1、投資聚焦研究背景我國在消費(fèi)升級的大趨勢下，C 端消費(fèi)者對調(diào)味品功能的需求逐漸細(xì)化。同時， B 端餐飲行業(yè)在城鎮(zhèn)化率提升以及運(yùn)營成本上升的壓力下，獨(dú)立餐飲逐漸被連鎖化餐飲替代。兩大趨勢下，復(fù)合調(diào)味品作為解決需求端痛點(diǎn)的產(chǎn)品，將逐漸取代單一調(diào)味品的部分市場，成為未來調(diào)味新趨勢。本篇報(bào)告中，我們預(yù)測了復(fù)合調(diào)味品未來的行業(yè)空間，并對復(fù)合調(diào)味品行業(yè)發(fā)展格局、供需情況進(jìn)行分析。不同于市場的觀點(diǎn)復(fù)合調(diào)味品頭部公司在 2020 年因疫情推動 C 端需求快速增長，帶來營收高漲，增速達(dá)到歷史高點(diǎn)。在后續(xù)營收增速可能放緩的趨勢下，市場對于復(fù)合調(diào)味品未來空間和競爭格局存在分歧。我們認(rèn)為，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍具有廣闊空間，

2、對比美國日本等成熟市場，仍然有 3-4 倍市場空間。同時，行業(yè)頭部公司在先發(fā)優(yōu)勢下，提前占據(jù)消費(fèi)者心智，同時通過品類擴(kuò)容、加密 SKU、市場下沉、加速渠道鋪設(shè)等措施將持續(xù)擠壓中尾部公司生存空間。多重優(yōu)勢下，未來頭部公司有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。核心結(jié)論到 2030 年，我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)空間有望達(dá)到 4000 億。復(fù)盤醬油行業(yè)趨勢，我們認(rèn)為未來復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類似的發(fā)展趨勢，預(yù)計(jì)經(jīng)過 10 年的發(fā)展，滲透度將達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，市場規(guī)模在 2030 年將達(dá)到 4020 億元，為當(dāng)前的 2.7 倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為 2232、1201 和 585 億元。行業(yè)頭部公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭集

3、中度有望持續(xù)提升。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)近 5 年 CAGR 為 15%左右，而行業(yè)頭部公司增速普遍高達(dá) 30%以上，營收增速高于行業(yè)平均，頭部公司向下擠壓中后段公司發(fā)展空間。同時，頭部公司擁有品牌、規(guī)模、研發(fā)、渠道等多重優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來行業(yè)空間逐漸見頂后，龍頭公司集中度有望持續(xù)提升。圖表 1：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析股票簡稱股票代碼收盤價EPS（元）PE凈利CAGR評級（元）2020A2021E2022E2020A2021E2022E未來 3 年頤海國際1579.HK53.300.851.151.4453x39x31x27.56%增持安琪酵母600298.SH55.231.651.872.0

4、734x30 x27x12.99%買入天味食品603317.SH28.410.480.540.7159x53x40 x27.14%增持來源：Wind，預(yù)測，注：收盤價為 2021 年 6 月 15 日收盤價；正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 核心邏輯：量價齊升驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品行業(yè)擴(kuò)容 6 HYPERLINK l _TOC_250021 行業(yè)概覽：調(diào)味品行業(yè)正從單一化向復(fù)合化迭代 7 HYPERLINK l _TOC_250020 舊瓶新酒，重新定義復(fù)合調(diào)味品 7 HYPERLINK l _TOC_250019 復(fù)合調(diào)味品現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展歷史較短，當(dāng)前正處成長期 9 HYPER

5、LINK l _TOC_250018 發(fā)展空間：未來 10 年行業(yè)空間有望達(dá)到 4000 億元 9 HYPERLINK l _TOC_250017 以史為鑒：復(fù)盤醬油行業(yè)發(fā)展，推演復(fù)調(diào)料未來趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250016 3.2復(fù)合調(diào)味品規(guī)模 1500 億元，2030 年有望達(dá) 4000 億 11 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續(xù)提升 13 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展 13 HYPERLINK l _TOC_250013 多重宏觀因

6、素驅(qū)動行業(yè)高速發(fā)展 16 HYPERLINK l _TOC_250012 政策扶持+法規(guī)趨嚴(yán)，助力復(fù)合調(diào)味品規(guī)范化發(fā)展 18 HYPERLINK l _TOC_250011 行業(yè)競爭格局分散，靜待龍頭顯現(xiàn) 19 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求增長 21 HYPERLINK l _TOC_250009 零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品 22 HYPERLINK l _TOC_250008 餐飲端：連鎖化趨勢推動復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長期 24 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：三類公司模式對比：大平臺

7、VS 大單品 VS 供應(yīng)鏈 26 HYPERLINK l _TOC_250006 大平臺模式：傳統(tǒng)調(diào)味龍頭跨界擴(kuò)張，橫向擴(kuò)容構(gòu)建大平臺 26 HYPERLINK l _TOC_250005 大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力 28 HYPERLINK l _TOC_250004 供應(yīng)鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺 30 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250002 頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴(kuò)容潛力十足 31 HYPERLINK l _TOC_250001 安琪酵母：酵母抽提物 YE 有望成為重要業(yè)

8、績增長驅(qū)動力 32天味食品：雙品牌同步滲透頭部腰部市場，營銷高投入加速市占率提升 33 7.4重點(diǎn)推薦公司以及可比公司估值分析 35 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 35圖表目錄圖表 1：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析 2圖表 2：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量價齊升 6圖表 3：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高 7圖表 4：復(fù)合調(diào)味品在 C 端契合年輕群體消費(fèi)趨勢 7圖表 5：國標(biāo) GB/T 20903-2007 在 2007 年對復(fù)合調(diào)味料的分類 8圖表 6：復(fù)合調(diào)味品專業(yè)定義劃分 8圖表 7：市場中根據(jù)用途劃分的復(fù)合調(diào)味料分類 8圖表 8：復(fù)合調(diào)味料發(fā)展歷史 9圖表 9：各類調(diào)

9、味品所處階段 10圖表 10：各類調(diào)味品滲透度 10圖表 11：過去 20 年中國醬油產(chǎn)量 10圖表 12：醬油公司市場份額變化 10圖表 13：復(fù)合調(diào)味品線上宣傳途徑多樣 11圖表 14：調(diào)味品銷售渠道占比變動 11圖表 15：海天復(fù)調(diào)料主要銷售渠道為線上電商 11圖表 16：復(fù)合調(diào)味品市場 13-18 年 CAGR 為 14.39% 12圖表 17：復(fù)合調(diào)味品市場空間預(yù)測 12圖表 18：2030 年復(fù)調(diào)料市場空間敏感性分析 13圖表 19：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 14圖表 20：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份 2019H1） 14圖表 21：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè) 2015 年） 14圖表 22

10、：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品） 15圖表 23：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)） 15圖表 24：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化 15圖表 25：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn) 15圖表 26：美國 GDP 與個人消費(fèi)、政府、投資占比 16圖表 27：中國 GDP 與個人消費(fèi)、政府、投資占比 16圖表 28：GDP 和人均可支配收入增速穩(wěn)健 17圖表 29：人均可支配收入增速高于消費(fèi)支出增速 17圖表 30：農(nóng)夫山泉逐年替代純凈水市場份額 17圖表 31：茅臺營收增速高于順鑫 17圖表 32：連鎖餐飲占比與城鎮(zhèn)化率同步提升 18圖表 33：2019 年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 4.

