén)面臨較大壓力，企業(yè)投資增速大概率進(jìn)一步下滑、 處于歷史底部的失業(yè)率也將易上難下。第二、m展經(jīng)濟(jì)放緩，掣肘美國(guó)經(jīng)濟(jì)。去年以來(lái)中國(guó)、歐

4、元區(qū)等主要非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，全球制造業(yè)PMI也已于2019年5月跌破榮枯線。非美經(jīng)濟(jì)放緩首先掣肘美國(guó)企業(yè)出口訂單，因此新出口訂單分項(xiàng)見(jiàn) 頂時(shí)間早于ISM制造業(yè)PML今年以來(lái)新出口訂單分項(xiàng)的下行斜率 也較ISM制造業(yè)PMI更為陡峭。此外，2018年美國(guó)企業(yè)稅后利潤(rùn)中 27%來(lái)自境外，非美經(jīng)濟(jì)下滑也是去年四季度以來(lái)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速 放緩的主因之一。第三、中美貿(mào)易新關(guān)稅因素令企業(yè)形成悲觀預(yù)期。8月1日(美國(guó)時(shí)間)美國(guó)宣布9月1日起實(shí)施對(duì)華3000億美元商品加征10%關(guān)稅I盡管 隨后又改為分兩批實(shí)施，但關(guān)稅也由10%提升至15%。8月23日中1 國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅那么委員會(huì)也公布了關(guān)稅反制措施2。美國(guó)

5、ISM制造業(yè) PMI屬于調(diào)查數(shù)據(jù)，新關(guān)稅因素勢(shì)必加劇美國(guó)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù) 期。圖2 ：美國(guó)個(gè)人實(shí)際有效稅率美國(guó):個(gè)人所得稅:季調(diào):折年數(shù):/美國(guó):個(gè)人總收入:季調(diào):折年數(shù)十億美元12.40% 12.20% -12.00% -11.80% -11.60% 11.40% -11.20%111112017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心圖3 ：美國(guó)失業(yè)率與工商業(yè)信貸違約率美國(guó):失業(yè)率:季調(diào):季工商業(yè)信貸違約率（右軸）%8.007.006.005.004.003.002.00

6、1.000.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心圖4 :美國(guó)ISM制造業(yè)PMI及其新出口訂單分項(xiàng)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新出口訂單40 III12016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心2 124914346.htm圖5 :美國(guó)企業(yè)境外利潤(rùn)占比美國(guó):企業(yè)稅后利潤(rùn):境外利潤(rùn):/美國(guó):企業(yè)稅后利潤(rùn)百萬(wàn)美元美國(guó):企業(yè)稅后利潤(rùn):境外利潤(rùn):/美國(guó):企業(yè)稅后利潤(rùn)百萬(wàn)美元數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證

7、券開(kāi)展研究中心圖6 ： CME顯示的9月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整預(yù)期（截止2019年9月4日1:00 ）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心圖6 ： CME顯示的9月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整預(yù)期（截止2019年9月4日1:00 ）% 280604020 1至-qeqoJd% 280604020 1至-qeqoJdTarget Rate Probabc3 for 18 7LH 2019 Fed McctnqESS Current Target Rate of 200-225150-175175-200Taroet Rate ftn bps)數(shù)據(jù)來(lái)源：CME,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心圖7 ：美債利率曲線（

8、%）2019-08-30 7月議息會(huì)議后 6月議息會(huì)議后 5月議息會(huì)議后2.60 -2.40 -2.20 -2.00 - 1.80 1.60 - 1.40 - 1.20 -1個(gè)月 3個(gè)月 6個(gè)月 1年2年3年5年7年 10年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,廣發(fā)證券開(kāi)展研究中心美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25BP幾無(wú)懸念金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)非常注重與市場(chǎng)的溝通。8月ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布后， 芝加哥商品交易所（CME）的數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月議息會(huì)議降息概率為100%,其 中降息至1.752.00%的概率為92.7%。此外，我們也一直強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的訴求 之一是緩解美債收益率曲線倒掛壓力。8月以來(lái)，10年期與2年期美債

9、收益率也出現(xiàn) 倒掛跡象?？偠灾缆?lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議再度降息25BP或已無(wú)懸念。另外，如報(bào)告假設(shè)英國(guó)“硬脫歐”，F(xiàn)ED或提前擴(kuò)表所述，假設(shè)10月31日英國(guó) 發(fā)生“硬脫歐”，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓铀俳迪⑶矣型崆皵U(kuò)表。廣發(fā)四因子模型顯示9-12月美股仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)我們?cè)趫?bào)告美股研究框架及走勢(shì)展望中指出美股定價(jià)有五因素：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、非 美經(jīng)濟(jì)、美股結(jié)構(gòu)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中美股結(jié)構(gòu)屬于慢變量暫且忽略。進(jìn)而得 到“廣發(fā)美股四因子模型”：用美國(guó)ISM制造業(yè)PMI代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)、摩根大通全球制 造業(yè)PMI代表全球（非美）經(jīng)濟(jì)、美債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指 數(shù)（EPU）代表美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從目前的信息來(lái)看，12月15日中美雙方仍要進(jìn)一步落地加征關(guān)稅措施，年底前該 因素或?qū)⒗^續(xù)掣肘全球經(jīng)濟(jì)（預(yù)期），美國(guó)制造業(yè)PMI及全球制造業(yè)PMI或仍保持回 落態(tài)勢(shì)。7月23日鮑里斯約翰遜中選英國(guó)首相以來(lái)，“硬脫歐”預(yù)期不斷發(fā)酵，只 要該風(fēng)險(xiǎn)不解除，全球不確定性就將繼續(xù)上升，也將導(dǎo)致美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、風(fēng)險(xiǎn)偏 好回落（詳細(xì)分析請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告假設(shè)