1、-PAGE . z我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者構(gòu)造研究1.緒論研究背景和意義以有效市場(chǎng)假說(EMH)、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)模型(APT)、期權(quán)定價(jià)模型(0PT)等為根底的傳統(tǒng)投資理論一直居于現(xiàn)代金融投資理論的核心地位。然而，傳統(tǒng)金融投資理論對(duì)證券投資者行為的研究及解釋是建立在一定的前提條件上的，即認(rèn)為人的決策是以理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化等為假設(shè)前提，認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，理性的投資者總能根據(jù)實(shí)際情況的變化調(diào)整自己的投資決策以使自身利益最大化。但是，近幾十年來國(guó)外證券市場(chǎng)的大量事實(shí)以及諸多實(shí)證研究說明，證券市場(chǎng)上確實(shí)存在著大量難以解釋的異?，F(xiàn)象，如紅利之謎

2、、股權(quán)溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)、一月效應(yīng)等等。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資家們不斷地發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論與現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)之間存在的沖突不能用以有效市場(chǎng)假說和理性入為前提的經(jīng)典金融理論來解釋。這些異常現(xiàn)象引起了金融學(xué)家對(duì)投資者的理性預(yù)期的疑惑，于是人們逐漸認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)投資者的構(gòu)造和行為并不是完全由理性投資者所主宰，或者說大多數(shù)投資者并不是如傳統(tǒng)金融理論所描述的那樣具有高度理性，而且有關(guān)投資者的種種假設(shè)在實(shí)際決策過程中并不是如最優(yōu)決策模型所描述的那樣。于是學(xué)者們開場(chǎng)從更廣闊的領(lǐng)域來思考和研究投資者的構(gòu)造和行為特征。二十世紀(jì)八十年代以來，行為金融學(xué)作為一門獨(dú)立的學(xué)科迅速開展起來，它結(jié)合了心理

3、學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)的特點(diǎn)，認(rèn)為證券市場(chǎng)中的投資者并非完全理性人，由于構(gòu)造層次的不同，認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者在決策過程中并不能很好的遵從于最優(yōu)決策模型。因此該理論從研究投資者的構(gòu)造和行為因素出發(fā)，所建立的描述性模型能夠較為準(zhǔn)確的反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況，可以較為圓滿的解釋證券市場(chǎng)的投資者行為。我國(guó)證券市場(chǎng)開展至今只有二十余年時(shí)間，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。國(guó)的中小投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的認(rèn)知度差異很大，自身所具有的投資理念以及知識(shí)水平既不專業(yè)也不成熟。并且，雖然中小投資者人數(shù)眾多，但在證券市場(chǎng)中卻處于弱勢(shì)地位，受到的保護(hù)也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。但機(jī)構(gòu)投

4、資者得到了快速的開展，其對(duì)市場(chǎng)的影響力不斷增強(qiáng)。因此，我國(guó)大多數(shù)投資者的決策行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差影響，同時(shí)還受到外界環(huán)境的干擾，如一些大型的投資機(jī)構(gòu)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)和莊家利用投資者的心理弱點(diǎn)及知識(shí)構(gòu)造的欠缺，進(jìn)展幕交易，散發(fā)所謂的幕消息，以操縱股價(jià)獲取暴利，使得廣闊中小投資者的利益遭受巨大的損失。近幾年來，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，各種法制法規(guī)的建立逐漸完善，許多關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的大型企業(yè)也紛紛上市，證券市場(chǎng)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用日漸明顯。在這樣的大背景下，以行為金融學(xué)理論為框架系統(tǒng)的分析我國(guó)投資者構(gòu)造和決策行為的特點(diǎn)，無論是為了合理引導(dǎo)投資者投資行為還是促進(jìn)證券市場(chǎng)的