11、6 萬億 18圖表 34：近 5 年復(fù)合調(diào)味品相關(guān)政策和法規(guī) 19圖表 35：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料 20圖表 36：行業(yè) CR2 占比僅 5.15% 21圖表 37：單一調(diào)味品毛利率 21圖表 38：天味、頤海主營業(yè)務(wù)毛利率 21圖表 39：安記、日辰主營業(yè)務(wù)毛利率 21圖表 40：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比 22圖表 41：未來復(fù)合調(diào)味料下游渠道需求占比測算 22圖表 42：中國人均有酬勞動時長世界第一 22圖表 43：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降 22圖表 44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透 23圖表 45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透 23圖表 46：消費(fèi)者

12、中國菜系喜愛度排名 23圖表 47：外賣用戶規(guī)模突破 4 億 24圖表 48：2019 年外賣行業(yè)收入達(dá) 6536 億元 24圖表 49：外出就餐頻次分布 25圖表 50：消費(fèi)者外出就餐可接受最長時間分布 25圖表 51：人工和租金成本 25圖表 52：消費(fèi)者外出就餐可接受最長等待時間占比 25圖表 53：連鎖餐飲關(guān)鍵三要素 26圖表 54：中美日餐飲連鎖率對比 26圖表 55：涉及復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的相關(guān)公司競爭格局 26圖表 56：海天產(chǎn)品迭代路徑 27圖表 57：海天原料采購成本 vs.年內(nèi)價格高低點(diǎn) 28圖表 58：海天 vs.天味 vs.安記經(jīng)銷商數(shù)量對比 28圖表 59：天味產(chǎn)品矩陣細(xì)

13、分完善 29圖表 60：火鍋+川菜有巨大下游餐飲需求市場 29圖表 61：四川火鍋底料品牌十強(qiáng)天味占據(jù)兩席 29圖表 62：各地火鍋底料口味偏好差異較大 29圖表 63：頤海產(chǎn)品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權(quán) 30圖表 64：2020 年頤海關(guān)聯(lián)方營收下滑影響業(yè)績 30圖表 65：底料+復(fù)調(diào)料第三方渠道增速持續(xù)高增 31圖表 66：海底撈新子公司和對應(yīng)復(fù)調(diào)料機(jī)會 31圖表 67：頤海國際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡表 32圖表 68：主要公司 YE 市場占比 32圖表 69：主要公司 YE 市場占比 32圖表 70：安琪酵母財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡表 33圖表 71：注重品牌建設(shè)，銷售費(fèi)用占比持續(xù)提升 33圖表 72：2020

14、 年公司加大廣告投入 33圖表 73：天味食品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡表 34圖表 74：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析 35核心邏輯：量價齊升驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品行業(yè)擴(kuò)容復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處在高速發(fā)展階段，在消費(fèi)群體擴(kuò)容，滲透度提高、人均支出增加這三重因素驅(qū)動下實(shí)現(xiàn)量價齊升，帶動行業(yè)空間快速增長。其中，城鎮(zhèn)化率提升推動連鎖餐飲行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和中等收入群體擴(kuò)容。B 端餐飲連鎖化趨勢下“去廚師化”、“標(biāo)準(zhǔn)化”和 C 端中青年群體對口味和烹飪效率的追求，推進(jìn)復(fù)合調(diào)味料滲透度提高。人均支出方面，在我國人均收入水平不斷提高，消費(fèi)者觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調(diào)味品人均支出逐年上升。圖表 2：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量價齊升來源：測

15、算復(fù)調(diào)料行業(yè)當(dāng)前存在三大重要趨勢:、復(fù)合調(diào)味品正在接棒傳統(tǒng)單一調(diào)味品，成為新生代消費(fèi)者和連鎖餐飲店的新寵。、復(fù)合調(diào)味料的可選消費(fèi)屬性正在向必選消費(fèi)屬性演變，餐飲端的成本考量以及家庭端對口味和功能的需求正在強(qiáng)化這一趨勢。、消費(fèi)者理念上正在逐漸接受復(fù)合調(diào)味料定價和使用頻次顯著高于單一調(diào)味品這一特點(diǎn)。定制復(fù)合調(diào)味料生鮮凍品低值易耗家具設(shè)備糧油干調(diào)家具設(shè)備9%低值易耗8%生鮮凍品40%糧油干調(diào)12%定制復(fù)合調(diào)味料31%圖表 3：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高圖表 4：復(fù)合調(diào)味品在 C 端契合年輕群體消費(fèi)趨勢來源：2021 武漢電商食材節(jié)復(fù)調(diào)料論壇展示案例，來源：艾媒咨詢，我們預(yù)計(jì)未來 5 年復(fù)合調(diào)味品

16、行業(yè)將保持近 13%的高復(fù)合增速，并經(jīng)過 10 年，在餐飲和零售端的滲透率達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)空間將達(dá)到 4000 億元，CAGR 為 10.54%，分短中長三個周期看：短期成長階段（5 年內(nèi)）：行業(yè)總量快速擴(kuò)容，市場集中度低，主要競爭火鍋底料和中式餐調(diào)料等群眾基礎(chǔ)深厚的優(yōu)質(zhì)賽道。中期成熟階段（5-10 年）：行業(yè)總量增速放緩，火鍋底料和中式餐調(diào)競爭加劇，行業(yè)公司轉(zhuǎn)向特色小眾風(fēng)味的復(fù)調(diào)料細(xì)分賽道，挖掘小眾需求。長期穩(wěn)定階段（10 年以上）：行業(yè)飽和，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，過剩產(chǎn)能出清，進(jìn)入存量競爭，龍頭市占率顯著提升。行業(yè)概覽：調(diào)味品行業(yè)正從單一化向復(fù)合化迭代舊瓶新酒，重新定義復(fù)合調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品是調(diào)味

