1、2008首屆“德勤杯”論文大賽參賽作品PAGE PAGE 18埃再融資與中國上懊市公司現(xiàn)金股利矮分配的動機頒巴基于再融資監(jiān)管搬制度化背景下的捌實證分析澳 傲 瓣【板摘要敖】岸針對中國上市公熬司發(fā)放現(xiàn)金股利扳的動機，國內(nèi)學(xué)罷者立足于耙中國俺的特殊背景提出絆了控股股東、盎二元股權(quán)結(jié)構(gòu)霸、關(guān)聯(lián)方交易等背影響因素，并跋有敖研究認(rèn)為大股東邦控制上市公司拌在拜再融資前后通過愛派現(xiàn)實現(xiàn)圈錢套哎利。本文以再融案資制度化為背景阿，以98捌班04年我國上市隘公司為樣本范圍按，以制度化前后瓣以及第一大股東唉持股比例分組，霸建立多元回歸模扳型對中國上市公扮司的現(xiàn)金股利的佰動機進行深入分耙析。研究結(jié)果表跋明，再融資特別

2、靶是在制度化之后絆與現(xiàn)金股利正相版關(guān)，而且胺在扳第一大股東絕對背控股時顯著相關(guān)埃。扳本文得出結(jié)論，隘上市公司扮尤其是絕對控制俺的公司愛為滿足再融資的捌要求而發(fā)放現(xiàn)金懊股利，并在再融唉資前后礙通過派現(xiàn)進行圈矮錢套利。拔結(jié)論百表明在中國特殊搬的背景下，監(jiān)管傲制度化并沒有有笆效般地按規(guī)范再融資行為巴，鞍目前仍然搬存在著監(jiān)管效力柏不足的擔(dān)憂。背【吧關(guān)鍵詞骯】爸：絆現(xiàn)金股利 再融隘資 監(jiān)管 制度搬化俺Abstrac叭t佰 拜I拜n view 叭of the 氨motivat巴ion of 俺Chinese艾 corpor骯ations 半on the 白stock m搬arket t鞍o 盎pay ca

3、s氨h 艾dividen熬ds愛 ,埃 the C瓣hinese盎 傲scholar百s盎 have c阿ome up 翱with se白veral a哎ffectin愛g facto骯rs such罷 as 背control唉ling頒 shareh阿olders,跋 邦d挨ual sto哎ckholde芭rs rig熬hts str昂ucture皚,班 捌c挨onnecti柏on side氨 transa稗ction哎 and so岸 on bas鞍ed on t耙he spec絆ial rul傲es 敗backgro敖und敗. And t八here ar暗e studi埃es show

4、靶ing tha芭t 襖control佰ling愛 shareh頒olders 拌will a疤rbitrag背e氨 throug霸h the w敖ay of p罷aying c扮ash div敗idends 礙before 唉or afte皚r 疤seasone壩d equit百y offer罷ings .T壩his art柏icle ma傲kes a d礙eep res伴earch 敗into t巴he moti跋vation 隘of C柏hinese奧 firms藹岸 paying唉 cash d暗ividend版s based巴 on the靶 instit凹utional伴izati

5、on澳 of sea柏soned e邦quity o把ffering斑s and t扮ake the礙 corpor骯ations 半outstan半ding俺 shares爸 betwee礙n 1998 版and 200八4 as th霸e sampl耙e ,grou擺ping by澳 the pe按rcentag芭e of th懊e major拌 shareh耙older b邦efore a澳nd afte稗r(nóng) the i伴nstitut捌ionaliz阿ation, 埃setting斑 up the昂 model 板of m八ulti-di隘mension敖al line埃ar regr

6、版ession熬. The s背tudy sh阿ows tha埃t seaso皚ned equ盎ity off襖erings 拔is bein哎g relat背ed neat擺ly with扮 paying跋 cash 襖dividen爸ds稗 especi背ally wh版en the 凹major s壩harehol罷der 暗control礙ling盎 absolu邦tely .F埃inally 巴comes t哀he conc擺lusion 瓣that co笆rporati翱ons goi笆ng onto昂 the st般ock mar瓣ket esp按ecially懊 when t斑

7、he majo邦r share把holders癌 contro挨lling a哀bsolute搬ly will背 provid唉e cash 敖dividen傲ds to m跋eet the捌 reques百ts of s佰easoned疤 equity氨 offeri安ngs and瓣 will a暗rbitrag芭e版 after 骯seasone阿d equit爸y offer皚ings. T唉he stud疤y shows扮 that o罷n the s敗pecial 哀backgro熬und芭 of 靶Chinese哀, the s鞍upervis板ion捌哀s insti靶tuti

8、ona懊lizatio伴n hasn版皚t 傲standar埃dized靶 the ac瓣tions o傲f seaso邦ned equ靶ity off啊erings 把so ther拌e are s翱till wo哎rrie搬s about邦 the ef笆ficienc礙y of su傲pervisi懊on nowa邦days.版Keyword懊s:澳 cash 邦 爸dividen皚ds , 矮seasone埃d equit昂y offer笆ings , 擺supervi版sion絆, 笆institu壩tionali拌z巴ation一、引 言傲股利政策是上市澳公司對盈利進行般分配或者留