5、穩(wěn)定開展、提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，都具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。2我國(guó)證券市場(chǎng)投資者構(gòu)成分類按照投資主體的性質(zhì)(資格)劃分 2.1 個(gè)人投資者：以自然人身份進(jìn)入證券市場(chǎng)從事各種有價(jià)證券買賣的 投資者。一般的股民就是指?jìng)€(gè)人投資者，在我國(guó)也常常稱之為散戶。 2.2 機(jī)構(gòu)投資者：從廣義上講是指用自有資金或通過合法渠道籌集資金 直接或借助各種金融工具間接在證券市場(chǎng)進(jìn)展證券交易活動(dòng)的非個(gè)人化機(jī) 構(gòu)，一般具有法人資格。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)，以有價(jià)證券收益為其主要收入來 源的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財(cái)團(tuán)等，一般稱為機(jī)構(gòu)投資者。其中最典型的機(jī)構(gòu)投資者是專門從事有價(jià)證券投資的共同基金。值得

6、注意的是，如何區(qū)別個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者在學(xué)術(shù)上并沒有一個(gè)完整的定義。一般說來，人們傾向于通過兩個(gè)方面加以區(qū)分二者。一是投資者的身份，即是自然人還是法人；二是投資者資金規(guī)模的大小。但是，這其中并沒有完全的界限。隨著社會(huì)的進(jìn)步以及人們對(duì)于投資的認(rèn)識(shí)加深，出現(xiàn)了一些新的投資主體，比方一些非常富裕的個(gè)人或家族、私營(yíng)業(yè)主、私募基金等，他們或許是以自然人的身份在進(jìn)展證券買賣，但他們所擁有的資金量以及對(duì)市場(chǎng)或者投資對(duì)象的影響力又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通投資者。因此對(duì)于這類新型投資者要加以區(qū)別和認(rèn)識(shí)。機(jī)構(gòu)投資者主要包括：證券投資基金證券投資基金是指通過出售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立資產(chǎn)，由基金托管人

7、托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)展證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金是一種間接的證券投資方式?；鸸芾砉就ㄟ^發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人(即具有資格的銀行)托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、分享收益。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易，一般通過銀行申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，期間基金規(guī)模固定，一般在證券交易場(chǎng)所上市交易，投資者通過二級(jí)市場(chǎng)買賣基金單位。證券投資基金是我國(guó)證券市場(chǎng)中最大的機(jī)構(gòu)投資者。證券投資基金也是我國(guó)迄今為止

8、規(guī)化程度最高、資金實(shí)力最雄厚、投資理念最先進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者。截至2021年初，中國(guó)已有基金公司64家，管理基金815只，資產(chǎn)管理規(guī)模為2.5萬億份，基金凈值為3.2萬億元人民幣，基金持股市值占流通總市值的比重到達(dá)28，成為了證券市場(chǎng)的絕對(duì)主力。證券公司(券商)證券公司分為證券經(jīng)營(yíng)公司和證券登記公司。狹義的證券公司是指依照公司法規(guī)定設(shè)立的并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)視管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)而成立的專門經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，具有獨(dú)立法人地位的金融機(jī)構(gòu)。它具有證券交易所的會(huì)員資格，可以承銷發(fā)行、自營(yíng)買賣或自營(yíng)兼代理買賣證券。普通投資人的證券投資都要通過證券商來進(jìn)展。從證券經(jīng)營(yíng)公司的功能分，可分為證券經(jīng)紀(jì)商、證券自營(yíng)商和證券承銷

9、商。a：證券經(jīng)紀(jì)商。代理買賣證券的證券機(jī)構(gòu)，承受投資人委托、代為買賣證券，并收取一定手續(xù)費(fèi)即傭金。b：證券自營(yíng)商。自行買賣證券的證券機(jī)構(gòu)，它們資金雄厚，可直接進(jìn)入交易所為自己買賣股票。c：證券承銷商。以包銷或代銷形式幫助發(fā)行人出售證券的機(jī)構(gòu)。證券登記公司是證券集中登記過戶的效勞機(jī)構(gòu)。它是證券交易不可缺少的局部，并兼有行政管理性質(zhì)。它須經(jīng)主管機(jī)關(guān)審核批準(zhǔn)方可設(shè)立。證券法)實(shí)施后，國(guó)家對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，允許綜合類證券公司進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)從事自營(yíng)業(yè)務(wù)。國(guó)家通過一系列政策措施，批準(zhǔn)一些證券商增資擴(kuò)股，允許證券商進(jìn)入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，支持證券公司經(jīng)審批擴(kuò)大發(fā)行金融債券，籌集資金，以股票抵押向商業(yè)銀行融