17、料行業(yè)中增速最快的子行業(yè)之一，近 5 年平均年復(fù)合增速為 15%。相較于傳統(tǒng)單一調(diào)味品（醬油、醋、鹽、糖），復(fù)合調(diào)味料核心用途為縮短烹飪時間，降低烹飪難度，保證成菜口味統(tǒng)一?；谶@些優(yōu)點(diǎn)，未來復(fù)合調(diào)味品將在餐飲和消費(fèi)端逐漸對傳統(tǒng)單一調(diào)味品進(jìn)行迭代，是未來最具發(fā)展?jié)摿Φ恼{(diào)味品細(xì)分賽道之一。根據(jù)最新國標(biāo)定義，復(fù)合調(diào)味料是指使用兩種或兩種以上的調(diào)味料為原料，添加或不添加輔料，經(jīng)相應(yīng)工藝加工制成的可呈液態(tài)、半固態(tài)或固態(tài)的產(chǎn)品。這并非一個新興的概念，餐飲廚師使用手工調(diào)制的復(fù)合調(diào)味品進(jìn)行烹飪歷史久遠(yuǎn)，食品加工端使用固態(tài)復(fù)合調(diào)味品也有近 20 年的歷史，而餐飲和消費(fèi)端的復(fù)合調(diào)味品在近 5 年才步入高速發(fā)展階

18、段。圖表 5：國標(biāo) GB/T 20903-2007 在 2007 年對復(fù)合調(diào)味料的分類復(fù)合調(diào)味料固態(tài)復(fù)合調(diào)味料液態(tài)復(fù)合調(diào)味料復(fù)合調(diào)味醬雞精調(diào)味料雞汁調(diào)味料風(fēng)味醬雞粉調(diào)味料糟鹵沙拉醬牛肉粉調(diào)味料其他液態(tài)復(fù)合調(diào)味料蛋黃醬排骨粉調(diào)味料其他復(fù)合調(diào)味醬海鮮粉調(diào)味料其他固態(tài)復(fù)合調(diào)味料來源：GB/T 20903-2007 國家標(biāo)準(zhǔn)，整理根據(jù)國家 2007 年對調(diào)味品的國標(biāo)定義中的分類，復(fù)合調(diào)味品主要分為固態(tài)、液態(tài)、醬類三種。而從三大類中細(xì)分的子品類所涵蓋的產(chǎn)品看，2007 年的國標(biāo)已無法完全囊括當(dāng)前市場所流通的復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品。圖表 6：復(fù)合調(diào)味品專業(yè)定義劃分復(fù)合調(diào)味料加工用復(fù)合調(diào)味料終端用復(fù)合調(diào)味料發(fā)酵提取

19、分解反應(yīng)原料混配原料混配醬油粉、醋粉、醬粉、酵母膏、動植物水解蓋飯醬汁、烤雞醬、湯料、風(fēng)味醬料、雞豆豉粉、豆瓣醬粉、蛋白液、酶解蔬菜烤鰻魚醬、烤肉醬、精等復(fù)合增鮮劑、鍋果子粉、酒粉、蔬菜膏、油脂香精、咸味雞精等復(fù)合增鮮劑、底料、烤肉醬汁、涼粉、禽畜骨素、肉湯香精、水產(chǎn)品提取餡用調(diào)料、休閑小食拌醬汁、沙拉汁、復(fù)粉、香辛料萃取物物、反應(yīng)型肉膏品調(diào)料、方便面料合香辛料、炸雞粉包、拉面湯料來源：復(fù)合調(diào)味品的分類及其特征宋剛，整理根據(jù)專業(yè)論文和當(dāng)前市場主流劃分，復(fù)合調(diào)味品有兩種分類方法。根據(jù)專業(yè)定義分類，復(fù)合調(diào)味品可根據(jù)用途分為終端使用和加工使用兩類，其中加工用途的復(fù)調(diào)料又可以進(jìn)一步根據(jù)生產(chǎn)方式分為發(fā)酵

20、提取、分解反應(yīng)和原料混配三類。圖表 7：市場中根據(jù)用途劃分的復(fù)合調(diào)味料分類來源：復(fù)合調(diào)味品的分類及其特征宋剛，整理而根據(jù)用途對市場中常見的流通產(chǎn)品進(jìn)行分類，復(fù)合調(diào)味料則可分為五類，分別為湯料、風(fēng)味醬料、漬裹涂調(diào)料、復(fù)合增鮮劑和復(fù)合香辛料。其中風(fēng)味醬料、漬裹涂調(diào)料主要用于家庭消費(fèi)端，湯料、復(fù)合增鮮劑和復(fù)合香辛料則在食品加工和餐飲端用量較大。復(fù)合調(diào)味品現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展歷史較短，當(dāng)前正處成長期復(fù)合調(diào)味品在我國有超過 1400 年的使用歷史，最早可追溯到北魏時期的“八角齏”?，F(xiàn)代復(fù)合調(diào)味品發(fā)展歷史主要可分為四個階段。1990 年之前，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處在萌芽階段，1982 年，天津調(diào)味品研究所開發(fā)出中式菜肴

21、復(fù)合調(diào)味品，并首先使用復(fù)合調(diào)味品這一名詞。同期，我國自主研發(fā)肉骨膏粉的企業(yè)也逐漸涌現(xiàn)。在 90 年代到 2000 年期間，國際復(fù)調(diào)料公司開始進(jìn)入中國，并帶來了較為先進(jìn)的管理方式和營銷思路。同時我國也實(shí)現(xiàn)了酵母抽提物和肉類抽提物的國產(chǎn)化，為復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展提供了原料基礎(chǔ)。2000 年以后，復(fù)調(diào)料逐漸走上快速發(fā)展期，截止 2018 年行業(yè)規(guī)模突破 1000億元。而 2020 年上半年的疫情則加速了復(fù)合調(diào)味品在消費(fèi)端的滲透度，預(yù)計(jì) 2020年行業(yè)規(guī)模在 1500 億元左右。圖表 8：復(fù)合調(diào)味料發(fā)展歷史來源：頭豹研究院，網(wǎng)絡(luò)資料，整理發(fā)展空間：未來 10 年行業(yè)空間有望達(dá)到 4000 億元以史為鑒：復(fù)

22、盤醬油行業(yè)發(fā)展，推演復(fù)調(diào)料未來趨勢復(fù)合調(diào)味品當(dāng)前處于高速成長期，滲透度在 20%左右。復(fù)盤高滲透度的醬油行業(yè)的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味料有望在未來10 年內(nèi)保持雙位數(shù)復(fù)合增速的態(tài)勢，并且終端滲透完成速度有望達(dá)到甚至超過醬油行業(yè)發(fā)展速度。復(fù)盤調(diào)味品行業(yè)中滲透度接近 100%的醬油行業(yè)發(fā)展規(guī)模和增速，其高速增長期約 10 年。醬油產(chǎn)量在 2005 年之前始終維持在 200 萬噸左右，相比 2015 年的歷史峰值 1011.94 萬噸的規(guī)模，滲透度為 20%，與當(dāng)前復(fù)合調(diào)味品滲透度相同。圖表 9：各類調(diào)味品所處階段圖表 10：各類調(diào)味品滲透度調(diào)味品子品類滲透率情況099%078%064%054%0