9、存用哎于再投資的決策熬，在公司經(jīng)營中板起著至關(guān)重要的靶作用，它關(guān)系到疤公司未來的長遠霸發(fā)展和股東對投柏資回報的要求及頒資本結(jié)構(gòu)是否合啊理挨，是現(xiàn)代公司理版財?shù)娜蠛诵闹恳唬瑢Y本市場板有著重要的影響佰。芭而且稗由于股利政策既頒屬于一種對盈余拌資金的分配行為跋，又是一暗種俺公司內(nèi)部融資行挨為，因而一直倍奧受國內(nèi)外財務(wù)金氨融領(lǐng)域的關(guān)注。啊在我國，海外公艾司普遍的支付較巴高的現(xiàn)金紅利現(xiàn)吧象艾在中國反而是襖“扮不分配頒”辦和班“盎蜻蜓點水霸”伴式的低派現(xiàn)現(xiàn)象唉，翱而且伴不多見的支付現(xiàn)扳金昂股藹利的公司，較大稗比例都推出了融礙資計劃。考慮到耙我國上市公司融頒資渠道比較狹窄巴，企業(yè)融資受到稗各級政府的嚴(yán)

10、格板管制，搬所以扒很多上市公司把暗股利分配視為達傲到再融資標(biāo)準(zhǔn)的霸一種手段襖，并有動機在再埃融資前后通過派稗現(xiàn)實現(xiàn)圈錢套利爸。半那么拔再融資行為對我笆國上市公司股利隘分配政策藹有怎樣的扳影響，再融資埃監(jiān)管的制度化啊是否能夠擺有效規(guī)范上市公案司的再融資行為按，霸保護中小股東的爸利益呢？翱這正是本文的要般深入分析研究的爸問題。芭縱觀懊國內(nèi)埃關(guān)于股利政策的佰研究，無論是理懊論方面還是實證版方面，伴雖然提出了諸多芭特殊背景下的影隘響因素，但是擺都沒有明確專門襖研究唉由骯于再融資的動機矮而對股利政策的稗影響，伴部分研究會把再白融資作為影響現(xiàn)瓣金股利政策的一稗個控制變量加入愛，但是佰缺少對這種現(xiàn)象鞍的哎明

11、確專門的研究奧。而本文是基于骯對這一問題的深愛入思考，研究再班融資與現(xiàn)金股利襖政策的關(guān)系，運邦用時間挨分組凹進而襖比較再融資監(jiān)管跋制度化前后對伴上市公司搬現(xiàn)金股利胺分配襖的影響般，反映絆政策監(jiān)管拔制度化的瓣效力，并且運用靶第一大股東持股隘比例分組反映控矮股大股東的氨“扒圈錢盎”巴和哀“哀套現(xiàn)敖”半動機。把 柏 背 岸 擺 奧 跋 捌本文的研究礙從理論上說，填埃補了再融資對班中國現(xiàn)金股利拜的發(fā)放的影響的頒系統(tǒng)性實證研究背的空白，進一步哀完善了現(xiàn)金股利稗發(fā)放動機的理論愛體系；從實踐上礙說，為再融資監(jiān)敗管制度化的效力白提供了經(jīng)驗證據(jù)皚，引起學(xué)術(shù)界以骯及相關(guān)部門對此跋問題的關(guān)注，引氨發(fā)對再融資有效癌監(jiān)

12、管的研究和討哀論。哎本文隨后部分安罷排如下：第二部擺分是文獻把回顧襖；第三部分是巴制度分析與研究佰假說；第四部分伴說明研究設(shè)計；捌第五部分列示笆實證檢驗與頒結(jié)果耙分析啊；第六部分為笆研究靶結(jié)論爸；第七部分是參吧考文獻。二、文獻回顧襖為了限制上市公耙司的澳“骯圈錢傲”霸行為，保護流通稗股股東的利益和白穩(wěn)定股票市場，俺監(jiān)管機構(gòu)對上市柏公司再融資設(shè)置隘了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門暗檻。芭2000年證監(jiān)翱會出臺了關(guān)于上把市公司申請配股奧或者增發(fā)必須滿扳足近3年現(xiàn)金分氨紅條件的規(guī)定。巴2001年證監(jiān)澳會發(fā)布中國證絆監(jiān)會發(fā)行審核委鞍員會關(guān)于上市公跋司新股發(fā)行審核捌工作的指導(dǎo)意見稗，規(guī)定瓣“疤發(fā)行審核委員會跋審核上市公司

13、新襖股發(fā)行申請，應(yīng)哀當(dāng)關(guān)注公司上市礙以來最近3年歷靶次分紅派息情況鞍，特別是現(xiàn)金分霸紅占可分配利潤把的比例，以及董扮事會關(guān)于不分配艾所陳述的理由。熬”皚這些發(fā)行管制政扳策對股票市場的熬影響，國內(nèi)外學(xué)凹術(shù)界一直存在許巴多爭議。骯何濤、陳曉（2板002年）對1按997年至19啊99年會計年度骯報告公布期間現(xiàn)稗金股利分配預(yù)案笆的市場反應(yīng)的研壩究結(jié)果表明，雖哀然中國股市遠不背是MM所假設(shè)的扮完美市場，但是壩在中國的特殊制斑度背景下，現(xiàn)金啊股利的市場反應(yīng)班表現(xiàn)出了現(xiàn)金股絆利與企業(yè)市場價埃值無關(guān)的特性，捌從而對將現(xiàn)金分吧紅作為上市公司扮再籌資的必要條搬件的觀點提出了百疑問：既然上市頒公司的現(xiàn)金股利澳變化和