10、資等等。一大批資金實(shí)力雄厚的新型證券公司將成為我國(guó)證券市場(chǎng)上越來越重要的一股力量。保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)：保險(xiǎn)公司、社?；鸨ｋU(xiǎn)類資金是新型的、具有巨大潛力和影響力的機(jī)構(gòu)投資者。在興旺成熟的證券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)資金是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要資金來源，特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)使它們成為證券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。從美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)構(gòu)造來看，保險(xiǎn)公司是美國(guó)債券市場(chǎng)上最大的公司債券持有人，是股票市場(chǎng)的重要持有人。保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場(chǎng)效率和推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動(dòng)力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和平安性，必然對(duì)股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求

11、收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對(duì)避險(xiǎn)工具的大量需穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量。同時(shí)，也是推動(dòng)金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活潑，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)QFII是Qualified Foreign Institutional Investors(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)的簡(jiǎn)稱，QFII機(jī)制是指外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)到境投資的資格認(rèn)定制度。QFII是一國(guó)在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本工程尚未開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場(chǎng)的一項(xiàng)過渡性的制度。這種制度要求外國(guó)投資者假設(shè)要進(jìn)入一國(guó)證券市場(chǎng)，必須符合一定的條件，得到該國(guó)有關(guān)部門的審批通過后匯入一定額度的外匯資金，

12、并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)。通過引進(jìn)QFII機(jī)制，吸引境外合格的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，將有利于進(jìn)一步壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍；還可以借鑒國(guó)外成熟的投資理念，促進(jìn)資源的有效配置；同時(shí)促進(jìn)上市公司提升公司治理水平，加速向現(xiàn)代企業(yè)制度靠攏。2.3各類企業(yè)法人中國(guó)的國(guó)情和特色決定了一個(gè)既非散戶也非機(jī)構(gòu)的投資主體的存在，這就是各類企業(yè)法人。企業(yè)法人的圍涵蓋很廣，從大型國(guó)有企業(yè)巨頭到小型私營(yíng)企業(yè)，它們掌握了大量的資金其中既有自有資金，也有銀行貸款。經(jīng)過30年的改革開放，許多民營(yíng)企業(yè)積累了大量的財(cái)富，同時(shí)國(guó)家也放開了國(guó)有企業(yè)投資股票市場(chǎng)的限制。這一個(gè)龐大的法人群體為證券市場(chǎng)帶來的資金量

13、是難以想象的。法人資金的構(gòu)成非常復(fù)雜，既可能是企業(yè)家所擁有的私人資金，也可能是企業(yè)的營(yíng)銷收入，也可能是來自銀行貸款，也可能是企業(yè)的股權(quán)融資，甚至包括通過各種渠道進(jìn)入的海外熱錢。這些資金都可以組成法人資金，被企業(yè)法人投資于股市。但同時(shí)，復(fù)雜的資金構(gòu)造給監(jiān)管部門帶來了很大的監(jiān)管難度。無論是海外熱錢還是銀行的違規(guī)資金，都讓我國(guó)監(jiān)管部門防不勝防。因此，未來相關(guān)金融政策的制定和實(shí)施需要考慮到這個(gè)一直被群眾和媒體忽略的投資主體。3個(gè)人投資者特點(diǎn)31年齡構(gòu)造：中青年是市場(chǎng)主力，呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)中青年是我國(guó)證券市場(chǎng)的主力軍，并且新開戶的個(gè)人投資者呈現(xiàn)出年輕化趨勢(shì)。在整個(gè)年齡構(gòu)造的分布中，2534歲的投資者最多，