23、22%0012108642蠔油調(diào)味醬雞精味精傳統(tǒng)醬醋來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，醬油產(chǎn)量在 2005 年-2015 年進(jìn)入高速增長階段，10 年復(fù)合增速為 17.68%，其中 06 和 09 年增速超過 35%。2015 年后，由于國家政策和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，產(chǎn)業(yè)升級推動落后產(chǎn)能淘汰以及需求滲透逐漸飽和等原因，醬油產(chǎn)量快速下滑。從醬油行業(yè)公司集中度看，根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，過去 10 年中海天、李錦記和美味鮮作為醬油行業(yè)中龍頭公司，僅有海天在調(diào)味品行業(yè)的市占率有較大提升，而李錦記則出現(xiàn)市占率下滑的情況。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2018 年海天占據(jù)醬油行業(yè) 18%市場份額，其他公司均低于

24、 5%。圖表 11：過去 20 年中國醬油產(chǎn)量圖表 12：醬油公司市場份額變化1,200.001,000.00產(chǎn)量:醬油:累計(jì)值 萬噸同比50%40%30%8.00海天李錦記美味鮮6.90%5.30%3.80%3.30%2.30%1.90%7.006.00800.0020%5.0010%600.000%4.00400.00200.000.00-10%-20%-30%-40%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-50%3.002.001.000.

25、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，來源：Euromonitor，根據(jù)醬油發(fā)展趨勢推演復(fù)合調(diào)味品未來方向，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品的終端滲透速度有望達(dá)到或快于醬油發(fā)展速度，主要基于兩點(diǎn)因素。消費(fèi)者認(rèn)知培養(yǎng)方式和產(chǎn)品流通渠道不同。2005-2015 年醬油高速發(fā)展期間，醬油企業(yè)對消費(fèi)者認(rèn)知培養(yǎng)主要通過紙媒、電視、廣播廣告等傳統(tǒng)途徑進(jìn)行宣傳，消費(fèi)者轉(zhuǎn)化效率較低。同時，醬油作為基礎(chǔ)調(diào)味品，覆蓋的消費(fèi)群體廣泛，但消費(fèi)群體對產(chǎn)品的平均接受速度相對較低。復(fù)合調(diào)味品主要通過近 3 年發(fā)展迅速的自媒體，短視頻、直播帶貨、KO

26、L 測評等更為深入詳細(xì)的方式進(jìn)行宣傳，加速消費(fèi)者對復(fù)合調(diào)味品這一新趨勢、新產(chǎn)品的觀念滲透。圖表 13：復(fù)合調(diào)味品線上宣傳途徑多樣來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，同時，線上宣傳+電商購物相結(jié)合后，更利于產(chǎn)品在線上渠道打開市場。對比海天淘寶旗艦店和偏線下的美團(tuán)超市外賣銷量前 4 產(chǎn)品，天貓旗艦店中前 4 商品出現(xiàn) 2類復(fù)合調(diào)味品，而美團(tuán)商超銷量居前的則仍是醬油和黃豆醬產(chǎn)品。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，調(diào)味品線上電商渠道占比從 2010 年的 2%提升至 2020 年的 5.4%，渠道增長超過一倍，未來預(yù)計(jì)伴隨各類細(xì)分線上銷售業(yè)態(tài)產(chǎn)生，電商渠道有望成為復(fù)調(diào)料主要流通渠道之一。圖表 14：調(diào)味品銷售渠道占比變動圖表 15：

27、海天復(fù)調(diào)料主要銷售渠道為線上電商中國網(wǎng)民規(guī)模（億）調(diào)味品線上電商渠道占比126%105%84%63%42%21%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Euromonitor，Wind，來源：天貓，美團(tuán)，整理醬油和復(fù)調(diào)料的主要消費(fèi)群體和最大滲透度不同。在 3.1 部分我們測算復(fù)調(diào)料未來餐飲渠道占比將達(dá) 55%，復(fù)合調(diào)味料由于在餐飲端接受度速度顯著高于消費(fèi)端，在餐飲連鎖化以及成本優(yōu)勢驅(qū)動下，餐飲渠道滲透度有望持續(xù)提速。醬油作為基礎(chǔ)調(diào)味品具有普適性，在各渠道均有剛需屬性，最大滲透度能接近 100%。而復(fù)合調(diào)味品作為調(diào)味

28、品中偏可選消費(fèi)產(chǎn)品，無法達(dá)到前者的滲透度，預(yù)計(jì)餐飲端滲透度保持與餐飲連鎖化率接近的水平，而零售端預(yù)計(jì)將達(dá)到 60%滲透度。因此，我們測算保持 10%左右增速下，預(yù)計(jì)經(jīng)過 10 年時間將在零售和餐飲端完成滲透。復(fù)合調(diào)味品規(guī)模 1500 億元，2030 年有望達(dá) 4000 億根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模為 1091 億元，2013-2018 年復(fù)合增速為 14.39%，同時其預(yù)計(jì) 2020 年市場規(guī)模將達(dá)到 1488 億元。圖表 16：復(fù)合調(diào)味品市場 13-18 年 CAGR 為 14.39%120010008006004002000中國復(fù)合調(diào)味品市

29、場規(guī)模（億元）YOY20132014201520162017201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%來源：Frost&Sullivan，我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處于高速成長階段，憑借便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)合化等特征，未來調(diào)味品行業(yè)核心消費(fèi)品將從基礎(chǔ)調(diào)味料（醬油、醋、味精）向功能化、復(fù)合化調(diào)味品迭代。近年，伴隨川菜連鎖餐飲在全國范圍內(nèi)快速擴(kuò)張，復(fù)合調(diào)味料中的火鍋調(diào)味料和中式復(fù)調(diào)料表現(xiàn)亮眼，兩大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道率先進(jìn)入高速發(fā)展階段，增速分別為 20.4%和 16.5%，均高于行業(yè)平均增速。圖表 17：復(fù)合調(diào)味品市場空間預(yù)測來源：Frost&Sullivan，測算根據(jù)測算，我們認(rèn)為未來復(fù)合

30、調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類似的發(fā)展趨勢，預(yù)計(jì)經(jīng)過 10 年獲得穩(wěn)定滲透度，規(guī)模在 2030 年將達(dá)到 4020 億元，為當(dāng)前市場的2.7 倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為 2232、1201 和 585 億元。測算中，我們根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測的 2020 年 1488 億市場空間為基礎(chǔ)，參考當(dāng)前下游三類需求端 45%、35%和 20%的占比進(jìn)行拆分。根據(jù)中性假設(shè)測算，餐飲端當(dāng)前市場為 670 億元，2020 年餐飲連鎖化率為 15%，未來對標(biāo)日本美國達(dá)到 50%，市場空間增長 3.3 倍，預(yù)計(jì)行業(yè)空間達(dá) 2232 億元。消費(fèi)端，滲透度達(dá)到 60%作為中性假設(shè)，是當(dāng)前 26%滲透度的 2.