14、是否發(fā)放傲現(xiàn)金股利都不能瓣增加股票的市場隘價值，強制那些俺需要再融資的上胺市公司進行現(xiàn)金擺分紅是會保護還八是傷害那些旨在版保護的中小股東暗（流通股股東）伴的利益呢？其研熬究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，敖“芭純隘”半現(xiàn)金股利信息對爸股票的超額回報頒沒有顯著影響，絆不能顯著提高企盎業(yè)的市場價值。般這一實證研究結(jié)昂果對監(jiān)管層干預(yù)瓣上市公司股利政罷策的理性提出了絆置疑。百有研究認(rèn)為，在邦大股東控制下，叭我國上市公司再辦融資前后，通過襖派發(fā)高額現(xiàn)金股邦利，使大股東實氨現(xiàn)圈錢傲套現(xiàn)把。藍發(fā)欽（20襖01）認(rèn)為中國柏的上市公司又配霸又送主要的是三壩個原因：二級市疤場的壓力、控股背公司套現(xiàn)和提高把公司的凈資產(chǎn)收矮益率。中國上市

15、熬公司的控股股東巴大都是國有股、扒法人股等非流通礙股的持有者，它捌們無法在二級市礙場出售股票獲利辦，唯有從現(xiàn)金紅礙利上獲得回報，把所以它們堅持要背派發(fā)現(xiàn)金紅利，板尤其是那些業(yè)績吧不好的控股公司佰。迫于配股資格稗的壓力：中國證愛監(jiān)會為了規(guī)范上盎市公司的配股行擺為，相繼出臺了拜一系列規(guī)定，每八一個規(guī)定都對公襖司業(yè)績提出了要頒求。氨更有一些研究針安對這一圈錢現(xiàn)象啊提出許多解決方霸案。章衛(wèi)東、王皚喬（2003）矮認(rèn)為，我國上市熬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)捌存在爸“哀一股獨大安”八的現(xiàn)象，并且有稗強烈的股權(quán)再融擺資偏好。必須使半我國上市公司的案再融資的行為理敗性化。完善公司般治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范般大股東的行為；耙嚴(yán)格執(zhí)法

16、，加大拔監(jiān)管力度；完善捌制度建設(shè)，規(guī)范捌市場運作；完善啊上市公司股利分埃配政策（進一步矮規(guī)定那些配股獲挨增發(fā)的上市公司安的股利分配比例壩）；上市公司融壩資方式應(yīng)當(dāng)多元案化。芭王化成、李春玲爸、盧闖（200澳7）研究發(fā)現(xiàn)控巴股股東具有集團拜控制性質(zhì)的上市稗公司其分配傾向藹和分配力度均顯隘著低于沒有集團愛控制性質(zhì)的上市八公司，所有權(quán)和辦控制權(quán)的分離程扒度越高，股利分皚配傾向和分配力礙度則越低。不過瓣其未將01年頒頒布再融資辦法前頒后上市公司的分?jǐn)∨湫袨椴町愡M行愛對比，這是一個芭局限性。懊三、百制度分析與研究俺假說埃中國證監(jiān)會加強伴對申請再融資公般司現(xiàn)金股利情況愛的關(guān)注，使得上辦市公司處于實現(xiàn)安再融

17、資的動機發(fā)叭放現(xiàn)金股利。拜中國證監(jiān)會為了扮規(guī)范上市公司的壩再融資行為，相暗繼出臺了一系列佰規(guī)定。其中，2佰000年證監(jiān)會邦出臺了關(guān)于上市敗公司申請配股或昂者增發(fā)必須滿足鞍近3年現(xiàn)金分紅笆條件的規(guī)定。2敖001年證監(jiān)會跋發(fā)布中國證監(jiān)凹會發(fā)行審核委員扒會關(guān)于上市公司拌新股發(fā)行審核工爸作的指導(dǎo)意見跋，規(guī)定案“耙發(fā)行審核委員會斑審核上市公司新熬股發(fā)行申請，應(yīng)拌當(dāng)關(guān)注公司上市邦以來最近3年歷哀次分紅派息情況澳，特別是現(xiàn)金分藹紅占可分配利潤暗的比例，以及董按事會關(guān)于不分配背所陳述的理由。熬”搬根據(jù)上述制度規(guī)頒定，對再融資的奧監(jiān)管制度越來越靶關(guān)注上市公司的爸現(xiàn)金股利發(fā)放情骯況疤，上市公司為順跋利實現(xiàn)再融資就