14、占到3623，四分之一的投資者年齡介于3544歲之間，45歲以上的投資者超過兩成。2000年及以前入市的投資者中，34歲以下的投資者只占77，而2007年入市的投資者中，34歲以下的投資者比例上升到233。32受教育程度根據(jù)2002年的調(diào)查，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的總體受教育程度較低，其中缺乏中等文化程度的投資者(高中及中專以下)占了總被調(diào)查者的4381而初中以下的低學(xué)歷者也有1204。而到了2021年，調(diào)查統(tǒng)計(jì)3844的投資者擁有大中專學(xué)歷，3854的投資者為本科學(xué)歷，擁有碩士及以上學(xué)歷的投資者占693，以上合計(jì)為839l?？梢娡顿Y者的受教育程度越來越高，這也符合其它相關(guān)調(diào)查關(guān)于2007年大量大

15、學(xué)生進(jìn)入股市的結(jié)論。33收入水平：中等收入成主力軍，高收入家庭缺乏一成以入均收入看，3509的投資者月均收入在1600一3200元之間，超過四分之J的投資者月均收入在800一1600元之間，月均收入在32006400元之間的投資者的占比為1667。值得注意的是，月均收入在800元以下的投資者占比近一成。超過一半的投資者是1600一6400之間的中等收入者，而收入在1600元以下的低收入者也占到三成多1。低收入者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力通常較弱，這大大提高了股市波動(dòng)可能帶來的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。以家庭收入看，近三分之一的投資者家庭月均收入在3200一6400元之間，家庭月均收入在1600一3200元之間的投資者

16、占2799。綜合分析發(fā)現(xiàn)，家庭月均收入在320015萬的中等收入者占到近一半，而3200元以下的低收入家庭也占到了3866。34持股期限短，資金周轉(zhuǎn)率高我國(guó)投資者持股期限普遍較短，根本上低于3個(gè)月。與境外成熟市場(chǎng)相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者持股期限較短、交易頻繁。根據(jù)證券交易所統(tǒng)計(jì)，2007年1月一3月，在各類投資者平均持股期限中，持股時(shí)間低于三個(gè)月的賬戶占總數(shù)的856：在機(jī)構(gòu)投資者中，持股期限低于三個(gè)月的賬戶比例高達(dá)9674。根據(jù)證券交易所統(tǒng)計(jì)，2006年和2007年前8個(gè)月，各類投資者的平均持股期限也較短，平均集中在三個(gè)月以。2006年，持股期限小于三個(gè)月的賬戶占總數(shù)的687；2007

17、年前八個(gè)月，持股期限小于三個(gè)月的賬戶占總數(shù)的77。其中基金、QFII和社?；鹑悪C(jī)構(gòu)賬戶中，54的持股期限小于三個(gè)月，992均缺乏一年。同國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，目前我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的平均換手率偏高，其中個(gè)人投資者資金周轉(zhuǎn)率是機(jī)構(gòu)投資者的兩倍左右，到達(dá)838。100萬元以下的個(gè)人投資者資金周轉(zhuǎn)率更高，并在2005年至2007年間呈逐年遞增的趨勢(shì)。35投資動(dòng)機(jī)：賺錢就是硬道理從投資動(dòng)機(jī)看，近半數(shù)投資者的目的是獲得財(cái)富較多增長(zhǎng)；其次為保值和財(cái)富迅速增長(zhǎng)，分別占總數(shù)的1826和1754；1131的投資者入市是為獲取知識(shí)；有202的投資者是為尋求刺激。另外因沒有工作，通過炒股找點(diǎn)事做的個(gè)人投資者也占總數(shù)