31、3 倍，未來市場空間為 1202 億元。食品加工端作為中間環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)將保持與下游餐飲行業(yè)相同增速水平，假設(shè) 10 年 7%的年復(fù)合增速，未來將有 585 億元市場。圖表 18：2030 年復(fù)調(diào)料市場空間敏感性分析分類餐飲端零售端加工端合計(jì)悲觀假設(shè)40%連鎖率55%滲透度復(fù)合增速 5%市場空間1786 億元1102 億元485 億元3372 億元CAGR10.31%7.78%5%8.52%中性假設(shè)50%連鎖率60%滲透度復(fù)合增速 7%市場空間2232 億元1202 億元585 億元4019 億元CAGR12.79%8.72%7%10.45%樂觀假設(shè)60%連鎖率65%滲透度復(fù)合增速 9%市場空間2

32、678 億元1302 億元705 億元4685 億元CAGR14.87%9.60%9%12.15%來源：測算綜合來看，根據(jù)中性假設(shè)測算，我國復(fù)合調(diào)味料市場空間在 2030 年將達(dá)到 4019億元規(guī)模，CAGR 為 10.45%。悲觀和樂觀假設(shè)下市場空間分別為 3372 億和 4685億元，相較于當(dāng)前 1500 億元市場，有巨大提升空間。行業(yè)格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續(xù)提升4.1 產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)業(yè)鏈中，上游主要為原材料、包裝材料和添加劑供應(yīng)商，中游為復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商，下游則通過線上和線下各類流通渠道進(jìn)入終端的餐飲、食品加工和零售消

33、費(fèi)群體。圖表 19：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈來源：中商產(chǎn)業(yè)研究，整理上游原材料需求分散，成本壓力相對較低復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為原材料供應(yīng)商，涉及種植、養(yǎng)殖、食品添加劑加工以及包裝等多個行業(yè)。復(fù)合調(diào)味品原材料占產(chǎn)品成本比重較大，根據(jù)日辰股份數(shù)據(jù)，原材料成本占比為 46%。復(fù)合調(diào)味品相對于傳統(tǒng)單一調(diào)味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對較小。對比復(fù)調(diào)料公司日辰股份和醬油公司千禾味業(yè)，復(fù)調(diào)料主要原材料達(dá) 18 種，而醬油主要原材料僅 3 種。從占比看，日辰原料中占比最高兩類為糖類和淀粉，分別占9%和 6.33%；千禾原材料中占比最高兩類為包裝材料和豆粕，分別占 21.54%和16.09%。因

34、此，我們認(rèn)為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價格波動對中游生產(chǎn)商影響相對較小。同時，部分復(fù)調(diào)料龍頭公司近年布局自建原料生產(chǎn)基地，其中天味食品已經(jīng)打造多個原材料生產(chǎn)基地來確保辣椒、花椒等重要原料的成本和品質(zhì)符合標(biāo)準(zhǔn)要求，未來復(fù)調(diào)料行業(yè)部分頭部公司原材料成本壓力有望進(jìn)一步降低。圖表 20：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份 2019H1）圖表 21：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè) 2015 年）16.0946.153.614.2221.548.39淀粉 糖類 醬油類 小麥粉類 屑類胡椒粉 味精 大豆分離蛋白 清酒 味淋油類 蔬菜 雞骨 I+G水飴番茄丁 大蒜粉 其他豆粕 小麥 食鹽 玻璃、塑料瓶 蒸汽、電等燃

35、料 其他糖類, 9%醬油類, 4%淀粉, 8%小麥粉類, 2%味精, 6%油類, 4%番茄丁, 2%來源：公司招股書，來源： 公司招股書，中游復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)混合為主，注重配方研發(fā)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游主體是復(fù)合調(diào)味品制造商，主要根據(jù)配方將原材料按照比例混配加工制成復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品配方的創(chuàng)新、研發(fā)和技術(shù)積累是行業(yè)公司保持市場競爭力的重要因素。由于配方直接影響最終出品的口味和功能，因此配方的研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。單一調(diào)味品（醬油、醋、味精）的發(fā)酵、釀造等生產(chǎn)過程中工藝、氣候、原料等因素對產(chǎn)品風(fēng)味影響較大，因此主要尊崇傳統(tǒng)方法生產(chǎn)，優(yōu)化改良成本較高。而復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商主要通過混合+

36、炒制對原料進(jìn)行加工，技術(shù)壁壘相對較低，產(chǎn)品差異僅在配方比例、炒制時間和溫控差異，可以通過不斷試驗(yàn)對口味進(jìn)行迭代更新。因此我們認(rèn)為復(fù)調(diào)料公司會更加注重下游消費(fèi)者反饋，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和更新迭代速度。圖表 22：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品）圖表 23：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)）來源：公司招股書，來源： 公司招股書，下游流通渠道多元化發(fā)展提供新增消費(fèi)場景復(fù)合調(diào)味品廠商和消費(fèi)群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發(fā)展為復(fù)調(diào)料快速滲透提供了至關(guān)重要的助力。從渠道發(fā)展趨勢看，傳遞效率提升驅(qū)動低效的零售業(yè)態(tài)逐漸被淘汰，新增渠道逐漸細(xì)分，不斷滿足消費(fèi)者在體驗(yàn)、專業(yè)、便利、性價比等不同維度產(chǎn)生的需求

37、，最終達(dá)到一個多業(yè)態(tài)并存的流通環(huán)境。圖表 24：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化圖表 25：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn)100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20062020便利店 折扣店 零售店 量販 超市 獨(dú)立小零售店 其他零售商 電商來源：Euromonitor，來源：根據(jù)公開資料整理根據(jù)歐瑞國際數(shù)據(jù)，2020 年量販、超市和電商渠道占比較 2006 年分別增 4pct、15.6pct 和 5.4pct，較為落后的獨(dú)立小零售店渠道占比降幅達(dá) 20.20pct 。電商渠道作為高效通路的代表，成為復(fù)調(diào)料主要銷售渠道之一。多數(shù)公司復(fù)調(diào)料產(chǎn)品普遍在電商渠道