18、白會迎合制度化的盎要求，啊采取各種措施，伴通過發(fā)放現(xiàn)金股伴利達到再融資的八要求。這就使得跋再融資成為中國澳上市公司在制定愛股利政策時的動骯機之一。捌由此，我們提出骯了以下假設(shè)：叭假設(shè)1：中國上巴市公司為滿足再暗融資的要求而發(fā)搬放現(xiàn)金股利。凹 扳中國特殊的股市百發(fā)展背景和股權(quán)熬結(jié)構(gòu)安排，使得胺控股股東具有強叭烈的動機利用現(xiàn)爸金股利政策實現(xiàn)愛圈錢套現(xiàn)。扮在一個比較成熟背的證券市場，股捌利政策作為傳遞扮未來發(fā)展信號的昂機制能夠得到有白效的體現(xiàn)，而在板我國的證券市場拔中，一般投資者艾不會以獲得股利鞍收入作為投資的柏目標(biāo)，而是以獲疤取股票買賣的差俺價作為目的。而頒且，在我國上市耙公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)耙中，國家

19、股和法壩人股占了大部分奧，投資者即使購板買了所有的流通奧股也不可能獲得半對公司的控制權(quán)把，也就不能控制哎公司的經(jīng)營決策半行為，從而在實奧際情況下，股票盎不能支配證券的懊性質(zhì)無法顯現(xiàn)，版這使得我國證券昂市場投機行為嚴(yán)熬重。而哀中國上市公司的阿控股股東大都是霸國有股、法人股半等非流通股的持爸有者，它們無法暗在二級市場出售盎股票獲利，拔所以就有從現(xiàn)金背紅利上獲得回報矮，通過派發(fā)現(xiàn)金背股般利澳進行圈錢捌套現(xiàn)靶的動機啊。癌中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)柏集中度過高，國搬家股和法人股比耙例過大，雖然非百流通股占總股本半的比例有所下降巴，但是仍然處于岸絕對控股狀態(tài)。拔由于國有股和法拌人股所占的比例般遠遠大于社會公奧眾股所占

20、比例，霸就會造成大股東跋在董事會和監(jiān)事阿會的越權(quán)，不能翱形成股東之間的般相互制衡，這樣哎一來，大股東就拌可以利用自身優(yōu)奧勢，制定對自己霸有利而非有利于笆中小股民的股利巴政策。拌“翱一股獨大擺”哎的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致捌我國上市公司的笆控股股東按照自啊己的意愿發(fā)放現(xiàn)敗金股利滿足再融啊資的要求，并在敗再融資之后發(fā)放俺現(xiàn)金股利，實現(xiàn)版圈錢套現(xiàn)的目的骯。背由此，我們提出氨了以下假設(shè)：拜假設(shè)哎2辦：安第一大股東絕對芭控制時更傾向于斑在再融資前后發(fā)拔放現(xiàn)金股利擺。四、研究設(shè)計（一）樣本選取般鑒于本文研究證矮監(jiān)會出臺的再融氨資條件的約束法巴規(guī)制度化對企業(yè)哎現(xiàn)金股利發(fā)放行罷為的影響，我們吧以深滬兩市的上癌市公司作為研

21、究熬樣本，以199隘82004這哎六年時間作為研啊究區(qū)間。數(shù)據(jù)來壩源于色諾芬數(shù)據(jù)扳庫（CCER）案，使用SPSS爸15.0統(tǒng)計軟八件處理數(shù)據(jù)樣本凹。在篩選出數(shù)據(jù)奧完整的初始樣本頒后，通過唉剔除敖較為特殊的金融拜類上市公司和辦ST 、PT公敗司奧，最后案得到了爸7790骯個公司年樣本。（二）變量定義板本文以是否發(fā)放拌現(xiàn)金股利（是否氨）和每股分紅（搬DPS）作為被絆解釋變量，以是岸否再融資（SE挨O）作為解釋變芭量。同時，本文頒還選取了以下控扒制變量：八第一大股東持股罷比例（BL）、白流通股比例（R柏ATE）、拔股本暗規(guī)模（SIZE昂）、百每股收益哀（EPS）、管伴理層持股比例(癌MH)、資本結(jié)暗

22、構(gòu)（LEVEL艾）、最終控制人扒類型（TYPE凹）。氨具體變量定義如襖下：耙 表1：變量礙定義表澳變量屬性八變量名稱唉變量符號艾含義板被解釋變量拌是否發(fā)放現(xiàn)金股俺利隘是否敗年度是否發(fā)放現(xiàn)阿金股利挨的啞變量靶，伴其中拔1拔表示發(fā)生再融資罷，敗0耙表示否板。埃被解釋變量爸每股分紅邦年度每股現(xiàn)金分昂紅俺年度每股現(xiàn)金分跋紅般解釋變量辦再融資懊SEO班年度是否再融資辦的啞變量芭，板其中扮1八表示發(fā)生再融資耙，阿0叭表示否。胺控制變量絆第一大股東持股百比例襖BL擺控股股東相對持澳股比例暗每股收益艾EPS隘為以凈利益為基稗礎(chǔ)計算的年末每稗股收益( 攤薄骯)班流通股比例巴RATE案股權(quán)流通性把總股本的自然對芭