18、的145。從投資理財(cái)?shù)闹饕獩Q定因素看，近一半的投資者選擇了理財(cái)產(chǎn)品的收益上下，近三分之一的投資者則將理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大小作為投資的決定因素。由此可見，收益和風(fēng)險(xiǎn)仍然是投資者最看重的決策性因素。具體的看，中國(guó)個(gè)人投資者的過度投機(jī)行為、過度自信心理、政策依賴心理、處置效應(yīng)行為、損失厭惡心理較為嚴(yán)重和普遍。處置效應(yīng)、損失厭惡心理、錨定心理等在不同國(guó)家的投資者中普遍存在，中國(guó)個(gè)人投資者與國(guó)外投資者的差異并不明顯。這些心理與行為偏差的根源來自于人性的缺陷或投資者心深處，不同的文化、社會(huì)習(xí)俗、甚至是教育水平和知識(shí)構(gòu)造對(duì)這些偏差的形成影響都比擬小，投資者只有通過不斷的信息反應(yīng)和學(xué)習(xí)等手段來抑制。同時(shí)與國(guó)外的研

19、究結(jié)論相比，中國(guó)個(gè)人投資者的一些心理和行為偏差則具有明顯的中國(guó)特色，這與我國(guó)的證券市場(chǎng)開展歷史階段是分不開的。過度投機(jī)、政策依賴心理等在中國(guó)個(gè)人投資者之間表現(xiàn)的非常嚴(yán)重。由于中國(guó)的證券市場(chǎng)還處于開展階段，各種法制法規(guī)的建立很不完善，并且因?yàn)槲覈?guó)廣闊個(gè)人投資者的平均教育水平不高，所承受的投資者教育既不規(guī)也很匱乏，使得相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人投資者把股市看成了一個(gè)可以一夜暴富的地方，從而以投機(jī)倒賣的心態(tài)買賣股票，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的高市盈率、高換手率現(xiàn)象。4機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)4.1基金投資的特點(diǎn)據(jù)調(diào)查我們可以看出以下幾方面基金投資的根本特征： 第一， 基金投資存在厚尾特征?；鸪鲇陲L(fēng)險(xiǎn)控制的原因，存在有限

20、度的分散化投資趨勢(shì)。從各個(gè)區(qū)間股票數(shù)量來看，5%以下的區(qū)間包含了基金涉足股票的絕大局部。說明基金作為公募性質(zhì)的專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)，有風(fēng)險(xiǎn)控制的需求。但多數(shù)股票并不構(gòu)成金融機(jī)構(gòu)的核心投資組合金融類機(jī)構(gòu)投資者持有比例的合計(jì)缺乏 5%，基金投資組合分布存在明顯的厚尾特征。 第二，基金所持股票規(guī)模不斷擴(kuò)大。2004 年基金持有股票的平均流通盤為14716萬股，到2007 年，這一數(shù)據(jù)上升為 31655 萬股。說明隨著證券市場(chǎng)和基金規(guī)模的開展壯大，基金所偏好投資的股票規(guī)模也呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。 第三，流動(dòng)性問題明顯影響了基金的持股偏好。從基金持股比例區(qū)間與流通盤大小的關(guān)系來看，兩者符合不嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明基金

21、可能基于流動(dòng)性的考慮，偏好大流通盤的股票。以極端的 2005 年基金持有比例最高的區(qū)間統(tǒng)計(jì)情況來看，該年度落在此區(qū)間的股票僅有 1 只，卻受到了 109 家基金的追捧，而該股票的流通盤到達(dá)了 30個(gè)億以上，顯著大于該年度股票的平均流通盤。這反過來說明在基金快速開展的今天，需要有大盤股的協(xié)同開展來支持資本市場(chǎng)的安康快速開展。 第四，基金具有較為明顯的羊群效應(yīng)。在基金持股比例較高的區(qū)間25% 以上，每只股票都被眾多基金持有。以 35%-40% 的區(qū)間為例，2004 年每只股票平均被 29 家基金持有，2005 年平均被 24 家基金持有，2006 年平均被33 家基金持有，而 2007 年則平均被