38、進(jìn)行推新，通過電商直觀高效的客戶反饋，對產(chǎn)品進(jìn)行更新迭代。線下渠道演化路徑較為清晰，功能單一的市場細(xì)分為量販、便利店、社區(qū)團(tuán)購等細(xì)分渠道。這些新消費(fèi)場景也是復(fù)調(diào)料潛在的銷售或使用場景。其中，社區(qū)生鮮電商、超市到家、社區(qū)團(tuán)購等消費(fèi)渠道，主要圍繞飲食需求展開，對于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)而言這是不可忽視的新銷售場景和渠道，同時也能匹配消費(fèi)者對便捷、高效的需求。多重宏觀因素驅(qū)動行業(yè)高速發(fā)展復(fù)合調(diào)味料行業(yè)近 5 年保持 15%復(fù)合增速的背后，是由宏觀層面居民的消費(fèi)能力提升、消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)等原因共同驅(qū)動。消費(fèi)群體擴(kuò)容提供增量市場消費(fèi)品需求增長的基礎(chǔ)是消費(fèi)群體增長。2020 年，中央提出我國進(jìn)入雙循

39、環(huán)發(fā)展格局，通過需求側(cè)和供給側(cè)的改革重新構(gòu)建國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，旨在充分挖掘 14 億人口的消費(fèi)潛力，完善供需體系。預(yù)計(jì)隨著，需求側(cè)改革的逐步推進(jìn)深化，后續(xù)有效擴(kuò)大中等收入群體，提供更多增量市場。圖表 26：美國 GDP 與個人消費(fèi)、政府、投資占比圖表 27：中國 GDP 與個人消費(fèi)、政府、投資占比美國GDP增速個人消費(fèi)支出占GDP比重0.14政府消費(fèi)支出和投資總額占GDP比重 0.80.120.70.10.60.080.50.060.40.040.30.0200.2-0.020.1-0.040中國GDP增速居民消費(fèi)支出占GDP比重政府支出和投資占GDP比重0.40.80.70.30.60.20.5

40、0.10.4019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018-0.10.3196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180.20.1-0.20來源：Wind，來源：Wind，從美國的發(fā)展歷程看，個人消費(fèi)支出占比在近 60 年內(nèi)持續(xù)提升，從 1961 年的 60.62%提升至 2019 年的 67.86%，是美國 GDP 增長的主要驅(qū)動力。當(dāng)前，我國個人消費(fèi)支出占比仍然較

41、低，2019 占比為 38.52%；而政府支出和投資占比為 60.33%，仍然是我國 GDP 增長的主要驅(qū)動點(diǎn)。但伴隨我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，以及中央提出未來發(fā)展政策導(dǎo)向看，我國個人消費(fèi)支出占比在未來將持續(xù)提升。 消費(fèi)升級推動調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級2020 年，我國 GDP 超過 100 萬億元，同比增 2.3%。同時，我國人均可支配收入為 32189 元，同比增 4.7%，近 5 年復(fù)合增速 7.94%。在收入提升的背景下，居民消費(fèi)信心不斷提升。然而，伴隨消費(fèi)者收入提升，食品飲料消費(fèi)支出增速在 2014 年后出現(xiàn)下滑。2014年起，城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)支出增速逐漸降低，與人均可支配收入增速

42、之間差距逐漸擴(kuò)大。2019 年，城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)支出增速為 4.56%，可支配收入增速 7.92%。我們認(rèn)為，食品飲料行業(yè)中由剛需消費(fèi)推動的增長動力逐漸降低，未來行業(yè)將通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，推動中高端產(chǎn)品消費(fèi)占比的提升來催生行業(yè)新增動能，而基礎(chǔ)品消費(fèi)占比則將逐漸降低。圖表 28：GDP 和人均可支配收入增速穩(wěn)健圖表 29：人均可支配收入增速高于消費(fèi)支出增速35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00人均可支配收入（元）GDP（億元）右軸2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

43、0201,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00120,000100,00080,00060,00040,00020,0000城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:食品城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)性支出增速城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速20%15%10%5%0%-5%-10%來源：Wind，來源：Wind，從食品飲料部分行業(yè)看，飲用水行業(yè)中，售價在 2 元價格帶的農(nóng)夫山泉在 2010年城鎮(zhèn)化率超過 50%以及人均 GDP 超過 5000 美金后，逐漸被更多消費(fèi)者接受，在城鎮(zhèn)市場開始蠶食 1 元價格帶的純凈

44、水份額。2010 年-2019 年期間，農(nóng)夫山泉市場份額從 8%升至 11%，而康師傅純凈水從 11%降至 3.4%，傳統(tǒng)純凈水逐漸退出高線市場，價格區(qū)間更高的產(chǎn)品完成對低價純凈水的迭代。同時，在白酒行業(yè)中也出現(xiàn)類似現(xiàn)象，2015 年后代表高端白酒的茅臺營收增速顯著高于代表低端白酒的順鑫農(nóng)業(yè)。圖表 30：農(nóng)夫山泉逐年替代純凈水市場份額圖表 31：茅臺營收增速高于順鑫120001000080006000400020000人均GDP(美元)城鎮(zhèn)化率農(nóng)夫山泉市場份額康師傅純凈水市場份額70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2010 2011 2

45、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910009008007006005004003002001000貴州茅臺總營收（億元）順鑫農(nóng)業(yè)總營收（億元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，來源：Wind，因此我們認(rèn)為我國食品飲料行業(yè)正處在消費(fèi)升級推動的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級階段。伴隨我國經(jīng)濟(jì)增速逐步減緩，消費(fèi)品行業(yè)逐漸從增量競爭轉(zhuǎn)向存量競爭，質(zhì)量將替代數(shù)量成為未來發(fā)展方向，調(diào)味品行業(yè)中，滲透度飽和的基礎(chǔ)調(diào)味品將被功能定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)的復(fù)合調(diào)味品替換。城鎮(zhèn)化率提升推動餐飲業(yè)發(fā)展城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升推

46、動餐飲行業(yè)增長，而餐飲需求占比超 50%的復(fù)合調(diào)味品受益于餐飲業(yè)發(fā)展，行業(yè)空間同步擴(kuò)容。2019 年中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60.60%，相比發(fā)達(dá)國家 75%的城鎮(zhèn)化率，仍有提升空間。在城市化進(jìn)程推進(jìn)下，居民生活節(jié)奏加快，居家烹飪時間減少驅(qū)使居民增加外出就餐次數(shù)，餐飲業(yè)迎來高速發(fā)展。2014-2019 年，中國餐飲收入從 27860 億元增至 46721 億元，年復(fù)合增速為 10.89%。同時，在快捷生活背景下，消費(fèi)者更愿意選擇等待時間更短的連鎖化餐飲產(chǎn)品，餐飲連鎖化率在近 5 年穩(wěn)步提升。復(fù)合調(diào)味品作為連鎖餐飲重要一環(huán)，未來市場將伴隨餐飲連鎖化率提升持續(xù)增長。圖表 32：連鎖餐飲占比與城鎮(zhèn)化率同步