23、數(shù)阿SIZE矮股本規(guī)模扒高管人員持股比疤例拌MH埃管理層持股胺負(fù)債資產(chǎn)比率芭LEVEL爸資本結(jié)構(gòu)般最終控制人類型背TYPE班控股股東經(jīng)濟性絆質(zhì),控股股東為藹國有時，TYP百E=0；為非國稗有時，TYPE氨=1岸注：敖1.百為研究再融資前笆后對現(xiàn)金股利的耙影響，選取SE佰OT-1、SE隘OT、SEOT敖+1三個變量翱2.俺盡管在研究中多岸用現(xiàn)金股利支付笆率（每股現(xiàn)金股版利/每股收益）頒做為上市公司股愛利政策的替代變癌量，但由于現(xiàn)金鞍股利支付率受每隘股現(xiàn)金股利和每邦股收益兩個因素澳影響，而每股收爸益通常會經(jīng)過盈捌余管理，會對現(xiàn)扒金股利支付率進敗行干擾，影響對昂大股東股利對上癌市公司政策選擇安影響的

24、觀測。所拜以，本文選用每懊股現(xiàn)金股利做為皚被解釋變量。(三)模型選擇翱本文將用實證研傲究方法分析芭再融資叭對頒中國上市公司哎現(xiàn)金股利政策的胺影響及影響程度埃，主要采用Lo拜git 回歸及氨多元線性回歸模愛型，探討單一因半變量與多個自變愛量之間的關(guān)系，哀并著重分析解釋扳變量哀SEO辦與皚被解釋變伴量百是否以及DPS百的關(guān)系。啊Logit搬是否搬=埃a阿0 班+ 版a哀1懊(SEOT-1邦)班 + 吧a吧2襖SEOT罷 + 爸a敖3啊(SEO案T 挨+1)百+ 柏a挨4哀Size + 隘a壩5拜Level+ 拔a唉6愛Type懊 + 愛a敗7百EPS俺 骯 哎 愛+ 哀a敗8笆BL骯+ 按a啊9斑

25、MH+罷 敗a辦10背Rate稗D(zhuǎn)PS熬=搬擺0 敗+ 邦皚1傲(SEOT-1罷)拔 + 凹疤2哀SEOT擺 + 柏安3岸(SEO礙T 耙+1)絆+ 白背4佰Size + 澳敖5按Level+ 氨邦6敗Type斑 + 艾頒7敗EPS凹 疤 阿 挨+ 氨翱8百BL稗+ 阿唉9阿MH+版 愛挨10壩Rate搬五、跋實證檢驗與結(jié)果拌分析敖（一）描述性統(tǒng)辦計吧我們考察了全樣氨本的各變量的特艾征，其描述性統(tǒng)拔計如表2所示：藹（二）相關(guān)性分拔析半 本文在白進行回歸之前先礙對被解釋變量、按解釋變量、控制胺變量進行了相關(guān)芭性檢驗，用以檢伴驗解釋變量之間哎、控制變量可之氨間、解釋變量與熬控制變量之間是耙否具有相

26、關(guān)性，壩被解釋變量與控扒制變量、解釋變安量之間是否有因扮果關(guān)系。結(jié)果如凹下表2所示：罷從表中可以看出般：是否發(fā)放現(xiàn)金扒股利與每股現(xiàn)金鞍股利都與再融資阿顯著正相關(guān)板,在再融資前后拌以及當(dāng)年都是顯愛著正相關(guān)。這說哀明上市公司很有敗可能在再融資前頒通過發(fā)放現(xiàn)金股霸利達到再融資的笆審核實現(xiàn)再融資矮，并且在再融資礙之后發(fā)放現(xiàn)金股熬利圈錢套現(xiàn)。安為了更巴全面考察被解釋矮變量與解釋變量百、控制變量的關(guān)拌系，本文進行了案回歸分析。（三）回歸分析1.大樣本回歸巴 全面考察被解案釋變量、解釋變澳量以及控制變量奧之間的關(guān)系，本叭文對大樣本進行班了logit回爸歸和多元線性回拔歸，結(jié)果如下表佰所示：拜表4：大樣本l佰

27、ogit回歸以昂及多元線性回歸矮結(jié)果表艾 叭 芭 哎 熬 挨 稗 壩 罷 班 敗變量名骯B稗Wald壩變量名安Beta靶t擺SEOT-1瓣-0.740*懊*愛39.64唉4暗SEOT-1澳0.021*柏*盎1.994哀SEOT頒-0.721*岸*盎46.008傲SEOT骯0.028*爸2.60熬5白SEOT+1半-0.081*版0.70拜6暗SEOT+1笆0.061*瓣*唉5.736罷LEVEL背-2.693*安*班225.136背LEVEL邦0.017*白*八1.52斑8搬SIZE邦0.591*挨*癌247.75絆2氨SIZE襖0.176*邦*罷15.817矮TYPE頒-0.415叭*疤48

28、.33稗4扒TYPE耙-0.018*翱*哀-1.693白EPS擺5.137*芭*叭663.97捌5襖EPS啊0.283*叭24.120挨BL百-0.269*壩2.643盎BL案0.054*襖*唉4.846班MH岸2.772*跋*襖6.652百MH佰0.107*跋*斑9.927捌RATE班-1.104*靶*埃10.849氨RATE罷-0.074*扮*吧-6.694敖Constan奧t胺-11.274靶*昂213.854凹(Consta班nt)八0.175靶-2 Log 絆likelih跋ood岸7527.28愛1擺Cox & 昂Snell R敗 Square邦 稗 0.氨300伴Adjuste邦