22、30 所共同持有。說明基金穿插持股現(xiàn)象較為嚴(yán)重，具有明顯的羊群行為。4.2保險(xiǎn)投資特點(diǎn)據(jù)調(diào)查我們可以歸納出保險(xiǎn)和年金投資的以下幾方面特征： 第一，盡管經(jīng)歷了一定程度的開展，保險(xiǎn)尚未成為股票市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)和企業(yè)年金投資的股票圍自 2004 年以來不斷增長(zhǎng)，特別是在 2006 年和2007 年，投資的股票數(shù)分別到達(dá)了 341 只和286 只。但是受政策和法律法規(guī)的影響，保險(xiǎn)和企業(yè)年金目前在資本市場(chǎng)上的影響力還十分有限。其在所投資的股票上的平均持股比例根本不超過10% 。第二，相比基金，保險(xiǎn)更注重流動(dòng)性和資金的平安性。2004年到2007 年，該類機(jī)構(gòu)投資者投資的股票的平均流通盤大小分別

23、為 19316 萬、33041 萬、47404 萬和62499萬。明顯大于同期基金持股的平均流通盤規(guī)模。 第三、保險(xiǎn)對(duì)大流通盤股票的偏好與日俱增?？赡苁苋胧斜壤粩嗵岣邔?dǎo)致資金規(guī)模日益擴(kuò)大的影響，保險(xiǎn)所持股票的平均流通盤規(guī)模日益擴(kuò)大，顯示出了和基金相類似的投資特點(diǎn)。這也同樣反映出要保證基金、保險(xiǎn)和企業(yè)年金這類機(jī)構(gòu)的安康開展，需要證券市場(chǎng)投資品種的匹配發(fā)行。4.3QFII投資特點(diǎn)據(jù)調(diào)查QFII 具有以下特征： 第一，QFII 在我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)步開展。2004 年剛剛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的 QFII 投資了我國(guó)證券市場(chǎng)上的 49 只股票。到 2005 年，這一數(shù)據(jù)迅速增長(zhǎng)到 194 只，2006 年和 2

24、007年則根本穩(wěn)定在 350 只左右。說明 QFII 在我國(guó)市場(chǎng)上穩(wěn)步開展，對(duì)中國(guó)上市公司的投資力度逐漸加強(qiáng)。 第二，與國(guó)機(jī)構(gòu)相比，QFII 對(duì)股票的偏好較為明確。盡管證券市場(chǎng)規(guī)模和 QFII規(guī)模都在不斷的開展壯大中，大盤股也不斷登陸市場(chǎng)，但是 QFII 對(duì)流通盤的偏好卻保持了相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，集中在 3 億左右大于基金。說明 QFII 自登陸中國(guó)市場(chǎng)以來，流動(dòng)性考慮就是其投資的必備指標(biāo)。另外的原因也可能在于，相比基金規(guī)模的快速增長(zhǎng)，QFII 規(guī)模變化相對(duì)較小，資金規(guī)模的相對(duì)穩(wěn)定導(dǎo)致了投資偏好的相對(duì)穩(wěn)定。4.4一般法人投資特點(diǎn)我們可以看出，一般法人等機(jī)構(gòu)投資者的行為與其它投資者有著較為明顯的差異

25、： 第一，相比基金等機(jī)構(gòu)投資者，一般法人對(duì)股票流動(dòng)性的要求較低。2004 年，一般法人持有股票的平均流通盤為 14593 萬股，到2007 年，平均流通盤的規(guī)模仍然只有 21861萬股，為所有機(jī)構(gòu)投資者的最低水平。究其原因，可能有兩方面，一方面在于一般法人的資金規(guī)?？赡苄∮谄渌麢C(jī)構(gòu)；另一方面來自于一般法人各具特色的投資風(fēng)格，各個(gè)法人既不需要承受市場(chǎng)統(tǒng)一的績(jī)效考核，彼此之間也沒有密切的聯(lián)系與高密度的穿插持股狀況。 第二，一般法人在市場(chǎng)上同樣具有舉足輕重的作用。從一般法人涉足的投資對(duì)象來看，2004 年投資了929 支股票，2005 年投資了982 只股票，2006 年投資了1165 支股票，20