47、提升圖表 33：2019 年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 4.6 萬億中國餐飲業(yè)市場規(guī)模情況（億）YOY50000450004000035000300002500020000150001000050000201420152016201720182019202020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%來源：Wind，歐睿國際，美團(tuán)，注：餐飲連鎖化率 2010-2017 年數(shù)據(jù)來自歐睿國際，2018-2020 年數(shù)據(jù)來自美團(tuán)餐飲大數(shù)據(jù) 2021 報(bào)告。來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，政策扶持+法規(guī)趨嚴(yán)，助力復(fù)合調(diào)味品規(guī)范化發(fā)展除宏觀因素驅(qū)動外，近五年國家針對調(diào)味品行業(yè)出臺多項(xiàng)政策來支持構(gòu)建穩(wěn)固的產(chǎn)

48、業(yè)鏈根基，輔助行業(yè)未來發(fā)展；同時國家也頒布多項(xiàng)法規(guī)進(jìn)行規(guī)范化限制。2018 年，國家出臺的 27 項(xiàng)食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)中，對食醋、醬油和復(fù)合調(diào)味料給予新國標(biāo)定義。在新國標(biāo)下，對于采用配制工藝生產(chǎn)的配制醬油和配制食醋，將按照復(fù)合調(diào)料管理，不再屬于醬油和食醋的范疇，同時復(fù)合調(diào)味品標(biāo)準(zhǔn)中又對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術(shù)要求，因此常年以低質(zhì)、低價進(jìn)行市場競爭的中小型調(diào)味品企業(yè)預(yù)計(jì)將被清出，龍頭公司市占率有望繼續(xù)提升。政策面上，2016 年公布的關(guān)于完善支持政策促進(jìn)農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，由于香辛料、大蒜、洋蔥等農(nóng)產(chǎn)品是復(fù)合調(diào)味品的主要原料，農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化

49、生產(chǎn)為復(fù)合調(diào)味品企業(yè)控制上游原料品質(zhì)，推動產(chǎn)品“標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?、品牌化”建設(shè)提供保障。圖表 34：近 5 年復(fù)合調(diào)味品相關(guān)政策和法規(guī)法規(guī)政策頒發(fā)主體實(shí)施年份主要內(nèi)容食品生產(chǎn)許可審查通則食藥品監(jiān)管局2016適用于食品藥品監(jiān)管部門對申請人的食品、食品添加劑生產(chǎn)許可證申請以及許可的變更、延續(xù)等審查工作，知道食品生產(chǎn)企業(yè)完善生產(chǎn)條件，嚴(yán)格控制生產(chǎn)過程，加強(qiáng)原料把關(guān)和出廠檢驗(yàn)、保證食品安全。關(guān)于完善支持政策促進(jìn)農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見國務(wù)院2016推進(jìn)農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、品牌化營銷，支持新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體發(fā)展，積極培育知名農(nóng)業(yè)品牌，形成優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的正向激勵機(jī)制。香辛料、大蒜、洋蔥等農(nóng)產(chǎn)品是復(fù)合調(diào)味品主要原料，農(nóng)業(yè)

50、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)為復(fù)合調(diào)味品企業(yè)推動“標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；⑵放苹苯ㄔO(shè)提供了保障。關(guān)于促進(jìn)食品工業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見發(fā)改委，工信部2017圍繞提升食品質(zhì)量和安全水平，以滿足居民日益增長和不斷升級的安全、多樣、健康、營養(yǎng)、方便食品消費(fèi)需求為目標(biāo)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以創(chuàng)新驅(qū)動力為引領(lǐng)，著力提高供給質(zhì)量和效率，推動食品工業(yè)轉(zhuǎn)型升級、膳食消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善。中華人民共和國食品安全法全國人民代表大會2018提出中國實(shí)施食品生產(chǎn)和貿(mào)易許可制度，從事食品生產(chǎn)、食品銷售或餐飲服務(wù)的人員應(yīng)當(dāng)按照“食品安全法”取得許可證。食品安全國家標(biāo)準(zhǔn) 醬油（GB2717-2018）衛(wèi)健委2019規(guī)定醬油標(biāo)準(zhǔn)，將配置醬油歸為復(fù)合調(diào)味品

51、，屬于 GB 31644-2018標(biāo)準(zhǔn)適用范圍。食品安全國家標(biāo)準(zhǔn) 食醋（GB2719-2018）衛(wèi)健委2019規(guī)定食醋標(biāo)準(zhǔn)，將配置食醋歸為復(fù)合調(diào)味品，屬于 GB 31644-2018標(biāo)準(zhǔn)適用范圍。食品安全國家標(biāo)準(zhǔn) 復(fù)合 調(diào) 味 料 （ GB 31644-2018）衛(wèi)健委2019規(guī)定復(fù)合調(diào)味料的術(shù)語、定義。對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術(shù)要求。來源：發(fā)改委、衛(wèi)健委、國務(wù)院、工信部、食品藥品監(jiān)督管理局、頭豹研究院，整理行業(yè)競爭格局分散，靜待龍頭顯現(xiàn)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前處在發(fā)展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業(yè)空間仍然廣闊，各細(xì)分賽道中機(jī)會眾多，行業(yè)內(nèi)公司普遍進(jìn)入細(xì)分市場

52、搶占增量空間，行業(yè)集中度難以快速提高。中長期看，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢的公司未來有望保持領(lǐng)先地位。從品類看，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品競爭主要集中在火鍋底料、中餐調(diào)味料以及佐餐醬三類。其中 ToB 端的日辰股份和安記食品主營業(yè)務(wù)都涉及調(diào)味粉和調(diào)味醬產(chǎn)品。而行業(yè)龍頭頤海國際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料建立較為完整的產(chǎn)品矩陣。此外，傳統(tǒng)醬油龍頭海天和中炬跨界進(jìn)入復(fù)調(diào)料行業(yè)后，均推出了火鍋底料和佐餐醬產(chǎn)品。圖表 35：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料公司涉及復(fù)合調(diào)味料品類相關(guān)產(chǎn)品圖例頤海國際火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、火鍋蘸料、佐餐醬天味食品火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、定制復(fù)調(diào)料日辰股份醬汁復(fù)調(diào)料、