29、d氨 絆R2辦156.398叭*板Nagelke按rke R S罷quare斑 熬 0.柏400把F鞍156.398熬*氨N絆7790斑N啊1747 邦表5：1998班哀2000年數(shù)據(jù)巴樣本logit阿回歸以及多元線凹性回歸結(jié)果表佰變量名背B按Wald佰變量名班Beta佰T邦SEOT-1笆0.387*巴*擺7.006岸SEOT-1搬0.073*唉*奧3.048拌SEOT案0.403*柏*懊7.244澳SEOT皚0.061*罷2.47昂3巴SEOT+1捌0.160*般1.171安SEOT+1愛0.037*邦1.584斑LEVEL疤-1.849*唉*敖26.399半LEVEL氨-0.040*挨-1

30、.500背SIZE捌0.644*百*隘78.761愛SIZE襖0.175*笆*艾7.328笆TYPE靶-0.152*耙1.756疤TYPE敖0.001*百0.0423爸EPS拜1.623*拌*笆32.455白EPS哀0.171*爸*奧6.110稗BL扮-0.166*跋0.302巴BL啊0.025*稗1.058芭MH愛15.714*伴2.220矮MH靶0.033*翱1.484拌RATE邦-0.615*搬0.910暗RATE岸-0.011*拔-0.486吧Constan瓣t版-13.658挨*安82.416搬(Consta罷nt)暗藹-6.626扳-2 Log 稗likelih礙ood按辦1924

31、.43笆1巴跋Cox & 拔Snell R半 Square靶吧0.131爸Adjuste把d R2凹0.093辦Nagelke扒rke R S爸quare絆班0.184白F吧18.765*哀*按癌N敗1747奧從表4回歸結(jié)果礙可以看出，再融翱資與是否發(fā)放現(xiàn)疤金股利、每股分懊紅顯著正相關(guān)，凹驗證了背前面的假設(shè)。其氨中，再融資前一懊年與現(xiàn)金股利顯按著相關(guān)，這表明胺上市公司為了迎斑合證監(jiān)會對再融百資資格審查的關(guān)巴注現(xiàn)金分紅的要凹求，以發(fā)放現(xiàn)金唉股利實現(xiàn)再融資盎的目的。而在再板融資后一年與現(xiàn)壩金股利相關(guān)，表昂明存在一部分的凹上市公司在再融頒資之后發(fā)放現(xiàn)金般股利，以期進行疤圈錢和套現(xiàn)。搬2.以監(jiān)管制度啊

32、化時間（200扮0年）前后分組奧回歸扳 為了考耙察中國證監(jiān)會再把融資監(jiān)管制度化按對上市公司行為癌的影響，本文采敖用監(jiān)管制度化時安間（2000年昂）為界，將樣本霸分為兩組，分別凹進行l(wèi)ogit半回歸和多元線性斑回歸，結(jié)果如表盎5所示：暗 辦從巴表5安回歸結(jié)果可以看拌出，再融資與是擺否發(fā)放現(xiàn)金股利吧、每股分紅顯著胺正相關(guān)，驗證了般前面的假設(shè)。其澳中，再融資前一啊年與現(xiàn)金股利顯白著相關(guān)，這表明襖上市公司為了迎澳合證監(jiān)會對再融叭資資格審查的關(guān)搬注現(xiàn)金分紅的要艾求，以發(fā)放現(xiàn)金把股利實現(xiàn)再融資氨的目的。絆表6：2001傲唉2004年數(shù)據(jù)吧樣本logit擺回歸以及多元線傲性回歸結(jié)果表巴變量名翱B拌Wald爸

33、變量名伴Beta敗t佰SEOT-1案-0.175*罷*襖0.737哀SEOT-1哀0.073*扮*奧3.048凹SEOT俺0.638*挨*罷14.434爸SEOT哎0.061*骯2.472般SEOT+1鞍-3.623*白*擺242.589百SEOT+1頒0.037*芭1.583奧LEVEL岸0.371*唉*跋60.805矮LEVEL稗-0.040*隘-1.500 襖 挨SIZE罷-0.519*拌*頒43.271稗SIZE翱0.175*辦*半7.328靶TYPE板8.980*靶*八718.299芭TYPE霸0.0010*般0.042般EPS巴0.012*挨0.003懊EPS柏0.171*擺*柏6

34、.110辦BL氨0.538*拌0.268岸BL俺0.025*俺1.057矮MH敗-0.575*叭*案1.733埃MH礙0.033*背1.484盎RATE扳-6.810*背*胺48.161敖RATE澳-0.011*佰-0.486矮(Consta靶nt)般0.920*骯6.240稗(Consta背nt)安奧-6.626盎-2 Log 哀likelih阿ood扒4602.55爸7芭Cox & 半Snell R盎 Square辦吧0.411礙Adjuste百d R2搬0.093皚吧Nagelke拔rke R S般quare案霸0.554叭F佰18.765*般* 拜N哀6043矮從昂表6跋回歸結(jié)果可以看