26、07 年更是投資了 1296 支股票，幾乎涵蓋了 A 股市場(chǎng)絕大多數(shù)的投資品種。從持股市值來看，一般法人也成為了市場(chǎng)上僅次于基金的重要投資主體。 5從本文的研究結(jié)果來看，主要得出了以下幾方面結(jié)論和建議： 個(gè)人投資者l、投資者應(yīng)正確理解證券市場(chǎng)，充分認(rèn)識(shí)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言這是第一重要的。2、確定合理的市場(chǎng)投資回報(bào)率。從國(guó)外興旺證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)百年的歷史可以看出，投資股票長(zhǎng)期而言是一個(gè)很好的抵抗通貨膨脹、讓資產(chǎn)增值的方法。3、注重客觀分析，防止憑感覺投資。用股神巴菲特的話說，應(yīng)該像尋找一生的愛人一樣尋找股票。4、了解自身固有的心理局限性和認(rèn)知偏差，對(duì)于自己心理弱點(diǎn)，如易受感染、恐懼、盲目樂

27、觀等要竭力壓制和抑制，盡力防止。采取適當(dāng)?shù)男袨榭刂撇呗?，針?duì)人性易于貪婪和恐懼的特點(diǎn)，利用強(qiáng)制或規(guī)則來約束自我，建立一套紀(jì)律規(guī)來抑制自己的弱點(diǎn)，如針對(duì)自己的幸運(yùn)心理設(shè)立嚴(yán)格的止損標(biāo)準(zhǔn)等，并在實(shí)踐中嚴(yán)格遵守。機(jī)構(gòu)投資者1，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開展，機(jī)構(gòu)投資者得到了快速的開展，其對(duì)市場(chǎng)的影響力不斷增強(qiáng)，尤以基金和一般法人為重。我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者構(gòu)造從機(jī)構(gòu)投資者比重上來看不斷得以優(yōu)化。 2，機(jī)構(gòu)投資者除了一般法人，對(duì)流動(dòng)性有著較高的要求。其中基金和保險(xiǎn)對(duì)流通盤大小的偏好呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)，而 QFII 則始終維持在較高水平。究其原因，可能在于基金和保險(xiǎn)的規(guī)模在不斷的增長(zhǎng)，從而引致流動(dòng)性需求的不斷增加

28、。而 QFII 的投資規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)較慢，對(duì)流動(dòng)性的偏好沒有不斷增長(zhǎng)的必要。從另外一個(gè)方面看，QFII在登陸中國(guó)市場(chǎng)的初期，其所持有股票的平均流通盤不僅大于市場(chǎng)平均水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其它機(jī)構(gòu)投資者。說明相比國(guó)投資者，QFII 在風(fēng)險(xiǎn)控制上有著更為成熟的考慮。3，機(jī)構(gòu)投資者具有截然不同的羊群行為特征。在所有的機(jī)構(gòu)投資者中，基金的羊群行為最為顯著，穿插持股現(xiàn)象也最為嚴(yán)重。而一般法人投資的分散化程度最高，穿插持股情況也非常低。究其原因，可能在于基金作為性質(zhì)的公募資金，受排名與業(yè)績(jī)考核壓力，存在從眾和中庸的考慮。而從客觀上看，在基金數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，投資圍投資品種卻幾乎完全一樣的市場(chǎng)上，對(duì)大盤股的共同青睞也成為了很多基金無奈的選擇。帶有私募性質(zhì)的一般法人的行為相對(duì)則要自由得多。4，從收益率結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者根本獲得了高于個(gè)人投資者的收益水平。但是從機(jī)構(gòu)投資者部來看，只有 QFII 幾乎全部獲得了超越市場(chǎng)的收益率，相比之下，保險(xiǎn)和一般法人獲得超額收益的能力十分有限。 5，從收益率的波動(dòng)性來看，一般法人收益最為不穩(wěn)定。結(jié)合收益率的結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：QFII 具有最為良好的投資績(jī)效，在波動(dòng)率最小的情況下獲得了最好的投資收益；而一般法人恰恰相反，其投資行為在一定程度上成為了噪音交易者。 6，從機(jī)構(gòu)投資者總體行為對(duì)股票波動(dòng)率的影