53、粉體復(fù)調(diào)料安記食品復(fù)合調(diào)味粉、復(fù)合調(diào)味醬、風(fēng)味湯底、增鮮品海天味業(yè)火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、佐餐醬仲景食品香菇醬、牛肉醬、火鍋底料、菌湯湯底中炬高新火鍋底料、香菇醬、牛肉醬來源：Wind，網(wǎng)絡(luò)資料，公司公告，公司官網(wǎng)，整理短期來看，川菜、火鍋和燒烤類餐飲業(yè)態(tài)相對契合連鎖化模式，因此近年配套的火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味料成為復(fù)調(diào)料行業(yè)中增速最快的細(xì)分賽道，大量調(diào)味品公司開始涉足這兩類產(chǎn)品。但同時，由于準(zhǔn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此行業(yè)中尚未產(chǎn)生絕對龍頭。行業(yè)兩大頭部公司天味食品和頤海國際根據(jù) 2020 年?duì)I收測算，僅占據(jù)行業(yè) 1.58%和 3.57%市場份額，相較于醬油行業(yè)龍頭海天味業(yè)超過 15%的市

54、占率，未來有較大提升空間。從毛利率水平看，單一調(diào)味品由于行業(yè)集中度較高，行業(yè)龍頭擁有較強(qiáng)定價權(quán)，毛利率水平在近 5 年保持穩(wěn)定提升趨勢。其中，涪陵榨菜毛利率從 2014 年的 42.16%升至 2019 年的 60%，而海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品毛利率在從 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。圖表 36：行業(yè) CR2 占比僅 5.15%圖表 37：單一調(diào)味品毛利率天味食品占比頤海國際占比其他 中炬高新調(diào)味品涪陵榨菜榨菜海天味業(yè)醬油 恒順醋業(yè)醬醋調(diào)味品千禾味業(yè)醬油70.001.35.85794.8560.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014

55、201520162017201820192020來源：公司年報(bào)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)推算，來源：Wind，對比單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中，主營 C 端火鍋底料和中餐調(diào)料的天味和 頤海，各自業(yè)務(wù)毛利率水平普遍在 40-50%波動，而主營 B 端的安記和日辰毛利率水 平同樣未見上升趨勢，其中安記食品的復(fù)合調(diào)味粉則出現(xiàn)毛利率水平逐年下滑的情況。我們認(rèn)為，短期來看，由于大量公司進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加劇競爭，行業(yè)毛利率水平難以提升。中長期看，伴隨滲透度提高，行業(yè)集中度提升，頭部公司掌握定價權(quán)后，毛利率水平將出現(xiàn)與基礎(chǔ)調(diào)味品類似的上升趨勢。圖表 38：天味、頤海主營業(yè)務(wù)毛利率圖表 39：安記、日辰主營業(yè)

56、務(wù)毛利率天味食品火鍋底料頤海國際火鍋底料天味食品川菜調(diào)料頤海國際中式復(fù)合調(diào)味品日辰股份醬汁類調(diào)味料日辰股份粉體類調(diào)味料安記食品復(fù)合調(diào)味粉60.0060.0050.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0010.000.0020142015201620172018201920200.002014201520162017201820192020來源：Wind，來源： Wind，需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求增長調(diào)味品的下游需求主要分為三類，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，餐飲、家庭和工業(yè)端分別占 45%、35%和 20%。未來，我們認(rèn)為伴隨 B 端連鎖

57、餐飲占比的提升、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)改變帶來的家庭烹飪需求下降等因素影響，預(yù)計(jì)餐飲渠道復(fù)合調(diào)味料需求占比將持續(xù)提升，C 端家庭消費(fèi)占比略有下降，食品加工端需求量提升相對家庭消費(fèi)增速更低，根據(jù) 3.1 部分的測算，未來餐飲、零售、加工占比將呈現(xiàn) 55%、30%和 15%的格局。圖表 40：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比圖表 41：未來復(fù)合調(diào)味料下游渠道需求占比測算餐飲渠道 家庭消費(fèi) 食品加工204535來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，來源：測算零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品消費(fèi)零售端，伴隨人均收入水平提高，消費(fèi)者對調(diào)味品需求逐漸從價格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)谖逗凸δ軐?dǎo)向是復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單一調(diào)味品的主要原

58、因。功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復(fù)合調(diào)味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費(fèi)群體有較好需求基礎(chǔ)。我國傳統(tǒng)烹飪習(xí)慣于多種單一調(diào)味品的混合使用，因此復(fù)調(diào)料在家庭消費(fèi)端滲透度相對較低。但伴隨 90、00 后逐漸成為社會主要消費(fèi)群體之一，與老一輩人有較大差異和生活習(xí)慣的年輕群體對于能降低烹飪難度、提高烹飪效率的復(fù)合調(diào)味品需求快速提升。同時我國單身成年人口截止 2018 年已經(jīng)超過 2 億人，其中獨(dú)居成年人超過7700 萬，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢使得烹飪需求與傳統(tǒng)家庭產(chǎn)生差異。同時，我國人均工作時長保持高位的背景下，年輕群體相對于中老年群體烹飪經(jīng)驗(yàn)和時間更少，但對生活品質(zhì)有

59、更高的追求，對飲食口味更為注重。因此使用操作簡單，成功率更高的復(fù)合調(diào)味料代替使用多種傳統(tǒng)單一調(diào)味品成為年輕群體烹飪首選。同時，在時間更為緊張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。圖表 42：中國人均有酬勞動時長世界第一圖表 43：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降有酬勞動平均時長(小時)6543210中國日本韓國印度美國英國德國3.60平均家庭戶規(guī)模（人/戶）3.503.403.303.203.103.002.902.802.7020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

60、2.60來源：中國時間利用調(diào)查研究報(bào)告，來源： Wind，口味：嗜辣推動火鍋底料+川調(diào)料成為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道受益于在中國“八大菜系”中的重要地位和影響，川菜以其特色的口味以及品類繁多的特征得到國內(nèi)市場的普遍歡迎。根據(jù)美團(tuán)研究院發(fā)布的2017 年中國餐飲業(yè)供給側(cè)發(fā)展報(bào)告，川菜近幾年以四川、重慶為中心向其他區(qū)域不斷輻射，在全國的受歡迎程度居八大菜系之首，全國餐飲門店數(shù)量最多。同時，在所有餐飲品類中，火鍋是第一大品類，對餐飲行業(yè)營業(yè)額貢獻(xiàn)高達(dá) 20%以上，消費(fèi)區(qū)域遍布全國。圖表 44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透來源：天味招股說明書，美團(tuán)點(diǎn)評研究院，整理川菜火鍋餐飲業(yè)態(tài)的普及帶動 C 端消費(fèi)者對火鍋底料和