35、矮出，再融資與是唉否發(fā)放現(xiàn)金股利皚、每股分紅顯著盎正相關(guān)，驗證了盎前面的假設(shè)。其藹中，再融資前一把年與現(xiàn)金股利顯澳著相關(guān)，這表明瓣上市公司為了迎愛合證監(jiān)會對再融哎資資格審查的關(guān)搬注現(xiàn)金分紅的要埃求，以發(fā)放現(xiàn)金澳股利實現(xiàn)再融資愛的目的。而在再癌融資后一年與現(xiàn)骯金股利相關(guān)，表俺明存在一部分的百上市公司在再融癌資之后發(fā)放現(xiàn)金疤股利，以期進行背圈錢和套現(xiàn)。邦與再融資監(jiān)管制胺度化前相比，上拌市公司通過發(fā)放叭現(xiàn)金股利實現(xiàn)再頒融資以及再融資佰之后派現(xiàn)進行圈疤錢和套現(xiàn)的傾向柏更強。這表明了皚監(jiān)管制度化對市氨場產(chǎn)生了影響，凹使得更多的上市胺公司有這樣的動八機。唉3.藹第一大股東絕對佰持股（比例5艾0%）的按年分

36、拜組扮 骯為研究在第一大擺股東持股比例大隘于50%，也就靶是絕對控制情況班下的情況，本文搬選出BL0.埃5的數(shù)據(jù)樣本進襖行l(wèi)ogit回礙歸和多元線性回哀歸，結(jié)果如下表柏所示：凹 辦 敗表7：1998阿白2000年BL拔0.5數(shù)據(jù)樣斑本logit回絆歸以及多元線性板回歸結(jié)果表岸變量名辦B癌Wald搬變量名熬Beta跋t岸SEOT1芭0.180*啊0.724柏SEOT-1捌0.019*爸0.573辦SEOT敖0.382*爸3.097罷SEOT襖0.042*八1.178板SEOT1_A拜0.083*壩0.140案SEOT+1瓣0.019*叭0.566胺LEVEL斑-2.160*岸*柏15.598藹L

37、EVEL跋-0.032*百*岸-0.835骯SIZE襖0.687*暗*笆41.802安SIZE皚0.218*矮*敖6.254俺TYPE艾-0.541*按*藹9.656耙TYPE愛-0.051*把-1.525礙EPS背1.555*把*癌12.438骯EPS啊0.164*板*懊4.083絆BL埃-0.781*把0.608笆BL皚-0.004*班-0.119拔MH凹30.409*胺0.170藹MH氨-0.010*敖-0.323柏RATE艾-4.500*辦*懊13.618暗RATE吧-0.108*澳*八-3.168礙Constan襖t版-12.550搬*藹29.629壩(Consta罷nt)哀矮-4.

38、783襖-2 Log 胺likelih靶ood骯扳893.990把Cox & 叭Snell R懊 Square靶背0.159霸Adjuste巴d R2拌0.10808板搬Nagelke奧rke R S背quare伴氨0.221芭F頒10.936*疤*頒0.000敖N芭1747懊從回歸結(jié)果可以扳看出，再融資與笆是否發(fā)放現(xiàn)金股叭利、每股分紅顯傲著正相關(guān)。其中八，再融資前一年暗與現(xiàn)金股利顯著艾相關(guān)，這表明上絆市公司為了迎合俺證監(jiān)會對再融資扮資格審查的關(guān)注哎現(xiàn)金分紅的要求辦，以發(fā)放現(xiàn)金股敖利實現(xiàn)再融資的鞍目的。而在再融巴資后一年與現(xiàn)金艾股利相關(guān)，表明昂存在一部分的上疤市公司在再融資奧之后發(fā)放現(xiàn)金股骯利

39、，以期進行圈昂錢和套現(xiàn)。不過暗顯著性并不是很盎高。藹表8：2001唉傲2004年BL叭0.5數(shù)據(jù)樣瓣本logit回耙歸以及多元線性辦回歸結(jié)果表挨變量名搬B氨Wald佰變量名傲Beta懊t礙SEOT1叭1.187*氨4.656爸SEOT-1班0.074*扳*挨4.159板SEOT笆-0.228*霸0.627扳SEOT澳0.074*罷*辦4.151扮SEOT1_A胺0.768*扒*搬7.968芭SEOT+1敗0.102*骯*懊5.728把LEVEL敗-4.320*拔*奧125.894挨LEVEL頒0.033*斑1.754把SIZE板0.349*胺*鞍23.080巴SIZE礙0.141*襖*白7.3

40、582隘TYPE把-0.959*愛*拜54.024挨TYPE搬-0.064*白*擺-3.509隘EPS襖8.407*襖*拔283.958疤EPS襖0.315*笆*胺16.055皚BL擺-1.487*白*版3.495壩BL伴0.004*傲0.221敗MH哀-15.155隘*拌4.435敖MH辦-0.019*捌-1.112扮RATE佰-3.181*巴*班13.911癌RATE般-0.139*壩*八-7.579敗Constan柏t頒-4.023*班*拔6.521壩(Consta阿nt)胺俺-3.917跋-2 Log 扮likelih皚ood皚罷1880.90版2暗Cox & 哎Snell R岸 Sq

41、uare拜頒0.429絆Adjuste拔d R2芭0.22125稗7拜般Nagelke吧rke R S百quare般敗0.586奧F懊71.376*敗*巴0.000邦N邦6043敖從回歸結(jié)果可以唉看出，監(jiān)管制度叭化之后再融資與擺是否發(fā)放現(xiàn)金股扳利、每股分紅顯把著正相關(guān)。其中斑，再融資前一年凹與現(xiàn)金股利顯著版相關(guān)，這表明上懊市公司為了迎合班證監(jiān)會對再融資頒資格審查的關(guān)注疤現(xiàn)金分紅的要求氨，以發(fā)放現(xiàn)金股拜利實現(xiàn)再融資的疤目的。而在再融靶資后一年與現(xiàn)金巴股利相關(guān)，表明哀存在一部分的上班市公司在再融資半之后發(fā)放現(xiàn)金股半利，以期進行圈八錢和套現(xiàn)。與再把融資監(jiān)管制度化芭前相比，上市公捌司通過發(fā)放現(xiàn)金岸股利

42、實現(xiàn)再融資靶以及再融資之后皚派現(xiàn)進行圈錢和般套現(xiàn)的傾向更強扳。這表明了監(jiān)管熬制度化對市場產(chǎn)百生了影響，使得礙更多的上市公司背有這樣的動機。六、研究結(jié)論笆本文重點研究班再融資對于瓣中國上市頒公司現(xiàn)金股利發(fā)扳放的力度和傾向阿的影響，扒特別是在第一大胺股東絕對控制的拌情況下的現(xiàn)金股埃利發(fā)放動機，以瓣此來反映再融資岸政策監(jiān)管制度化霸的效力。挨通過矮制度和理論分析傲以及吧實證研究,得出盎結(jié)論斑：瓣中國上市公司迎扮合敗證監(jiān)會絆對于申請盎再融資翱公司礙現(xiàn)金股利拌發(fā)放情況的關(guān)注扳，耙通過發(fā)放現(xiàn)金供半股利而實現(xiàn)再融癌資。尤其是再融叭資監(jiān)管制度化之捌后，上市公司處艾于滿足再融資要巴求的動機發(fā)放現(xiàn)芭金股利。特別是艾

43、在跋當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|擁捌有實際控制權(quán)即藹控股比例超過5佰0%壩時，公司更傾向罷于發(fā)放現(xiàn)金股利班從而達到佰“絆套現(xiàn)翱”巴和板“靶掏空斑”敖的目的。安本文霸的結(jié)論表明，挨在中國特殊的背邦景下，再融資監(jiān)般管制度化并沒有按有效地規(guī)范再融阿資行為，目前仍昂然存在著監(jiān)管效稗力不足的擔(dān)憂。案中國證監(jiān)會的監(jiān)敖管制度化并沒有板有效規(guī)范上市公拌司的再融資行為搬，中小股東的利斑益仍受到侵犯。案這胺反映出靶證監(jiān)會般有必要骯進一步完善再融礙資的標(biāo)準(zhǔn)，阿注重上市公司業(yè)辦績實質(zhì)，捌規(guī)范再融資行為鞍，提高再融資準(zhǔn)拔入門檻，切實保百護中小股東的利絆益。七、參考文獻昂1陳曉，陳藹小悅，倪凡（靶1998背）辦“啊我國上市公司首敗次股利

44、信號傳遞艾效應(yīng)的實證研究班”佰1998伴年經(jīng)濟科學(xué)般第5期，第襖33 43跋頁藹2陳信元，澳陳冬華，時旭（把2003）捌“捌公司治理與現(xiàn)金盎股利：基于佛山藹照明的案例研究八”盎2003年管盎理世界第8期暗，第118-1隘26頁哎3何濤，陳壩曉（2002）扒“八現(xiàn)金股利能否提白高企業(yè)的市場價啊值伴拔1997-19班99年上市公司骯年度報告期間的懊實證分析氨”擺2002年金芭融研究第8期辦，第26-38靶頁瓣4黃娟娟，癌沈藝峰（200扮7）八“叭上市公司的股利霸政策究竟迎合了吧誰的需要背扳來自中國上市公啊司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)霸”柏2007年會敖計研究第8期伴，第36-44拌頁 岸5呂長江，佰王克敏（200

45、昂2）案“疤上市公司資本結(jié)佰構(gòu)、股利分配及岸管理股權(quán)比例相案互作用機制研究鞍”氨2002年經(jīng)耙濟研究第3期芭，第39-48安頁藹6王化成，跋李春玲，盧闖（芭2007）敗“按控股股東對上市巴公司現(xiàn)金股利政拔策影響的實證分胺析捌”哎2007年管斑理世界第1期壩，第122-1按36頁伴7肖珉（2俺005）斑“邦自由現(xiàn)金流量、芭利益輸送與現(xiàn)金伴股利拜”瓣2005年經(jīng)巴濟研究第2期安，第67-76捌頁暗8原紅旗（昂2001）襖“搬中國上市公司股愛利政策分析耙”拜財經(jīng)研究第澳3期，第33-岸41頁隘9Brea哎ley ,Ri扳chard A唉. and 耙Stewart愛 C. Mye柏rs. 200絆3. Prin熬ciples 八of Cor靶porate 唉Finance澳, 7th 頒edition板, McGra佰w Hill 疤Company笆10Con搬roy, Ea把des and伴 Harris骯. 2000.柏 A Test捌 of the柏 Relati凹ve Pric擺ing Eff巴ects of昂 Divide矮nds and凹 Earnin懊gs: 翱Eviden半ce from笆 S